上市公司商譽爆雷動因及風險防范研究
——以高偉達軟件股份有限公司為例

周 蕾，余子悅

（安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030）

近年來，中國資本市場并購交易頻繁，并購重組規(guī)模不斷擴大且交易金額不斷攀升，導致A股市場商譽持續(xù)走高。Choice數(shù)據(jù)顯示，2010年A股商譽合計957.1億元，到2020年第三季度已攀升至1.273萬億元，增幅高達1230.1%。隨著商譽賬面金額的激增，商譽減值損失金額也不斷增加，商譽爆雷現(xiàn)象頻繁。尤其是在2018年，我國資本市場商譽集體爆雷，商譽減值金額達1673.68億元，占凈資產(chǎn)總額的3.29%，蘊含巨大財務風險。近幾年，隨著監(jiān)管部門對資本市場管控力度的加大，商譽損失金額及計提減值的公司數(shù)量呈下降趨勢，但商譽減值風險仍然存在。因此，研究商譽減值的影響因素并找出風險應對方法具有必要性。上述資本市場具體狀況如表1所示。

表1 2010—2020年A股市場商譽概況

基于以上背景，本文以近期商譽爆雷的高偉達股份有限公司為例，深入剖析高偉達公司商譽減值背后的真實原因。與以往研究相比，本文的貢獻在于：一是豐富了我國商譽減值問題相關(guān)研究；二是從資本市場出發(fā)，選擇具體上市公司為研究對象，通過探究其商譽爆雷的原因，提出有針對性的風險防范建議，對資本市場的穩(wěn)定發(fā)展有借鑒意義。

1 理論基礎與文獻綜述

1.1 理論基礎

1.1.1 商譽理論概述

從商業(yè)角度來說，商譽是指企業(yè)獲得超出正常經(jīng)營收益的能力，即超額收益能力。從會計角度來說，商譽是非同一控制下企業(yè)合并成本大于被合并企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額[1]。關(guān)于商譽本質(zhì)的描述，較為權(quán)威的觀點是 “三元論”，由美國著名會計理論學家亨德里克森在其專著《會計理論》中提到，包括好感價值論、超額收益論及剩余價值論[2]，該觀點從不同角度描述了商譽的本質(zhì)。好感價值論認為，隨著企業(yè)形象的提高，顧客對企業(yè)好感度增加，商譽應運而生；超額收益論認為，預期未來收益的現(xiàn)值超過正常報酬的部分即為商譽[3]；剩余價值論則認為，商譽是一種剩余價值，即差額。

1.1.2 業(yè)績承諾問題

業(yè)績承諾是一種保證，簽訂于并購重組交易環(huán)節(jié)，反映目標企業(yè)在業(yè)績承諾期內(nèi)完成約定數(shù)額經(jīng)營業(yè)績的承諾。一方面，業(yè)績承諾反映出承諾方對自身發(fā)展充滿信心，且“從技術(shù)上”反映出此次估值的合理性[4]。但另一方面，受宏觀經(jīng)濟增長放緩、行業(yè)環(huán)境惡化、企業(yè)經(jīng)營壓力增加等因素的影響，業(yè)績承諾可能難以兌現(xiàn)，屆時會影響公司股價，加大股東之間的沖突，進而影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。

1.1.3 商譽評估方法

在并購過程中，資產(chǎn)評估公司經(jīng)常采用的估價方法包括資產(chǎn)基礎法、市場法及收益法。資產(chǎn)基礎法是以現(xiàn)有資產(chǎn)或負債為基礎，根據(jù)其合理估價來類比評估估值對象的價值;市場法則以活躍市場上的參照物價值為參考，以評估估值對象的市場價值;收益法是根據(jù)企業(yè)目前發(fā)展態(tài)勢來預估其未來獲利能力，以此來評估價值。

1.2 文獻綜述

1.2.1 商譽減值的影響因素研究

現(xiàn)有文獻對商譽減值的原因進行了豐富熱烈的討論，發(fā)現(xiàn)商譽減值受到盈余管理動機、審計人員的專業(yè)能力、經(jīng)濟政策、估值偏差等多種因素的影響。Massoud&Raiborn（2003）研究發(fā)現(xiàn)，管理層存在偏誤且自行判斷商譽減值[5]。同樣，盧煜和曲曉輝（2016）研究發(fā)現(xiàn),商譽減值存在一定盈余管理動機,其具體表現(xiàn)是盈余平滑動機和洗大澡動機[6]。馬巾英和盛涵秋（2020）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，審計師的行業(yè)專長能夠促進上市公司計提更多的商譽減值準備[7]。姚海鑫和李佳（2021）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對并購商譽具有正向影響，而對商譽減值有負向影響[8]。最后，高估值、高溢價并購行為影響商譽減值。彭瑞清（2020）提出，與所得稅相關(guān)的商譽與被收購企業(yè)的評估增值呈正相關(guān)關(guān)系。類似的，曾愛民等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，高溢價和高業(yè)績承諾是商譽“地雷”形成到爆雷的導火索。

