美聯(lián)儲(chǔ)加息可能先慢后快

楊子榮　徐奇淵

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾。圖/法新

6月16日美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）召開(kāi)了議息會(huì)，會(huì)后發(fā)布的貨幣政策聲明及其點(diǎn)陣圖顯示，18位官員中有13人支持在2023年底前至少加息一次，其中11位官員預(yù)計(jì)到2023年底至少加息兩次，另外還有7位官員預(yù)計(jì)在2022年開(kāi)始加息。議息會(huì)議的結(jié)果表明美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)加息的支持增加，但聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的表態(tài)則仍然偏“鴿”，聯(lián)儲(chǔ)處于十分糾結(jié)的處境。

從就業(yè)與通脹指標(biāo)來(lái)看，實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE窗口期已經(jīng)臨近，但美聯(lián)儲(chǔ)仍然枕“鴿”而按兵不動(dòng)。疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在不確定性是美聯(lián)儲(chǔ)保持謹(jǐn)慎的主要原因?？梢灶A(yù)見(jiàn)，一旦疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景更加確定，美聯(lián)儲(chǔ)枕“鴿”待旦之勢(shì)將為提前加息做好準(zhǔn)備。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)滿足縮減QE的觸發(fā)條件

實(shí)際上，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平已經(jīng)滿足縮減QE的觸發(fā)條件，但是美聯(lián)儲(chǔ)選擇繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。美國(guó)縮減QE的觸發(fā)條件是什么？回顧歷史，在2008年金融危機(jī)的多輪QE之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)為了給貨幣政策正常化道路提供操作指引，在2012年對(duì)傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則進(jìn)行了修正，并得到了伊文思規(guī)則。伊文思規(guī)則采用失業(yè)率和通貨膨脹率作為觸發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向的臨界值，其中失業(yè)率大于6.5%;未來(lái)1年-2年內(nèi)通貨膨脹率預(yù)期大于2.5%，并且穩(wěn)定。但兩個(gè)臨界值均為必要條件，而不是充分條件（陸曉明，從泰勒規(guī)則到伊文思規(guī)則，《國(guó)際金融研究》，2013年第4期）。

從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)基本遵循了伊文思規(guī)則，且更加重視就業(yè)。2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減QE時(shí)，美國(guó)失業(yè)率為6.6%，核心PCE為1.52%。但是在2021年4月，美國(guó)核心PCE已經(jīng)達(dá)到3.06%，顯著高于2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減QE時(shí)的核心PCE（1.52%），而且也高于伊文思規(guī)則的臨界值（2.5%），并且美國(guó)通脹率在5月進(jìn)一步上升，5月CPI通脹率達(dá)到了5%，比4月高出了0.8個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，5月美國(guó)失業(yè)率為5.8%，這顯著強(qiáng)于2014年1月的6.6%，同時(shí)也顯著強(qiáng)于伊文思規(guī)則的失業(yè)率臨界值6.5%?？梢?jiàn)，無(wú)論是通脹水平還是失業(yè)率水平，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)都明顯強(qiáng)于2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減QE時(shí)的狀況。

當(dāng)然，疫情也可能影響到部分人群找工作的意愿以及找全職工作的難度。因此我們可以使用最完整的失業(yè)率統(tǒng)計(jì)口徑（U6）來(lái)全面評(píng)估。該口徑在官方公布的基準(zhǔn)失業(yè)率的基礎(chǔ)上，還覆蓋了失志就業(yè)者、準(zhǔn)待業(yè)人口以及兼職勞工。結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，U6口徑的就業(yè)情況也已經(jīng)滿足美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的條件。該口徑的失業(yè)率顯示，2021年5月美國(guó)的失業(yè)率為10.2%，也明顯低于2014年1月12.6%的失業(yè)率水平。

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前的通脹只是暫時(shí)的，且美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)遠(yuǎn)未恢復(fù)至正常水平，距離美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)還有一段距離，因此仍然選擇繼續(xù)觀望。

枕“鴿”：疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性使得美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)偏“鴿”

