高管持股、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)綠色投資

陳理 黃珺 曹豐 周忠寶

摘 要：選取2011-2017年我國滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司作為研究樣本，考察了高管持股對企業(yè)綠色投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：高管持股與企業(yè)綠色投資間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。即高管持股存在一個臨界值，當(dāng)?shù)陀谂R界值時，高管持股能夠發(fā)揮利益協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)提高綠色投資;當(dāng)高于臨界值時，高管持股會引發(fā)壕溝防御效應(yīng)，削弱企業(yè)綠色投資。進(jìn)一步考察外部環(huán)境后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定下減少了高管持股對企業(yè)綠色投資的利益趨同效應(yīng)，但政府環(huán)境規(guī)制下擴大了兩者間的利益趨同效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 高管持股;企業(yè)綠色投資;經(jīng)濟政策不確定;政府環(huán)境規(guī)制

中圖分類號：F832.51 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2021）03-0058-07

一、引言及文獻(xiàn)綜述

改革開放以來，我國一直采取粗放式的經(jīng)濟發(fā)展模式，這種以犧牲環(huán)境為代價的發(fā)展使得我國出現(xiàn)空氣和水資源污染、自然資源過度開發(fā)利用等嚴(yán)峻的環(huán)境問題。近年來，在新發(fā)展理念引領(lǐng)下，環(huán)境問題雖然有所改善，但我國高耗能、高污染、高排放的狀況并未根本改變?！熬G水青山就是金山銀山”，綠色發(fā)展已經(jīng)成為一個重要趨勢。企業(yè)作為環(huán)境污染的主要制造者，履行和承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任勢在必行 [1]。而高管擁有綠色投資的決策權(quán)，對企業(yè)的綠色投資起著關(guān)鍵性的作用。但綠色投資具有周期長、無法產(chǎn)生直接經(jīng)濟效益等特點，導(dǎo)致管理層與股東之間存在一定的代理沖突。股東作為企業(yè)的所有者，追求企業(yè)長期價值最大化，而高管作為企業(yè)的代理人，往往不愿意承擔(dān)綠色投資的機會成本和風(fēng)險 [2]。因此，需要在兩者之間取得平衡。最優(yōu)契約理論表明股權(quán)激勵是有效緩解股東與管理層之間代理沖突的手段，可以讓高管采取與股東利益一致的行為。那么高管持股對企業(yè)綠色投資的影響究竟如何？此即本文試圖回答的主要問題。

我國經(jīng)濟自進(jìn)入新常態(tài)以來，大力推進(jìn)“三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融體制改革，不斷調(diào)整財政、貨幣等宏觀政策。經(jīng)濟政策的快速變化使得不確定成為企業(yè)發(fā)展面臨的關(guān)鍵情景因素[3]，企業(yè)的發(fā)展必須要應(yīng)對和克服經(jīng)濟政策不確定帶來的調(diào)整。此外政府監(jiān)管是企業(yè)環(huán)境行為的主要驅(qū)動力 [4]，企業(yè)綠色投資勢必會受到政府環(huán)境規(guī)制的影響。所以本研究的第二個目的就是探究經(jīng)濟政策不確定和政府環(huán)境規(guī)制兩種外部情況下，高管持股與企業(yè)綠色投資之間有怎么樣的影響。為此，本文以2011-2017年我國滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行研究。

在高管持股方面，現(xiàn)有研究主要圍繞著幾個方面展開：一是高管持股的原因。支持者認(rèn)為對高管持股可以激勵管理者與企業(yè)股東的目標(biāo)趨于一致，改善管理者與股權(quán)之間的代理問題，使得管理者的日常經(jīng)營活動不僅考慮企業(yè)的短期績效，同時也考慮長期績效[5]。持異議者則看重和放大高管持股存在的非激勵因素，指出高管持股會導(dǎo)致管理者權(quán)利不斷擴張，實施自利行為，并不會使得高管從公司利益出發(fā)，注重長期效益發(fā)展。二是高管持股與企業(yè)績效的影響。Demsetz采取用凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)衡量指標(biāo)研究得出兩者之間正相關(guān)，高管持股比例的增大有利于企業(yè)績效提高[6]。但Dhaliwal認(rèn)為管理者持股比例達(dá)到一定比重時，不僅會失去激勵效果，反而增加了與股東談判的籌碼，代理成本增加，造成企業(yè)的績效下降[7]。三是高管持股的影響因素研究。Li等研究指出終極股東是影響高管持股的主要因素，主要體現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)[8]。企業(yè)綠色投資方面，主要研究集中綠色投資行為的模型方法和影響因素。王娜等運用三階段DEA方法測量了我國各省份綠色投資的效率和差異區(qū)間[9]。影響因素從外部影響因素來看，主要有監(jiān)督機制、市場因素和非正式制度。多數(shù)研究表明政府和媒體是對企業(yè)環(huán)境污染的主要監(jiān)督者，有利于企業(yè)采取更加主動的綠色投資行為，提高環(huán)保效率[10]。市場因素方面，Lundgren等認(rèn)為各利益相關(guān)者的環(huán)保偏好會影響企業(yè)綠色投資行為[11]。非正式制度方面，主要指各國宗教等傳統(tǒng)文化能夠與正式制度形成互補，從而幫助企業(yè)推動環(huán)境治理的綠色投資行為。從公司治理層面來看，主要從內(nèi)部控制、信息披露、會計穩(wěn)健性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等公司內(nèi)部視角來考察對綠色投資的影響[12]。

