美國通脹大緩和比較：貨幣是最大變數(shù)

邵宇　陳達飛

決定美聯(lián)儲何時縮減資產(chǎn)購買（Taper）的關(guān)鍵變量有兩個：失業(yè)和通貨膨脹。它們對應(yīng)的是美聯(lián)儲的“雙重使命”，貨幣政策需要在最大可能就業(yè)與穩(wěn)定物價中取得平衡。

4月，美國CPI與PCE（個人消費支出）口徑的整體與核心通脹率均突破3%，其中，核心PCE和核心CPI同比均創(chuàng)下本世紀以來的新高。5月，通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)攀升，整體CPI增長5%，核心CPI增長3.8%，均高于市場預(yù)期0.3個百分點。

與此同時，失業(yè)率仍然維持在6%附近。從2月到4月，就業(yè)邊際改善的速度顯著慢于通脹上行的速度。縱然其中包含了基期因素，但通脹及通脹預(yù)期的提升仍然構(gòu)成了寬松貨幣政策的主要約束。美聯(lián)儲認為，通脹上行的趨勢不可持續(xù)。由于二季度的基期貢獻最為顯著，三季度通脹上行趨勢或放緩。但是，相比2008年金融危機之后長期低于2%的通脹率，新冠肺炎疫情后的通脹中樞或顯著抬升，再難回到2%以下。

就業(yè)與通脹釋放的政策信號是相悖的，這讓美聯(lián)儲進退兩難。經(jīng)驗上，常用的權(quán)衡方式是“扭曲操作”——抬高短期利率抑制通脹，保持合宜的長期利率以企業(yè)與政府開支。

在4月的議息會議紀要中，美聯(lián)儲認為，經(jīng)濟尚未取得“實質(zhì)性進展”，在正式啟動Taper之前，會提前與市場做好溝通工作。如果參照2008年之后的經(jīng)驗，美聯(lián)儲Taper的時機已經(jīng)成熟。一方面，貨幣市場流動性非常充裕，美聯(lián)儲已于3月底增加逆回購操作，與2013年12月啟動Taper前的一個月類似;另一方面，2013年Taper時，失業(yè)率為6.7%，核心PCE為1.63%。2014年10月停止擴表時，失業(yè)率為5.7%，核心PCE為1.51%。當(dāng)下，復(fù)蘇動能更強，通脹壓力更大，美聯(lián)儲在等什么？一個可能的解釋是，就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)特征更復(fù)雜，雖然整體修復(fù)可觀，但分化明顯。截至4月初，美國高收入就業(yè)人數(shù)已經(jīng)超過新冠肺炎疫情之前，但低收入就業(yè)人數(shù)仍比2020年1月低24%。另一個合理推測是政治阻力，或者是與財政協(xié)同的需要。無論何者，都將增加通脹的不確定性。

后疫情時代與后危機時代不一樣，前者不宜作為后者的參照。無論是日本QE與通縮并存的經(jīng)驗，還是美國三輪QE與低通脹并存的經(jīng)驗，都不能說明美國新冠肺炎疫情期間的QE仍然不會引發(fā)通脹，因為QE的劑量和速度不同，赤字貨幣化的程度不同，政策組合也不同。

在20世紀70年代陷入大滯脹之前，美國也經(jīng)歷過一段較長的通脹“大緩和”時期（見圖1）。60年代前半期的通脹大緩和是如何被打破的，又是如何一步步走向70年代的大滯脹？比較兩次通脹大緩和的異同會發(fā)現(xiàn)，歷史重演的條件已初步具備。

圖1：美國兩次通脹“大緩和”的比較

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，WIND，東方證券財富研究中心。制圖：張玲

滯脹接力：貨幣是發(fā)令槍，石油是最后一棒

20世紀70年代滯脹的形成并非單一因素可以解釋，激進主義的政治意識形態(tài)、凱恩斯主義的主流經(jīng)濟思想、美聯(lián)儲主席的觀念、工會的集體談判權(quán)、最低工資法案、企業(yè)的市場勢力、布雷頓森林體系的瓦解、物價管制帶來的短缺、貨幣的寬松、石油等大宗商品的漲價等，在不同階段都有貢獻。但沒有貨幣的擴張，其他因素大多難以對通脹形成持續(xù)的推動，包括石油價格上漲。簡而言之，貨幣是“火種”，其他都是“燃料”。

