裂變：重估汽車價(jià)值

文 /《財(cái)經(jīng)》記者 蘧毛毛 王靜儀 劉皖媛

編輯 / 施智梁

汽車是工具還是平臺(tái)？車企是汽車公司還是科技公司？從產(chǎn)品到企業(yè)，一場(chǎng)轟轟烈烈的價(jià)值重估正在進(jìn)行。

一輛汽車上，價(jià)值最大的是什么？

燃油車時(shí)代，汽車的價(jià)值由“三大件”來決定：發(fā)動(dòng)機(jī)、底盤和變速箱，它們是成本最高的部分。此外，品牌、內(nèi)飾、售后服務(wù)等也有一定的溢價(jià)作用。

當(dāng)智能化、電動(dòng)化成為公認(rèn)的發(fā)展方向，汽車的價(jià)值不再局限于硬件，軟件的意義凸顯。

首先是隨著內(nèi)燃機(jī)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化成電驅(qū)動(dòng)，一輛新車的價(jià)值顯然不再由“三大件”決定，主要的成本轉(zhuǎn)移到了電池。電池的成本甚至可能占整車硬件成本的三分之一。

更重要的是，汽車正在對(duì)標(biāo)智能手機(jī)，從工具變成平臺(tái)。汽車銷售不再是一錘子買賣，更大的價(jià)值在車外，整車OTA（空中下載）、自動(dòng)駕駛、車載娛樂都是潛在的收費(fèi)點(diǎn)，新車不再是落地就貶值，后續(xù)使用過程中的軟件迭代能力價(jià)值無限。

比亞迪品牌與公關(guān)總經(jīng)理李云飛對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，智能電動(dòng)汽車的價(jià)值分兩個(gè)方面，一是電動(dòng)化帶來的安靜、平順、沒有尾氣等等，二是智能化帶來的產(chǎn)品體驗(yàn)要比燃油車好很多，跟用戶之間的互動(dòng)的粘性更強(qiáng)，“好多消費(fèi)者就感覺開了電動(dòng)車之后回不去燃油車了?！?/p>

當(dāng)汽車產(chǎn)品的變化傳導(dǎo)到汽車公司，上市公司的價(jià)值也在生變。

正如瑞銀中國汽車行業(yè)主管鞏旻對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者所說，過去一年間，以特斯拉為代表的智能電動(dòng)汽車公司，只生產(chǎn)了不到全球1/100銷量的汽車，卻創(chuàng)造了全部車企市值之和的市值。

經(jīng)緯創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人張穎提出，智能電動(dòng)汽車公司的估值源于“車企的營收+科技股的利潤率”。車企往往有幾千億營收，但利潤率很低；科技公司是利潤率高，但營收規(guī)模不及車企。如今市場(chǎng)普遍認(rèn)可汽車向電動(dòng)化和智能化轉(zhuǎn)型的預(yù)期，這種預(yù)期導(dǎo)致了智能電動(dòng)汽車公司的市值超過傳統(tǒng)車企。

傳統(tǒng)主機(jī)廠在燃油車市場(chǎng)上的話語權(quán)穩(wěn)固而強(qiáng)勢(shì)，它們也在極盡全力地爭奪新能源市場(chǎng)上的話語權(quán)。新能源汽車股價(jià)經(jīng)歷2020年成倍上漲后，2021年后已經(jīng)出現(xiàn)大幅縮水。截至5月19日收盤，蔚來（NYSE：NIO）、小鵬（NYSE： XPEV）、理想（NASDAQ： LI）美股三強(qiáng)較2020年12月31日股價(jià)下挫已經(jīng)近3成。大眾、福特等老牌車企的股價(jià)年后實(shí)現(xiàn)大幅上漲，曾被蔚來力壓的寶馬汽車的市值早已實(shí)現(xiàn)反超。

