不同流動(dòng)性水平下個(gè)股投資者關(guān)注度對(duì)股票收益波動(dòng)影響研究
——基于面板門檻模型的分析

楊 音（北京工商大學(xué)）

■ 前言

隨著互聯(lián)網(wǎng)與金融行業(yè)的不斷融合與發(fā)展，投資者從各網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)獲取股市信息的渠道逐漸豐富，投資者能夠借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)信息瀏覽與投資交流。投資者對(duì)股票的關(guān)注程度體現(xiàn)了其投資預(yù)期和偏好，很大程度上影響投資者的投資決策行為，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)。由于公司規(guī)模、運(yùn)營(yíng)能力以及預(yù)期收益的不同，其股票在股市中的活躍程度和流動(dòng)性存在差異。因此，研究不同流動(dòng)性水平下投資者對(duì)股票的關(guān)注度對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響具有重要的意義。

近年來(lái)，很多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)以不同的方法對(duì)投資者關(guān)注進(jìn)行了度量，并將其與股票市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究表明，投資者關(guān)注對(duì)股票收益波動(dòng)率存在正向的影響關(guān)系，并且可能存在非對(duì)稱效應(yīng)。投資者關(guān)注程度與股票市場(chǎng)之間的影響成為研究熱點(diǎn)，目前大部分研究談?wù)摿送顿Y者關(guān)注度與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，很少分析個(gè)股投資者關(guān)注度、流動(dòng)性和股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。本文使用python 軟件對(duì)東方財(cái)富網(wǎng)股吧中股評(píng)信息進(jìn)行分析處理并對(duì)單只股票構(gòu)建了個(gè)股投資者關(guān)注度指數(shù)，選取面板門檻模型，并將股票流動(dòng)性作為門檻變量，探究不同流動(dòng)性水平下個(gè)股投資者關(guān)注度對(duì)股票收益波動(dòng)率的影響。

■ 模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)描述

本文構(gòu)建的個(gè)股投資者關(guān)注度指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)股吧中每只股票的帖子文本信息，股票收益波動(dòng)率等其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。選取中證500 成分股中用戶日均發(fā)帖量排名前100 的股票作為樣本股進(jìn)行研究。研究時(shí)間區(qū)間為2018 年9 月1 日至2019 年8 月30 日，共242 個(gè)交易日。

（二）個(gè)股投資者關(guān)注度指數(shù)建立

本文使用python 軟件對(duì)東方財(cái)富網(wǎng)股吧中的中證500 成分股的相關(guān)帖子信息進(jìn)行了抓取與處理，獲取了自2018 年9 月1 日至2019 年每一只股票在開盤日當(dāng)天股吧中的相關(guān)發(fā)帖量（NPT）、和股票帖子的平均閱讀量（NR）。對(duì)每一只股票構(gòu)建個(gè)股投資者關(guān)注度指數(shù)（IRP）：

其中，IRPi,n表示中證500 成分股中第i 支股票在第n 天帖子的關(guān)注程度，表示n 時(shí)期內(nèi)發(fā)布的第i 支股票相關(guān)的所有帖子數(shù)量，表示第i 支股票每條股評(píng)帖子的平均閱讀量，（1）式即為個(gè)股投資者關(guān)注度指數(shù)（IRP）。

（三）變量選擇

本文選取股票收益波動(dòng)率（RTV）為被解釋變量。股票收益波動(dòng)率能夠很好地衡量股市風(fēng)險(xiǎn)，并反映市場(chǎng)運(yùn)行效率。選取個(gè)股投資者關(guān)注度指數(shù)（IRP）為核心解釋變量。通過(guò)對(duì)東方財(cái)富網(wǎng)股評(píng)信息的分析處理構(gòu)建個(gè)股投資者關(guān)注度指數(shù)，體現(xiàn)投資者在投資決策時(shí)對(duì)該只股票的關(guān)注程度。選取股票流動(dòng)性（LRT）為門檻變量。有很多學(xué)者選取股票的換手率來(lái)體現(xiàn)股票的流動(dòng)性大?。ㄅ磙宾?，2019）。換手率是衡量股票投資者在某時(shí)間段內(nèi)持有或賣出股票頻率的指標(biāo)，即平均每股流通股的成交量。若某只股票在一段時(shí)間內(nèi)的成交量提升，該股票的持有成本將會(huì)降低，進(jìn)一步會(huì)引起流通性的提升，因此我們選取換手率來(lái)體現(xiàn)股票的流通性。

