管理者自利、R&D創(chuàng)新效率與企業(yè)投資價(jià)值

王超發(fā)　王樹(shù)斌　楊德林

摘 要：針對(duì)管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響問(wèn)題，本文基于2013～2017年間滬深兩市A股327家上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率和企業(yè)投資價(jià)值都有顯著的負(fù)影響;R&D創(chuàng)新效率在管理者自利與企業(yè)投資價(jià)值間具有中介作用;國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)相比，其管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率和企業(yè)投資價(jià)值的影響更加明顯。該研究結(jié)論從實(shí)踐角度豐富了管理者自利對(duì)企業(yè)研發(fā)投資決策的影響研究，同時(shí)在我國(guó)企業(yè)投資價(jià)值提升和組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：管理者自利;R&D創(chuàng)新效率;企業(yè)投資價(jià)值;股權(quán)性質(zhì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F272.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2021）03-0017-08doi：10.11847/fj.40.3.17

Management Self-interest， R&D Innovation Efficiency and Enterprise Investment Value

——Empirical Evidence from Shanghai and Shenzhen A-share Listed Companies

WANG Chao-fa1， WANG Shu-bin2， YANG De-lin3

（1.School of Economics and Management， Xidian University， Xian 710126， China; 2.School of Economics and

Management， Xian University of Posts and Telecommunications， Xian 710061， China; 3.School of Economics and Management， Tsinghua University， Beijing 100084， China）

Abstract：Selected 327 samples of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2013 to 2017， this paper studies the impact of managers self-interest on investment value of the enterprise. The results show that managers self-interest has a significant negative impact both on R&D innovation efficiency and investment value. R&D innovation efficiency plays an mediating role in the relationship of managers self-interest and investment value. Compared to non-state-owned enterprises， the effect of management self-interest in state-owned enterprises on R&D innovation efficiency and enterprise investment value is more significant. The study enriches the research on the influence of managers self-interest on R&D investment decisions from a practical perspective， and improves investment value of Chinese enterprises as well as optimizing the organizational structure.

Key words：management self-interest; R&D innovation efficiency; enterprise investment value; ownership property

1 引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，進(jìn)行研發(fā)（R&D）投資的上市企業(yè)越來(lái)越多。然而并不是所有上市企業(yè)都有較高的投資價(jià)值，對(duì)R&D的不合理投資反而會(huì)浪費(fèi)資源，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，甚至影響金融市場(chǎng)上的投資者對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的錯(cuò)誤判斷[1]。另外，現(xiàn)代投資心理學(xué)表明，企業(yè)管理者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)管理者）的決策行為通常受到多種因素的影響（如教育背景、任職經(jīng)歷、任職年限、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)以及管理者的自私自利程度等）[2]，且管理者的個(gè)人特質(zhì)不但影響著經(jīng)營(yíng)決策，還影響著企業(yè)投資價(jià)值。在此背景下，對(duì)于不能有效監(jiān)督管理者投資行為的企業(yè)股東來(lái)說(shuō)，若管理者為了追求自己利益而過(guò)度增加研發(fā)投入，那么企業(yè)的創(chuàng)新投資不能達(dá)到較好效果[3]。因此，探索管理者自利、R&D創(chuàng)新效率與企業(yè)投資價(jià)值之間的關(guān)系對(duì)企業(yè)決策具有重要參考意義。目前有關(guān)管理者行為對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響研究主要集中在企業(yè)治理、投資戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和行業(yè)特征等方面[4]，忽略了管理者自利這一重要影響因素?，F(xiàn)代行為經(jīng)濟(jì)理論和經(jīng)濟(jì)史實(shí)已經(jīng)證明，管理者的自利行為對(duì)企業(yè)投資決策有重要影響[5]。