根據(jù)以上文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)：已有學(xué)者從不同角度分析了企業(yè)綠色投資，包括宏觀層面的政府、市場、文化等外部因素，微觀層面的企業(yè)內(nèi)部治理。但是鮮有研究從企業(yè)管理者視角，來考察高管持股后對企業(yè)綠色投資的經(jīng)濟后果，即高管持股后在多大程度上可以提高企業(yè)綠色投資。因此，本文將重點研究兩者之間的關(guān)系，同時考察外部環(huán)境變化的影響，以豐富高管持股的相關(guān)研究。

二、研究假設(shè)

（一）高管持股與企業(yè)綠色投資

委托代理理論指出高管持股能夠促使管理層與股東利益趨同，從而采取使公司長遠(yuǎn)利益最大化的決策，降低公司的代理成本。但是Shleifer等認(rèn)為對高管的股權(quán)激勵并不是越多越好，當(dāng)高管持股比例較高時會產(chǎn)生壕溝防御效應(yīng)，產(chǎn)生追求自身利益而非股東利益的動機[13]。Morck等提出相互效應(yīng)論，認(rèn)為高管持股的經(jīng)濟后果并不是單一的，應(yīng)該同時考慮高管持股中的兩種效應(yīng)[14]。一方面，高管持股使得管理者能分享公司剩余收益，將高管的利益與股東利益綁定在一起，使得管理者能夠自我激勵和約束，在日常經(jīng)營活動中不僅僅只考慮企業(yè)的短期績效。因此，當(dāng)高管持有一定的股權(quán)時，他們會從企業(yè)長遠(yuǎn)利益出發(fā)，從事更多綠色投資活動。但另一方面，當(dāng)高管持股比例過高時，會擴大高管的投票權(quán)和影響力，進(jìn)而提高其討價還價能力，削弱股東、董事會和市場等對管理者的監(jiān)督作用。而且由于企業(yè)從事綠色投資需要耗費有限的資源，進(jìn)而削減了企業(yè)財務(wù)預(yù)算，減少了高管可自由支配的現(xiàn)金流[15]，因此，出于壕溝防御目的，高管可能會避免履行綠色投資產(chǎn)生的成本支出，從而對企業(yè)綠色投資起到負(fù)相關(guān)作用。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1 在其他條件不變的情況下，高管持股與企業(yè)綠色投資之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

（二）高管持股、經(jīng)濟政策不確定與企業(yè)綠色投資

經(jīng)濟政策不確定通常指宏觀政策的屢屢變動以及政策在實施過程中的各種不確定性。對于企業(yè)而言，在經(jīng)濟政策不確定的情況下，往往難以準(zhǔn)確判斷國家宏觀政策的趨勢和走向，因此面臨的外部環(huán)境風(fēng)險升高[16]。已有研究表明，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性提高時，企業(yè)通常會選擇增加現(xiàn)金持有或減少投資，以此來避免內(nèi)外部風(fēng)險疊加而造成的雙重不利影響。高管作為企業(yè)投融資決策的制定者，必然需要考慮當(dāng)前經(jīng)濟政策情況[17]。