滯脹是一場“接力賽”，始于20世紀60年代中期。貨幣寬松是發(fā)令槍，石油危機是最后一棒。將其完全歸因于石油沖擊，認為是純粹的供給側(cè)原因，是一種誤解。最不應(yīng)該被忽視的是，在當(dāng)時，貨幣數(shù)量論仍然有效。在歷史上大多數(shù)通脹失控的時期，都少不了貨幣的影子。財政赤字的貨幣化會顯然提升通脹失控的概率。

美聯(lián)儲主席的觀念深刻影響著美國的貨幣政策。從1951年到1979年，美聯(lián)儲經(jīng)歷了三位主席：馬丁、伯恩斯和米勒。馬丁是美聯(lián)儲歷史上任期最長的主席（1951年-1970年），米勒最短（1978年-1979年），伯恩斯的任期貫穿于70年代的大滯脹（1970年-1978年）。

馬丁被認為是美聯(lián)儲現(xiàn)代性的奠基者。他采取的是“逆風(fēng)而行”的操作方式，注重央行和政策的可信度，以短期利率為工具，以穩(wěn)定物價為貨幣政策的優(yōu)先目標。從20世紀50年代初到60年代中期，美國CPI同比增長圍繞2%小幅波動，只在1957年-1958年間略超3%。

1963年11月，肯尼迪遇刺，約翰遜接任總統(tǒng)，將戰(zhàn)后激進主義思潮推上頂峰。為越南戰(zhàn)爭和“偉大社會”計劃融資是約翰遜政府的首要事項。

政治訴求與經(jīng)濟學(xué)主流思潮不謀而合。凱恩斯主義當(dāng)時已經(jīng)占據(jù)美國主流經(jīng)濟學(xué)陣地，凱恩斯主義者在總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會（CEA）、財政部和美聯(lián)儲等重要經(jīng)濟部門都有任職。他們認為，在勞動力市場尚未實現(xiàn)充分就業(yè)的情況下，寬松的貨幣政策并不會導(dǎo)致通貨膨脹，收緊貨幣政策只會加劇失業(yè)，不會降低通脹。他們要求貨幣政策與財政政策配合，將經(jīng)濟增速維持在4%以上，將失業(yè)率維持在4.5%以下。

在任期的最后五年，馬丁承受的政治和輿論壓力明顯增強，1951年“財政部-美聯(lián)儲協(xié)議”之后建立的獨立性原則一步一步地被突破，收緊貨幣政策的計劃一次一次地遭到總統(tǒng)與國會的反對。即使在美聯(lián)儲內(nèi)部，馬丁也很難爭取到支持者。

1965年，馬丁擔(dān)心越南戰(zhàn)爭會增加政府赤字，政府人為壓低利率會導(dǎo)致信用膨脹，所以希望提前加息，預(yù)防通脹。在10月FOMC會議上，馬丁的加息提議并未獲得多數(shù)票，直到11月，才以4∶3微弱優(yōu)勢提高了貼現(xiàn)率，并一直保持到1967年二季度。

1966年初，CPI同比增速突破2%，而后加速攀升。在等待政府增稅提案的過程中，馬丁一次一次地做出妥協(xié)，推遲加息。到11月，整體與核心CPI增速分別達到了3.8%和3.6%。同一年，美國通過了《勞動法》修正案，大大拓展了聯(lián)邦最低工資的范圍。以真實美元計算，1968年的最低工資是歷史峰值。在經(jīng)濟短暫的走弱之后，1967年8月，約翰遜終于向國會提交了增稅10%的提案，美聯(lián)儲再一次延遲加息（也為了緩解英鎊拋售風(fēng)潮）。年底，通脹開始抬頭，至1970年初超過6%（見圖2）。

圖2：從大緩和到大滯脹

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，WIND，東方證券財富研究中心

1968年末，隨著失業(yè)率下降到3.4%，馬丁開始緊縮貨幣，并維持到了1969年。經(jīng)濟應(yīng)聲走弱，GDP增速在1968年二季度觸頂后一路下行，1970年四季度出現(xiàn)負增長。失業(yè)率從1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%。這進一步強化了“菲利普斯曲線”的觀點，降低通脹的代價是增加失業(yè)。

