PB-ROE:基于不確定性定價的價值投資策略

上海財經(jīng)大學(xué) 徐海創(chuàng)

一、背景介紹

ROE，即凈資產(chǎn)收益率，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)的百分比，反映了股東權(quán)益的收益水平。ROE可以拆解成杜邦方程式，杜邦方程式可以看作是財務(wù)報表的精華濃縮版。提高ROE的方法有三種：一是提高企業(yè)的凈利潤率，一般可以通過高價格或成本優(yōu)化來實現(xiàn)；二是通過提升銷量來改善產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率；三是通過更多債務(wù)融資來提高杠桿率。

市盈率（PE）和市凈率(PB)指標(biāo)是對公司進行估值。PB側(cè)重于資產(chǎn)本身的價值，衡量企業(yè)貴不貴；PE側(cè)重于企業(yè)的利潤，衡量企業(yè)帶來的收益。凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/凈資產(chǎn)，用來衡量企業(yè)的賺錢能力。衡量公司股票價格是否便宜用市凈率（PB）；衡量公司是否具有賺錢能力則用凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

二、ROE選股模型/投資策略

選股主要涉及兩個方面，一是公司分析，包括財務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿统砷L性等，這方面是俗稱的基本面分析，可以參考的資料比較多；

二是股票分析，股票分析主要包括三個方面：（1）如何判斷一只股票是否具有投資價值？（2）怎么從股票池中選出自認(rèn)為有價值的股票？（3）在選出合適的股票后，怎么構(gòu)建投資組合并進行動態(tài)調(diào)整？

可根據(jù)股票基本面指標(biāo)進行排序，通過設(shè)置參數(shù)和過濾值篩選投資標(biāo)的，具體指標(biāo)包括市凈率、市盈率、每股收益、總市值、利潤同比、毛利率、流通股本、凈利潤率等。

（一）什么是PB-ROE策略？

選股策略“PB-ROE策略”，歷史悠久，最早出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代國外金融行業(yè)，它本身是很簡單的，拆開來看，可以看作2個因子的組合：一個PB，一個ROE。

PB市凈率這個量化指標(biāo)，比較多的投資者會選擇單獨使用，類似單獨使用PE市盈率，這有一定參考價值，但是對于有能力的投資者來說，他們會選擇多個量化指標(biāo)的組合來進行選股，比如PB-ROE，其就是一個只有2個條件、相對簡單的的選股策略，或者可以稱為模型。

而ROE凈資產(chǎn)收益率，這個綜合量化指標(biāo)如果單獨使用，是相對有價值的，因為其是一個很“綜合”的財務(wù)量化模型，其中有一個受用很廣泛的模型叫“杜邦分析法”。

PB-ROE模型是一個在投資實戰(zhàn)運用中備受爭議的模型，部分人覺得它很有用，而另外也有人認(rèn)為其作用不大；前者是認(rèn)為二因子擇股模型不僅可以平衡風(fēng)險與收益，而且價值投資的過程簡單明了；后者則認(rèn)為在投資過程中如果僅僅將企業(yè)在某時間點的財務(wù)數(shù)據(jù)和估值作為模型的衡量標(biāo)準(zhǔn)并不嚴(yán)謹(jǐn)，且在動態(tài)預(yù)測的過程會夾夾雜的個人主觀性因素。

但是在大量的回測中，我們發(fā)現(xiàn)PB-ROE模型與基準(zhǔn)相比，一般都會獲得較多的收益，這說明在一定意義上，模型依然是有效的。

（二）PB-ROE關(guān)系的金融推導(dǎo)

定義：ROE凈資產(chǎn)增長率，b為再投資率，E1為下一年盈利，r為風(fēng)險貼現(xiàn)率，B0為期初凈資產(chǎn)價值。

g=ROE×b為可持續(xù)增長率。

由E1=B0×ROE，

和Gordon增長模型

P=D1/（r-g）

我們可以推導(dǎo)出合理的PB：

P=D1/（r-g）=EPS1×（1-b）/(r-g)=B0×ROE×（1-b）/(r-g)

兩邊同除以B0,可以得出：合理的市凈率

PB=(ROE-g)/(r-g)

從這個公式中，我們可以得出關(guān)于市凈率的三個結(jié)論：（1）其他條件都相等，PB隨著ROE的增加而增加——與企業(yè)盈利能力正相關(guān)；（2）其他條件相等，貼現(xiàn)率k越低，市凈率越高。——K由無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價構(gòu)成，無風(fēng)險利率降低，風(fēng)險厭惡程度降低（牛市），市凈率越高；（3）其他條件相等，永續(xù)增長率越高，市凈率越高。

正確使用該公式的前提是，要能夠分析企業(yè)的盈余質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量（這一點非常重要），還要能對企業(yè)未來經(jīng)營情況是邊際向好或向壞，有一個準(zhǔn)確的判斷。

在復(fù)利和盈利再投資的作用下，高ROE和PB的組忽略在長期會取得更高的收益。如果一家公司可以長期保持15%以上的ROE，股東財富將在時間的作用下迅速的增長。

（三）為什么把PB-ROE作為經(jīng)典的選股模型？

通常來說，一個能夠?qū)⒐蓛r和基本面變量很好的擬合在一起的模型會有助于：（1）公司經(jīng)營者可以通過模型里的變量關(guān)系，來提高公司的估值；（2）基本面分析者可以利用模型對企業(yè)管理進行評價，并通過企業(yè)戰(zhàn)略決策來預(yù)測未來股價的影響趨勢；（3）可以給股票定價，即在基于公司基本面情況和所處宏觀狀態(tài)的條件下，得出股票的均衡價格；（4）幫助主動投資者利用當(dāng)前價格和均衡價格之間的差異，從而獲得超額收益。