選取中證500 指數(shù)收益率（MR），公司總市值（LCA）和市凈率（PB）為控制變量。參考Fama 和French 三因子模型，公司的規(guī)模、股票價(jià)值和市場(chǎng)因素這三個(gè)維度是影響股票收益率最關(guān)鍵的因素，為了保證數(shù)據(jù)量級(jí)的一致性，本文將公司的總市值取對(duì)數(shù)處理。

■ 實(shí)證分析

本文使用面板門檻模型，分析在不同的流動(dòng)性水平下個(gè)股投資者關(guān)注度是否會(huì)對(duì)股票收益波動(dòng)產(chǎn)生影響。為了保證在面板門檻回歸中不出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，本文對(duì)三個(gè)主要的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，RTV、LRT、IRP 序列均平穩(wěn)。

模型的設(shè)定為：

其中，μi,t為個(gè)體效應(yīng)，t 為時(shí)間，i 為不同的股票，被解釋變量為RTVi,t（股票價(jià)格波動(dòng)率），核心解釋變量為IRPi,t（個(gè)股投資者關(guān)注度指數(shù)），控制變量為L(zhǎng)CAi,t（公司總市值）、MRi,t（指數(shù)收益率）和PBi,t（市凈率），門檻變量為L(zhǎng)RTi,t（股票流動(dòng)性），I（·）為指標(biāo)函數(shù)，γ為模型中設(shè)定的門檻值，εi,t為無(wú)法確定的隨機(jī)因素。

對(duì)面板數(shù)據(jù)使用門檻效果檢驗(yàn)，結(jié)果如表1 所示。面板數(shù)據(jù)存在單一門檻效應(yīng)，門檻值為0.003，即本文劃定LRT＜0.003 時(shí)為低流動(dòng)性水平，時(shí)為高流動(dòng)性水平。

使用個(gè)體固定效應(yīng)對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2 所示。

表1 面板門檻值估計(jì)和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

表2 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從表2 可以看出：當(dāng)LRT＜0.003（股票處于高流動(dòng)性水平下）和LRT ≥0.003（股票處于高流動(dòng)性水平下）時(shí)，個(gè)股投資者關(guān)注度均對(duì)股票波動(dòng)性存在顯著的正向影響。對(duì)于樣本股，在控制了LCA、MR、PB 的影響因素的條件下，個(gè)股投資者關(guān)注度每提升一個(gè)單位，流動(dòng)性水平低于0.003 的股票波動(dòng)率會(huì)提升0.002 個(gè)單位，流動(dòng)性水平高于0.003 的股票波動(dòng)率會(huì)提升0.018 個(gè)單位。對(duì)于不同的流動(dòng)性水平，投資者的關(guān)注度對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響存在差異性，隨著流動(dòng)性的提升，關(guān)注度對(duì)波動(dòng)性影響的程度加大。原因在于投資者對(duì)股票的關(guān)注程度體現(xiàn)了其投資預(yù)期和偏好，而預(yù)期會(huì)直接影響投資者決策，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)。在市場(chǎng)中受投資者關(guān)注度較大的股票，投資者易受從眾心理的影響，跟風(fēng)買入或賣出，最終加大股票價(jià)格的變動(dòng)幅度；而受投資者關(guān)注度低的股票，當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)利好消息或負(fù)面消息時(shí)，由于投資者的關(guān)注程度不高，對(duì)其投資決策行為的影響有限，股票價(jià)格波動(dòng)幅度受關(guān)注度的影響程度較小。

■ 總結(jié)

本文以個(gè)股投資者關(guān)注度與股票價(jià)格波動(dòng)率為研究對(duì)象，選取了股票流動(dòng)性為門檻變量，使用面板門檻模型探討不同流動(dòng)性水平下個(gè)股投資者對(duì)股票的關(guān)注度對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。首先利用python 對(duì)東方財(cái)富網(wǎng)股吧中的股評(píng)信息進(jìn)行了抓取與處理，通過(guò)股評(píng)信息數(shù)據(jù)對(duì)研究的每一只樣本股構(gòu)建了個(gè)股投資者關(guān)注度指數(shù)，然后對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行門檻效果檢驗(yàn)，結(jié)果表明存在單一門檻效應(yīng)；最后對(duì)數(shù)據(jù)建立模型進(jìn)行回歸，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)股票處于高流動(dòng)性水平和低流動(dòng)性水平時(shí)，個(gè)股投資者關(guān)注度均對(duì)股票波動(dòng)性存在顯著的正向影響。對(duì)于不同的流動(dòng)性水平，投資者的關(guān)注度對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響存在差異性，隨著流動(dòng)性的提升，關(guān)注度對(duì)波動(dòng)性影響的程度加大。