基于CAPM模型在中醫(yī)藥行業(yè)的實證研究

范世鋮

摘要：新中藥醫(yī)藥行業(yè)在抗擊疫情中起到了非常重要的作用。探究中藥醫(yī)藥行業(yè)對于CAPM模型研究的適用性，行業(yè)整體對于風(fēng)險的承受能力，對于促進(jìn)我國中藥醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展具有積極意義。文章選取30家A股上市公司36個月的月收益率為研究對象，運用時間序列的檢驗法，單個股票的期望收益率與系統(tǒng)風(fēng)險成線性關(guān)系，CAPM模型的擬合度效果不好，但對于研究中藥醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險與收益關(guān)系，以及中藥醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：CAPM模型;時間序列檢驗法;中藥醫(yī)藥

一、研究背景

現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，證券市場中證券的定價問題是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的核心問題之一。馬科維茨的《投資組合選擇》對現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論進(jìn)行了詳細(xì)的說明和闡述，這意味著開始了資產(chǎn)定價問題的現(xiàn)代研究和準(zhǔn)備。自此，資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）被Sharp等發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在著的線性關(guān)系進(jìn)入大眾視線，且能夠應(yīng)用于評估資產(chǎn)、預(yù)算成本、預(yù)測股票的收益以及配置資源等方面。但是由于CAPM模型的假設(shè)條件復(fù)雜且嚴(yán)格，且現(xiàn)實中要想滿足這些假設(shè)非常困難，因此實證過程得出的多數(shù)結(jié)果與CAPM模型的結(jié)論并不相符合。盡管CAPM模型假設(shè)條件眾多，實際應(yīng)用起來比較困難，不太容易合理解釋現(xiàn)行的資本市場，但其仍然提供了一個正確的角度來指導(dǎo)投資實踐活動。

中藥醫(yī)藥行業(yè)在我國新冠疫情的防控中做出了重大貢獻(xiàn)，中藥醫(yī)藥行業(yè)必將是未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重要一環(huán)，中藥醫(yī)藥行業(yè)的需求也將越來越強(qiáng)。因此，研究中藥醫(yī)藥行業(yè)的個股，股票組合收益率與風(fēng)險之間的關(guān)系，對于CAPM模型的擬合程度，可以對投資者進(jìn)行更好地指導(dǎo)，對中藥醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，以及宏觀經(jīng)濟(jì)對其產(chǎn)生的影響，都具有參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述

CAPM理論模型的發(fā)現(xiàn)，使得全世界范圍內(nèi)的金融研究者進(jìn)行了大量的實證檢驗，從而試圖證明CAPM模型的有效性。Sharp（1972）發(fā)現(xiàn)了股票收益和股票的系統(tǒng)性風(fēng)險間的關(guān)系，然后對兩者進(jìn)行回歸檢驗，結(jié)論發(fā)現(xiàn)收益和風(fēng)險之間的關(guān)系非線性，但是近似于線性。Black，Jensen和Scholes（1972）進(jìn)行了數(shù)據(jù)上的實證研究，證實了CAPM 模型之中股票的月收益率同β值之間存在著顯著的正相關(guān)線性關(guān)系。但是隨著實證研究的繼續(xù)深入，影響CAPM模型適用性的各種因素逐漸暴露，其結(jié)果也逐漸偏離。王軍、耿建（2012）實證分析了我國房地產(chǎn)市場，他們的結(jié)論是房地產(chǎn)市場中，股票適用性在CAPM模型中不強(qiáng)，但對股票組合的適用性存在一定的解釋能力，且符合分散化投資理論。王向榮（2020）對我國深圳股票市場的30支房地產(chǎn)股票進(jìn)行CAPM檢驗，結(jié)論是CAPM模型不適用于我國的房地產(chǎn)市場。楊伊璇（2020）進(jìn)行了CAPM模型在深證證券市場適用性的實證檢驗，得到的結(jié)論是回歸分析的顯著性很高，但是擬合度卻不高，一定程度上說明了CAPM在中國股市的適用性還有待考察。

三、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）

資本定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），其主要目的在于解決和證明證券市場中的均衡的資產(chǎn)價格的產(chǎn)生方式，預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系等。資本和金融市場的發(fā)展依賴于CAPM模型的發(fā)展，其中價格的定價方式就是以CAPM模型為基礎(chǔ)的，CAPM模型被廣泛應(yīng)用于投資決策，理論分析等微觀宏觀領(lǐng)域。