在R&D創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響方面，Kartick等[6]指出R&D創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)市場(chǎng)估值的積極影響主要存在于競(jìng)爭(zhēng)力較弱的行業(yè)，而對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，R&D創(chuàng)新效率的反向作用比較顯著。Pegah和Peter[7]的研究表明小企業(yè)存在規(guī)模和技術(shù)效率低下問(wèn)題，同時(shí)企業(yè)從規(guī)模角度存在投資價(jià)值差異，該差異程度受到投資價(jià)值的影響。Md等[8]研究發(fā)現(xiàn)R&D創(chuàng)新效率通過(guò)提升環(huán)境績(jī)效而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。然而，以上研究的關(guān)注點(diǎn)主要在于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，并沒(méi)有結(jié)合我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征來(lái)分析，并忽略了R&D創(chuàng)新效率的中介作用。實(shí)際上R&D創(chuàng)新效率由于受到不同驅(qū)動(dòng)因素的作用，其影響方向和程度不同。鑒于此，Hsien等[9]實(shí)證考察了機(jī)構(gòu)所有權(quán)、家庭參與和控制類(lèi)型對(duì)R&D創(chuàng)新效率的中介作用和企業(yè)價(jià)值的影響程度，指出R&D創(chuàng)新效率在內(nèi)部企業(yè)治理和企業(yè)投資價(jià)值之間發(fā)揮著中介作用，而企業(yè)規(guī)模和管理者任職經(jīng)歷起著調(diào)節(jié)作用。以上研究忽略了決策者的主觀態(tài)度導(dǎo)致的投入力度間的差異，實(shí)際上由于R&D投資中的未來(lái)機(jī)會(huì)價(jià)值高度不確定，所有參與R&D投資的管理者對(duì)未來(lái)機(jī)會(huì)價(jià)值的主觀態(tài)度不可能全部相同。

在管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率的影響方面，隨著研究不斷深入，管理者的個(gè)人因素被納入到實(shí)證分析中。以嚴(yán)若森等[10]為代表的學(xué)者們認(rèn)為當(dāng)期望績(jī)效較高時(shí)管理者自利行為較為明顯，此時(shí)管理者會(huì)努力擴(kuò)大投資力度并對(duì)未來(lái)機(jī)會(huì)價(jià)值持樂(lè)觀態(tài)度，這樣R&D創(chuàng)新效率得到了提高。但該類(lèi)研究?jī)H僅局限在企業(yè)外部信息影響方面，對(duì)于實(shí)際數(shù)據(jù)支撐方面顯得缺乏說(shuō)服力。因而，有學(xué)者從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度研究了管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率的影響，如徐欣和唐清泉[11]基于企業(yè)專(zhuān)利產(chǎn)出量分析了創(chuàng)新效率，得出雖然專(zhuān)利擁有量在一定程度上是研發(fā)創(chuàng)新效率的體現(xiàn)，但由于專(zhuān)利質(zhì)量和管理者的自私自利行為的不同使得研發(fā)創(chuàng)新效率有明顯差別。王燕妮和劉艷妮[12]，陳守明等[13]，林潤(rùn)輝等[14]指出管理者出于個(gè)人利益的維護(hù)，對(duì)財(cái)務(wù)資本進(jìn)行重新分配而導(dǎo)致財(cái)務(wù)資源無(wú)法有效配置。

綜上，當(dāng)前研究存在的問(wèn)題表現(xiàn)在：（1）關(guān)于R&D創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響驅(qū)動(dòng)力來(lái)源并沒(méi)有形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。（2）管理者自利與企業(yè)投資價(jià)值的關(guān)系研究比較單薄。原因主要在于：R&D創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響程度和方向與管理者自私自利（簡(jiǎn)稱(chēng)管理者自利）、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)以及R&D投入力度等因素有關(guān)，而每個(gè)因素的影響存在差異;管理者的自私自利行為會(huì)影響R&D創(chuàng)新效率，進(jìn)而使企業(yè)投資價(jià)值變得難以確定。鑒于此，本文用實(shí)際數(shù)據(jù)研究管理者自利、R&D創(chuàng)新效率與企業(yè)投資價(jià)值之間的關(guān)系。

本文創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在：（1）基于企業(yè)組織行為理論，研究了管理者自利和R&D創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響，增加了企業(yè)投資價(jià)值影響的新因素。（2）結(jié)合管理者自利產(chǎn)生的根源，探索了R&D創(chuàng)新效率在管理者自利與企業(yè)投資價(jià)值之間的中介作用，拓寬了企業(yè)投資價(jià)值提升和組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的研究結(jié)論。（3）在研究管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值影響的基礎(chǔ)上，兼談了不同股權(quán)性質(zhì)的情境效應(yīng)，從定量角度給出了管理者自利和R&D創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的具體作用機(jī)制。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 管理者自利的概念界定

