• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    專用性資產(chǎn)、生命周期與企業(yè)價(jià)值

    2021-07-13 04:05:51楊洋黃子建
    關(guān)鍵詞:企業(yè)生命周期資產(chǎn)配置企業(yè)價(jià)值

    楊洋 黃子建

    摘 要:專用性資產(chǎn)賦予企業(yè)異質(zhì)化特征和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),并帶來(lái)“持續(xù)租金”,有利于企業(yè)價(jià)值提升;然而專用性資產(chǎn)的增加也會(huì)導(dǎo)致交易成本增加,過(guò)多的專用性資產(chǎn)投資可能使交易成本的增加超過(guò)獲取的“持續(xù)租金”,進(jìn)而抑制企業(yè)價(jià)值的提升。在生命周期的成長(zhǎng)期,企業(yè)需要進(jìn)行大量的專用性投資來(lái)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和拓展市場(chǎng),專用性資產(chǎn)占比的提高會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升;在成熟期,企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)基本形成,市場(chǎng)趨于穩(wěn)定,規(guī)模的逐漸擴(kuò)大也使交易成本上升,專用性資產(chǎn)占比的提高不利于企業(yè)價(jià)值提升;在衰退期,企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的挑戰(zhàn),若仍熱衷于規(guī)模擴(kuò)張而繼續(xù)增加原有產(chǎn)品的專用性資產(chǎn)投資會(huì)進(jìn)一步抑制企業(yè)價(jià)值提升,若積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)型并增加新產(chǎn)品的專用性資產(chǎn)投資則會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。對(duì)2013—2019年中國(guó)A股上市公司的分析表明,在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期樣本公司中,專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值分別表現(xiàn)為顯著正相關(guān)、顯著負(fù)相關(guān)和無(wú)顯著相關(guān)性,且成熟期的負(fù)向效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更為明顯。因此,企業(yè)需要根據(jù)所處生命周期階段主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置。處于成熟期的企業(yè)應(yīng)注意交易成本的節(jié)約和增加通用性資產(chǎn)投資以提升管理效率以及技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)應(yīng)變能力,尤其是國(guó)有企業(yè)應(yīng)避免盲目擴(kuò)張;處于衰退期的企業(yè)應(yīng)積極尋找新的專用性資產(chǎn)投資方向,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新蛻變或發(fā)展轉(zhuǎn)型;政府也應(yīng)針對(duì)處于生命周期不同階段及不同所有制企業(yè)實(shí)行差異化的投資支持政策或限制政策。

    關(guān)鍵詞:企業(yè)生命周期;專用性資產(chǎn);企業(yè)價(jià)值;交易成本;持續(xù)租金;資產(chǎn)配置

    中圖分類號(hào):F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1674-8131(2021)0-0096-15

    一、引言

    我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài),已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀主體,企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展不僅僅是產(chǎn)出規(guī)模的增長(zhǎng)及產(chǎn)品質(zhì)量的提高,更是企業(yè)價(jià)值的提升。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的市場(chǎng)評(píng)價(jià),不但體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的多少,而且是企業(yè)發(fā)展能力和潛力的反映;企業(yè)價(jià)值的提升不僅來(lái)源于企業(yè)資產(chǎn)的增長(zhǎng),更是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果。因此,擴(kuò)大企業(yè)的高效和有效投資,減少企業(yè)的低效和無(wú)效投資,進(jìn)而提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值正在成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要微觀動(dòng)力源。

    影響企業(yè)價(jià)值的因素很多,相關(guān)文獻(xiàn)也進(jìn)行了大量研究。由于企業(yè)價(jià)值本身在很大程度上反映了企業(yè)資產(chǎn)的多少,關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究主要是從資產(chǎn)(投資)結(jié)構(gòu)(配置)和某種類型資產(chǎn)(投資)兩個(gè)方面展開(kāi),比如,金融資產(chǎn)配置(戚聿東 等,2018;車(chē)維漢 等,2020;杜金岷 等,2021)[1-3]、資產(chǎn)(投資)結(jié)構(gòu)(張俊瑞 等,2012;李露,2016;辛琳 等,2018)[4-6]、無(wú)形資產(chǎn)(李壽喜 等,2005;張小有 等,2016;王成東 等,2019;)[7-9]、研發(fā)投入(陳海聲 等,2011;汪利錟 等,2016;劉輝 等,2020)[10-12]、過(guò)度投資(詹雷 等,2013;任馨,2015)[13-14]等對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

    專用性資產(chǎn)是企業(yè)價(jià)值鏈不可或缺的部分,專用性資產(chǎn)投入是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ);同時(shí),專用性資產(chǎn)能賦予企業(yè)異質(zhì)化特征,使企業(yè)可以通過(guò)對(duì)異質(zhì)性資源的壟斷而獲得超額利潤(rùn)與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。作為企業(yè)資源配置中的一項(xiàng)重要資產(chǎn),專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重要影響,很多研究就專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等的影響進(jìn)行了深入分析,但以專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系為主題的研究不多,直接研究專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的文獻(xiàn)更為少見(jiàn)。有學(xué)者研究了家族企業(yè)創(chuàng)始人的專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響(沈永建 等,2014;常麗 等,2015)[15-16]。投資專用性資產(chǎn)是否一定能夠提升企業(yè)價(jià)值?專用性資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否會(huì)因某些因素的變化而表現(xiàn)出異質(zhì)性?進(jìn)一步厘清專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,有助于企業(yè)專用性資產(chǎn)投資決策(是否進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資、何時(shí)進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資)的科學(xué)化,進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)配置,促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

    企業(yè)都是從小到大地發(fā)展起來(lái)的,存在一個(gè)誕生、成長(zhǎng)、成熟、衰退、蛻變(死亡)的生命周期演化過(guò)程。發(fā)展基礎(chǔ)和條件的階段性差異決定了企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展依賴于在生命周期不同階段對(duì)發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)策略的有效調(diào)整。在企業(yè)生命周期的不同階段,專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用和影響具有顯著差異,這為研究專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的異質(zhì)性提供了一個(gè)很好的視角。而現(xiàn)有文獻(xiàn)多是從治理結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)策略、融資方式等領(lǐng)域來(lái)研究不同階段的企業(yè)異質(zhì)性,鮮見(jiàn)把專用性資產(chǎn)、企業(yè)生命周期與企業(yè)價(jià)值結(jié)合起來(lái)的研究。有鑒于此,本文將生命周期理論引入專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中,考察企業(yè)在生命周期不同階段專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的演變。本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于:一是在已有研究的基礎(chǔ)上,構(gòu)建企業(yè)生命周期演進(jìn)中的專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系分析框架,深化和拓展企業(yè)資產(chǎn)配置影響企業(yè)價(jià)值的理論研究,并為進(jìn)一步的研究提供理論借鑒和思路啟示;二是以2013—2019年中國(guó)上市公司為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)在不同生命周期階段專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響以及可能存在的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)異質(zhì)性,為企業(yè)通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)和策略參考。

    二、理論分析與研究假說(shuō)