1.2.2 商譽減值的經(jīng)濟后果研究

已有研究發(fā)現(xiàn)，商譽減值將會對公司股價、投資者決策以及債券市場等方面造成負面影響。Ahmed&Guler's（2007）研究發(fā)現(xiàn),在較長時間段內(nèi),商譽及商譽減值與股票收益存在較為顯著的負向相關(guān)關(guān)系[9]。同樣，Ramanna 和 Watts（2012）提出，商譽減值會導致股票價格下降和薪酬減少[10]。崔永梅和張英（2014）以A股上市公司為樣本,通過實證研究發(fā)現(xiàn)合并商譽及其減值信息對投資者決策會產(chǎn)生影響[11]。杜春明（2020）發(fā)現(xiàn)，商譽減值會增加債券的信用利差,且這種影響在非國有企業(yè)中更顯著[12]。

1.2.3 商譽減值的風險防范研究

從監(jiān)管層角度，陸正華（2010）提出，要加強對審計市場的監(jiān)管，改進證券市場監(jiān)管制度。孟榮芳（2017）認為，應改革當前的估值方法,將這些無形資源以及其他非常規(guī)資產(chǎn)進行估并從商譽中分離出來[13]。從企業(yè)角度，曹燕（2020）提出，在業(yè)績承諾期間，要注重對被收購方的監(jiān)督管理，對管理層形成合理約束，實現(xiàn)對被收購方的實質(zhì)控制，從而降低商譽減值的可能性[14]。許婷婷（2020）提出，在并購交易時，管理層應做到理性決策，防止高估值、高溢價并購以及天馬行空的業(yè)績承諾協(xié)議[15]。從投資者角度，姚豐滿(2020)提出，投資者在投資過程中應當關(guān)注并認識到商譽減值的利與弊，審慎投資經(jīng)營[16]。

1.2.4 文獻評述

通過文獻梳理可知，國內(nèi)外學者對于商譽減值影響因素的研究，主要集中在經(jīng)濟政策的調(diào)整、管理層盈余管理動機、高估值及高溢價并購、高業(yè)績承諾等方面；對于商譽減值的經(jīng)濟后果研究，大多圍繞商譽減值信息的價值相關(guān)性展開，認為商譽減值行為會影響投資者決策，從而加大股價波動，對公司股價造成負面影響；對于商譽減值的風險防范研究，學者們大多從監(jiān)管層、企業(yè)、投資者這三個層面提出風險防范建議。

本文在借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎上，以高偉達股份有限公司為研究對象，具體分析軟件服務類上市公司商譽減值風險問題，并提出有針對性的風險防范建議。

2 案例研究

2.1 高偉達股份有限公司簡介

高偉達股份有限公司成立于1998年，屬于軟件服務類公司，主營IT等系列服務。2015年，公司首次公開發(fā)行股票并在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功上市（股票代碼：300465）。自成立以來，公司積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗和實踐案例，擁有眾多國內(nèi)優(yōu)質(zhì)銀行客戶，在行業(yè)內(nèi)享有較好的口碑，已成為國內(nèi)領先的金融信息化軟件產(chǎn)品和綜合服務提供商。截至目前，公司下設9家子公司及7個金融軟件業(yè)務事業(yè)部。

然而，2021年1月18日晚，高偉達披露業(yè)績預告稱，擬對旗下4家子公司形成的商譽計提減值準備6.45億-7.94億元，公司2020年度預計虧損5.32億元-6.88億元，而上市5年來高偉達合計盈利3.38億元，這意味著公司2020年預虧額遠超公司上市后凈利潤之和。且公司在2015-2019年未曾出現(xiàn)虧損情況，因此2020年業(yè)績預虧將成為公司上市后首虧。自2020年7月以來，公司股價已跌去60%。此外，受上述利空消息打擊，高偉達2021年1月19日最終收跌10.15%，總市值為44.68億元。當日，深交所向高偉達下發(fā)關(guān)注函。

2.2 高偉達商譽爆雷原因分析

2.2.1 系列并購抬高商譽

2014年10月，證監(jiān)會為促進資本市場基礎性功能的發(fā)揮，修訂了 《上市公司收購管理辦法》，這為上市公司進行并購重組行為提供了寬松的外部環(huán)境，從而引發(fā)上市公司并購熱潮。