作為一種激勵機制，高管持股往往跟企業(yè)績效息息相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟政策頻繁變更時，不確定性使得高管很難迅速對當(dāng)下經(jīng)濟政策進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)估，對未來現(xiàn)金流方向的判斷更容易出現(xiàn)偏差或錯誤，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降?？紤]到企業(yè)的資源有限且綠色投資無法產(chǎn)生直接經(jīng)濟效應(yīng)，出于預(yù)防性動機，高管一般會選擇風(fēng)險規(guī)避，即在經(jīng)濟政策不確定性較大時，管理層可能更偏好采取不作為、拖延等一系列規(guī)避風(fēng)險行為，從而影響企業(yè)的綠色投資活動，降低綠色投資。Du等研究指出外部環(huán)境不確定性增加了管理層對未來市場發(fā)展趨勢判別的難度，管理者投資決策會更加傾向風(fēng)險規(guī)避[18]。Gulen等研究表明，在面臨經(jīng)濟不確定情況下，公司管理層更多只是粗放地對環(huán)境維度進(jìn)行投資而非真正考慮實際效果，且高管持有的公司股份比例越大，這種情況越嚴(yán)重[19]。因此，在經(jīng)濟政策不確定的條件下，高管持股出于風(fēng)險考慮更有可能會作出減少綠色投資的決策，從而縮減了利益協(xié)同區(qū)間，表現(xiàn)為高管持股與企業(yè)綠色投資之間倒U型關(guān)系的臨界點提前?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2 經(jīng)濟政策不確定性使高管持股與企業(yè)綠色投資之間倒U型關(guān)系的臨界點提前，即經(jīng)濟政策不確定下的高管持股利益趨同區(qū)間變小。

（三）高管持股、政府環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資

環(huán)境污染的治理需要將負(fù)外部性影響內(nèi)部化，提高企業(yè)的綠色投資行為正是重要的一環(huán)[20]。以往的研究主要關(guān)注政府在多個層面對上市公司的環(huán)境行為的影響，鮮有從企業(yè)管理者層面討論企業(yè)進(jìn)行綠色投資后，對環(huán)境污染的治理效果[21]。

伴隨著我國進(jìn)入綠色發(fā)展的新時期，地方政府官員的政績考核也發(fā)生了變化，從原來“GDP論英雄”的導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)椴粩嗵嵘h(huán)保因素所占比例，建立了“生態(tài)環(huán)境損害責(zé)任終身追究制”等舉措[22]。這些改革措施使得地方政府執(zhí)法力度不斷加大，重視環(huán)境規(guī)制的科學(xué)性和合理性，不斷提高環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)，對企業(yè)在綠色投資方面的要求也越來越高。Wang等研究表明，嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制將有利于引導(dǎo)企業(yè)對環(huán)境技術(shù)進(jìn)行投資，協(xié)調(diào)環(huán)境與經(jīng)濟發(fā)展之間關(guān)系[23]。Yu等進(jìn)一步指出，政府環(huán)境規(guī)制主要體現(xiàn)于環(huán)保法規(guī)及制度[24]。因此，政府通過提升規(guī)制力度能提高環(huán)境規(guī)制的強度，進(jìn)而更有可能引導(dǎo)和督促企業(yè)和管理層做出履行綠色投資的決策，主動地進(jìn)行環(huán)境保護和污染治理，承擔(dān)相應(yīng)的環(huán)境責(zé)任。由此提出：

假設(shè)3 政府環(huán)境規(guī)制使高管持股與企業(yè)綠色投資之間倒U型關(guān)系的臨界點延后，即政府環(huán)境規(guī)制下的高管持股利益趨同區(qū)間擴大。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2017年我國滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司披露的企業(yè)綠色投資額作為研究樣本。行業(yè)選擇主要依據(jù)《上市公司環(huán)境信息披露》《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》和《上市公司行業(yè)分類指引》。

考慮到2010年完成社會責(zé)任披露的污染企業(yè)不超過50家，因此鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2011-2017年作為樣本區(qū)間。同時根據(jù)上文提及的三個文件對800多家污染企業(yè)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除ST、*ST企業(yè);（2）剔除樣本區(qū)間中企業(yè)社會責(zé)任報告未披露和披露不連續(xù)的企業(yè);（3）控制變量出現(xiàn)缺失或不完整的企業(yè)予以剔除。通過篩選，本文最終獲得151家重污染行業(yè)上市公司的樣本。

數(shù)據(jù)來源：（1）企業(yè)綠色投資規(guī)模的原始資料來源于《巨潮資訊網(wǎng)》。（2）經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)選自斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。（3）地方政府監(jiān)管數(shù)據(jù)來自于我國城市污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)（PITI）的年度報告。（4）控制變量的數(shù)據(jù)來源于CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫。（5）部分缺失的數(shù)據(jù)通過作者查閱企業(yè)相關(guān)年報或手工計算獲得。本文進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義與度量