隨著社會(huì)生產(chǎn)力水平和規(guī)模化生產(chǎn)能力的不斷提升，企業(yè)控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)出現(xiàn)分離。股東將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)交給有管理經(jīng)驗(yàn)的代理人去管理，代理人通過(guò)提供企業(yè)發(fā)展所需的勞務(wù)而獲得相應(yīng)的報(bào)酬。然而由于委托人和代理人之間的目標(biāo)函數(shù)和利益訴求存在差異，加之在管理過(guò)程中存在信息不對(duì)稱(chēng)，于是形成了股東和管理者之間的利益沖突。管理者為了自己利益最大化進(jìn)而產(chǎn)生了自利行為（以下簡(jiǎn)稱(chēng)管理者自利）。所謂的管理者自利是指管理者為了自身利益最大化而采取的一切有損于股東利益的行為。實(shí)際中的管理者自利包括多個(gè)方面，如管理者為了個(gè)人利益，利用自己的權(quán)力進(jìn)行在職消費(fèi)，為占有更多的企業(yè)資源而進(jìn)行人事方面的“帝國(guó)構(gòu)建”，以及為了維護(hù)自己的權(quán)力地位進(jìn)行過(guò)度投資和貪污腐敗等。根據(jù)我國(guó)上市企業(yè)的制度環(huán)境（制度環(huán)境對(duì)融資、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)選擇等產(chǎn)生的影響）和R&D投資特征（高風(fēng)險(xiǎn)性、投資持續(xù)性以及未來(lái)收益不確定性等），本文將企業(yè)R&D投資過(guò)程中的管理者自利界定為：在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，管理者為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化或以自身利益訴求為第一考量而采取的犧牲股東利益和投資冒險(xiǎn)的利己行為。

2.2 管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率和企業(yè)投資價(jià)值的影響

從管理者自利產(chǎn)生的根源可知，管理者比股東有更大的投資決策權(quán)，逐漸形成了管理者自利。成長(zhǎng)理論指出，企業(yè)的成長(zhǎng)和壯大最終會(huì)以規(guī)模擴(kuò)張的形式表現(xiàn)出來(lái)，具體包括依靠?jī)?nèi)部資源和外部并購(gòu)兩個(gè)方面進(jìn)行擴(kuò)張[15]。在我國(guó)改革開(kāi)放初期，企業(yè)主要遵循的思路是“先做大后做強(qiáng)”以滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本需要，此時(shí)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)和管理者的投資決策基本一致（這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大趨勢(shì)發(fā)展掩蓋了管理者自利產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)）。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的快速推進(jìn)，企業(yè)投資更加多元化且委托代理現(xiàn)象在企業(yè)間變得更加普遍，因此管理者的決策行為對(duì)資本擴(kuò)張產(chǎn)生的影響成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。當(dāng)前研究表明管理者所掌握的資源配置權(quán)力和其自身利益之間存在著天然的紐帶關(guān)系[16]。企業(yè)剩余價(jià)值的索取權(quán)和實(shí)際決策權(quán)的分離使得管理者出于自身利益的考慮，有固定資產(chǎn)、R&D投資和資產(chǎn)并購(gòu)等方面的資本擴(kuò)張沖動(dòng)，進(jìn)而引起過(guò)度投資[17]。另外，管理者的任職期限和企業(yè)規(guī)模的增加可以擴(kuò)大管理者控制的資源量，可進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)管理者的自身利益最大化。此種追求投資規(guī)模而非投資效益的投資決策在很大程度上是因?yàn)楣芾碚咦陨硐胍毓?、?qiáng)化和擴(kuò)大自身控制地位和控制權(quán)價(jià)值。韓嵐嵐和馬元駒[18]以管理者自利作為中介變量研究了內(nèi)部控制對(duì)費(fèi)用粘性的影響機(jī)理，指出管理者自利在內(nèi)部控制和費(fèi)用粘性之間具有中介作用。而黃輝[19]認(rèn)為不同的管理者自利程度會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的不同。相比我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，現(xiàn)代管理者的薪酬待遇普遍得到了大幅度提升。管理者可能為了繼續(xù)保持這種高薪酬待遇或更多的額外薪酬，故意做出一點(diǎn)投資決策的成績(jī)給股東看，而不注重企業(yè)投資價(jià)值和R&D創(chuàng)新效率。因此，管理者越自利，R&D創(chuàng)新效率越低，企業(yè)投資價(jià)值越小?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H1 管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率有顯著的負(fù)向影響。