    專用性資產(chǎn)通常是指與某種特殊用途相結(jié)合的一種資產(chǎn)類型。資產(chǎn)專用性具有滿足特定用途而不具備他用的基本性質(zhì),體現(xiàn)為一種“路徑依賴”特征(Williamson,1983)[17]。專用性資產(chǎn)作為企業(yè)資源配置中的一項(xiàng)重要資產(chǎn),對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重大影響。資源基礎(chǔ)理論指出,企業(yè)是異質(zhì)資源和能力的結(jié)合,擁有稀缺的、不可模仿和不可替代資源的企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),從而更容易獲得持續(xù)的高水平績(jī)效(Barney,1991)[18],而專用性資產(chǎn)就是典型的可以為企業(yè)帶來(lái)異質(zhì)性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資源。 投資專用性資產(chǎn)可以提高企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力(Wernerfelt,2002;Choate,1997)[19-20],提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(池國(guó)華 等,2019)[21],進(jìn)而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率(劉一蓓 等,2020)[22];同時(shí),優(yōu)質(zhì)專用性資產(chǎn)的投資還能向外部市場(chǎng)傳遞積極的利好信息,使相關(guān)利益者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景及利潤(rùn)有良好的預(yù)期(池國(guó)華 等,2019)[21];此外,專用性資產(chǎn)也是企業(yè)謀求可持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略決策(王佳星 等,2020)[23],合理的專用性資產(chǎn)水平是企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可實(shí)現(xiàn)的信號(hào),可以增強(qiáng)財(cái)務(wù)契約的可置信性,提高締約效率進(jìn)而有助于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的穩(wěn)定(張敦力 等,2013)[24]。

    但專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用也具有“雙面性”。契約經(jīng)濟(jì)理論將企業(yè)看作一系列契約關(guān)系的組合,契約締約者的動(dòng)機(jī)是獲取最大化的剩余價(jià)值(即組織租金),在不完全契約中,組織租金表現(xiàn)為節(jié)約的交易成本以及專用性資產(chǎn)投資創(chuàng)造的“持續(xù)租金”。一方面,專用性資產(chǎn)能夠強(qiáng)化企業(yè)間的合作與互補(bǔ),使資產(chǎn)投入方與接收方緊密合作,進(jìn)而提高投資效率并降低產(chǎn)品成本(王佳星 等,2020)[23]。另一方面,由于契約關(guān)系存在瓦解風(fēng)險(xiǎn),專用性資產(chǎn)可能將部分或全部轉(zhuǎn)為沉沒(méi)成本,從而專用性資產(chǎn)水平較高的企業(yè)對(duì)契約關(guān)系的維持會(huì)更加依賴(Williamson,1983)[25]。而交易成本理論認(rèn)為,專用性資產(chǎn)的可重新調(diào)配性較低,專用性資產(chǎn)投入后,理性的接收方很可能為了追求更大經(jīng)濟(jì)利益而把投資方對(duì)自己的依賴作為談判籌碼。進(jìn)而,在“契約人”有限理性與機(jī)會(huì)主義情況下,專用性資產(chǎn)的增加會(huì)產(chǎn)生大量的議價(jià)、監(jiān)督、預(yù)防與處理等交易成本。Hwang(2006)研究發(fā)現(xiàn),若雙方彼此缺乏信任與承諾,專用性投資的增加會(huì)加劇投資方對(duì)被掠奪的擔(dān)心,進(jìn)而采取監(jiān)督、談判等一系列措施,導(dǎo)致交易成本增加,并可能抵消專用性資產(chǎn)增加所創(chuàng)造的價(jià)值[26]。Kim(2018)的分析表明,目標(biāo)公司的交易價(jià)值與其資產(chǎn)專用程度負(fù)相關(guān),且當(dāng)目標(biāo)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí),資產(chǎn)專用性對(duì)交易價(jià)值的負(fù)向影響更為顯著[27]。同時(shí),專用性資產(chǎn)因特定用途而生,具有投資成本大、周期長(zhǎng)、收益回報(bào)率不確定等特點(diǎn),企業(yè)容易因?yàn)椴贿m當(dāng)?shù)膶S眯再Y產(chǎn)投資而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)(徐虹 等,2015)[28];由于企業(yè)總存在一定的融資約束,專用性資產(chǎn)投資可能抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入(李翠芝,2019)[29]。

    綜上所述,專用性資產(chǎn)賦予企業(yè)異質(zhì)化特征,其生產(chǎn)的差異化甚至定制化產(chǎn)品為企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有,且對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)者形成壁壘,進(jìn)而通過(guò)對(duì)異質(zhì)性資源的壟斷獲得超額利潤(rùn);而長(zhǎng)期占有異質(zhì)性資源的企業(yè)會(huì)更容易獲得“持續(xù)租金”,并進(jìn)一步提升自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)價(jià)值。但由于專用性資產(chǎn)的用途較為單一,技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)變化等可能使其價(jià)值貶損,且容易誘發(fā)合作方的機(jī)會(huì)主義與“敲竹杠”行為,因而專用性資產(chǎn)的增加也會(huì)提高企業(yè)的交易成本??梢?jiàn),專用性資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值變化的效應(yīng)取決于專用性資產(chǎn)所帶來(lái)的“持續(xù)租金”與所增加的交易成本之間的對(duì)比,因而在不同企業(yè)的發(fā)展實(shí)踐中具有不確定性。

    一般來(lái)講,在企業(yè)的初創(chuàng)階段,必須要進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資才能生產(chǎn)出自己的產(chǎn)品并搶占一定的市場(chǎng)份額,且由于專用性資產(chǎn)的初始規(guī)模較小,專用性資產(chǎn)投資帶來(lái)的交易成本也較低,此時(shí)專用性資產(chǎn)的增加更多的是形成“持續(xù)租金”,并促使企業(yè)價(jià)值快速提升。隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成和規(guī)模擴(kuò)張,一方面繼續(xù)增加專用性資產(chǎn)投資是企業(yè)發(fā)展的需要,另一方面專用性資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大也會(huì)帶來(lái)交易成本的快速增長(zhǎng)。當(dāng)專用性資產(chǎn)投資帶來(lái)的交易成本增加的負(fù)面影響超過(guò)“持續(xù)租金”增加的正面影響時(shí),就會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提升,專用性資產(chǎn)增加對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響將由正轉(zhuǎn)負(fù)。需要說(shuō)明的是,這里講的“專用性資產(chǎn)增加”不是數(shù)量上的絕對(duì)概念,而是結(jié)構(gòu)上的相對(duì)概念,準(zhǔn)確地講是“專用性資產(chǎn)占比增加”。因?yàn)殡S著市場(chǎng)的波動(dòng),企業(yè)專用性資產(chǎn)在數(shù)量上的變化是常態(tài),其并不一定能反映企業(yè)資產(chǎn)配置策略的變化,也不一定對(duì)企業(yè)價(jià)值生產(chǎn)實(shí)質(zhì)性影響,而企業(yè)專用性資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比的變化才是真正影響企業(yè)價(jià)值的因素。因此,在企業(yè)生命周期的不同階段,專用性資產(chǎn)占比的提高可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值提升產(chǎn)生不同的影響。本文將對(duì)此展開(kāi)進(jìn)一步的研究,并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

