“十四五”時期我國國際收支趨勢預判

文/ 管濤 編輯/孫艷芳

“十四五”時期，如果央行堅持匯率政策中性，國際收支必將是經(jīng)常賬戶與資本賬戶差額互為鏡像，國際收支自主平衡有望進一步鞏固。

2020年10月底，十九屆五中全會審議通過了《關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》（以下簡稱《建議》），提出要積極促進內需和外需、進口和出口、引進外資和對外投資協(xié)調發(fā)展，促進國際收支基本平衡。本文擬就“十四五”時期我國國際收支如何演繹進行探討。

“十三五”時期我國國際收支經(jīng)歷了從“雙順差”到自主平衡的驚險一躍

新世紀以來至2013年前，除2012年出現(xiàn)了少量資本凈流出外，我國各年國際收支都是經(jīng)常賬戶與資本賬戶“雙順差”（若非特指，本文均指含凈誤差與遺漏的資本賬戶差額，下同）；直到“十二五”后半期，從2014年起，轉為資本賬戶持續(xù)凈流出。2015和2016年，資本賬戶每年凈流出6000多億美元，超過同期經(jīng)常賬戶盈余，導致交易引起的（即剔除匯率和資產價格波動等估值影響后）外匯儲備資產（以下簡稱“外匯儲備資產”）每年下降三四千億美元（見圖1）。2016年年底，市場激辯保匯率還是保儲備。我國國際收支就以這種驚險的方式邁入了“十三五”時期。

圖1 年度國際收支狀況（單位：億美元）

2017年，人民幣匯率止跌回升，外匯儲備資產也凈增近千億美元。此后，雖然年度經(jīng)常賬戶繼續(xù)順差，但資本賬戶未再現(xiàn)凈流入。2018年以來，每年外匯儲備資產增減都只有一兩百億美元。2020年，經(jīng)常賬戶順差2989億美元，資本賬戶凈流出2709億美元；外匯儲備資產增加262億美元，僅相當于經(jīng)常賬戶順差的8.8%（見圖1），表明央行基本退出了對外匯市場的常態(tài)干預。

與此同時，經(jīng)常賬戶收支進一步趨于基本平衡?！笆濉睍r期，經(jīng)常賬戶順差與名義GDP之比平均為1.3%，較“十二五”時期低了0.9個百分點，遠低于“十一五”時期平均7.2%（見圖2）的水平。自2016年起，國際貨幣基金組織一直認為人民幣匯率水平符合中長期經(jīng)濟基本面，既沒有高估也沒有低估。這一評價有力駁斥了美方2019年8月對華“貨幣操縱”的指控。

圖2 經(jīng)常賬戶和基礎國際收支差額及其與GDP之比（單位：億美元；%）

構建新發(fā)展格局是“十四五”時期夯實國際收支平衡基礎的關鍵

2013年之前，我國國際收支“雙順差”，外匯儲備持續(xù)增加。當時，國際熱錢流入被認為是重要原因。對此，有關部門采取了一系列控流入的政策措施。但從2006年年底中央經(jīng)濟工作會議提出要把促進國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務，到2014年6月末外匯儲備創(chuàng)新高，外匯儲備余額又增加了近3萬億美元。

究其原因，除監(jiān)管因擔心控流入會影響正常的貿易投資活動而有所顧慮外，還因為經(jīng)常賬戶和直接投資合計的基礎國際收支順差較大。2001至2013年，基礎國際收支順差合計3.82萬億美元，貢獻了同期外匯儲備資產增加額的104%；短期資本凈流出1380億美元，為負貢獻3.8%（見圖3）。短期資本凈流出規(guī)模太小，遠不足以抵消基礎國際收支的大順差。

圖3 基礎國際收支差額與短期資本流動狀況（單位：億美元；%）

2020年，人民幣匯率先抑后揚，6月份以來震蕩走高。本輪人民幣升值背后反映了市場供求的力量，全年銀行即/遠期（含期權）結售匯順差合計2152億美元。從國際收支口徑看，這部分順差也主要源于基礎國際收支順差。2020年，基礎國際收支順差合計4023億美元，同比增長101.8%；短期資本凈流出3743億美元，增長71.1%，短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比為-93%（見圖3）。

加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，是“十四五”時期的重大部署。《建議》從“促進國內國際雙循環(huán)”的角度提出促進國際收支基本平衡，則是減少基礎國際收支順差、促進國際收支平衡的關鍵。其實，“十三五”時期能夠實現(xiàn)國際收支自主平衡，不是靠控流入、擴流出，而是靠踐行“調結構、擴內需、減順差、促平衡”十二字方針。“十三五”時期，基礎國際收支順差與名義GDP之比平均為1.6%，較“十二五”時期平均占比低了2.4個百分點，更遠低于“十一五”時期10.2%的平均占比（見圖2）。

“十四五”時期構建新發(fā)展格局，關鍵是落實擴大內需這一戰(zhàn)略基點。為此，要抓住供給側結構性改革這條主線，注重需求側管理，打通堵點、補齊短板，貫通生產、分配、流通、消費各環(huán)節(jié)。這將有助于進一步縮小國內“儲蓄-投資”缺口。我國儲蓄率和投資率均高于世界平均水平，存在均值回歸的趨勢。至于經(jīng)常賬戶會不會變?yōu)槟娌?，取決于儲蓄率和投資率哪個降得更快?！笆濉睍r期，我國國內總儲蓄率平均為45.0%，較“十二五”時期回落2.7個百分點；投資率平均為43.2%，回落2.4個百分點（見圖4）。由于儲蓄率回落快于投資率，促進了經(jīng)常賬戶收支狀況的進一步改善。