H2 管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值有顯著的負(fù)向影響。

2.3 R&D創(chuàng)新效率在管理者自利與企業(yè)投資價(jià)值關(guān)系中的作用

由于R&D投資具有較高的失敗率，其投資成本很難收回且市場(chǎng)和技術(shù)都具有高度風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)不但降低了企業(yè)的R&D投資動(dòng)力，而且對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估造成了負(fù)面影響。然而，若考慮管理者自利，本文認(rèn)為R&D創(chuàng)新效率在管理者自利和企業(yè)投資價(jià)值關(guān)系之間具有中介作用。這是因?yàn)槠髽I(yè)要提高自身的投資價(jià)值，就必須具有較強(qiáng)的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。借助R&D投資，企業(yè)可以增加其產(chǎn)品的高技術(shù)含量和附加值，快速提升創(chuàng)新速度。雖然管理者自利能促進(jìn)企業(yè)R&D投資力度，但由于忽略了R&D創(chuàng)新效率和投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，使得企業(yè)投資價(jià)值包含了較多的不確定性，原因主要表現(xiàn)在以下方面：（1）管理者的持股比例越大，在委托代理關(guān)系下，管理者與股東在薪酬方面的博弈能力越強(qiáng)，進(jìn)而以犧牲企業(yè)和股東利益而追求自身利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)[20]。（2）自利型管理者總是堅(jiān)信企業(yè)投資越多其自身得到的利益越多，這會(huì)引起戰(zhàn)略投資決策的激進(jìn)。然而，Wan等[21]研究了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)性和管理者認(rèn)知偏見(jiàn)對(duì)R&D投資強(qiáng)度的影響機(jī)制，指出管理者對(duì)自身利益的過(guò)度關(guān)注會(huì)降低R&D創(chuàng)新效率，尤其對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)顯得更加明顯[21]。（3）自利型管理者更加傾向于占有企業(yè)的最大決策權(quán)，這有利于自身利益的實(shí)現(xiàn)。田麗[22]針對(duì)國(guó)有企業(yè)投資決策指出有自利行為的管理者不但對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略投資決策和資源分配有顯著影響，同時(shí)在R&D投資決策和戰(zhàn)略規(guī)劃方面具有更強(qiáng)烈的冒險(xiǎn)傾向，這使得管理者會(huì)借助其職位權(quán)力進(jìn)行過(guò)度投資，從而降低了企業(yè)投資價(jià)值?；诖?，提出以下假設(shè)：

H3 R&D創(chuàng)新效率在管理者自利與企業(yè)投資價(jià)值關(guān)系之間具有中介作用。

2.4 不同股權(quán)性質(zhì)下的管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率和企業(yè)投資價(jià)值的影響

在我國(guó)社會(huì)主義體制和新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)擁有的資源和R&D投入力度不同，其管理者自利對(duì)投資的策略選擇的影響也有差異[23]。本文推測(cè)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中的管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率和企業(yè)投資價(jià)值的影響程度不同。其根據(jù)主要表現(xiàn)在以下方面：（1）從所有權(quán)和管理角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)屬于國(guó)家所有，管理權(quán)由政府下屬部門(mén)專(zhuān)門(mén)進(jìn)行管理，管理者屬于政府管理企業(yè)的代理人。國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)歸屬?zèng)Q定了其具有豐富的外部資源，能為創(chuàng)新提供更加可靠的資源支持，同時(shí)具有自利行為的管理者會(huì)最大限度地利用國(guó)家資源進(jìn)行R&D投資。（2）所有權(quán)決定了國(guó)有企業(yè)在制度政策和外部風(fēng)險(xiǎn)不確定性下具有較高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，從而管理者的創(chuàng)新投資決策顯得更加激進(jìn)[24]。（3）當(dāng)前我國(guó)的企業(yè)創(chuàng)新正處于關(guān)鍵時(shí)期，政府通過(guò)制定一系列的企業(yè)科技進(jìn)步支持政策，刺激企業(yè)進(jìn)行積極創(chuàng)新。在此背景下，國(guó)有企業(yè)的管理者為了得到更多的私人利益會(huì)積極主動(dòng)迎合國(guó)家政策以彰顯自己的優(yōu)秀決策者形象并謀求職位晉升，更加傾向選擇過(guò)度的R&D投入，以樹(shù)立自己“具有遠(yuǎn)見(jiàn)”的良好形象?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H4 與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響更加明顯。