新的賽道已經(jīng)搭建，誰比誰更有份量，市場(chǎng)會(huì)給出答案?！傲艚o各家車企轉(zhuǎn)型的時(shí)間窗口期其實(shí)很少，基本上再有3-5年，智能新能源汽車的格局會(huì)形成相對(duì)穩(wěn)定局面?！绷_蘭貝格全球高級(jí)合伙人、大中華區(qū)汽車行業(yè)中心負(fù)責(zé)人鄭赟如是說。

硬件價(jià)值波動(dòng)大，軟件利潤空間廣

電動(dòng)化的內(nèi)涵明確，即最大的變化在動(dòng)力總成端，由內(nèi)燃機(jī)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化成電驅(qū)動(dòng)，“三大件”退出，主要的成本體現(xiàn)在電池上。

不過由于迭代速度較快，電池的硬件價(jià)值波動(dòng)較大，隨著新款發(fā)布，老款價(jià)值有損，汽車固定資產(chǎn)的屬性有所降低?！叭ツ暌豢钴?00公里的續(xù)航就很不錯(cuò)，今年普遍續(xù)航就到了700公里，電池的技術(shù)進(jìn)步比較快，一輛車一年就能貶值15%以上，而燃油車三大件已經(jīng)足夠成熟，一年最多掉5-8%?！逼嚁?shù)據(jù)機(jī)構(gòu)藍(lán)本價(jià)業(yè)務(wù)保值率數(shù)據(jù)專家姜弛對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

如果將智能電動(dòng)汽車的價(jià)值都寄托在電池上，顯然價(jià)值不高。由此，以軟件為代表的智能化成為關(guān)鍵。

鄭赟認(rèn)為，智能化的價(jià)值體現(xiàn)在人機(jī)交互的智能座艙上；在比亞迪集團(tuán)副總裁楊東生看來，能100%接管手機(jī)的車機(jī)系統(tǒng)，才是真正的智能汽車；地平線CEO余凱認(rèn)為：“進(jìn)入汽車以后就可以把手機(jī)扔下了，是智能化成功的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

“車本身已經(jīng)不再是一個(gè)車了，它更像是一個(gè)超級(jí)電腦，或者在往電子產(chǎn)品的概念延伸?！?奧緯咨詢董事合伙人李劍騰告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“智能汽車的價(jià)值判斷，更多體現(xiàn)在軟件升級(jí)的可能性以及系統(tǒng)的可靠性，傳統(tǒng)機(jī)械部分的影響占比在變小?！?/p>

共識(shí)尚未形成。在老牌傳統(tǒng)車企眼里，汽車的價(jià)值仍在于品質(zhì)。廣汽本田汽車有限公司副總經(jīng)理袁小華對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在提倡的“軟件定義汽車”，是在原有的“品質(zhì)定義汽車”的前提下，增加了一些概念，而非是兩條路線。就像線上和線下賣車必須融合在一起，線上可以做交流或者互動(dòng)，最后落地還是要到線下。

誰占主導(dǎo)未可知，但軟件的價(jià)值增加是事實(shí)，不僅體現(xiàn)在新車的設(shè)計(jì)理念上，還在后續(xù)的利潤來源里。

特斯拉公司副總裁陶琳對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，很多車企都在發(fā)布自己的智能操作系統(tǒng)，這些軟件和車載應(yīng)用只是一個(gè)開始，隨著車可以自動(dòng)駕駛之后，車上可以用的會(huì)越來越多，這不單純是利潤來源的問題，它更多的是重塑了汽車產(chǎn)業(yè)中不同的利益格局。

以特斯拉在自動(dòng)駕駛方面的收費(fèi)為例，中金公司研究發(fā)現(xiàn)，60%滲透率下的軟件利潤就可以超過傳統(tǒng)豪車德國戴姆勒集團(tuán)。過去5年間，特斯拉投入的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到500億元人民幣，假設(shè)以10年為自動(dòng)駕駛?cè)芷冢呒?jí)別自動(dòng)駕駛一次性買斷收費(fèi)6.4萬元，在40%軟件滲透率時(shí)，單輛新車可以貢獻(xiàn)接近1萬元的單車?yán)麧?，已?jīng)超過大部分的整車硬件利潤；在60%滲透率時(shí)，單車軟件利潤貢獻(xiàn)約2.8萬元，比肩高峰時(shí)期的戴姆勒單車盈利能力。