（一）基本假定

資本資產(chǎn)定價模型有著嚴(yán)格的模型假定，其假定主要有以下幾點。

1. 市場中的投資者都是理性的，理性人最大的特點就是要實現(xiàn)在預(yù)期風(fēng)險下市場最大收益率，或者在預(yù)期收益率下的市場風(fēng)險最小化。

2. 市場完全有效，存在著任意分割的資產(chǎn)數(shù)量，但是不存在稅費和交易費用等，投資者能夠按照意愿在證券市場上購買任意資產(chǎn)。

3. 不存在制度性限制資產(chǎn)的交易，例如市場上允許賣空的存在。

4. 市場的無風(fēng)險利率是固定的，且可以使用此利率進(jìn)行借入或貸出。

5. 投資者接受價格，個人行為不影響市場以及市場價格。

6. 存在著期望同質(zhì)，收益率的分布概率期望同時存在于所有投資者。

（二）模型形式

CAPM模型分為資本市場線和證券市場線。

首先是資本市場線：

E（Rp）=Rf+σp

其中，R代表著無風(fēng)險利率，E（Rp）代表有效組合的預(yù)期收益率、σp表示有效組合的方差，E（R）表示市場組合的預(yù)期收益率、σ表示市場組合的方差。

資本市場線描繪的是，資本市場所有有效資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險處于均衡狀態(tài)時存在的關(guān)系，投資組合是當(dāng)所有投資者都按照馬科維茨理論進(jìn)行決策時選擇的唯一風(fēng)險資產(chǎn)。

但是資本市場線無法描述市場處于均衡狀態(tài)時，單個資產(chǎn)或投資組合的收益與其風(fēng)險之間的關(guān)系，證券市場線的出現(xiàn)，使得這一問題迎刃而解：

E（Ri）=Rf+σiM

其中，E（Ri）表示單個證券的預(yù)期收益率，E（R）表示市場組合的預(yù)期收益率，σ表示市場組合的方差，R代表無風(fēng)險利率，σiM表示市場組合和單個證券的協(xié)方差。證券市場線展現(xiàn)了市場組合，單個證券的協(xié)方差，以及它的預(yù)期收益率之間存在的均衡關(guān)系。

該式也可以表達(dá)為：

E（Ri）=Rf+[E（RM）-Rf]βiM

其中，βiM==，表示的是i證券對市場組合協(xié)方差的貢獻(xiàn)程度，稱為貝塔系數(shù)β，它衡量資產(chǎn)i的風(fēng)險相對于市場風(fēng)險的敏感度。

證券市場線可以制約價格的制定。當(dāng)市場處于均衡時，在估算出資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的β值之后，證券市場線能夠決定單個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，也可以決定其價格。

四、CAPM模型在中藥醫(yī)藥行業(yè)的實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

本文選取了上證A股中的中藥概念股，并除去ST，*ST的股票，共計30支。具體數(shù)據(jù)選取從2017年1月1日到2019年12月31日共3年36個月的數(shù)據(jù)。各股票數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)choice終端。樣本公司股票的選取原因主要在于，該30支股票在A股市場的上市時間久，至少具有三年的時間，而且選舉的公司具有代表性，即在中藥醫(yī)藥行業(yè)中，一般獲得較為可觀的利潤，企業(yè)業(yè)績穩(wěn)步增長且財務(wù)狀況較為良好，沒有出現(xiàn)大規(guī)模的虧損現(xiàn)象。

本文選擇月收益率作為樣本股票收益狀況的衡量指標(biāo)，無風(fēng)險收益率的選擇使用三年期的國債收益率來代替，市場指數(shù)選取上證指數(shù)。

（二）實證檢驗方法和步驟

參考Black，E.，Jensen，M.C，Scholes的研究方法，本文對歷史數(shù)據(jù)采用時間序列的CAPM檢驗法，主要步驟如下：

第一步，將選取的時期分為三個時間段：第一階段為，2017年1月1日至2017年12月31日;第二個階段為，2018年1月1日至2018年12月31日;第三個階段為，2019年1月1日至2019年12朋月31日。

第二步，采用第一階段的數(shù)據(jù)，將單只股票的超額收益率與市場指數(shù)的超額收益率進(jìn)行回歸，估算出每只股票的βi值。然后根據(jù)βi值的大小分組。模型如下：

