基于戰(zhàn)略投資者視角的私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理

干佳超

【摘? 要】自私募股權(quán)投資基金在中國(guó)誕生以來，對(duì)我國(guó)的改革開放和經(jīng)濟(jì)建設(shè)起到了重大的作用。其資金來源包含金融投資者（短期回報(bào)導(dǎo)向）和戰(zhàn)略投資者兩大類。前者偏重對(duì)企業(yè)的短期投資，以獲得經(jīng)濟(jì)回報(bào)為目的;后者通常為長(zhǎng)期投資，更偏重于可持續(xù)發(fā)展。但是由于其周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，引資企業(yè)未來的發(fā)展走勢(shì)在較長(zhǎng)一段時(shí)間難以預(yù)測(cè)，其風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上會(huì)更大。因此，對(duì)戰(zhàn)略投資的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究具有重要意義。

【Abstract】Since the birth of private equity investment fund in China， it has played an important role in China's reform and opening up and economic construction. Its funding sources include two major categories， namely financial investors （short-term return-oriented） and strategic investors. The former focuses on the short-term investment of enterprises for the purpose of obtaining economic returns. The latter is usually long-term investment， more emphasis on sustainable development. However， due to its long cycle characteristics， it is difficult to predict the future development trend of enterprises that attract funding in a long period of time， and its risk is actually greater. Therefore， it is of great significance to study the risk management of strategic investment.

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金;戰(zhàn)略投資者;風(fēng)險(xiǎn);管理

【Keywords】private equity investment fund; strategic investors; risk; management

【中圖分類號(hào)】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2021）06-0062-02

1 引言

自1985年中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立以來，我國(guó)本土私募基金蓬勃發(fā)展;而1992年第一家外資投資機(jī)構(gòu)美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）進(jìn)入中國(guó)，反映了我國(guó)引進(jìn)外國(guó)資金發(fā)展經(jīng)濟(jì)的訴求。誠(chéng)然，在中國(guó)萌芽的30多年時(shí)間里，私募股權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和企業(yè)發(fā)展起到了巨大的作用，尤其是對(duì)有急切的資金需求的企業(yè)。同時(shí)，私募股權(quán)基金對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)以及供給側(cè)改革的作用不可忽視。隨著“雙循環(huán)”格局的提出以及需求側(cè)改革的進(jìn)一步落地發(fā)展，私募股權(quán)投資基金將不斷發(fā)揮支持作用，滿足產(chǎn)業(yè)資金需求。

2 私募股權(quán)投資基金中的戰(zhàn)略投資者

2.1 私募股權(quán)投資基金中戰(zhàn)略投資者的定義

戰(zhàn)略投資者（Strategic Investor）是指符合國(guó)家法律法規(guī)和規(guī)定要求、與發(fā)行人具有合作關(guān)系或合作意向和潛力并愿意按照發(fā)行人配售要求與發(fā)行人簽署戰(zhàn)略投資配售協(xié)議的法人，是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行公司股票的法人。戰(zhàn)略投資者是與金融投資者相對(duì)的概念，其顯著的特點(diǎn)是投資期限更長(zhǎng)，且與引資企業(yè)通常為同一個(gè)行業(yè)或具有行業(yè)同質(zhì)性的公司。其投資目的為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高市場(chǎng)的占有率，致力于與謀求收益的投資者長(zhǎng)期合作。如果引資企業(yè)希望在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得投資者在公司管理或技術(shù)上的支持，通常會(huì)選擇戰(zhàn)略投資者[1]。

2.2 私募股權(quán)投資基金中戰(zhàn)略投資者和金融投資者的對(duì)比

首先，投資期限的差異。金融投資者要求回報(bào)的期限通常較短，一般為3年、5年。而戰(zhàn)略投資者通常為5年期以上，時(shí)間的跨度較大。通常認(rèn)為，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高，收益情況也變得撲朔迷離。一個(gè)行業(yè)或許在10年的視角看是個(gè)不錯(cuò)的投資標(biāo)的，但是15年的期限可能并非如此。

其次，戰(zhàn)略投資者通常會(huì)提供技術(shù)和人才上的援助，以達(dá)到擴(kuò)大市場(chǎng)份額的目的，共享收益。其投資主要是出于對(duì)生產(chǎn)、成本、市場(chǎng)等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼于短期財(cái)務(wù)回報(bào)。因此，私募股權(quán)投資基金中的資金來源為戰(zhàn)略投資者時(shí)，其投資通常更穩(wěn)定，更追求長(zhǎng)期利益。