其中有很大的利潤想象空間。麥肯錫研究數(shù)據(jù)顯示，中國很可能成為全球最大的自動(dòng)駕駛市場(chǎng)，至2030年自動(dòng)駕駛相關(guān)的新車銷售及出行服務(wù)創(chuàng)收將超5000億美元。

中金公司研報(bào)認(rèn)為，汽車價(jià)值鏈從車內(nèi)轉(zhuǎn)移到車外，盈利模式亦轉(zhuǎn)變成“渠道費(fèi)”。在高級(jí)別自動(dòng)駕駛實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，駕乘人員的注意力從車內(nèi)轉(zhuǎn)移到車外，也帶來了價(jià)值鏈的轉(zhuǎn)移，其中提供車載娛樂、消費(fèi)、內(nèi)容的企業(yè)會(huì)更有價(jià)值，而車企的收費(fèi)模式也從現(xiàn)在的銷售新車盈利，轉(zhuǎn)移到依靠差異化的基于硬件的軟件收費(fèi)，比如自動(dòng)駕駛，最終發(fā)展到在提供服務(wù)的過程中收取渠道費(fèi)用。

智能電動(dòng)汽車保值難

對(duì)于燃油車來說，車輛年款、行駛里程、車況、市場(chǎng)供需、歷史成交價(jià)格、同款新車價(jià)格、排放標(biāo)準(zhǔn)政策等因素，是殘值定價(jià)的主要參考標(biāo)準(zhǔn)，瓜子二手車聯(lián)合創(chuàng)始人、副總裁王曉宇告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

同樣的硬件標(biāo)準(zhǔn)或許可以照搬到智能電動(dòng)汽車上，但針對(duì)軟件尚無評(píng)價(jià)能力，遑論后續(xù)的軟件迭代價(jià)值。

“以往功能性是評(píng)價(jià)汽車的標(biāo)準(zhǔn)，完成人們的出行任務(wù)是主要目的，人是任務(wù)的執(zhí)行者，即駕駛汽車。如果智能化了，人得到解放，也許未來汽車不需要人來駕駛，車從工具變成平臺(tái)，能執(zhí)行多少任務(wù)、以怎樣的方式完成任務(wù)，將成為未來汽車價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵?！苯诟嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

中金公司研報(bào)提出，目前汽車行業(yè)盈利能力持續(xù)走低，新估值體系下未來將以軟件利潤和服務(wù)收入為錨。

但智能化剛剛起步，當(dāng)前軟件或者訂閱式服務(wù)夠不夠強(qiáng)大？是否能夠支撐軟件的持續(xù)收入？汽車廠商如何協(xié)調(diào)軟件帶來的收入遞延？都還未有統(tǒng)一定論。

“在軟件收費(fèi)的爆發(fā)點(diǎn)還沒有出來的時(shí)候，我們更多要考慮的是實(shí)操性，以及需要做各種調(diào)整或者引進(jìn)不同的合作伙伴來一起參與?！蓖R汽車合伙人、聯(lián)席財(cái)務(wù)官張然對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“汽車市場(chǎng)不是任何時(shí)候都可以想到一個(gè)什么事馬上就可以去落實(shí)?！?/p>

智能電動(dòng)汽車難有估值評(píng)定的標(biāo)準(zhǔn)，其保值率和流通率成為行業(yè)難題。

王曉宇對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，由于新能源汽車市場(chǎng)保有量較低，車源供給有限，二手車交易市場(chǎng)遠(yuǎn)未形成規(guī)模，因此可供參考的評(píng)估數(shù)據(jù)有限，只能參考電池使用情況與市場(chǎng)供需。目前純電動(dòng)新能源汽車在車源中的占比約1%，在北上廣深四城市的車源中占比約4%。