H5 與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率的影響更加明顯。

3 研究方法

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于本文的分析對(duì)象為R&D創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響，在選取數(shù)據(jù)時(shí)主要基于企業(yè)創(chuàng)新和信息披露程度兩個(gè)方面。本文選取我國(guó)滬深兩市A股上市企業(yè)為樣本，這是因?yàn)椋海?）滬深兩市A股上市的不同行業(yè)企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)具有明顯差異，因而從行業(yè)角度看樣本具有代表性。（2）從企業(yè)所處的行業(yè)門(mén)類(lèi)、行業(yè)次類(lèi)以及行業(yè)大類(lèi)等三個(gè)方面看，同一行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間的差異都具有高度穩(wěn)定性。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，本文所搜集的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上海證券交易所、深圳證券交易所、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的信息。在數(shù)據(jù)整理方面，首先從以上數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2013～2017年間的滬深兩市上市的A股411家企業(yè)年度報(bào)告。其次，對(duì)以上年度報(bào)告進(jìn)行再次篩選，剔除掉ST、金融類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)以及PT等非正常交易類(lèi)企業(yè)。再次，刪除企業(yè)股東權(quán)益小于等于零的樣本。最終獲得有效樣本為327家（國(guó)有企業(yè)數(shù)量為102家，民營(yíng)企業(yè)數(shù)量為225家）。

3.2 變量定義和度量

（1） 自變量：管理者自利。由于現(xiàn)代企業(yè)制度下的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得股東將企業(yè)委托給管理者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，而管理者由于受到自身利益的驅(qū)使，常常會(huì)做出與股東目標(biāo)不一致的投資決策。管理者為了獲得更多的自身利益會(huì)在最優(yōu)決策和自身利益決策之間進(jìn)行平衡（如果管理者滿(mǎn)足于自己的薪酬，那么就沒(méi)有必要在薪酬方面維護(hù)自己的利益），從而使自己的應(yīng)得薪酬之外的薪酬（稱(chēng)為超額薪酬）實(shí)現(xiàn)最大化?；诖耍疚牟捎贸~薪酬來(lái)衡量管理者的自利程度（超額薪酬越大，管理者越自利，反之亦然）。借鑒前人的研究方法，現(xiàn)采用管理者的實(shí)際薪酬（記為ACTP）減去應(yīng)得薪酬來(lái)表示超額薪酬（記管理者自利為MANZ）。在實(shí)際薪酬方面，取企業(yè)最高管理層的前四名管理人員的總薪酬自然對(duì)數(shù);在應(yīng)得薪酬方面，采用如下模型進(jìn)行估計(jì)

DESP=α0+α1ARAT+α2ARAK+α3MANA+α4SHAR+α5NUMD+α6GROW+ε（1）

其中DESP為管理者的應(yīng)得薪酬，ARAT和ARAK分別為當(dāng)期和后一期的企業(yè)總資產(chǎn)收益率，MANA為企業(yè)總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否由同一人擔(dān)任（由同一人擔(dān)任取1，反之取0），SHAR為管理層成員所持股份占企業(yè)總股本的比例，NUMD為董事會(huì)成員數(shù)，GROW為企業(yè)的成長(zhǎng)性，即營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

（2）因變量：企業(yè)投資價(jià)值。為了從不同角度評(píng)價(jià)管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響，本文取企業(yè)的市盈率（PERA）和市凈率，即托賓Q值（記為T(mén)obinQ）作為企業(yè)投資價(jià)值的代理變量，其中PERA=每股市價(jià)/每股收益，TobinQ=（企業(yè)年末流通股市值+非流通股市值+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)值。

（3）中介變量：R&D創(chuàng)新效率。為了分析管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值產(chǎn)生影響的本質(zhì)原因，并借鑒Desyllas

和Hughes[25]， Hirshleifer等[26]對(duì)R&D創(chuàng)新效率的研究成果，本文將企業(yè)的R&D創(chuàng)新效率（記為INVE）作為中介變量。具體計(jì)算方法為INVE=（當(dāng)年研發(fā)投入）/（當(dāng)年研發(fā)直接產(chǎn)出），即以專(zhuān)利授權(quán)變化額（當(dāng)年減去前一年） /費(fèi)用化研發(fā)支出絕對(duì)值的自然對(duì)數(shù)。