3 研究戰(zhàn)略投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性

以戰(zhàn)略投資者的視角來看，私募股權(quán)投資基金的導(dǎo)向就成為了戰(zhàn)略投資目的，而非短期的財(cái)務(wù)回報(bào)。長(zhǎng)線的投資所要面對(duì)的是未來一切的不確定因素，包括各種政治、經(jīng)濟(jì)、法律等風(fēng)險(xiǎn)?；趯?duì)中國(guó)基本國(guó)情的研究，我們可以知道政治風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等相比于其他國(guó)家是更低的。而政府的導(dǎo)向有利于規(guī)范和引導(dǎo)金融市場(chǎng)的發(fā)展。因此，戰(zhàn)略投資者為主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金主要面對(duì)的是中國(guó)金融市場(chǎng)的不成熟和大部分參與者短期唯利的投資價(jià)值導(dǎo)向。為更好地發(fā)揮私募股權(quán)投資基金的作用及在中國(guó)的影響力，對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性是顯而易見的。

4 戰(zhàn)略投資導(dǎo)向面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)和問題

戰(zhàn)略投資導(dǎo)向的私募股權(quán)投資基金面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)除了與其他投資具有相似性之外，由于其長(zhǎng)周期、大資金的特點(diǎn)，還存在著一些特有風(fēng)險(xiǎn)。

4.1 戰(zhàn)略投資方向單一，行業(yè)集中度過高

芒格說過“中國(guó)股市將會(huì)跑贏美股”。較美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)的股市要便宜許多。誠(chéng)然，這是吸引外部投資者的重要因素。對(duì)比于西方國(guó)家的完善建設(shè)體系，我國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在著巨大的發(fā)展空間。而我國(guó)的政策利好也是一個(gè)重要的催化劑。然而，人們看到的中國(guó)機(jī)會(huì)局限的范圍太小。從行業(yè)上看，新能源、光伏、芯片等炙手可熱，而傳統(tǒng)的鋼鐵行業(yè)完全得不到眷顧?！安灰央u蛋放到同一籃子里”這句話一直是適用的。雖然林奇也提出過集中投資帶來集中收益的論點(diǎn)。但是，以戰(zhàn)略投資者的視角看行業(yè)，投資的特斯拉在20年里未必會(huì)帶來預(yù)期的回報(bào)并保持現(xiàn)有的增長(zhǎng)曲線。

4.2 預(yù)期收益與機(jī)會(huì)成本不匹配

通常來說，戰(zhàn)略投資的預(yù)期回報(bào)為數(shù)倍乃至數(shù)十倍，但從更長(zhǎng)期的視角看，一旦預(yù)期之外的“黑天鵝”事件出現(xiàn)，該項(xiàng)投資的收益存在歸零的可能。以10年期的投資為例，把10年期銀行存款收益率作為該項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)“黑天鵝”事件出現(xiàn)，真實(shí)的投資收益率可能為0，甚至其投資本金也會(huì)喪失。這兩項(xiàng)是嚴(yán)重不匹配的。當(dāng)然，許多著名的投資實(shí)例告訴我們，一般的成功投資帶來的幾倍乃至幾十倍的投資回報(bào)，實(shí)際上也是與機(jī)會(huì)成本不匹配的。

4.3 長(zhǎng)周期、大資金帶來的預(yù)測(cè)性難題

假設(shè)運(yùn)用一筆資金（數(shù)額不大）投資，計(jì)算第二年的投資收益率，這是容易得到結(jié)果的。由于其本金的數(shù)額限制，收益和損失的波動(dòng)范圍容易預(yù)測(cè)。當(dāng)把這筆資金數(shù)額擴(kuò)大到某個(gè)國(guó)家的國(guó)民經(jīng)濟(jì)總額，并將投資周期延長(zhǎng)至10年期，很難保證10年以后這筆資金的收益。

5 措施及建議

5.1 制度層面：戰(zhàn)略投資的針對(duì)性政策

從監(jiān)管者的層面看，我國(guó)相關(guān)司法部門應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略投資予以高度重視，以能夠?qū)Ρ姸嗨侥蓟鹜顿Y公司以風(fēng)險(xiǎn)管理提供法制政策上的依據(jù)及保障，建立起針對(duì)私募股權(quán)的基金投資（特別是戰(zhàn)略投資導(dǎo)向的）運(yùn)行環(huán)境的相關(guān)法律制度。在私募投資公司股權(quán)基金的投資過程中，通常會(huì)出現(xiàn)眾多的風(fēng)險(xiǎn)因素，而多數(shù)是因其缺少宏觀上的風(fēng)險(xiǎn)管理[2]。因此，我國(guó)的司法部門和監(jiān)管自律組織，應(yīng)當(dāng)及時(shí)對(duì)戰(zhàn)略投資的制度規(guī)范進(jìn)一步完善，推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的成熟化及向好發(fā)展。