Ri-Rf=αi+βi（RT-Rf）+εi

第三步，采用第二階段的數(shù)據(jù)，對每組組合用簡單算術(shù)平均值估計平均收益率。然后采用下列回歸模型，進(jìn)行回歸得到每組組合的βp系數(shù)估計值：

Rp-Rf=αp+βp（RT-Rf）+εp

最后一步，將第二階段估計出的組合βp值，作為第三階段數(shù)據(jù)的輸入變量，計算出每組股票組合的收益率，作為因變量進(jìn)行回歸檢驗。

Rp=θ0+θ1βp+εp

其中，Rp是組合的平均收益率;βp是組合的β系數(shù);εp是隨機(jī)殘差;θ0、θ1是待估計的參數(shù)。

（三）實證結(jié)果分析

1. 各股β系數(shù)的估計

利用最小二乘法，對第一期數(shù)據(jù)用公式Ri-Rf=αi+βi（RT-Rf）+εi進(jìn)行回歸，得到各股的β系數(shù)，如表1所示。

30只股票系數(shù)顯著，可得出中藥醫(yī)藥行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險與個股的股票收益率之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。β系數(shù)估計值在0.8802和1.1098之間，共有21只股票的β系數(shù)大于1，β系數(shù)的平均值為1.0189，說明中藥醫(yī)藥行業(yè)的相當(dāng)一部分股票的風(fēng)險都高于市場組合的風(fēng)險。有了這些股票的系數(shù)，就可在實際投資中予以應(yīng)用。當(dāng)市場行情上升時，增加投資值β較大的股票，減少投資β值較小的股票的比重，寄希望獲得更多超額收益;相反，當(dāng)市場行情下降時，減少β值較大的股票投資，可以減小在熊市中的損失。

2. 構(gòu)造組合與組合β系數(shù)的估計

根據(jù)表中單只股票的β系數(shù)，先按系數(shù)大小對股票進(jìn)行分組，分成六組，分組情況如表2所示。

公式對第二期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到各組的β組合系數(shù)如表3所示。

從觀察估計值回歸結(jié)果，很明顯看出所有的β值大于0，順利通過了F檢驗，股票組合的風(fēng)險收益率與市場組合的風(fēng)險收益率為正相關(guān)關(guān)系，檢驗結(jié)果是可信的，說明每個組合在檢驗時間段內(nèi)用平均收益率估計的每個組的β值是有效的。

3. 風(fēng)險與收益的關(guān)系檢驗

采用第三期的數(shù)據(jù)為因變量，用第二期的股票β值作為自變量，用Rp=θ0+θ1βp+εp進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表4所示。

從第三期數(shù)據(jù)的實證檢驗結(jié)果可以看出，β值大于零，表明組合收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。這說明CAPM模型在中藥醫(yī)藥行業(yè)的實證研究過程中，實證結(jié)論隨機(jī)性比較大。CAPM模型在中藥醫(yī)藥市場上不太適用。

五、結(jié)語

通過分析和整理，由時間序列第三期檢驗得出的β值不顯著沒有通過檢驗，可以看出，中藥醫(yī)藥行業(yè)的股票不僅受到系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，還受到其他一些非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，并且隨著我國金融市場和金融市場的監(jiān)管的日趨完善，投資者會越來越理性，投資風(fēng)險也會相應(yīng)降低。出現(xiàn)這一現(xiàn)象可能是由于我國證券市場的有效性還不夠充分。在目前我國的證券市場上，由于信息不透明、缺乏足夠監(jiān)管，多數(shù)證券投資者不能及時獲得完整的有效信息。因此在中國的股票市場上，證券價格不僅受到系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，還受到其他方面因素的影響，造成證券價格對信息的反應(yīng)較慢，導(dǎo)致檢驗結(jié)果與理論不相符合。

當(dāng)前，疫情防控階段常態(tài)化，中藥醫(yī)藥相關(guān)行業(yè)仍然需要不同程度的重視，盡管受到系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性等不同風(fēng)險的影響，但其風(fēng)險與收益仍舊呈正相關(guān)關(guān)系，中藥醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，利用好政策效應(yīng)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，降低投資風(fēng)險，增強(qiáng)抗風(fēng)險的能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]Black，E.Jensen，M.C.and Scholes，M.The Capital Asset pricing Model：Some Empirical Tests[J].Studies in the Theory of Capital Markets，1972：79-121.

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[3]楊伊璇.CAPM模型在深證證券市場適用性的實證檢驗[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2020，41（23）：122-123.

（作者單位：天津外國語大學(xué)國際商學(xué)院）