    企業(yè)生命周期理論將企業(yè)視作有機(jī)體,認(rèn)為企業(yè)發(fā)展存在從生到死、由盛轉(zhuǎn)衰的過(guò)程,可以分為誕生、成長(zhǎng)、成熟、衰退和蛻變(死亡)五個(gè)階段。在不同的生命周期階段,企業(yè)具有不同的基礎(chǔ)條件和發(fā)展特征,因而需要采取不同的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略和治理模式,而同樣的策略對(duì)于不同階段的企業(yè)也可能具有不同的影響。比如:成長(zhǎng)期企業(yè)偏好利用股權(quán)融資來(lái)緩解融資約束,而成熟期企業(yè)則偏好利用債券融資來(lái)緩解融資約束(黃宏斌 等,2016)[30];提高股權(quán)制衡度可以提升初創(chuàng)期企業(yè)績(jī)效,強(qiáng)化股權(quán)集中度會(huì)提高成長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效,但這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于成熟期和衰退期企業(yè)的績(jī)效均無(wú)顯著影響(張力派 等,2020)[31];提高會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響,但對(duì)衰退期企業(yè)價(jià)值具有顯著負(fù)向影響(李英利 等,2019)[32];差異化戰(zhàn)略對(duì)成熟期企業(yè)價(jià)值的積極影響更顯著,而成本領(lǐng)先戰(zhàn)略對(duì)衰退期企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響更顯著(翟勝寶,2021)[33]。鑒于專用性資產(chǎn)投資在企業(yè)初創(chuàng)階段的特殊重要性,加上本文實(shí)證研究樣本均已過(guò)了初創(chuàng)期(上市公司),這里主要分析在企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期3個(gè)階段,專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升分別具有怎樣的影響。

    處于成長(zhǎng)期的企業(yè)具有較強(qiáng)的可塑性,通常會(huì)采取差異化投資戰(zhàn)略,并追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)。成長(zhǎng)期的企業(yè)往往會(huì)在適應(yīng)市場(chǎng)需求的基礎(chǔ)上選擇一個(gè)有潛力、有特色的投資方向,將大量的資金投向?qū)S眯再Y產(chǎn)。一方面,專用性資產(chǎn)投資以提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和戰(zhàn)略績(jī)效為主要目的,產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)者和替代品不多,且有巨大的市場(chǎng)潛力和增長(zhǎng)機(jī)會(huì);另一方面,專用性資產(chǎn)投資的增加可促進(jìn)利益相關(guān)者之間的合作,且有一定的主動(dòng)優(yōu)勢(shì)和協(xié)同效應(yīng)。同時(shí),成長(zhǎng)期企業(yè)的管理層一般有較高的期望、干勁以及合作精神,組織中的代理問(wèn)題不明顯(Jawahar et al,2001)[34]。此外,處于成長(zhǎng)期的企業(yè)更容易受到投資者的關(guān)注,企業(yè)投資專用性資產(chǎn)的行為可以向外部傳遞利好信號(hào)。因此,成長(zhǎng)期企業(yè)專用性資產(chǎn)占比的提高可以獲得大量“持續(xù)租金”,而交易成本的增加較少,從而能夠顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

    處于成熟期的企業(yè),經(jīng)過(guò)成長(zhǎng)期的資本積累和規(guī)模擴(kuò)張,擁有基本穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式和盈利能力,專用性資產(chǎn)投資的產(chǎn)品也擁有較高的市場(chǎng)占有率。但是,市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者、替代品也逐步增多,產(chǎn)品需求也趨于多樣化并不斷升級(jí),導(dǎo)致專用性資產(chǎn)的“持續(xù)租金”縮水。與此同時(shí),由于專用性資產(chǎn)的不斷累積,企業(yè)更加依賴專用性資產(chǎn)的契約關(guān)系,契約維護(hù)成本也隨之急劇上升。隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大,成熟期企業(yè)的內(nèi)部組織層級(jí)進(jìn)一步復(fù)雜化,可能產(chǎn)生機(jī)構(gòu)間權(quán)責(zé)不清等弊端,甚至出現(xiàn)內(nèi)斗現(xiàn)象;企業(yè)管理層也可能居功自傲,創(chuàng)新意識(shí)和進(jìn)取精神減弱,甚至不作為、亂作為。因此,成熟期的企業(yè)如果盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,增加的專用性資產(chǎn)投資既不能獲得“持續(xù)租金”,反而會(huì)導(dǎo)致交易成本大幅增加。此時(shí),企業(yè)發(fā)展速度放緩,市場(chǎng)逐漸飽和,需要致力于遏制交易成本的增加以及推動(dòng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí),比如改善治理結(jié)構(gòu)、提高人力資本和技術(shù)水平、加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和分析等,而這些方面的投資更多的是形成通用性資產(chǎn)。所以,成熟期企業(yè)專用性資產(chǎn)占比的降低有利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值提升,而專用性資產(chǎn)占比的提高則會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提升。

    處于衰退期的企業(yè),面臨市場(chǎng)變化和自身轉(zhuǎn)型升級(jí)的挑戰(zhàn)。該階段的企業(yè)普遍存在生產(chǎn)萎靡、效益低下等發(fā)展困境,由于生產(chǎn)工藝技術(shù)落后、產(chǎn)品老化等,現(xiàn)有專用性資產(chǎn)的“持續(xù)租金”減少甚至消失。此時(shí),若繼續(xù)增加原來(lái)的專用性資產(chǎn)投資,則不但不能解決企業(yè)面臨的困難,而且會(huì)加劇企業(yè)財(cái)務(wù)困境,最終可能進(jìn)入被并購(gòu)或破產(chǎn)的死亡階段;若積極尋求新的發(fā)展方向,加快產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型升級(jí)或進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè),并加大對(duì)新的專用性資產(chǎn)的投資,則企業(yè)可從衰退期轉(zhuǎn)向蛻變期,獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)和潛力,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。綜合來(lái)看,衰退期企業(yè)專用性資本占比的提高,會(huì)因?qū)S眯再Y本投資方向的不同而促進(jìn)或抑制企業(yè)價(jià)值的提升,因而在總體上表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)價(jià)值不存在顯著影響。

    通過(guò)以上分析,可以得出以下結(jié)論:專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響,因企業(yè)所處生命周期階段的不同而存在明顯的差異性。針對(duì)企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段,專用性資產(chǎn)投資帶來(lái)的“持續(xù)租金”與交易成本變化趨勢(shì)如圖1所示。據(jù)此,本文提出研究假說(shuō)H1:企業(yè)專用性資產(chǎn)占比的提高,會(huì)促進(jìn)成長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值提升,但也會(huì)抑制成熟期企業(yè)價(jià)值提升,而對(duì)衰退期企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著影響。

    考慮到國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的顯著差異,本文進(jìn)一步從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的角度考察專用性資產(chǎn)占比影響企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性。相比民營(yíng)企業(yè)而言,國(guó)有企業(yè)通常規(guī)模較大,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng),且會(huì)得到政府更多的支持,受到的融資約束也較低,因而具有更高的專用性資產(chǎn)投資傾向;同時(shí),國(guó)有企業(yè)的機(jī)構(gòu)設(shè)置往往更為復(fù)雜,代理成本較高,公司治理效率較低,因而專用性資產(chǎn)投資帶來(lái)的交易成本增加可能更多。而民營(yíng)企業(yè)專用性資產(chǎn)投資失敗后更容易陷入財(cái)務(wù)困境,但其機(jī)制靈活性較高(馬紅 等,2021)[35],因而在專用性資產(chǎn)投資上較為謹(jǐn)慎,投資所增加的交易成本也相對(duì)較小。上述差異導(dǎo)致的專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的異質(zhì)性可能在成熟期得到集中體現(xiàn):在成長(zhǎng)期,國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都需要大量投入專用性資產(chǎn)以形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),而投資帶來(lái)的交易成本增加等負(fù)面效應(yīng)還未充分顯現(xiàn),因而專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的促進(jìn)效應(yīng)在兩者之間可能沒(méi)有顯著差異;在成熟期,國(guó)有企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張偏好更強(qiáng)從而更可能導(dǎo)致過(guò)度投資,投資帶來(lái)的交易成本增加也更顯著,因而專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中可能顯著強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè);在衰退期,由于企業(yè)有蛻變和死亡兩種發(fā)展方向,專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響在總體上本身就不顯著,因而國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的異質(zhì)性在總體上也不顯著。因此,本文提出研究假說(shuō)H2:在成熟期,相對(duì)于民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的抑制效應(yīng)更為顯著。

