分化下的預(yù)期差

熊園

二季度經(jīng)濟(jì)動能仍趨上行、但下半年會弱于上半年。國內(nèi)政策尚未轉(zhuǎn)向，邊際緊、防風(fēng)險、去杠桿、監(jiān)管嚴(yán)是大趨勢。

年初至今，中國經(jīng)濟(jì)整體可能已接近疫情前水平，但各部門恢復(fù)很不均衡，分化明顯，集中表現(xiàn)為：出口、工業(yè)增加值、地產(chǎn)投資明顯偏強(qiáng)，高于疫情前水平;消費(fèi)、制造業(yè)和基建投資仍偏弱，低于疫情前水平。

往后看，二季度經(jīng)濟(jì)動能仍趨上行、但下半年會弱于上半年，全年節(jié)奏表現(xiàn)為GDP同比逐季回落、環(huán)比“兩頭低、中間高”，我們預(yù)計，2021全年GDP實(shí)際增速為9.0%，二至四季度增速分別為8.4%、6.6%和5.3%。

制造業(yè)投資仍有望延續(xù)修復(fù)，地產(chǎn)韌性較高，基建投資可能也略好于預(yù)期，疊加基數(shù)效應(yīng)，整體固投增速維持較高水平。

在疫情持續(xù)受控的環(huán)境下，消費(fèi)有望穩(wěn)步復(fù)蘇。但考慮到收入分化、儲蓄分流、地產(chǎn)擠壓等負(fù)面因素的影響，可能難以恢復(fù)正常水平。預(yù)計全年社零增速 16.5%左右，較 2019 年兩年平均增速 5.8%。

全球外需仍然不弱，海外生產(chǎn)恢復(fù)有利于中國機(jī)電產(chǎn)品出口，同時由于疫情的不確定性，中國穩(wěn)定的供應(yīng)鏈仍具備較強(qiáng)優(yōu)勢，因此出口形勢依然較為樂觀。我們預(yù)計全年出口增速有望接近30%。

鑒于當(dāng)前全球供需缺口仍高，短期內(nèi)大宗商品價格可能仍堅挺。但全球供需缺口漲幅已經(jīng)縮小，且全球加權(quán)M2同比已經(jīng)見頂回落，預(yù)計下半年大宗商品價格漲幅趨于放緩，從而使PPI環(huán)比漲幅下降。中性假設(shè)下，預(yù)計2021年P(guān)PI同比升至5%-6%以上。

國內(nèi)政策尚未轉(zhuǎn)向，邊際緊、防風(fēng)險、去杠桿、監(jiān)管嚴(yán)是大趨勢，但節(jié)奏會比較溫和。當(dāng)前政策環(huán)境類似溫和版的2017年下半年和2018年上半年，會各種“排雷”，只不過全局風(fēng)險難有，而是逐步釋放局部風(fēng)險，尤其是控地產(chǎn)、去杠桿、壓非標(biāo)等等。

貨幣政策上可能易緊難松，但收緊過程較為緩和，可能仍是“量縮價穩(wěn)”，并更突出相機(jī)抉擇，具體表現(xiàn)為“穩(wěn)貨幣+緊信用”。信貸整體趨緊、但企業(yè)中長貸預(yù)計仍有支撐，社融收緊將主要體現(xiàn)在信托、表外票據(jù)等非標(biāo)融資上，同時，對制造業(yè)、小微等繼續(xù)結(jié)構(gòu)性支持。

下半年財政政策有望加速發(fā)力，緊盯地方債發(fā)行節(jié)奏和隱性債務(wù)化解進(jìn)度。受穩(wěn)增長壓力較小、前期沉淀資金再利用、項(xiàng)目審核變嚴(yán)等因素影響，1-5月，地方債發(fā)行偏慢。往后看，按照最新額度安排和均衡發(fā)債要求三季度可能加快發(fā)債，預(yù)計三季度月均發(fā)行新增專項(xiàng)債7000億元左右，一般債1000億元左右，新增地方債合計8000億元左右。

下半年需要緊盯四大擾動：其一，疫情反復(fù)和疫苗進(jìn)展仍是下半年的核心變量;其二，美聯(lián)儲縮減QE（Taper最快12月宣布，2022年一季度開始執(zhí)行，下半年市場也將逐步 Price-in）;其三，拜登一攬子財政計劃有望落地，但最終規(guī)?？赡芸s水;其四，中美關(guān)系—整體依然偏緊，但顯著惡化的概率不大，可緊盯人民幣匯率走勢。

利率方面，10年期美債收益率可能溫和上行，但TIPS收益率將加速上行，有望從當(dāng)前的-0.8%左右回升至接近 0%。對于國內(nèi)利率，DR007總體仍將圍繞7天逆回購利率波動，地方債發(fā)行節(jié)奏是擾動，中國10年期國債收益率多空交織，震蕩為主，難以趨勢性上行或下行。

美元方面，短期關(guān)注美歐疫苗接種速度之差，中長期關(guān)注美歐經(jīng)濟(jì)與貨幣政策之差。對于人民幣，近期官方多措并舉旨在扭轉(zhuǎn)單邊升值預(yù)期，后續(xù)人民幣可能趨震蕩、仍有升值空間，但不確定性較大。

股市存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，可關(guān)注制造業(yè)投資、補(bǔ)庫、漲價和地產(chǎn)鏈條四條主線。利率走勢可能既不是股票的“好朋友”，也不是債券的“好朋友”。