1.被解釋變量：企業(yè)綠色投資規(guī)模（EI）。采用內(nèi)容分析法來定量分析企業(yè)的綠色投資規(guī)模。借鑒Gao等和陳羽桃[25，26]的研究方法衡量企業(yè)綠色投資規(guī)模，主要分為兩大類：預(yù)防型綠色投資和治理型綠色投資，再根據(jù)相應(yīng)的指標(biāo)對企業(yè)社會責(zé)任報告和環(huán)境信息披露賦予分值，每個賦值0-3分，投資潛力依次遞增。評價體系如表1所示。

2.解釋變量：高管持股（MO）。參考Chang等[27]的做法，采用高管持股數(shù)量除以公司總股本表示。其中高管包括總經(jīng)理，總裁，CEO，副總經(jīng)理，董秘和年報上公布的其他管理人員（包括董事中兼任的高管人員）。

3.調(diào)節(jié)變量：經(jīng)濟政策不確定（EPU）和政府環(huán)境規(guī)制（ENF）。借鑒Baker等[28]的研究，通過對該月度指數(shù)進(jìn)行算術(shù)平均并取對數(shù)進(jìn)而獲得年度指數(shù)，以期保證各變量時間上的一致。ENF借鑒Yu等[24]的做法，將樣本企業(yè)的注冊地址所在城市與PITI（城市污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)）報告中的城市進(jìn)行匹配，得到每個公司企業(yè)年度觀測值的得分。分?jǐn)?shù)越高則表示企業(yè)面臨的地方政府環(huán)境執(zhí)行力度越強。

4.控制變量。根據(jù)現(xiàn)有綠色投資的研究文獻(xiàn)，本文控制了四類可能影響企業(yè)綠色投資的因素：（1）企業(yè)基本特征因素，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)年齡（Age）;（2）企業(yè)投資影響因素，包括企業(yè)成長性（Growth）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、企業(yè)投資額（Invest）;（3）公司治理因素，股權(quán)集中度（Firs）、機構(gòu)持股比例（IO）;（4）外部環(huán)境影響為工業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Structure）。Year和Industry分別表示控制了時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。具體內(nèi)容見表2所示。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)文中假設(shè)，參考Eyraud[29]的研究構(gòu)建模型（1）檢驗高管持股對企業(yè)綠色投資的影響，如果高管持股與企業(yè)綠色投資之間存在倒U型關(guān)系，則β1大于零，β2小于零。模型（2）為經(jīng)濟政策不確定性下高管持股對企業(yè)綠色投資的影響。模型（3）為政府環(huán)境規(guī)制下高管持股對企業(yè)綠色投資的影響。

EIit = β0 + β1MOit + β2MO2it + β3Epuit +? β4Enfit + β5Controlsit +∑Year +?∑Ind +ε it（1）

EIit = β0 + β1MOit + β2MO2it + β3Epuit +? β4Enfit + β5 Epuit ×MOit + β6 Epuit ×?MO2it + β7Controlsit +∑Year +∑Ind + ε it（2）

EIit = β0 + β1MOit + β2MO2it + β3Epuit +? β4Enfit + β5 Enfit×MOit + β6 Enfit×?MO2it + β7Controlsit +∑Year +∑Ind + ε it（3）

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

從表3可知，在最大值和最小值方面，EI為34.000和7.000，表明企業(yè)綠色投資規(guī)模個體差異大;MO為0.549和0，表明我國上市公司高管零持股和高持股的現(xiàn)象同時存在;經(jīng)濟環(huán)境不確定EPU的均值為4.251，標(biāo)準(zhǔn)差為0.338;政府環(huán)境規(guī)制Enf的標(biāo)準(zhǔn)差為11.553，最大值和最小值分別為77.892和19.345。此外，模型因變量EI與各自變量之間存在顯著的相關(guān)性。且變量VIF最大值為2.341，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

表4列示了回歸結(jié)果，第1列的模型僅包括控制變量，第2列加入了高管持股（MO）和高管持股的平方項（MO2）后，擬合效果較好，MO和MO2在1%水平上顯著正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。即β1>0，β2<0，高管持股與企業(yè)綠色投資呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。根據(jù)回歸結(jié)果，可以計算出企業(yè)綠色投資達(dá)到最大優(yōu)化臨界值a1=22.147%=0.264/（2×0.596）。實證結(jié)果表明：當(dāng)高管持股MO<22.147%時，高管持股與企業(yè)綠色投資EI之間呈正相關(guān)關(guān)系，高管持股會積極推動綠色投資。而隨著高管持股MO>22.147%時，高管持股對企業(yè)綠色投資產(chǎn)生負(fù)向作用。假設(shè)1得到驗證。