    2.變量選擇

    (1)被解釋變量。本文的被解釋變量為“企業(yè)價(jià)值”,選取兩個(gè)代理變量:“企業(yè)價(jià)值1”采用樣本公司的總市值來(lái)衡量,計(jì)算方法為“股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值(總股本乘以年末股價(jià))+債務(wù)價(jià)值”;“企業(yè)價(jià)值2”采用樣本公司的業(yè)務(wù)價(jià)值來(lái)衡量,計(jì)算方法為“股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值+有息債務(wù)-貨幣資金”。這里之所以采用“有息債務(wù)”而不是“總負(fù)債”,是為了剔除金融性資產(chǎn)與金融性負(fù)債的影響;之所以扣除“貨幣資金”,主要是由于貨幣資金常常是權(quán)益或負(fù)債融資所得,不能反映專用性資產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

    (2)核心解釋變量。借鑒周煜皓和張盛勇(2014)的方法[36],本文用“(固定資產(chǎn)+在建工程+無(wú)形資產(chǎn)+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用)/總資產(chǎn)”來(lái)衡量樣本公司的“專用性資產(chǎn)占比”。

    (3)控制變量。參考相關(guān)研究(徐虹 等,2015;池國(guó)華 等2019;王佳星 等,2020)[28][21][23],選取9個(gè)企業(yè)層面的控制變量,包括反映樣本公司治理情況的“大股東持股比例”“董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理”和反映公司財(cái)務(wù)特征的“企業(yè)規(guī)?!薄百Y產(chǎn)負(fù)債率”“資產(chǎn)報(bào)酬率”“企業(yè)成長(zhǎng)性”“現(xiàn)金持有情況”以及“客戶集中度”“市場(chǎng)表現(xiàn)”。各變量的評(píng)價(jià)指標(biāo)和測(cè)度方法見(jiàn)表1。

    3.樣本分組

    根據(jù)本文研究主旨,采用Anthony和Ramesh(1992)提出的賦分法對(duì)樣本公司進(jìn)行生命周期階段的劃分[37]。一般來(lái)講,成長(zhǎng)期的企業(yè)更可能擁有凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì),從而有較高的資本支出率和收入增長(zhǎng)率;同時(shí),成長(zhǎng)期的企業(yè)會(huì)投入大量的盈余資金到企業(yè)發(fā)展中去,所以留存收益率較低。當(dāng)企業(yè)不斷成長(zhǎng),走向成熟期時(shí),其成長(zhǎng)性下降,留存收益率會(huì)快速增加。而在衰退期,企業(yè)將逐漸萎縮,留存收益可能被用于新的投資以使企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)入蛻變期,也有可能會(huì)因管理者的惰性而保留較多的留存收益。所以本文選取“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”“留存收益率”“資本支出率”“企業(yè)年齡”4個(gè)指標(biāo)來(lái)劃分樣本公司的生命周期階段,即根據(jù)4個(gè)指標(biāo)的總得分把樣本公司從大到小進(jìn)行排序,再按總分高低劃成3個(gè)子樣本(參見(jiàn)表2):得分較高的約1/3樣本組成“成長(zhǎng)期”子樣本,得分較低的約1/3樣本組成“衰退期”子樣本,中間的樣本組成“成熟期”子樣本。

    4.數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文以2013—2019年中國(guó)A股上市公司為研究樣本,剔除ST(*ST)及金融業(yè)的樣本后,獲得共計(jì)2 481家樣本公司的8 458條非平衡面板數(shù)據(jù)。公司治理與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),對(duì)連續(xù)變量數(shù)據(jù)按照上下1%進(jìn)行縮尾處理(Winsorize)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。樣本公司“專用性資產(chǎn)占比”的均值為30.4%,最大值和最小值分別為0.935和0.004,說(shuō)明不同企業(yè)間的差異顯著;“專用性資產(chǎn)占比”的均值隨企業(yè)發(fā)展呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),但最大值和最小值趨于減少;“專用性資產(chǎn)占比”變化的均值在成長(zhǎng)期和成熟期為正(但成熟期遠(yuǎn)小于成長(zhǎng)期),在衰退期為負(fù);國(guó)有企業(yè)“專用性資產(chǎn)占比”的均值、最大值和最小值均高于民營(yíng)企業(yè),說(shuō)明國(guó)有企業(yè)對(duì)專用性資產(chǎn)的投入力度更大。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    本文利用Stata軟件進(jìn)行回歸分析,首先驗(yàn)證了變量數(shù)據(jù)不存在共線性問(wèn)題(VIF最大為1.733)和自相關(guān)問(wèn)題(DW值為1.531),在操作時(shí)對(duì)異方差問(wèn)題添加了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理選項(xiàng)(Xtreg/Robust),符合線性回歸條件且結(jié)果非常顯著(F值為3301.19,顯著性水平為0.01)。

    1.基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

    表4是基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。(1)列和(5)列是全樣本的回歸結(jié)果,“專用性資產(chǎn)占比”的回歸系數(shù)不顯著,表明樣本公司的專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值在整體上不相關(guān);(2)(3)(4)(6)(7)(8)列的結(jié)果顯示,“專用性資產(chǎn)占比”與“企業(yè)價(jià)值”在成長(zhǎng)期樣本中顯著正相關(guān),在成熟期樣本中顯著負(fù)相關(guān),而在衰退期樣本中無(wú)顯著相關(guān)性,研究假說(shuō)H1得到驗(yàn)證。

    2.國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的異質(zhì)性分析

    從模型(2)的回歸結(jié)果來(lái)看(見(jiàn)表5),“專用性資產(chǎn)占比×國(guó)有企業(yè)”的估計(jì)系數(shù)在成熟期樣本中顯著為負(fù),在成長(zhǎng)期和衰退期樣本中不顯著。從國(guó)有企業(yè)樣本與民營(yíng)企業(yè)樣本分組檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看(見(jiàn)表6):在成長(zhǎng)期,國(guó)有企業(yè)樣本和民營(yíng)企業(yè)樣本中“專用性資產(chǎn)占比”的系數(shù)均為正但不顯著,且系數(shù)沒(méi)有顯著差異;在成熟期,國(guó)有企業(yè)樣本和民營(yíng)企業(yè)樣本中的“專用性資產(chǎn)占比”系數(shù)為負(fù)且顯著,國(guó)有企業(yè)樣本的系數(shù)絕對(duì)值遠(yuǎn)大于民營(yíng)企業(yè),且系數(shù)顯著差異。上述分析結(jié)果表明,在成熟期,專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更為顯著,本文的研究假說(shuō)H2得到驗(yàn)證。