圖4 國內儲蓄率和投資率（單位：%）

《建議》提出，要完善外商投資準入前國民待遇加負面清單管理制度，有序擴大服務業(yè)對外開放，健全促進和保障境外投資的法律、政策和服務體系。這有望繼續(xù)鞏固和提高我國在全球利用外資和對外投資大國的地位，實現(xiàn)更高水平、更高層次的對外開放。“十三五”時期，我國非金融部門實際利用外商直接投資6745億美元，對外直接投資6314億美元。后者相當于前者的93.6%，較“十二五”時期上升了17.8個百分點（若剔除2 0 1 6年的異常值，2017至2020年占比為84.1%，較“十二五”時期上升了8.3個百分點，見圖5）。

圖5 非金融跨境直接投資狀況（單位：億美元；%）

“十四五”時期我國國際收支自主平衡有望進一步鞏固

2009年以來，我國國際收支平衡表中因凈誤差與遺漏年度凈值持續(xù)為負而廣為詬病。凈誤差與遺漏負值意味著要么經(jīng)常賬戶順差高估，要么資本賬戶逆差低估，要么二者兼而有之。這不論是統(tǒng)計還是監(jiān)管原因所致，都不影響在央行基本不干預后，經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶逆差的總體判斷。當然，凈誤差與遺漏應該控制在合理范圍內，以確保國際收支的統(tǒng)計質量。從凈誤差與遺漏額與國際收支口徑貨物進出口額之比看，“十三五”期間，平均占比為-4.7%，在±5%的合理范圍內；2020年占比僅為-3.0%，不含凈誤差與遺漏的資本賬戶凈流出1761億美元，呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶凈流出的自主平衡（見圖6）。

圖6 我國國際收支結構及凈誤差與遺漏額占比（單位：億美元；%）

雖然《建議》對匯率問題只字未提，但讓市場對匯率形成發(fā)揮決定性作用，以更好地發(fā)揮匯率對宏觀經(jīng)濟和國際收支平衡的自動穩(wěn)定器作用是既定目標。如果央行堅持匯率政策中性，國際收支必將是經(jīng)常賬戶與資本賬戶差額互為鏡像?！半p順差”或“雙逆差”都是對外經(jīng)濟失衡，也都源于之前央行外匯常態(tài)干預的理念。

至于市場擔心在構建新發(fā)展格局過程中，由于擴大國內消費和投資、增加商品和勞務進口，將減少經(jīng)常賬戶順差，甚至轉為結構性逆差，從而會面臨匯率下跌、儲備下降的壓力。這可能有些過慮。一方面，過去二十多年，我國逐漸轉變了經(jīng)濟發(fā)展方式，從投資、外需拉動轉向消費、投資、外需協(xié)調拉動，但還需要在合理引導消費、儲蓄、投資等方面進行有效的制度安排；另一方面，只要匯率由市場決定，經(jīng)常賬戶逆差自然由資本凈流入來彌補，根本無需人為去操心資本流入從哪里來。這就是國際收支調節(jié)的自動穩(wěn)定器作用。

其實，盡管1994年以來我國再未出現(xiàn)過年度經(jīng)常賬戶逆差，但季度逆差仍偶有發(fā)生?！??11”匯改后，2018年的一、二季度和2020年的一季度，都出現(xiàn)過逆差。而這三次都對應著資本凈流入，但有時對應著人民幣升值，有時則對應人民幣貶值。相關經(jīng)驗可資借鑒。

如2018年一季度，經(jīng)常賬戶逆差403億美元，資本凈流入665億美元（見圖7）。當時，正值美元指數(shù)下跌、人民幣匯率階段性上升，人民幣兌美元匯率最高升破了6.30。只是之后美元指數(shù)反彈、中美貿易摩擦，才有人不斷以經(jīng)常賬戶逆差為由唱空人民幣。

圖7 季度國際收支狀況（單位：億美元）

再如2020年一季度，經(jīng)常賬戶逆差337億美元，資本賬戶凈流入86億美元。當時正值新冠疫情沖擊，全球金融動蕩，美元指數(shù)飆升，人民幣匯率再度破七。但2020年二、三、四季度，經(jīng)常賬戶順差均反彈至千億美元，同期資本凈流出也各有八九百億美元（見圖7）。

綜上所述，擴內需不一定會立即導致我國經(jīng)常賬戶逆差，而且即便出現(xiàn)逆差尤其是季度逆差，也不必過于緊張。因為在匯率由市場決定的情況下，決定資本流動方向的不是匯率的升跌，而是經(jīng)常賬戶收支狀況：經(jīng)常賬戶順差越大，當期資本凈流出就越多；反之，則資本凈流出越少。市場要樹立風險中性意識，建立財務紀律，避免產業(yè)空心化、資產泡沫化、信貸膨脹、通貨膨脹和貨幣錯配，這樣才能更好地享受匯率浮動和資本流動帶來的好處。