1970年，在布雷頓森林體系即將崩潰之際，伯恩斯接替馬丁任美聯(lián)儲主席。兩人風(fēng)格迥異，馬丁是保守派，伯恩斯雖然不是凱恩斯主義者，但卻認同凱恩斯對財政政策與貨幣政策的看法。他認為，物價上漲不是貨幣現(xiàn)象，貨幣政策的主要任務(wù)是實現(xiàn)充分就業(yè)，應(yīng)該依靠財政和收入政策（比如直接的價格與工資控制）管理總需求，進而穩(wěn)定物價。FOMC內(nèi)部的主流觀點也認為，只要產(chǎn)出缺口為負，或失業(yè)率高于4.5%，寬松的貨幣政策就不會引發(fā)（或加劇）通貨膨脹。在價格黏性的假設(shè)條件下，美聯(lián)儲增加了對短期物價上漲的容忍度。

伯恩斯上任后，美聯(lián)儲開啟了降息和增加貨幣供給的進程，保持適度的貨幣增速是美聯(lián)儲政策制定的一項議程。雖然伯恩斯不是很認同貨幣數(shù)量目標，但這符合白宮和政府的偏好。伯恩斯希望用寬松的貨幣政策對就業(yè)的支持，換取工資-物價控制對穩(wěn)定物價的支持。

1971年8月，在關(guān)閉黃金窗口的同時，尼克松也實施了工資和物價管制，即所謂的“新經(jīng)濟政策”，第一階段是為其期90天的工資-物價凍結(jié)，第二階段是建立生活成本委員會、物價委員會和薪酬委員會。物價委員會設(shè)定的年物價增長率為2.5%，薪酬委員會設(shè)定的年工資增長率為5.5%，其中3%的差距被認為是勞動生產(chǎn)率增速，并且，覆蓋面廣泛，執(zhí)行嚴格。如此，伯恩斯也就不用再擔(dān)心通貨膨脹了。

新經(jīng)濟政策在抗通脹方面獲得了“表面上的成功”，被忽視的是貨幣增速的下行在1969年底就開始了。當(dāng)時，M1增速的目標區(qū)間是4.5%-6.5%，但1969年11月到1970年8月卻一直運行在4.5%以下，低點僅2.86%。貨幣數(shù)量對物價的傳導(dǎo)有12個-18個月左右的時滯，1970年-1972年開始的反通脹（disinflation）不僅僅是工資-物價管制的功勞。這就是所謂的“時間不一致性”（time inconsistency）。

M1增速不達預(yù)期，導(dǎo)致伯恩斯與白宮的關(guān)系變得有些緊張。1970年秋國會選舉失利后，尼克松政府更急切地期待貨幣政策的擴張。1970年開始，F(xiàn)OMC穩(wěn)步下調(diào)利率，到1972年，貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率分別下降了1.5個和6個百分點。到1972年，M1和M2增速分別達到了8.4%和12.8%，為60年代以來的峰值。伯恩斯仍然反對加息，畢竟通脹只是略超過3%。政府物價管制也逐步放松。

1973年初，通脹再次抬頭。價格管制法案4月到期。伯恩斯建議尼克松擴大價格管制范圍，要求對所有價格、利潤和利率實施凍結(jié)。由于經(jīng)濟回暖，價格管制不僅沒有控制住物價，反而制造了短缺，推動物價進一步上行。10月石油危機爆發(fā)之前，美國CPI增速已經(jīng)達到7.4%。

1974年4月，國會任由價格管制法案到期，通脹率在年底突破12%。伯恩斯仍然不認為貨幣政策應(yīng)該為通貨膨脹負責(zé)，轉(zhuǎn)而無端指責(zé)財政赤字。這是因為，在工資和利潤管制情況下，成本推動假說不攻自破。

水門事件之后，尼克松被迫辭職。1974年8月9日，福特就任總統(tǒng)。在秋季的國會選舉中，共和黨丟掉了眾議院中的48個席位和參議院中的5個席位，兩黨斗爭達到白熱化。

福特執(zhí)政初期，美國通脹仍在加速，抗擊通脹是首要任務(wù)。鑒于物價控制導(dǎo)致了供給端的短缺，福特表示，不再使用工資和物價控制政策。美聯(lián)儲雖然也將貨幣政策的重心轉(zhuǎn)移到了通脹上，但仍然認為，財政赤字才是根源。時任CEA主席的格林斯潘認為，美聯(lián)儲為防止信用緊縮而購買了大量的政府證券，所以財政赤字的貨幣化才是通脹的源頭。