    3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    本文采用替換變量的方式來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是改變企業(yè)價(jià)值的度量方法。借鑒李英利和譚夢(mèng)卓(2019)等的研究[32],用Tobin’s Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值,得到“企業(yè)價(jià)值3”。二是更換專用性資產(chǎn)占比的度量方法。參考王佳星和劉淑蓮(2020)的研究[23],將“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”換成“研發(fā)費(fèi)用”,用“(固定資產(chǎn)+在建工程+無(wú)形資產(chǎn)+研發(fā)費(fèi)用)/總資產(chǎn)”來(lái)衡量專用性資產(chǎn)占比,得到“專用性資產(chǎn)占比1”。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7,與前文的分析結(jié)果基本一致,表明本文的分析結(jié)論具有穩(wěn)健性。

    五、結(jié)論與啟示

    本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)企業(yè)生命周期演進(jìn)下專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分析框架,從理論上探討在不同生命周期階段專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性關(guān)系,并采用2013—2019年中國(guó)A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分析表明專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系因企業(yè)所處生命周期階段的不同而具有顯著差異:處于成長(zhǎng)期的企業(yè),專用性資產(chǎn)投資所形成的“持續(xù)租金”大于交易成本的增加,因而專用性資產(chǎn)占比的提高能夠顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升;處于成熟期的企業(yè),專用性資產(chǎn)投資所帶來(lái)的交易成本增加逐漸超過(guò)其形成的“持續(xù)租金”,因而專用性資產(chǎn)占比的提高會(huì)顯著抑制企業(yè)價(jià)值的提升,且國(guó)有企業(yè)的這種抑制效應(yīng)顯著強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè);處于衰退期的企業(yè),面對(duì)市場(chǎng)變化和轉(zhuǎn)型升級(jí)的壓力,若繼續(xù)增加對(duì)原專用性資產(chǎn)的投資會(huì)進(jìn)一步抑制企業(yè)價(jià)值提升,若通過(guò)“二次創(chuàng)業(yè)”或“轉(zhuǎn)型蛻變”的方式增加對(duì)新專用性資產(chǎn)的投資則會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值升級(jí),因而總體上表現(xiàn)為專用性資產(chǎn)占比的提高對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升沒(méi)有顯著影響。

    因此,對(duì)于企業(yè)來(lái)講,應(yīng)在正確認(rèn)識(shí)專用性資產(chǎn)投資可能帶來(lái)的積極效應(yīng)和負(fù)面影響,科學(xué)權(quán)衡“持續(xù)租金”獲取與交易成本增加之間的關(guān)系,并依據(jù)生命周期的演進(jìn)特征來(lái)制定不同的專用性資產(chǎn)投資策略,不斷優(yōu)化資產(chǎn)配置和提升企業(yè)價(jià)值。處于成長(zhǎng)期的企業(yè),應(yīng)通過(guò)投資專用性資產(chǎn)盡快樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和搶占市場(chǎng)份額,但也需要避免無(wú)效率投資;處于成熟期的企業(yè),尤其是國(guó)有企業(yè),應(yīng)逐步縮減專用性資產(chǎn)投資,并增加有利于提高管理效率、提升技術(shù)水平和人力資本、開(kāi)拓新市場(chǎng)等的通用性資產(chǎn)投資,以有效降低交易成本,并為未來(lái)的轉(zhuǎn)型升級(jí)做好準(zhǔn)備;處于衰退期的企業(yè),則應(yīng)該積極尋找新的投資機(jī)會(huì),通過(guò)專用性資產(chǎn)投資升級(jí)來(lái)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型或創(chuàng)新蛻變。對(duì)于政府而言,則應(yīng)針對(duì)處于生命周期不同階段以及不同性質(zhì)的企業(yè)實(shí)行差異化的投資支持政策或投資限制政策,激勵(lì)和引導(dǎo)不同階段企業(yè)的資產(chǎn)配置優(yōu)化。對(duì)于國(guó)有企業(yè),要支持成長(zhǎng)期的公共產(chǎn)品投資項(xiàng)目,限制成熟期的盲目擴(kuò)張、無(wú)效率投資以及重復(fù)投資項(xiàng)目,促進(jìn)衰退期國(guó)企的轉(zhuǎn)型升級(jí);對(duì)于民營(yíng)企業(yè),要鼓勵(lì)其在成長(zhǎng)期參與PPP項(xiàng)目,并不斷完善專用性資產(chǎn)投資交易機(jī)制。

    本文基于企業(yè)生命周期演進(jìn)的視角,分析在企業(yè)不同發(fā)展階段專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的異質(zhì)性影響,是對(duì)現(xiàn)有專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究的拓展和深化,并得到穩(wěn)健的研究結(jié)論和有益的政策啟示,但也存在一些不足。比如:盡管本文從理論上分析了專用性資產(chǎn)增加通過(guò)“持續(xù)租金”和交易成本對(duì)企業(yè)價(jià)值提升生產(chǎn)雙面性影響,但在實(shí)證上并沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn);同時(shí),沒(méi)有對(duì)專用性資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分,對(duì)企業(yè)生命周期的劃分也有一定的相對(duì)性,異質(zhì)性分析還可從多個(gè)維度(如區(qū)域、規(guī)模、行業(yè)等)展開(kāi)。這些都有待今后通過(guò)理論創(chuàng)新和方法優(yōu)化進(jìn)行更為深入和細(xì)致的研究。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 戚聿東,張任之.金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2018(5):38-52.

    [2]車(chē)維漢,李奇璘.金融資產(chǎn)配置、融資約束與企業(yè)價(jià)值[J].求索,2020(4):181-189.

    [3]杜金岷,陳建興.金融資產(chǎn)配置、生命周期與企業(yè)價(jià)值[J].廣東社會(huì)科學(xué),2021(1):24-33.

    [4]張俊瑞,張健光,高杰,等.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)效率與企業(yè)價(jià)值[J].管理評(píng)論,2012(1):127-138.

    [5]李露.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的倒U型關(guān)系研究——基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)[J].江蘇社會(huì)科學(xué),2016(3):109-115.

    [6]辛琳,張萌.企業(yè)吸收能力、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值——以長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為例[J].會(huì)計(jì)研究,2018(9):47-55.

    [7]李壽喜,諶瑜.中國(guó)上市公司無(wú)形資產(chǎn)投資與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究[J].上海金融,2005(5):37-39.

    [8]張小有,黃冰冰,周曉盼.上市公司無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性分析[J].會(huì)計(jì)之友,2016(10):70-72.

    [9]王成東,徐建中.GVC嵌入、無(wú)形資產(chǎn)要素與裝備制造企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效率[J].科技進(jìn)步與對(duì)策,2019(11):92-99.

    [10]陳海聲,盧丹.研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究[J].軟科學(xué),2011(2):20-23.

    [11]汪利錟,譚云清.財(cái)政補(bǔ)貼、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值[J].會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2016(4):68-80.

    [12]劉輝,滕浩.基于生命周期的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的門(mén)檻效應(yīng)[J].科研管理,2020(1):193-201.

    [13]詹雷,王瑤瑤.管理層激勵(lì)、過(guò)度投資與企業(yè)價(jià)值[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2013(3):36-46.

    [14]任馨.過(guò)度投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響——基于經(jīng)理人權(quán)力的視角[J].財(cái)會(huì)通訊,2015(23):30-33.

    [15]沈永建,新夫,齊祥芹,等.家族傳承、專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值——基于“天通股份”家族傳承的案例研究[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論,2014(1):28-50.

    [16] 常麗,陳詩(shī)亞.家族企業(yè)創(chuàng)始人的專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響——基于控制權(quán)爭(zhēng)奪視角的研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2015 (4):23-28.