既然通脹率、就業(yè)指標(biāo)均已顯著強(qiáng)于2014年1月縮減QE時(shí)的水平，同時(shí)也達(dá)到了觸發(fā)縮減QE的伊文思規(guī)則條件，美聯(lián)儲(chǔ)為什么仍然在行動(dòng)上繼續(xù)偏“鴿”？

在新貨幣政策框架下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于短期通脹容忍度提升，更加重視就業(yè)。2020年8月美聯(lián)儲(chǔ)修改了貨幣政策框架文件《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》，決定采用平均通脹目標(biāo)制，美聯(lián)儲(chǔ)將追求在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的平均通脹目標(biāo)，如果前期的通脹率持續(xù)低于2%，貨幣政策將在此后的一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)略高于2%的通貨膨脹率。而且美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)認(rèn)為當(dāng)前的通脹具有暫時(shí)性。

但是，這還不是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向保持謹(jǐn)慎的主要原因。即便不考慮短期通脹走高，當(dāng)前的失業(yè)率和產(chǎn)出缺口已遠(yuǎn)低于2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減QE時(shí)的水平，但美聯(lián)儲(chǔ)依然選擇繼續(xù)維持購(gòu)債速度不變。

我們認(rèn)為，疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在不確定性，這才是美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)偏“鴿”的核心原因。2008年次貸危機(jī)引發(fā)了金融危機(jī)和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)衰退，2020年新冠肺炎疫情則是一場(chǎng)公共衛(wèi)生危機(jī)，更類(lèi)似一場(chǎng)“暴風(fēng)雪”這樣的災(zāi)害。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)衰退的特征是復(fù)蘇的耗時(shí)較長(zhǎng)、斜率較緩，而公共衛(wèi)生危機(jī)之后的復(fù)蘇的斜率則非常陡峭。

周頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI，Weekly Economic Index）是反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的周頻數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)顯示2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退歷時(shí)18個(gè)月，而2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2月開(kāi)始衰退，4月下旬即觸底反彈（圖1），衰退歷時(shí)僅不到三個(gè)月。在疫情期間，美國(guó)先后出臺(tái)了六輪財(cái)政紓困政策，規(guī)模史無(wú)前例，并配合無(wú)限量寬松貨幣政策，最大程度地保障了居民和企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的完整性，消費(fèi)和私人投資恢復(fù)能力較強(qiáng)，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)上官員的態(tài)度變化

說(shuō)明：美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議成員包括19人（如果全部出席），7位美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)理事和12位地方聯(lián)儲(chǔ)主席。其中在議息會(huì)議有投票權(quán)的人包括：紐約聯(lián)儲(chǔ)和另外11家地方聯(lián)儲(chǔ)主席中的4位，以及7位美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)理事。上圖反映的是全部議息會(huì)議官員的態(tài)度變化。資料來(lái)源：制圖：顏斌

圖2：兩次經(jīng)濟(jì)衰退比較（周頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)，WEI）

注：根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局的數(shù)據(jù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分別在2007年12月和2020年2月兩次陷入衰退。限于數(shù)據(jù)的可得性，T=0分別表示2008年1月（藍(lán)色線）和2020年2月（紅色線）。資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)

然而，對(duì)于疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性的擔(dān)憂，使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于采取行動(dòng)更為謹(jǐn)慎。美聯(lián)儲(chǔ)不再以經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值作為貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件，而是傾向于在確認(rèn)疫情得到有效控制、而且充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定兩大目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展后，才開(kāi)始討論貨幣政策轉(zhuǎn)向。目前，這個(gè)狀態(tài)仍然需要一段時(shí)間才能得以確認(rèn)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在6月的議息會(huì)議聲明中，認(rèn)為疫苗接種的進(jìn)展可能會(huì)繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但經(jīng)濟(jì)前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