天天拍車COO張延偉也向《財(cái)經(jīng)》記者坦言：“只能在檢測(cè)過程中去摸索，我們目前能做的是去檢測(cè)里程等儀表盤上能看到的數(shù)據(jù)，去查維保記錄等等?！?/p>

一些車企正在做出嘗試。作為造車新勢(shì)力的代表，蔚來正試圖構(gòu)建以車電分離、BaaS電池租用服務(wù)、換電模式為基礎(chǔ)的售后體系閉環(huán)，未來5年將投入30億元建設(shè)并推廣官方二手車業(yè)務(wù)。

中國汽車流通協(xié)會(huì)已在聯(lián)合多方，研究制定二手新能源乘用車鑒定評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，旨在提高新能源二手車流通效率。

“這是行業(yè)的間歇性陣痛?！苯趯?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，新能源車的補(bǔ)貼不穩(wěn)定、汽車技術(shù)不穩(wěn)定、市場(chǎng)集中度不高，這三個(gè)特點(diǎn)導(dǎo)致現(xiàn)在是摸著石頭過河的階段，沒有穩(wěn)定的評(píng)估體系，混亂大于規(guī)律。

業(yè)內(nèi)人士指出，隨著電池等技術(shù)的持續(xù)升級(jí)、保有量的增長和OTA升級(jí)服務(wù)的完善，新能源車保值率低的問題有望扭轉(zhuǎn)，最終新能源車和燃油車會(huì)趨于接近，但這仍需很長的時(shí)間。

長城汽車市值為何認(rèn)為被低估？

“長城汽車目前的市值被嚴(yán)重低估，資本市場(chǎng)還沒有發(fā)現(xiàn)我們的價(jià)值！”長城汽車股份有限公司董事長魏建軍在2020年11月公開表示。

彼時(shí)長城汽車的股價(jià)強(qiáng)力拉升，市值達(dá)到歷史最高位的近3000億元，魏建軍仍覺得被低估。從2020年7月初到2021年1月底的半年間，長城汽車股價(jià)從7.81元漲到最高51.22元，翻了7倍。要知道它上市已十年，股價(jià)常年維持在個(gè)位數(shù)，最高不過2015年的13.39元，近期的高點(diǎn)已經(jīng)是以往最高的三倍。

這背后是汽車公司價(jià)值體系的悄然生變——如果把長城汽車歸到傳統(tǒng)車企的陣營，它的確增長極快；但如果定義為造車新勢(shì)力或者科技公司，那么一定是被低估了。

畢竟，特斯拉市值在去年下半年的半年間，從不到800億美元瘋漲到超6000億美元，超過全球9大汽車企業(yè)之和；成立7年的蔚來汽車總市值超越700億美元，把銷量更高的寶馬、戴姆勒、上汽集團(tuán)等甩在身后，一度躍升為全球車企第四名。

“評(píng)價(jià)智能電動(dòng)汽車公司的市值，不妨參考一下蘋果，萬億市值絕不是一個(gè)手機(jī)產(chǎn)品能支撐起來的，它的市值很大程度在于其‘互聯(lián)’性質(zhì)。消費(fèi)者購物、閱讀、娛樂、社交等方方面面，只要通過蘋果產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)，它都可以收取費(fèi)用?！币晃恍履茉雌囃顿Y者向《財(cái)經(jīng)》記者介紹，例如當(dāng)微信公眾號(hào)出打賞功能的時(shí)候，蘋果還向其收取了30%的費(fèi)用，堪稱“雁過拔毛”，而電動(dòng)汽車有望成為新的互聯(lián)載體，體量比手機(jī)更大。