凱恩斯主義者仍從成本角度解釋通脹。例如，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主詹姆斯·托賓1974年在《紐約時報》上刊文，分析了美國1973年滯脹的原因和政府的對策。他區(qū)別了三種不同類型的通脹，認為正因為混淆了不同類型的通脹，才導(dǎo)致政策上的失誤。托賓認為，1973年通脹是典型的工資-價格螺旋+原材料價格上漲，即成本推動型的，這又源于工會集體談判、企業(yè)市場勢力、美元貶值等，故反對收縮貨幣，壓抑需求，建議通過收入政策、工資-物價管制或削減社會保障稅等抵抗通脹。顯然，托賓還是過于樂觀了。70年代的滯脹不完全是供給側(cè)的。曖昧的貨幣政策難脫其咎。

福特執(zhí)政期間，貨幣政策整體偏緊。1975年初，M1增速下降到3.5%，其后開始反彈，到1976年三季度突破5%。通脹也開始降溫，時間滯后于貨幣，到1976年底，CPI增速下降到4.3%的低點。吉米·卡特贏得了總統(tǒng)選舉，帶著他的經(jīng)濟刺激方案走馬上任。其經(jīng)濟智囊也基本都是凱恩斯主義者，如拉里·克萊因。

激進思潮卷土重來，1978年“充分就業(yè)和平衡增長法案”（《漢弗萊-霍金斯法案》）是集中體現(xiàn)，它將貨幣政策目標重新表述為：“聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的董事會和聯(lián)邦公開市場委員會應(yīng)保持長期增長的貨幣和信貸總量，以有效促進最大充分就業(yè)，穩(wěn)定的價格和溫和的長期利率等目標的實現(xiàn)”。在實踐中，就業(yè)擺在首要地位。

伯恩斯的觀念并沒有轉(zhuǎn)變。他還是沒有認識到貨幣數(shù)量與物價的關(guān)系，還試圖通過影響卡特政府的財政與收入政策，來達到穩(wěn)定物價的目的?？ㄌ貓?zhí)政后，F(xiàn)OMC的焦點是刺激經(jīng)濟增長，1977年7月的會議是典型的因為擔(dān)心影響經(jīng)濟復(fù)蘇而不愿意加息的案例。9月，M1增速再次突破8%。

1978年2月，米勒接任美聯(lián)儲主席，將FOMC完整地武裝成了卡特的支持者。他們堅信，只要失業(yè)率在5.5%以上，貨幣政策就不會引發(fā)通脹。1978年底，通脹率突破9%，米勒認為，強勢的工會、私人部門的工資和利潤上漲應(yīng)為此承擔(dān)責(zé)任。時任CEA主席的舒爾茨在1978年初寫給卡特的備忘錄中稱：“我們沒有看到通貨膨脹正在升溫的跡象，也不認為其在兩年內(nèi)有加速的可能?！焙谔禊Z的世界，從沒有先知。

1979年，石油危機再次來襲，經(jīng)濟陷入滯脹，F(xiàn)OMC仍然不愿意收縮貨幣。1980年初，通脹率站上了15%的高位。1979年底，沃爾克接任美聯(lián)儲主席，揭開了美聯(lián)儲新的一頁。沃爾克繼承了馬丁早期的“逆風(fēng)而行”方法，注重建立美聯(lián)儲抗擊通脹的信譽，引導(dǎo)市場預(yù)期。逆風(fēng)而行要求認識到“時間不一致性”，在通脹真正來臨之前就開始行動。

20世紀70年代，是美聯(lián)儲“失去的十年”。紐約儲備的經(jīng)濟學(xué)家安-瑪麗·穆倫迪克（Ann-Marie Meulendyke，1998）觀察到，在70年代的大部分時間里，F(xiàn)OMC都不愿意大幅改變聯(lián)邦基金利率，致使貨幣政策滯后于貨幣數(shù)量與價格變化趨勢。時任國際貨幣基金組織總裁澤爾斯特拉認為：“如果不是因為各國在1972年-1973年熱衷于過渡擴張的貨幣政策……歐佩克的提價行為就不可能持續(xù)?！?/p>