待旦：后疫情時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)可能提前

不過(guò)，只要疫情的不確定性消除，就業(yè)和通脹形勢(shì)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐可能大大加快。前文我們介紹了縮減QE的觸發(fā)條件是伊文思規(guī)則，而修改版的泰勒規(guī)則是加息路徑的決定因素。2008年以后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上遵循的是修改版的泰勒規(guī)則，又被稱(chēng)為伯南克規(guī)則。伯南克基于傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則，賦予了產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重，并用核心PCE替代GDP平減指數(shù)來(lái)衡量通貨膨脹?；诓峡艘?guī)則的核心思想，我們使用模型對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策進(jìn)行了擬合。

在圖3中，我們使用模型計(jì)算出了聯(lián)邦基金利率的理論水平。該結(jié)果可以準(zhǔn)確給出上一輪貨幣政策周期中美聯(lián)儲(chǔ)降息與加息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，而且與2016年至2020年期間實(shí)際的聯(lián)邦基金利率走勢(shì)擬合度很高。

圖3：美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)

注：虛線是筆者的模型對(duì)于聯(lián)邦基金利率理論值的預(yù)測(cè)。紅色的虛線是模型基于2020年12月美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值做出的模擬結(jié)果;紫色的虛線是模型基于2021年3月美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值做出的模擬結(jié)果。其中，考慮到零利率下限約束的存在，模型中聯(lián)邦基金利率理論上的負(fù)值將等于聯(lián)邦基金利率實(shí)際上的零值。資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

然后我們根據(jù)2020年12月美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來(lái)產(chǎn)出缺口和核心PCE的預(yù)測(cè)值，該模型顯示：美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)維持零利率至2023年底，這與當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)上的點(diǎn)陣圖結(jié)果一致。

到了2021年3月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景更為樂(lè)觀，根據(jù)更新后的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值，該模型顯示理論上的聯(lián)邦基金利率將在2021年三季度由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，而當(dāng)3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持零利率至2023年底，模型結(jié)果與美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖結(jié)論出現(xiàn)背離。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于短期通脹的容忍度提升，筆者對(duì)模型中的通脹目標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整，將危機(jī)期間的通脹目標(biāo)提升至5%，結(jié)果發(fā)現(xiàn)理論上的聯(lián)邦基金利率將在2022年三季度轉(zhuǎn)為正值，仍然早于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖預(yù)示的加息時(shí)點(diǎn)。

值得注意的是，與2021年3月議息會(huì)相比，2021年6月份議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員中支持2022年加息的人數(shù)由4人增加至7人，支持2023年加息的人數(shù)由7人增加至13人，這表明隨著經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，支持提前加息的官員數(shù)顯著增加。

在此基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)存在提前加息的可能。在下列情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)提前加息。第一，如果美國(guó)疫苗普及進(jìn)展順利，將在近幾個(gè)月實(shí)現(xiàn)群體免疫。同時(shí)，中國(guó)、歐洲等主要經(jīng)貿(mào)伙伴的疫苗也正在實(shí)現(xiàn)大范圍普及。屆時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的疫情不確定性將有顯著改善。第二，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)超預(yù)期走強(qiáng)。當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力需求旺盛，而新增就業(yè)不及預(yù)期，主要源于疫情不確定性和紓困政策對(duì)于失業(yè)人群的高標(biāo)準(zhǔn)救濟(jì)。2021年9月美國(guó)大概率將完成疫苗的廣泛接種，疊加紓困政策到期，美國(guó)勞動(dòng)力供給將大幅增加，勞動(dòng)參與率將有顯著改善，勞動(dòng)力市場(chǎng)可能超預(yù)期復(fù)蘇，這為美聯(lián)儲(chǔ)提前加息提供了條件。第三，美國(guó)通脹意外持續(xù)走高。疫情期間，美國(guó)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損較輕，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)能仍相對(duì)健康。后疫情時(shí)期，美國(guó)消費(fèi)和私人投資恢復(fù)能力較強(qiáng)且具備可持續(xù)性，拜登政府的“大基建計(jì)劃”將進(jìn)一步撬動(dòng)社會(huì)投資，疊加疫情后全球需求向上，美國(guó)的通脹壓力可能較預(yù)期更為持久和強(qiáng)勁，這為美聯(lián)儲(chǔ)提前加息提供了壓力。

（編輯：王延春）