不過資深汽車行業(yè)分析師任萬付告訴《財(cái)經(jīng)》記者，疫情導(dǎo)致全行業(yè)萎縮，在沒有更好標(biāo)的背景下，資本大量向相對(duì)可靠的新能源產(chǎn)業(yè)流入，或多或少存在一些泡沫成份。

全球范圍內(nèi)，汽車公司的價(jià)值在新四化的浪潮下發(fā)生顛覆；具體到中國市場(chǎng)的一個(gè)明顯特征是，智能電動(dòng)賦能下的自主品牌價(jià)值得以重估，有了和強(qiáng)勢(shì)多年的合資品牌扳手腕的底氣。

國泰君安研報(bào)認(rèn)為，自主品牌價(jià)值重估未來可期，邏輯有三：一是近年來國產(chǎn)車性能提升、外觀更時(shí)尚，受到市場(chǎng)認(rèn)可度明顯提升，相對(duì)于主流合資品牌，銷售量份額已經(jīng)上升到近年來的最高位；二是A股市場(chǎng)汽車行業(yè)集中度提升，前五大整車企業(yè)的行業(yè)集中度達(dá)到75.19%，龍頭車企競(jìng)爭力不斷增強(qiáng)；三是傳統(tǒng)車企對(duì)標(biāo)造車新勢(shì)力，逐步加大新能源業(yè)務(wù)的投入，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展深入合作，這將為車企帶來更多增量業(yè)務(wù)。

在汽車新四化的浪潮下，自主品牌紛紛布局技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈，主動(dòng)擁抱變化，比如長城汽車在市值已達(dá)到A股車企第二名時(shí)仍覺得被低估，視野直接跳出被合資企業(yè)主導(dǎo)多年的汽車行業(yè)，欲與科技公司試比高。

何為合理的價(jià)值要素？

汽車價(jià)值重估帶來了洗牌和變革，當(dāng)前一眾傳統(tǒng)車企都在向科技公司轉(zhuǎn)型，進(jìn)入了“新車型+新技術(shù)+新管理”的三新轉(zhuǎn)型周期。

例如，A股車企市值頭名比亞迪集團(tuán)旗下有多家科技公司，涉及新能源汽車的全產(chǎn)業(yè)鏈，其中半導(dǎo)體板塊即將拆分單獨(dú)上市；市值第二名的長城汽車在2020年推出“咖啡智能”系統(tǒng)，專攻智能座艙、智能駕駛和智能電子電氣架構(gòu)的研發(fā)，宣布將在2021年實(shí)現(xiàn)全車冗余L3級(jí)自動(dòng)駕駛；市值第三的上汽集團(tuán)也宣布在2025年之前，在智能電動(dòng)等創(chuàng)新領(lǐng)域投入3000億元，全面向高科技企業(yè)轉(zhuǎn)型。

當(dāng)一輛電動(dòng)車可以通過換電重獲動(dòng)力，當(dāng)升級(jí)軟件可以收費(fèi)，這樣的變革導(dǎo)致整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值都可能被重估，每一個(gè)子領(lǐng)域都有創(chuàng)造新價(jià)值的機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)主機(jī)廠嗅到了機(jī)會(huì)，開始將旗下業(yè)務(wù)分拆成各個(gè)部分，通過先剝離再加成的方式，既凸顯了每個(gè)板塊的價(jià)值，又使得整體的市值和競(jìng)爭力增強(qiáng)。

以長城汽車為例。長城控股集團(tuán)旗下有蜂巢易創(chuàng)、蜂巢能源、未勢(shì)能源、上燃動(dòng)力、諾博汽車、精工底盤六大零部件企業(yè)。2018年，長城汽車旗下零部件業(yè)務(wù)實(shí)行獨(dú)立運(yùn)營并開始獨(dú)立對(duì)外供貨，長城汽車則更加聚焦整車業(yè)務(wù)。

談及將各個(gè)零部件業(yè)務(wù)及時(shí)剝離的原因，魏建軍認(rèn)為，一是可以使其充分融入市場(chǎng)競(jìng)爭，開發(fā)外部客戶；二是業(yè)務(wù)部門能夠變成公司，實(shí)現(xiàn)資本多元化。