與其他商譽爆雷的公司相同，高偉達前期也經(jīng)歷了瘋狂并購，目的是打造“金融信息服務+移動互聯(lián)網(wǎng)營銷”并行的雙主業(yè)。根據(jù)表2顯示，自2015年上市以來，高偉達股份有限公司并購了上海睿民、堅果技術(shù)、快讀科技等多家企業(yè)，短期并購活動頻繁。多次連續(xù)并購行為使得公司商譽金額激增，根據(jù)表3，截止2020年第三季度，高偉達旗下子公司商譽金額合計高達9.19億元，占公司凈資產(chǎn)的70.02%。若公司后期業(yè)績承諾不達標，將面臨很大的商譽減值風險，且會對公司的當期損益造成影響，最終影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。

表2 2015—2017年高偉達并購重組情況

表3 2020年第三季度高偉達商譽明細 單位：億元

2.2.2 業(yè)績承諾成為包袱

業(yè)績承諾是本質(zhì)上是一種協(xié)議，為達成標的資產(chǎn)在價格上的一致，并購交易雙方簽訂業(yè)績承諾。起初，簽訂業(yè)績承諾是為了促進交易更加公平合理，進而保護并購重組交易中上市公司及投資者的利益不受損害。然而，在現(xiàn)實中，出售方為了用標的資產(chǎn)換取更高價格，購買方為了提高收購效率，促成了高業(yè)績承諾，形成高估值、高溢價并購，從而加大企業(yè)的商譽減值風險。

根據(jù)表4數(shù)據(jù)，高偉達旗下4家子公司雖完成了業(yè)績承諾，但除上海睿民外，其余三家子公司業(yè)績承諾超額完成率呈逐年下降趨勢，特別是在2019年，堅果技術(shù)與快讀科技勉強完成業(yè)績承諾，盈利能力堪憂。且受新冠疫情、行業(yè)發(fā)展趨勢及宏觀市場經(jīng)濟等因素的影響，上述四家公司2020年上半年經(jīng)營狀況較上年同期均有所下降，具體情況如表5所示。

表4 高偉達子公司業(yè)績承諾完成情況 單位：萬元

表5 高偉達子公司經(jīng)營情況 單位：萬元

此外，公司發(fā)布2020年業(yè)績預告稱，擬對以上子公司所在資產(chǎn)組的商譽計提減值準備6.45億至7.94億元，其中擬對堅果技術(shù)計提1.9億元至2.36億元的商譽減值準備。結(jié)合年報數(shù)據(jù)可知，堅果技術(shù)在2016-2019年為公司帶來的凈利潤合計8470萬元。上述行為意味著堅果技術(shù)4年來創(chuàng)造的凈利潤將全被抵消，成為并購“無底洞”。

綜上，業(yè)績承諾的完成并不能為公司的穩(wěn)定持久盈利提供保證，高業(yè)績承諾反而會推動高溢價并購，從而引發(fā)商譽減值風險。此外，業(yè)績承諾期不超過5年，這意味著承諾期結(jié)束后，即使被收購公司無法達到之前要求的業(yè)績，也不需要再支付任何補償，使得公司的長遠損失無從彌補，公司財務風險加大。

2.2.3 迎合式評估推動高溢價并購

資產(chǎn)評估的常用方法包括資產(chǎn)基礎法、收益法及市場法。選擇的評估方法不同，標的資產(chǎn)的最終估值也就大不相同。收益法是以企業(yè)的未來收益為基礎進行估值，其中環(huán)節(jié)易受主觀因素及外部環(huán)境影響，當簽訂過高業(yè)績承諾時，相應的估值也會大幅溢價。因此，采用收益法進行標的資產(chǎn)的估值，易導致高估值、高溢價并購，從而引發(fā)巨大商譽減值風險。

高偉達軟件股份有限公司在并購上海睿民、堅果技術(shù)、尚河科技、快讀科技這幾家公司時，估價公司擬在資產(chǎn)基礎法及收益法中選擇。在考慮以上兩種方法的優(yōu)缺點，并結(jié)合對評估結(jié)果的影響程度之后，估價公司決定采用收益法進行估值。根據(jù)表6數(shù)據(jù)，收益法下的估值金額遠高于資產(chǎn)基礎法下估值金額，溢價率過高，進而導致巨額商譽，為日后的減值風險埋下了隱患。