（4）控制變量：結(jié)合研究對(duì)象和前人的研究方法，現(xiàn)設(shè)置企業(yè)規(guī)模（SCLE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DABR）、企業(yè)年齡（FIRM）、管理者受教育程度（SCHO）、管理者海外經(jīng)歷（OVES）以及管理者任職年限（DFFT）等6個(gè)變量作為控制變量。這里，將年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量;資產(chǎn)負(fù)債率取年末賬面負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比例;企業(yè)年齡取當(dāng)前年份減去上市年份;管理者受教育程度采用分類(lèi)變量測(cè)度，各維度的賦值分別為專(zhuān)科以下學(xué)位=0、專(zhuān)科學(xué)位=1、學(xué)士學(xué)位=2、碩士學(xué)位=3、博士學(xué)位=4;管理者海外經(jīng)歷取虛擬變量，管理者有海外經(jīng)歷取1，無(wú)海外經(jīng)歷取0;管理者任職年限取管理者擔(dān)任該企業(yè)最高管理人員的年限。另外，再引入企業(yè)所處的行業(yè)（INDU）和年度（YEAY）兩個(gè)虛擬變量進(jìn)行控制。

3.3 模型的構(gòu)建

為了檢驗(yàn)管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率及企業(yè)投資價(jià)值的影響，本文在溫忠麟等[27]研究的基礎(chǔ)上提出以下回歸模型，用以檢驗(yàn)管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響

PERA（TobinQ）

=φ0+φ1MANZ+φ2SCLE+φ3DABR+φ4FIRM+φ5SCHO+

φ6OVES+φ7DFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（1）

在檢驗(yàn)管理者自利對(duì)中介變量R&D創(chuàng)新效率的影響方面，提出以下回歸模型

INVE=φ0+φ1MANZ+φ2SCLE+

φ3DABR+φ4FIRM+φ5SCHO+φ6OVES+

φ7DFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（2）

在檢驗(yàn)中介變量R&D創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)投資價(jià)值間的影響方面，提出以下回歸模型

PERA（TobinQ）=φ0+φ1INVE+φ2SCLE+φ3DABR+

φ4FIRM+φ5SCHO+φ6OVES+

φ7DFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（3）

在檢驗(yàn)R&D創(chuàng)新效率在管理者自利與企業(yè)投資價(jià)值間的中介作用方面，提出以下回歸模型

PERA（TobinQ）=φ0+φ1MANZ+φ2INVE+φ3SCLE+

φ4DABR+φ5FIRM+φ6SCHO+φ7OVES+

φ8EFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（4）

其中φ0，φ2，…，φ8分別表示模型的系數(shù)，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為了檢驗(yàn)股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，下面首先利用以上模型（1）～模型（4）對(duì)管理者自利、R&D創(chuàng)新效率與企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行總樣本回歸，再分別以國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用的分組回歸檢驗(yàn)。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

對(duì)所采集的連續(xù)性變量進(jìn)行平均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差等描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，企業(yè)投資價(jià)值的代理變量——市盈率和市凈率的最小值分別為1.322和0.676，最大值分別為14.110和9.774，說(shuō)明樣本企業(yè)投資價(jià)值間存在較大差距;R&D投資效率的均值達(dá)到了0.137，最小值為0，最大值和中位數(shù)分別為0.516和0.102，說(shuō)明不同企業(yè)間的R&D投資效率存在較大差別。另外，計(jì)算皮爾遜相關(guān)系數(shù)表明，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率GROW與總資產(chǎn)收益率ARAT的相關(guān)系數(shù)為0.490，說(shuō)明兩個(gè)變量具有較高的相關(guān)性，總資產(chǎn)收益率隨著企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率變化而變化，該現(xiàn)象符合企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況。管理者的實(shí)際薪酬ACTP與其他變量存在顯著相關(guān)性，其中與管理者任職年限D(zhuǎn)FFT、企業(yè)規(guī)模SCLE、企業(yè)投資價(jià)值TobinQ、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率GROW以及資產(chǎn)負(fù)債率DABR等呈顯著的正向相關(guān)。這說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，