自律組織應(yīng)當(dāng)肩負(fù)起投資者教育的責(zé)任，提高我國(guó)金融市場(chǎng)的參與者素質(zhì)，讓投資者真正符合“理性人”這條假設(shè)。隨著生活水平的提升，廣大人民群眾的投資需求十分旺盛，但中國(guó)抑制性的金融市場(chǎng)上投資渠道十分有限而且收益保障并不好，在這種強(qiáng)需求的情況下投資更加傾向于新興的投資渠道，尤其是過度關(guān)于所謂的投資收益，而忽略了基本的安全性，有些本末倒置。通常，以戰(zhàn)略投資為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者本身是以價(jià)值投資等長(zhǎng)期理念為導(dǎo)向的，但是迫于投資者的壓力，被迫進(jìn)行短期獲利的所謂非理性投資。

5.2 公司層面：信息披露的進(jìn)一步落實(shí)

有關(guān)的機(jī)構(gòu)要注重信息披露的充分性：在金融危機(jī)之后，歐盟和美國(guó)的新立法都特別強(qiáng)調(diào)信息披露的充分性，尤其是向規(guī)制機(jī)構(gòu)的報(bào)告義務(wù)。而作為規(guī)制機(jī)構(gòu)，要從嚴(yán)審查，不能因?yàn)榉磸?fù)性而忽略變數(shù)。正所謂“備周則易怠，常見則不疑”。而往往違規(guī)就產(chǎn)生于想當(dāng)然的“默認(rèn)PASS”。實(shí)際上，許多公司的信息披露存在走流程的嫌疑。

5.3 公司層面：尋找契機(jī)的多元化投資

正如上文所述，真正以戰(zhàn)略投資為導(dǎo)向的私募股權(quán)投資基金，應(yīng)當(dāng)樹立30年、50年的視野。而不是集中在短期某幾個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)上。作為投研體系的構(gòu)建者，要樹立中長(zhǎng)期理念，從多個(gè)方向去尋找機(jī)會(huì)。同時(shí)，要做好實(shí)地考察，不能僅僅是人云亦云。正如巴菲特、彼得·林奇都是在生活中發(fā)現(xiàn)細(xì)小的投資機(jī)會(huì)（彼得·林奇在他的著作中提出在家附近購(gòu)買早餐而成功投資的案例）。

5.4 技術(shù)層面：模型建立的中長(zhǎng)期更新

一個(gè)模型在短期或許是有效的，那么試問加入中長(zhǎng)期的不確定因子，模型是否繼續(xù)有效，這是一個(gè)技術(shù)上的問題。很難估計(jì)的是，在短期所認(rèn)為常量的數(shù)值是否可以繼續(xù)所謂常量。因此，技術(shù)人員要專注于模型的探索創(chuàng)新，不能拘泥于已完成的模型。不斷探索、不完美模型應(yīng)當(dāng)是常態(tài)。與此同步，公司也要做好人才的培養(yǎng)和探索理念的發(fā)掘，知識(shí)層面和素養(yǎng)層面并重的技術(shù)人員更關(guān)鍵。即便風(fēng)險(xiǎn)具有不可規(guī)避性，但所設(shè)置的應(yīng)對(duì)措施可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或?qū)p失降到最低水平，不至于讓企業(yè)陷入不可挽回的境地中[3]。

6 結(jié)語(yǔ)

只要是投資就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，這是毋庸置疑的，而作為以戰(zhàn)略投資為導(dǎo)向的私募股權(quán)投資基金來說，如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理尤為關(guān)鍵。尤其在長(zhǎng)周期、大資金的背景之下，加之中國(guó)金融市場(chǎng)本身不成熟以及投資者非理性等現(xiàn)實(shí)條件，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金仍然有很大的提升空間。在這些地方，歐洲和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得我們?nèi)W(xué)習(xí)。但是，我們也不能一味地照搬照抄。由于其本身就成熟的制度，未必適用于我國(guó)處于成長(zhǎng)過程的基本情況。

誠(chéng)然，私募股權(quán)投資基金自成立以來，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展作用巨大，使得許多創(chuàng)新企業(yè)能夠有資金生根發(fā)芽，深以為然，在未來投資搖籃必將更成熟，能夠更好地發(fā)揮私募股權(quán)投資基金的作用。但當(dāng)務(wù)之急是基于戰(zhàn)略導(dǎo)向的私募股權(quán)投資基金要保持自身的進(jìn)步性。

【參考文獻(xiàn)】

【1】吳凡.私募股權(quán)基金及其在我國(guó)的發(fā)展分析[D].北京：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007.

【2】白一池.私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)管理探討[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2019（3）：69.

【3】王元.私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策[J].中外企業(yè)家，2017（14）：50-51.