第3列檢驗了在經(jīng)濟政策不確定的情況下，高管持股對企業(yè)綠色投資的影響，結(jié)果顯示調(diào)節(jié)變量（Epu）與自變量（MO、MO2）的交乘項呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。β5為-0.064，β6為-0.253，兩者在5%的水平上顯著。臨界值a2=0.064/（2×0.253）=12.648%。結(jié)果表明在經(jīng)濟不確定政策對高管持股和企業(yè)綠色投資的臨界點提前。即經(jīng)濟政策不確定性越高，高管層的壕溝效應(yīng)增強，高管對企業(yè)綠色投資的利益趨同區(qū)間變小，假設(shè)2得到驗證。

第4列檢驗了在政府環(huán)境規(guī)制下，高管持股對企業(yè)綠色投資的影響，結(jié)果顯示調(diào)節(jié)變量（Enf）與自變量（MO、MO2）的交乘項仍呈倒U型關(guān)系。即β5為0.035，β6為-0.044，兩者在5%的水平上顯著。臨界值a3=0.035/（2×0.044）=39.772%，支持假設(shè)3。表明在政府環(huán)境規(guī)制下增加了高管持股對企業(yè)綠色投資的利益協(xié)同區(qū)間。說明企業(yè)高管為了減少企業(yè)違規(guī)成本，增加企業(yè)價值，在面對地方監(jiān)管時更加注重提高企業(yè)綠色投資，假設(shè)3得到驗證。

（三）穩(wěn)定性檢驗

1.更換被解釋變量衡量指標(biāo)。

本文借鑒Mcclelland等[30]的研究，采用總裁、CEO、總經(jīng)理的持股比例（CMO）替代高管持股比例進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表5所示，CMO的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，CMO2在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)1;a1=39.126%=0.385/（2×0.492），a2=（0.055/（2×0.269））=10.223%，即a1>a2，支持假設(shè)2;a3=（0.041/（2×0.051））=40.196%，即a1

2.隨機樣本檢驗。

不同的樣本量可能會影響結(jié)果的穩(wěn)健性，本文隨機選擇了80%的子樣本進(jìn)行了檢驗，研究結(jié)果見表6。在表6中MO的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，MO2在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)1;a1=29.061%=0.365 /（2×0.628），a2=0.421/（2×0.980）=21.480%，即a1>a2，支持假設(shè)2;a3=0.433/（2×0.612）=35.376%，即a1

五、研究結(jié)論及政策建議

全球化背景下企業(yè)綠色投資已經(jīng)成為經(jīng)濟發(fā)展的必由之路，企業(yè)作為綠色經(jīng)濟發(fā)展的基本細(xì)胞，更是發(fā)揮著舉足輕重的作用。本文通過實證和內(nèi)容分析法，研究了高管持股對企業(yè)綠色投資行為的經(jīng)濟后果。選取2011-2017年我國滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)綠色投資之間呈倒U型關(guān)系。進(jìn)一步考察外部因素后發(fā)現(xiàn)，良好的政府環(huán)境規(guī)制有利于企業(yè)高管更加主動地提高企業(yè)綠色投資投入，相反，經(jīng)濟政策不確定時，會影響企業(yè)高管對企業(yè)綠色投資的提高。

本文的研究結(jié)果對公司治理提供了實踐意義。第一，要解決企業(yè)綠色投資不足問題，應(yīng)注重提高企業(yè)高管的股權(quán)激勵，這樣才有助于進(jìn)一步提升高管與股東之間利益趨同，但要注意保持適度的高管持股比例最為有利。第二，通過考察外部環(huán)境影響因素后發(fā)現(xiàn)，地方政府環(huán)境規(guī)制能對企業(yè)的綠色投資行為起到積極作用。地方政府應(yīng)加強環(huán)境法規(guī)的執(zhí)行力和環(huán)境監(jiān)測能力，促使企業(yè)高管主動承擔(dān)社會責(zé)任，并引導(dǎo)廣大利益相關(guān)者發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper analyzes the influence of executive ownership on enterprise green investment from the perspective of enterprise micro behavior. Research shows that there is an inverted U-shaped relationship between executive ownership and corporate green investment. That is， there is a critical value of executive stock ownership. When it is lower than the critical value， executive stock ownership can play a synergistic effect of interests and promote enterprises to increase green investment; when it is higher than the critical value， executive stock ownership will cause moat defense effect and weaken corporate green investment. After further considering the external environment， it is found that economic policy uncertainty reduces the interest convergence effect of executive shareholding on corporate green investment， but government environmental regulation enlarges the interest convergence effect.

Key words：executive shareholding; corporate green investment; uncertain economic policies; government environmental regulations