管理者任職年限越長(zhǎng)，企業(yè)所給的實(shí)際薪酬越多，企業(yè)投資價(jià)值和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越大，管理者的管理能力越強(qiáng)且勞動(dòng)成果越明顯（資產(chǎn)負(fù)債率越大，實(shí)際薪酬越?。?管理者應(yīng)得薪酬與管理層成員所持股份占企業(yè)總股本的比例SHAR、董事會(huì)成員數(shù)NUMD呈顯著負(fù)向相關(guān)，這說(shuō)明如果董事會(huì)成員數(shù)量下降，那么管理者應(yīng)得薪酬越多。另外，由所有變量相關(guān)系數(shù)值都小于0.6可知，本文所設(shè)置的變量之間不存在多重共線性。

4.2 管理者自利、R&D創(chuàng)新效率與企業(yè)市盈率（和企業(yè)市凈率）的回歸分析

為了分析管理者自利（自變量）對(duì)R&D創(chuàng)新效率（中介變量）和企業(yè)投資價(jià)值（因變量）的具體影響，本文構(gòu)建了模型（1）～模型（4）對(duì)其進(jìn)行分析。

從表1中市盈率欄可知，在模型（1）中，管理者自利（MANZ）對(duì)企業(yè)市盈率（PERA）的回歸系數(shù)顯著為-2.715，這說(shuō)明管理者自利對(duì)企業(yè)市盈率存在負(fù)向顯著性影響，因此假設(shè)H2部分得證;從模型（2）可知，管理者自利程度每增加1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)R&D創(chuàng)新效率（INVE）會(huì)減少0.584個(gè)百分點(diǎn)且兩個(gè)變量在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)論說(shuō)明管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率有顯著負(fù)向影響，因此假設(shè)H1得證;從模型（3）可知，R&D創(chuàng)新效率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)市盈率增加5.933個(gè)百分點(diǎn)且兩個(gè)變量在5%顯著性水平下正向相關(guān)，這進(jìn)一步說(shuō)明了R&D創(chuàng)新效率對(duì)企業(yè)市盈率的增加會(huì)產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用;從模型（4）可見(jiàn)，管理者自利和R&D創(chuàng)新效率系數(shù)都顯著為負(fù)，管理者自利對(duì)企業(yè)市盈率的系數(shù)由不加入R&D創(chuàng)新效率的-2.715變?yōu)?1.013（加入中介變量后），這表明R&D創(chuàng)新效率在管理者自利與企業(yè)市盈率的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用，因此假設(shè)H3部分得證。

從表1中的市凈率欄可知，在模型（1）中，管理者自利（MANZ）對(duì)企業(yè)市凈率（TobinQ）的回歸系數(shù)顯著為-1.211，這說(shuō)明管理者自利對(duì)企業(yè)市凈率存在負(fù)向顯著性影響，因此假設(shè)H2的另一部分得證;模型（2）和模型（3）的結(jié)果與市盈率欄的結(jié)果類(lèi)似;從模型（4）可見(jiàn)，管理者自利對(duì)企業(yè)市凈率的系數(shù)由不加入R&D創(chuàng)新效率的-1.211變?yōu)?0.563（加入中介變量后），這表明R&D創(chuàng)新效率在管理者自利與企業(yè)市凈率的關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)，因此假設(shè)H3的另一部分得證。

4.3 不同股權(quán)性質(zhì)下的管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值影響的分組回歸分析

為了檢驗(yàn)不同股權(quán)性質(zhì)下的管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響結(jié)果，本文根據(jù)股權(quán)性質(zhì)差異將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，并采用回歸模型（1）、模型（2）和模型（4）（剔除模型（3）的原因在于該模型不包含自變量管理者自利）對(duì)兩類(lèi)企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，表2（企業(yè)市盈率）和表3（企業(yè)市凈率）分別給出了不同股權(quán)性質(zhì)下的管理者自利對(duì)企業(yè)投資價(jià)值影響的分組回歸結(jié)果。

由表2可知，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的管理者自利（MANZ）對(duì)企業(yè)市盈率（PERA）的影響更加明顯（見(jiàn)模型（1）和模型（4）），因此假設(shè)H4部分得證;模型（2）表明，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)管理者自利對(duì)企業(yè)R&D創(chuàng)新效率（INVE）的影響更加明顯（國(guó)有企業(yè)中的管理者自利系數(shù)達(dá)到了-0.153，而非國(guó)有企業(yè)管理者自利系數(shù)為-0.006），因此假設(shè)H5得證。