    [17]WILLIAMSON O E. Organization form,residual claimants,and corporate control[J]. Journal of Law and Economics,1983, 26(2): 351-366.

    [18]BARNEY J B. Firm resources and sustained competitive advantage[J]. Advances in Strategic Management, 1991, 17(1):3-10.

    [19] WERNERFELT B. Why should the boss own the assets?[J]. Journal of Economics & Management Strategy,2002, 11(3): 473-485.

    [20] CHOATE G M.The governance problem,asset specificity and corporate financing decisions[J]. Journal of Economic Behavior & Organization,1997,33(1):75-90.

    [21]池國(guó)華,徐晨陽(yáng).資產(chǎn)專用性提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平嗎?——基于邊界調(diào)節(jié)和中介傳導(dǎo)的雙重檢驗(yàn)[J].中國(guó)軟科學(xué),2019(11):109-118+175.

    [22]劉一蓓,劉洪偉.資產(chǎn)專用性、融資模式與企業(yè)全要素生產(chǎn)率——基于中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].湘潭大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2020(1):98-103.

    [23]王佳星,劉淑蓮.專用資產(chǎn)、財(cái)務(wù)困境與并購(gòu)標(biāo)的概率[J].會(huì)計(jì)研究,2020(3): 95-109.

    [24]張敦力,魏霄.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、可置信承諾與專用性資產(chǎn)投資的信號(hào)作用[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2013 (1): 97-101+109.

    [25]WILLIAMSON O E. Credible commitments:Using hostages to support exchange[J].The American Economic Review,1983,73(4):519-540.

    [26]HWANG P. Asset specificity and the fear of exploitation[J].Journal of Economic Behavior & Organization,2006,60(3):423-438.

    [27]KIM J H. Asset specificity and firm value: Evidence from mergers[J]. Journal of Corporate Finance, 2018,48(2):375-412.

    [28]徐虹,林鐘高,芮晨. 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)專用性與上市公司橫向并購(gòu)[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論,2015(3):48-59.

    [29]李翠芝.資產(chǎn)專用性抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入嗎?[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2019(6):99-105.

    [30]黃宏斌,翟淑萍,陳靜楠.企業(yè)生命周期、融資方式與融資約束——基于投資者情緒調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究[J].金融研究,2016(7): 96-112.

    [31]張力派,于文領(lǐng),陳玲玲.終極股東控股趨勢(shì)能否提升績(jī)效表現(xiàn)?——基于企業(yè)成長(zhǎng)周期的視角[J].南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào),2020(4):50-59.

    [32]李英利,譚夢(mèng)卓.會(huì)計(jì)信息透明度與企業(yè)價(jià)值——基于生命周期理論的再檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究,2019(10): 27-33.

    [33]翟勝寶,聶小娟,童麗靜,等.競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、企業(yè)生命周期和企業(yè)價(jià)值[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2021(4):846-860.

    [34]JAWAHAR I M,MCLAUGHLIN G L.Toward a descriptive stakeholder theory:An organizational life cycle approach[J]. The Academy of Management Review,2001,26(3):397-414.

    [35]馬紅,侯貴生.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、混合所有制與國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新升級(jí)[J].管理評(píng)論,2021(7):120-129.

    [36]周煜皓, 張盛勇.金融錯(cuò)配、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)[J].會(huì)計(jì)研究,2014 (8):75-80+97

    [37] ANTHONY J H,RAMESH K. Association between accounting performance measures and stock prices:A test of the life cycle hypothesis[J]. Journal of Accounting & Economics,1992,15(2-3):203-227.

    Abstract: Specific assets endow companies with heterogeneous characteristics and product competitive advantages, and bring “continuous rents”, which is conducive to the enhancement of corporate value. However, the increase of specific assets will also lead to an increase in transaction costs. Excessive specific assets may make the increase of transaction costs exceed the “sustained rent” obtained, thus inhibiting the improvement of enterprise value. During the growth period of the life cycle, companies need to make a large amount of specific investment to form a competitive advantage and expand the market. The increase in the proportion of specific assets will promote the increase of corporate value. In the mature period, the competitive advantage of the enterprise is basically formed, the market tends to be stable, and the gradual expansion of scale also increases the transaction cost. The increase in the proportion of specific assets is not conducive to the increase of corporate value. In the recession stage, enterprises are facing the challenge of transformation and upgrading. If they are still keen on scale expansion and continue to increase the specific investment of original products, the improvement of corporate value will be further inhibited. If they actively innovate and transform and increase the specific investment of new products, it will promote the improvement of corporate value. The analysis of China’s A-share listed companies from 2010 to 2019 shows that in the sample companies during the growth, mature, and recession stages, the proportion of specific assets and corporate value show a significant positive correlation, a significant negative correlation, and no significant correlation, respectively, and the negative effect in the mature stage is more obvious in state-owned enterprises than in private enterprises. Therefore, enterprises need to proactively adjust asset allocation according to the stage of their life cycle. Enterprises in the mature stage should pay attention to saving transaction costs and increasing universal investment to improve management efficiency, technological innovation and market adaptability, and state-owned enterprises should avoid blind expansion. Enterprises in the recession stage should actively seek new specific investment directions to achieve innovation transformation or development transformation. Moreover, different investment support policies or restrictive policies should be implemented for enterprises in different stages of the life cycle and with different property rights.

    Key words:? enterprise life cycle; specific assets; corporate value; transaction costs; continuous rent; asset allocation

    CLC number:F273.4 Document code:A Article ID:1674-8131(2021)0-0096-15

    (編輯:劉仁芳)