所以，將20世紀70年代的滯脹僅看作是工資或石油價格上漲等供給側(cè)因素導(dǎo)致的，并沒有看清故事的全貌，容易誤判當(dāng)前通脹的前景。

這次有什么不一樣？貨幣是最大變量

80年代以來，全球通脹持續(xù)下行，至20世紀末，OECD國家核心通脹的中位數(shù)已降至2%以下，非OECD國家核心通脹的中位數(shù)降至3.5%，其中部分國家開始出現(xiàn)通縮，較90年代初分別下降4個和6個百分點。至2019年末，發(fā)達國家通脹率中位數(shù)為1.7%，發(fā)展中國家為2.24%;與此同時，通貨膨脹率的波動性也大幅下降。對美國而言，在金融危機之后較長的時間里，通脹已經(jīng)不再是美聯(lián)儲的矛盾，低于預(yù)期的通脹才是。為此，美聯(lián)儲確立了“平均通脹目標制”，增加了對短期超預(yù)期通脹的容忍度。

后疫情時代投放的海量貨幣覆水難收。量化寬松政策治標不治本，債務(wù)驅(qū)動的需求難以形成真實繁榮。2020年新冠肺炎疫情沖擊與2008年大危機的沖擊存在本質(zhì)不同，政策應(yīng)對的方式也有較大差異。新冠肺炎疫情期間，美國M1和M2增速都達到了二戰(zhàn)后的峰值。居民儲蓄和勞動份額陡增，這些都是點燃通脹的燃料。隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而盯住平均通脹目標，其對短期通脹的容忍度將有所提升。這些轉(zhuǎn)變和差異可能終止2008年之后的低通脹環(huán)境，量化寬松貨幣政策不會引發(fā)通脹的邏輯在將來可能被證偽。

受需求側(cè)的壓抑，2008年之后的三輪QE并未引發(fā)通脹，新冠肺炎疫情之后或不一樣。如果沒有逆周期政策的調(diào)節(jié)，疫情的外生沖擊對供給側(cè)和需求側(cè)而言都是負向的?？偖a(chǎn)出（或總收入）的下降是確定的，但物價走向則取決于供求兩側(cè)負沖擊力量的對比。如果供給側(cè)負沖擊更強，物價上升，反之，則物價下降。

美國的情況是，新冠肺炎疫情初期，工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑，失業(yè)率快速上行，核心CPI保持平穩(wěn)，整體CPI雖有下行，卻并未出現(xiàn)負值（2009年7月為-2.4%），說明新冠肺炎疫情對供給側(cè)的負面影響更大。從居民可支配收入或儲蓄率角度看，總需求并非短板，原因在于，新冠肺炎疫情期間的逆周期政策導(dǎo)致財政赤字貨幣化，國家借債給居民發(fā)錢。大宗商品價格上漲預(yù)示著，供求缺口仍然存在。

在今年初發(fā)表《通脹歸來，還是通縮債務(wù)循環(huán)》一文中，我們認為，價值鏈重構(gòu)是提升未來全球通脹中樞的長期力量。決定資源配置效率的重要因素是空間范圍。20世紀80年代以來，由直接投資驅(qū)動的價值鏈全球分工大大提升了資源配置效率，中國的人口紅利，也是世界的人口紅利，美國作為中國最大的進口國，中國出口的商品（如玩具、鞋帽、電子商品等）顯著拉低了美國的物價指數(shù)。然而，不僅是中國，全球都將面臨勞動年齡人口下降的挑戰(zhàn)。與美國相比，中國勞動力成本雖然只有美國的20%，但美國勞動生產(chǎn)率卻是中國的6.5倍。技術(shù)進步雖然可以緩解勞動力短缺對工資上漲的壓力。人口結(jié)構(gòu)的大反轉(zhuǎn)已經(jīng)從過去的壓抑物價，轉(zhuǎn)變?yōu)樵黾映杀尽?/p>

新冠肺炎疫情就像一次全球宏觀層面的“試驗”，給出了價值鏈的負面沖擊將在多大程度上影響物價的答案。新冠肺炎疫情對價值鏈的影響終將會過去，但政治力量仍將發(fā)揮力量。“碳中和”是一場全球性的供給側(cè)改革，設(shè)備更新和能源轉(zhuǎn)型會大幅提升資本開支，它將從供給和需求兩側(cè)深刻影響物價水平。供給側(cè)短板或難在短期內(nèi)有效緩解。

政治-意識形態(tài)方面，拜登政府正帶領(lǐng)美國重回進步主義時代。國家安全顧問杰克·沙利文、白宮預(yù)算管理辦公室主任尼拉·坦頓、白宮經(jīng)濟顧問委員會主席塞西莉亞·勞斯、顧問委員會的重要成員杰瑞德·伯恩斯坦和希瑟·鮑施伊，以及貿(mào)易代表戴琦，都是進步主義者。