由表3可知，從模型（1）和模型（4）的回歸結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的管理者自利（MANZ）對(duì)企業(yè)市凈率（TobinQ）的影響更加明顯，因此假設(shè)H4的另一部分得證。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文的結(jié)論穩(wěn)健性，現(xiàn)通過(guò)以下兩種方式對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性分析：（1）更換自變量管理者自利，借鑒馬悅[28]的研究方法，采用高管薪酬和在職消費(fèi)兩個(gè)指標(biāo)作為管理者自利的代理變量。（2）更換因變量市盈率和市凈率，改用權(quán)益凈利率（ROE）和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）兩個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)投資價(jià)值。重新檢驗(yàn)以上回歸模型，得到的結(jié)論是高管薪酬和在職消費(fèi)兩個(gè)代理變量與R&D創(chuàng)新效率和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，且管理者自利與企業(yè)權(quán)益凈利率和經(jīng)濟(jì)增加值都呈負(fù)相關(guān)。（3）在以上回歸模型中加入獨(dú)立董事比例，控制獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論并沒(méi)有發(fā)生顯著變化。另外，本文在模型中還加入了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)收入/平均總資產(chǎn)）以控制企業(yè)資產(chǎn)管理效率對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響，分析結(jié)果表明與前文的研究結(jié)論相比變化不明顯，表明本文所得結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與啟示

本文從管理者的自利行為出發(fā)，基于2013～2017年間滬深兩市A股327家的上市企業(yè)數(shù)據(jù)，將R&D創(chuàng)新效率作為中介變量，以市盈率和市凈率作為企業(yè)投資價(jià)值的代理變量，實(shí)證研究了管理者自利、R&D創(chuàng)新效率與企業(yè)投資價(jià)值之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：（1）管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率和企業(yè)投資價(jià)值都有顯著的負(fù)影響。自利型管理者對(duì)自己的個(gè)人利益有強(qiáng)烈的追求，傾向于展現(xiàn)自己才能和通過(guò)過(guò)度R&D投資來(lái)獲得更多資源，進(jìn)而降低了企業(yè)投資價(jià)值。（2）R&D創(chuàng)新效率在管理者自利與企業(yè)投資價(jià)值關(guān)系之間具有中介作用，即管理者自利會(huì)降低R&D創(chuàng)新效率，進(jìn)一步使企業(yè)投資價(jià)值減少。（3）與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)管理者自利對(duì)R&D創(chuàng)新效率和企業(yè)投資價(jià)值的影響更加明顯。國(guó)有企業(yè)相比非國(guó)有企業(yè)擁有更多的資源稟賦，自利型管理者為了迎合政府的創(chuàng)新政策以得到晉升機(jī)會(huì)（或謀取更多的個(gè)人利益），會(huì)加大對(duì)R&D的投入而淡化投資本身的風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新效率，降低企業(yè)投資價(jià)值。

基于以上研究結(jié)論，現(xiàn)歸納出了以下啟示：（1）雖然政府有必要支持國(guó)有企業(yè)，但如果國(guó)有企業(yè)的管理者借助國(guó)家資源實(shí)現(xiàn)個(gè)人額外利益追求，那么隨著管理者的權(quán)力越大，管理者自利會(huì)隨之增加。這不僅會(huì)引起企業(yè)創(chuàng)新效率下降，國(guó)家利益受損，甚至?xí)股鐣?huì)資源的配置效果降低。（2）從內(nèi)部治理角度看，對(duì)管理者的權(quán)力進(jìn)行約束和制衡是提高企業(yè)治理效率的重要保障。企業(yè)只有在管理者權(quán)力和懲罰措施之間找到平衡點(diǎn)，才能對(duì)管理者自利行為有所抑制。（3）優(yōu)化管理者的薪酬設(shè)計(jì)，增加對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)、內(nèi)部監(jiān)管和外部審計(jì)等方面的信息透明度。管理者雖然持有企業(yè)股份，然而該約束不足以促使其自身利益與股東利益趨于一致，管理者仍過(guò)多關(guān)注自己的超額薪酬，可能故意淡化R&D投資效率和企業(yè)投資價(jià)值。因此建議企業(yè)應(yīng)多關(guān)注管理者的R&D過(guò)度投資和盈余管理行為，壓縮管理者對(duì)R&D投資的決策空間，有效保障權(quán)利股東和金融市場(chǎng)上的投資者利益。

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