    猜你喜歡
    企業(yè)生命周期資產(chǎn)配置企業(yè)價(jià)值
    基于生命周期視角下的企業(yè)戰(zhàn)略人力資源管理
    卷宗(2016年10期)2017-01-21 00:57:44
    1000萬(wàn)可支配資產(chǎn)的配置方案探討
    海爾集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇
    個(gè)人高凈值客戶跨境投資業(yè)務(wù)背景與需求分析
    商情(2016年40期)2016-11-28 10:17:12
    經(jīng)濟(jì)外語(yǔ)類人才的企業(yè)價(jià)值
    金融企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的特殊性及方法選擇
    企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部控制相關(guān)性研究
    現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及衡量作用分析
    基于企業(yè)生命周期案例推理財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警方法
    欧美大码av| 日本黄色视频三级网站网址 | 老司机影院毛片| 香蕉国产在线看| 欧美日韩福利视频一区二区| 丰满迷人的少妇在线观看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久精品国产清高在天天线| 最近最新免费中文字幕在线| 女人被狂操c到高潮| 亚洲成人手机| 国产在线一区二区三区精| 黄色视频不卡| 亚洲人成电影免费在线| av国产精品久久久久影院| 午夜两性在线视频| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 欧美色视频一区免费| 最新美女视频免费是黄的| a级毛片黄视频| av天堂在线播放| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久久精品亚洲av国产电影网| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产精品一区二区精品视频观看| 一进一出好大好爽视频| 男人的好看免费观看在线视频 | 亚洲国产精品合色在线| 午夜福利一区二区在线看| 美女高潮到喷水免费观看| 午夜福利免费观看在线| 国产精品久久久久久精品古装| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产在视频线精品| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 黄频高清免费视频| 国产成人影院久久av| 两人在一起打扑克的视频| 午夜成年电影在线免费观看| 黄色毛片三级朝国网站| 水蜜桃什么品种好| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 女性被躁到高潮视频| 成年版毛片免费区| 国产精品欧美亚洲77777| 淫妇啪啪啪对白视频| 久久草成人影院| 校园春色视频在线观看| 中出人妻视频一区二区| 国产精品亚洲av一区麻豆| 大码成人一级视频| 国产精品免费大片| av网站在线播放免费| 中文字幕色久视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 欧美日韩一级在线毛片| 黄频高清免费视频| 午夜福利,免费看| 叶爱在线成人免费视频播放| 亚洲一区二区三区欧美精品| 免费看十八禁软件| 国产成人影院久久av| 后天国语完整版免费观看| 精品久久久久久电影网| 夫妻午夜视频| 热re99久久国产66热| 老司机在亚洲福利影院| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 国产不卡av网站在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲五月天丁香| 欧美+亚洲+日韩+国产| 岛国在线观看网站| 麻豆成人av在线观看| 国产真人三级小视频在线观看| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产精品1区2区在线观看. | 性少妇av在线| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 精品一品国产午夜福利视频| 欧美成狂野欧美在线观看| 一级毛片女人18水好多| 免费看a级黄色片| 免费观看人在逋| 欧美一级毛片孕妇| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久精品人人爽人人爽视色| 人妻久久中文字幕网| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产精品免费一区二区三区在线 | 美女国产高潮福利片在线看| 1024香蕉在线观看| 操出白浆在线播放| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 一级片'在线观看视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 国产精品国产av在线观看| 大香蕉久久成人网| 久久 成人 亚洲| 亚洲少妇的诱惑av| 最近最新免费中文字幕在线| 丁香六月欧美| 欧美在线黄色| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 人妻丰满熟妇av一区二区三区 | 十八禁人妻一区二区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 99久久人妻综合| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产单亲对白刺激| 一区二区三区激情视频| 90打野战视频偷拍视频| √禁漫天堂资源中文www| 又紧又爽又黄一区二区| 美女高潮到喷水免费观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲国产精品合色在线| 天堂√8在线中文| 热99re8久久精品国产| 香蕉久久夜色| 亚洲片人在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 丝袜美足系列| 色在线成人网| 电影成人av| 久久国产精品人妻蜜桃| 18禁观看日本| 国产成人精品无人区| 正在播放国产对白刺激| 免费在线观看影片大全网站| 亚洲九九香蕉| 搡老乐熟女国产| 飞空精品影院首页| 亚洲一码二码三码区别大吗| av国产精品久久久久影院| 国产日韩欧美亚洲二区| 亚洲av欧美aⅴ国产| 最新美女视频免费是黄的| 三上悠亚av全集在线观看| 国产精品一区二区在线观看99| 大码成人一级视频| 成人av一区二区三区在线看| 欧美在线一区亚洲| 黄色毛片三级朝国网站| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 69精品国产乱码久久久| 色老头精品视频在线观看| 欧美午夜高清在线| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产一卡二卡三卡精品| 99久久国产精品久久久| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 久久香蕉国产精品| 午夜久久久在线观看| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲精品一二三| 久久九九热精品免费| xxxhd国产人妻xxx| 亚洲欧美色中文字幕在线| 亚洲精品中文字幕一二三四区| www.精华液| 成人特级黄色片久久久久久久| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 欧美日韩一级在线毛片| 热99国产精品久久久久久7| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| a级毛片在线看网站| xxx96com| 色在线成人网| 在线观看免费日韩欧美大片| 9191精品国产免费久久| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 十八禁人妻一区二区| 免费观看精品视频网站| tube8黄色片| 视频在线观看一区二区三区| 男男h啪啪无遮挡| 国产一区有黄有色的免费视频| 久久亚洲真实| 国产99久久九九免费精品| 乱人伦中国视频| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲中文av在线| e午夜精品久久久久久久| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 欧美激情 高清一区二区三区| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 精品一品国产午夜福利视频| 日韩有码中文字幕| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 亚洲av成人av| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 欧美成人午夜精品| 久久中文字幕一级| 一级片'在线观看视频| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 欧美黄色片欧美黄色片| 777米奇影视久久| 国产精品亚洲一级av第二区| 成年人免费黄色播放视频| 性少妇av在线| 久久香蕉精品热| 欧美黑人欧美精品刺激| 操美女的视频在线观看| 妹子高潮喷水视频| 日日爽夜夜爽网站| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 99精品久久久久人妻精品| a级毛片黄视频| 天堂√8在线中文| 久久久国产一区二区| 中文字幕制服av| 电影成人av| 一区二区三区国产精品乱码| 深夜精品福利| 男女高潮啪啪啪动态图| 亚洲第一av免费看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 免费高清在线观看日韩| 窝窝影院91人妻| 欧美黑人精品巨大| 免费不卡黄色视频| 好男人电影高清在线观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 99精品在免费线老司机午夜| 日韩欧美三级三区| 午夜成年电影在线免费观看| 在线观看一区二区三区激情| x7x7x7水蜜桃| 午夜精品国产一区二区电影| 国产精华一区二区三区| 又黄又粗又硬又大视频| 90打野战视频偷拍视频| 啦啦啦在线免费观看视频4| 国产高清激情床上av| 日韩有码中文字幕| 9191精品国产免费久久| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| √禁漫天堂资源中文www| 亚洲精品中文字幕在线视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久9热在线精品视频| 成人永久免费在线观看视频| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 亚洲成人手机| 在线视频色国产色| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 麻豆国产av国片精品| 午夜免费鲁丝| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 欧美午夜高清在线| 精品免费久久久久久久清纯 | 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 黄色视频,在线免费观看| 女人被狂操c到高潮| a级毛片黄视频| 在线永久观看黄色视频| 99riav亚洲国产免费| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产高清视频在线播放一区| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 女人被狂操c到高潮| 精品福利观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 欧美日韩一级在线毛片| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 日本精品一区二区三区蜜桃| 成人影院久久| 黄色女人牲交| 国产成人啪精品午夜网站| 99国产极品粉嫩在线观看| 成人黄色视频免费在线看| 一级a爱视频在线免费观看| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 国产99久久九九免费精品| av在线播放免费不卡| 超色免费av| 人妻丰满熟妇av一区二区三区 | 黄频高清免费视频| 夫妻午夜视频| 日本欧美视频一区| 成人国语在线视频| 村上凉子中文字幕在线| 操出白浆在线播放| 午夜视频精品福利| 男人的好看免费观看在线视频 | 宅男免费午夜| 男女高潮啪啪啪动态图| 精品人妻在线不人妻| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| www.