比亞迪的拆分邏輯亦是如此，早在2017年，產(chǎn)業(yè)閉環(huán)已久的比亞迪就已經(jīng)走上了對(duì)外開放的道路，成立“弗迪系”公司、拆分半導(dǎo)體業(yè)務(wù)等，比亞迪正在將20多年的技術(shù)積累轉(zhuǎn)化成汽車新時(shí)代迫切需要的產(chǎn)品。

汽車產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)值重構(gòu)，意味著話語權(quán)的轉(zhuǎn)移?！耙郧霸谄嚠a(chǎn)業(yè)鏈中整車廠可謂是一家獨(dú)大，現(xiàn)在來看，華為等軟件供應(yīng)商、滴滴等出行平臺(tái)、以及寧德時(shí)代等電池廠商的話語權(quán)和利潤結(jié)構(gòu)占比正在加大?！?李劍騰稱。

百度、小米、360等科技公司也將觸角深入到了汽車產(chǎn)業(yè)，軟件給汽車帶來的想象空間也讓跨界者有了造車的機(jī)會(huì)，同時(shí)汽車正在賦能這些跨界者新的價(jià)值。

招銀國際證券研報(bào)認(rèn)為，百度搜索轉(zhuǎn)型汽車推動(dòng)價(jià)值重估，百度與吉利合作組建集度汽車，智能交通項(xiàng)目拓展到北京、上海等更多城市，Apollo自動(dòng)駕駛（ASD）技術(shù)等智能駕駛商業(yè)化落地陸續(xù)推進(jìn)，增強(qiáng)了變現(xiàn)可預(yù)見性。

然而，汽車公司價(jià)值的重估存在不理性的成分，甚至顛覆了以往的投資邏輯。當(dāng)前，科技公司還沒有推出一款新車，市值已經(jīng)瘋漲；銷量不足老牌車企的百分之一，造車新勢(shì)力的市值卻是對(duì)方的幾倍；北汽、長安等傳統(tǒng)主機(jī)廠一有和華為合作的細(xì)節(jié)傳出，股價(jià)也是接連漲停。

相比起通用、戴姆勒等傳統(tǒng)主機(jī)廠，蔚來、特斯拉等造車新勢(shì)力更會(huì)講新的概念和故事。前者盤子太大掣肘太多，后者成為投資界的寵兒。

鄭赟認(rèn)為，傳統(tǒng)車企的盤子大，反而不易拉動(dòng)估值。他解釋稱：“對(duì)于傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型，它們既需要照顧好自己的業(yè)務(wù)，同時(shí)還要去開拓新的業(yè)務(wù)，市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)汽車公司的要求更高。反而一些體量比較小，同時(shí)又有新一代車型的新企業(yè)，大家對(duì)它們的的估值拉動(dòng)能力會(huì)更加樂觀?！?/p>

這與價(jià)值投資的本質(zhì)相背離，一家汽車公司家價(jià)值評(píng)估應(yīng)該反映出公司規(guī)模和銷量、產(chǎn)品矩陣和競(jìng)爭實(shí)力、運(yùn)營效率和跨界能力、本土競(jìng)爭和全球化布局等，還包含事故率和二手車流通率在內(nèi)的底層價(jià)值，也需要警惕泡沫的存在。

不過吉利控股集團(tuán)董事長李書福認(rèn)為，汽車行業(yè)的基本規(guī)律不會(huì)改變，那就是規(guī)模，最終全球汽車工業(yè)企業(yè)存活下來的數(shù)量不會(huì)太多，只有規(guī)模企業(yè)才能生存下來。

“仔細(xì)觀看這部百年汽車變革劇，好戲還在后頭。決定企業(yè)成敗的不是表面的張揚(yáng)與熱鬧，而是厚積薄發(fā)與核心能力?！崩顣Ｕf。