由于共和黨仍然控制著參議院，拜登政府的諸多議程遭遇明顯阻力，如激進民主黨桑德斯提交的《提高工資法案2019》（已經(jīng)更名為《提高工資法案2021》，見圖3）。桑德斯曾是拜登的競爭者，在拜登獲得黨內(nèi)提名后，兩人成了合作者。其在退出競選時，與拜登組建了聯(lián)合工作小組，出具了一份報告，分別從應(yīng)對氣候變化、改革刑事司法系統(tǒng)、實現(xiàn)包容式增長、投資教育、健全衛(wèi)生保健和更新移民體系這六個方面給出了具體建議。提高最低工資就是其中一項議程。拜登原計劃將其納入第三輪救助計劃，但在參議院審議過程中被剝離。足見兩黨在諸多問題上仍存在較大爭議。如果民主黨在2022年中期選舉中贏得參議院，那美國的政治頻譜會更加左傾，工資上漲，以及工資向生產(chǎn)率的收斂可能并非新冠肺炎疫情期間的暫時現(xiàn)象。這將持續(xù)提升有效需求。

圖3：工資滯后于生產(chǎn)率，是壓抑物價的重要因素

數(shù)據(jù)來源： U.S. DOL， EPI， Derenoncourt et al.， 2020， 東方證券財富研究中心

當(dāng)然，民主黨能否贏得參議院，還要看未來一年半美國經(jīng)濟的走勢。為此，拜登定當(dāng)竭盡所能滿足選民的需求，擴張顯然比緊縮更能贏得政治籌碼。當(dāng)下，美國的政治意識形態(tài)是分裂的。共和黨與民主黨的分歧在過去20多年里持續(xù)擴大。特朗普不會承認失敗，共和黨也不會。政治不穩(wěn)定與激進主義思潮再一次與極端的“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）不謀而合，民主黨初選時，它甚至被用作理論武器。MMT是建立在貨幣數(shù)量論失靈的基礎(chǔ)上的，實際上，下此結(jié)論為時尚早。

20世紀70年代的滯脹是全球性的，因為貨幣寬松也是全球性的。在掛鉤美元時，美國的貨幣寬松會向國外輸出通脹。布雷頓森林體系崩潰之后，美元有效匯率貶值10.35%，這對美國國內(nèi)的通脹又起到了助推作用。歷史似乎正在重演。2020年3月至今，美元指數(shù)從103跌到了90.2附近，跌幅超10%。由于4月-5月非農(nóng)數(shù)據(jù)不達預(yù)期，短期內(nèi)，美元指數(shù)跌破90是大概率事件。長期而言，美元下行周期或尚未完成。有測算表明，本世紀初以來，中美貿(mào)易以及中國的貿(mào)易順差對美元形成了有力支撐。當(dāng)前，伴隨著中美競爭格局的形成，以及人民幣國際化的提速，這一支撐力量正在瓦解。美元或人民幣的命運與中美博弈的前景綁定在一起，終極決定性力量是誰能在新一輪技術(shù)革命浪潮中占領(lǐng)先機。

以上所有這些因素的疊加無疑提升了通脹上行的壓力，但通脹中樞的位置還取決于它們與債務(wù)陷阱、貧富分化、新技術(shù)革命等因素的合力。債務(wù)與貧富分化是壓抑總需求和名義利率、進而導(dǎo)致近十年來全球經(jīng)濟停滯的重要因素，短期內(nèi)難以緩解;以人工智能、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)為代表的新一代技術(shù)革命有可能緩解勞動力不足的壓力，還將提升勞動生產(chǎn)率。這兩個方面，分別從需求側(cè)和供給側(cè)，壓抑了物價或工資。

考慮到2020年的特殊情況，二季度或是年內(nèi)通脹的高點，三季度趨緩，而后進入平臺期，年底以前，大概率維持在3%以上。中長期來看，綜合考慮技術(shù)進步、債務(wù)負擔(dān)與貨幣政策收縮的力量，我們傾向于認為，除大范圍戰(zhàn)爭等極端情況，長時間出現(xiàn)4%以上通脹率的可能性不高。當(dāng)前，可預(yù)見的不確定性仍然來自貨幣，如果通脹失控，將意味著貨幣主義的復(fù)興。

20世紀80年代以前，貨幣數(shù)量論尚未失靈，貨幣擴張是通脹的充分條件。近40年，即使貨幣數(shù)量論失靈了，貨幣仍然是通脹的必要條件。

（編輯：蘇琦）