自偷自拍.com| 欧美日韩福利视频一区二区| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 手机成人av网站| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲午夜理论影院| 色94色欧美一区二区| 人人澡人人妻人| 午夜影院日韩av| 亚洲精华国产精华精| 亚洲avbb在线观看| 欧美成人午夜精品| 日本黄色日本黄色录像| 日本wwww免费看| 我的亚洲天堂| 国产一区二区三区视频了| 亚洲人成77777在线视频| 少妇的丰满在线观看| 久热爱精品视频在线9| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产亚洲欧美98| 一二三四在线观看免费中文在| 日韩三级视频一区二区三区| 欧美丝袜亚洲另类 | 韩国精品一区二区三区| 黄频高清免费视频| 9191精品国产免费久久| 露出奶头的视频| 国产成人免费无遮挡视频| 人妻一区二区av| 成人影院久久| 午夜免费观看网址| 精品第一国产精品| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 少妇的丰满在线观看| 新久久久久国产一级毛片| 久久这里只有精品19| 亚洲精品在线美女| 成年人黄色毛片网站| 国产精品98久久久久久宅男小说| 中国美女看黄片| av免费在线观看网站| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 欧美不卡视频在线免费观看 | 可以免费在线观看a视频的电影网站| 久久精品国产综合久久久| 国产野战对白在线观看| 一级毛片精品| 日韩三级视频一区二区三区| 国产1区2区3区精品| 99国产精品免费福利视频| 最新美女视频免费是黄的| 在线永久观看黄色视频| www.精华液| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 一级片'在线观看视频| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 久久久久国产一级毛片高清牌| 波多野结衣av一区二区av| 亚洲一区高清亚洲精品| 精品久久久久久,| 国产精品亚洲av一区麻豆| 韩国精品一区二区三区| 女人精品久久久久毛片| 国产在线观看jvid| 欧美丝袜亚洲另类 | 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 精品人妻1区二区| 国产麻豆69| 精品人妻1区二区| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 午夜免费成人在线视频| 成年女人毛片免费观看观看9 | 三级毛片av免费| www.自偷自拍.com| 亚洲免费av在线视频| 嫩草影视91久久| 精品无人区乱码1区二区| www.自偷自拍.com| 成人国语在线视频| 精品视频人人做人人爽| 久久久久精品国产欧美久久久| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 欧美久久黑人一区二区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 午夜91福利影院| 极品教师在线免费播放| 欧美精品啪啪一区二区三区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产亚洲av高清不卡| 日韩大码丰满熟妇| 国产精品久久久久久精品古装| 免费观看a级毛片全部| 久久婷婷成人综合色麻豆| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 久久精品国产a三级三级三级| 精品国产一区二区久久| 亚洲国产精品sss在线观看 | 国产1区2区3区精品| 色94色欧美一区二区| 亚洲中文日韩欧美视频| 黄频高清免费视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 丝袜人妻中文字幕| 久久婷婷成人综合色麻豆| 欧美日韩一级在线毛片| www.自偷自拍.com| 午夜精品在线福利| 一本综合久久免费| 欧美在线黄色| 丝袜人妻中文字幕| 高潮久久久久久久久久久不卡| 啦啦啦免费观看视频1| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲国产精品合色在线| 宅男免费午夜| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 欧美国产精品va在线观看不卡| 欧美午夜高清在线| 女警被强在线播放| 精品国产亚洲在线| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国产单亲对白刺激| 欧美+亚洲+日韩+国产| 欧美精品一区二区免费开放| 曰老女人黄片| 欧美激情高清一区二区三区| 一级毛片女人18水好多| 一区二区日韩欧美中文字幕| 女人被狂操c到高潮| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 免费看十八禁软件| 国产精品99久久99久久久不卡| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲精品国产区一区二| 女警被强在线播放| 午夜影院日韩av| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 日本精品一区二区三区蜜桃| 亚洲av成人一区二区三| cao死你这个sao货| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 99国产极品粉嫩在线观看| 大码成人一级视频| 国产精品免费一区二区三区在线 | 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产成人免费无遮挡视频| 电影成人av| 曰老女人黄片| 国产av又大| 亚洲 国产 在线| 狂野欧美激情性xxxx| avwww免费| 国产在线精品亚洲第一网站| 视频区欧美日本亚洲| 高清欧美精品videossex| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 美女视频免费永久观看网站| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 两个人免费观看高清视频| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 一个人免费在线观看的高清视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| av在线播放免费不卡| 午夜成年电影在线免费观看| www.999成人在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 亚洲专区中文字幕在线| 国产成人欧美在线观看 | 在线观看免费高清a一片| 免费观看人在逋| 少妇 在线观看| 午夜精品久久久久久毛片777| 91成人精品电影| 午夜久久久在线观看| www.999成人在线观看| 韩国av一区二区三区四区| 国产成人精品无人区| 动漫黄色视频在线观看| 亚洲成a人片在线一区二区| 久久亚洲精品不卡| 一级毛片女人18水好多| 国产伦人伦偷精品视频| 亚洲五月色婷婷综合| 国产熟女午夜一区二区三区| 亚洲美女黄片视频| 91大片在线观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | 午夜免费成人在线视频| 国产精品永久免费网站| 视频区欧美日本亚洲| 美女国产高潮福利片在线看| 久久久国产成人免费| tube8黄色片| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 美女高潮到喷水免费观看| www日本在线高清视频| 桃红色精品国产亚洲av| 精品人妻1区二区| 免费av中文字幕在线| 老汉色av国产亚洲站长工具| 高清欧美精品videossex| a在线观看视频网站| 久久精品国产a三级三级三级| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 高清欧美精品videossex| 日韩大码丰满熟妇| 精品人妻1区二区| 在线播放国产精品三级| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 又黄又爽又免费观看的视频| 成年人黄色毛片网站| 色在线成人网| 黄片播放在线免费| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 午夜两性在线视频| 国产成人免费观看mmmm| 免费在线观看完整版高清| 黑人操中国人逼视频| 视频在线观看一区二区三区| 99国产极品粉嫩在线观看| 欧美中文综合在线视频| 国产精品.久久久| 亚洲国产精品合色在线| 99精品久久久久人妻精品| 精品国产一区二区三区四区第35| 看免费av毛片| 免费人成视频x8x8入口观看| 亚洲全国av大片| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 久久国产乱子伦精品免费另类| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 露出奶头的视频| 亚洲五月色婷婷综合| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 欧美精品一区二区免费开放| 天天影视国产精品| 亚洲色图综合在线观看| 男女下面插进去视频免费观看| 黄色 视频免费看| 大码成人一级视频| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 在线观看免费午夜福利视频| 亚洲第一av免费看| 国产激情欧美一区二区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 久久ye,这里只有精品| 99国产综合亚洲精品| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 日本黄色日本黄色录像| 下体分泌物呈黄色| 日本wwww免费看| a级片在线免费高清观看视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 男人的好看免费观看在线视频 | 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产99白浆流出| 大片电影免费在线观看免费| av有码第一页| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 欧美丝袜亚洲另类 | 搡老岳熟女国产| 欧美最黄视频在线播放免费 | 在线观看免费午夜福利视频| 两个人免费观看高清视频| 久久精品国产综合久久久| 91国产中文字幕| 精品国产一区二区三区四区第35| 99国产精品99久久久久| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | x7x7x7水蜜桃| 欧美黄色片欧美黄色片| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产一卡二卡三卡精品| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 黄片大片在线免费观看| 亚洲欧美色中文字幕在线| 一级毛片精品| 99riav亚洲国产免费| 在线视频色国产色| 免费在线观看日本一区| 一级,二级,三级黄色视频| 村上凉子中文字幕在线| 亚洲 欧美一区二区三区| 免费人成视频x8x8入口观看| 精品人妻1区二区| 精品国产乱子伦一区二区三区| 香蕉丝袜av| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 免费在线观看黄色视频的| 国产又爽黄色视频| 久久午夜综合久久蜜桃| 黑丝袜美女国产一区| 一级黄色大片毛片| 久久香蕉激情| 国产一区有黄有色的免费视频| av天堂久久9| 国产午夜精品久久久久久| 看片在线看免费视频| 一夜夜www| 中文亚洲av片在线观看爽 | 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 中出人妻视频一区二区| a级片在线免费高清观看视频| 一级毛片高清免费大全|