PB-ROE策略的核心，是尋找當(dāng)前估值較低、同時具有成長性，或估值能夠與成長相匹配的股票。

（四）PB-ROE模型下四大區(qū)域的投資機遇和風(fēng)險

根據(jù)PB-ROE模型，以凈資產(chǎn)收益率和市凈率的高低可以劃分出四個區(qū)域，分別為低ROE低PB區(qū)域、低ROE高PB區(qū)域、高ROE低PB區(qū)域和高ROE高PB區(qū)域，如圖1。

圖1 PB-ROE模型四象限圖

各個領(lǐng)域?qū)?yīng)的投資機會與風(fēng)險如下：

1.高ROE、低PB：“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，警惕周期陷阱

首先是高ROE、低PB象限，這就是傳統(tǒng)認(rèn)識中所謂的“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，但是需要警惕周期陷阱。

在PB-ROE模型的經(jīng)典運用中，個股越處于右下方，則被錯誤定價的可能性越大。因此，高ROE低PB區(qū)域被認(rèn)為是值得被投資的企業(yè)，即傳統(tǒng)意義上相對便宜的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但是，需要警惕的是盈利水平增加勢必會導(dǎo)致企業(yè)估值的上漲，但市凈率對于市場環(huán)境和宏觀經(jīng)濟變化更加敏感，凈資產(chǎn)收益率作為歷史會計數(shù)據(jù)通常滯后于市凈率。高盈利水平卻對應(yīng)低估值，很有可能是企業(yè)未來預(yù)期進入下行而凈資產(chǎn)收益率尚未發(fā)生變化。

2.高ROE，高PB：頂部特征，謹(jǐn)慎成長投資

高ROE、高PB，在這個象限的股票往往呈現(xiàn)出頂部特征，尤其謹(jǐn)慎成長投資。如果公司位于高ROE高PB區(qū)域，說明企業(yè)盈利水平盡管很高，但其估值相對來說也處于高位，在傳統(tǒng)投資中通常被認(rèn)為是不適合進行投資的。高凈資產(chǎn)收益率不代表企業(yè)就會有較高的盈利預(yù)期，企業(yè)盈利到達頂點后預(yù)期下降風(fēng)險反而大大增加。這個區(qū)域的投資需要謹(jǐn)慎對待，若非企業(yè)預(yù)期盈利能力仍具有較大上升空間，可靜待下一輪周期。

例如，高ROE高PB且具有較高PE通常是成長股達到頂部的特征。針對成長股的投資通常需要結(jié)合市場風(fēng)險偏好來看，這類股的盈利能力不確定性較大，而凈資產(chǎn)收益率只能反映收益的多少而不能反映收益的可持續(xù)性，可能會對投資者造成誤導(dǎo)。

典型如2010年上半年到2011年初的醫(yī)藥行業(yè)（出現(xiàn)頂部特征）。

3.低ROE，低PB：發(fā)掘業(yè)績復(fù)蘇企業(yè)

在市場不怎么偏好的低ROE、低PB區(qū)域，其實存在業(yè)績反轉(zhuǎn)可能，重點在于發(fā)掘業(yè)績復(fù)蘇企業(yè)。依據(jù)區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)，位于該區(qū)域的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率很低，公司可能處于虧損或微利的狀態(tài)中，盡管市凈率估值不高但由于凈資產(chǎn)收益率為負(fù)或者很低，因此市盈率很大而在這個領(lǐng)域，一方面存在一部分盈利不高但穩(wěn)定，可利用安全邊際穩(wěn)定獲利的投資機遇。例如高速公路、公用事業(yè)等行業(yè)。另外一方面，通常周期底部的周期企業(yè)和陷入經(jīng)營困境的企業(yè)會位于這個區(qū)域。這些企業(yè)當(dāng)前盈利能力不高，相對估值也較低，若能夠把握經(jīng)濟周期或發(fā)掘預(yù)期能夠擺脫困境實現(xiàn)盈利能力增長優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在股價低估時投資亦可獲得可觀回報。

典型如2019年初的券商行業(yè)（出現(xiàn)業(yè)績探底回升）。

4.低ROE，高PB：把握優(yōu)質(zhì)成長股

在低ROE、高PB區(qū)域，也就是市場重點關(guān)注的成長股投資大本營，我們認(rèn)為風(fēng)險與機遇并存。傳統(tǒng)價值投資認(rèn)為盈利能力差，同時股價又貴的企業(yè)是不值得投資的，即在理性市場中企業(yè)股價應(yīng)與其盈利能力呈正相關(guān)。但靜態(tài)PBROE模型中的凈資產(chǎn)收益率只是暫時的指標(biāo)，不能真實體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價值和預(yù)期發(fā)展能力。因此，不少受投資者追捧的成長股就位于此區(qū)域中。

三、總結(jié)

PB-ROE策略并非完美，目前國內(nèi)的個股，很多都因為過去不夠健全的監(jiān)管制度，造成數(shù)據(jù)失真，從而極大影響測試結(jié)果。另外，對于不同行業(yè)的PB估值也同樣存在差異，如何判斷一個企業(yè)是否低估也是一門學(xué)問。例如在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和重資產(chǎn)的制造業(yè)中，PB估值就沒有可比性。

在經(jīng)濟學(xué)上PB和ROE存在著一個定量的關(guān)系，結(jié)合行業(yè)和公司基本面的分析，可以幫助我們判斷企業(yè)當(dāng)前的股價，是高估還是低估，現(xiàn)價在估值上是否存在安全邊際。