表6 高偉達合并商譽形成概況 單位：萬元

此外，高偉達在并購上海睿民的過程中，采用現(xiàn)金加公司股份支付的方式，3億元的合并對價中有2.346億元是通過等值股票支付，占合并成本總額的78.20%。具體以發(fā)行價格15.91元/股,發(fā)行股票14745442股。采用股份支付方式在一定程度上易造成合并成本的虛增，從而形成商譽“泡沫”。

2.2.4 過度依賴子公司業(yè)績

根據(jù)高偉達發(fā)布的2020年年度業(yè)績預告可知，其業(yè)績爆雷情況主要受子公司業(yè)績拖累。受新冠疫情以及所在行業(yè)發(fā)展格局變化等因素影響，其子公司業(yè)績出現(xiàn)不同程度的下滑，繼而導致高偉達商譽爆雷。

根據(jù)表7數(shù)據(jù)顯示，2016-2019年，高偉達旗下4家子公司實現(xiàn)的凈利潤之和占母公司同期凈利潤的比例分別為 106%、220%、109%、108%，已全面覆蓋了企業(yè)整體凈利潤。這意味著，如果剔除并購標的帶來的凈利潤，那么高偉達上市初期主營的金融信息服務業(yè)務或處于虧損狀態(tài)，主營業(yè)務盈利能力堪憂。而其子公司主要負責移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務，此業(yè)務的開展受流量影響，因此難以作為一種企業(yè)硬實力的業(yè)務。

表7 2016-2019高偉達子母公司財務數(shù)據(jù)

此外，高偉達在近幾年的公司年報中多次強調(diào)其核心競爭力，表示公司高度重視技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新能力的建設。然而此舉僅僅停留在口頭上。根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)，在收購上海睿民等四家標的公司后，公司2016至2019年的研發(fā)投入分別為0.79億元、0.65億元、0.48億元、0.53億元，并未隨營業(yè)收入的持續(xù)增長而增加，反而呈下降趨勢。研發(fā)投入資金的不足導致研發(fā)成果不突出，進而使得公司產(chǎn)業(yè)延伸至移動互聯(lián)網(wǎng)營銷領域。而隨著移動互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)格局的變化，公司經(jīng)營狀況受到明顯沖擊，經(jīng)營業(yè)績迅速轉(zhuǎn)入虧損。

綜上，研發(fā)投入的減少、業(yè)務重心的轉(zhuǎn)移以及對子公司業(yè)績的過度依賴，加深了高偉達公司的商譽減值風險。

2.2.5 審計機構(gòu)監(jiān)督存在欠缺

根據(jù)我國審計準則要求，注冊會計師在審計過程中應保持獨立性，以出具恰當?shù)膶徲嬕庖姟５捎诶娴尿?qū)使、證據(jù)獲取的難度加大、衡量標準不明晰等原因，注冊會計師審計的獨立性常常受到影響，從而影響審計質(zhì)量。

高偉達在短期內(nèi)并購多家子公司，并購行為頻繁，隱含極大的財務風險。但根據(jù)表8數(shù)據(jù)顯示，高偉達聘請的審計機構(gòu)在2015—2019年均出具標準無保留審計意見，未提及公司可能存在的巨額商譽減值風險。此外，查閱高偉達歷年年報得知，公司已連續(xù)四年聘請中匯會計師事務所進行審計，且其間事務所派出的注冊會計師人員有重合，上述現(xiàn)象會影響注冊會計師的獨立性。此外，自上市以來，高偉達公司從未聘請外部審計機構(gòu)審計其內(nèi)部控制，此舉易造成公司內(nèi)部人員勾結(jié)，為謀私利而損害公司利益的行為。

表8 高偉達2015—2019審計報告意見類型

3 風險防范的對策建議

上文對高偉達商譽爆雷的原因進行深入分析，我們發(fā)現(xiàn)，高偉達在短期內(nèi)的多次連續(xù)并購行為使得公司積累了巨額商譽，并擬計提巨額商譽減值準備，導致公司股價大跌，對公司發(fā)展造成了不利影響。為應對上述風險，本文從監(jiān)管部門、企業(yè)自身、投資者三個層面提出風險防范建議，以期為同類型并購企業(yè)防范商譽減值風險提供參考。

3.1 監(jiān)管部門防范商譽減值風險的對策建議

首先，監(jiān)管部門要建立動態(tài)監(jiān)管機制，嚴格規(guī)范商譽減值測試過程。其次，監(jiān)管部門要加大對高估值、高溢價并購交易的監(jiān)測和管理力度，從源頭上防控商譽減值風險。再者，監(jiān)管部門要加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，提高違法違規(guī)的成本，從而凈化市場環(huán)境。最后，監(jiān)管部門要引導企業(yè)和投資者正視商譽，不讓商譽成為企業(yè)的包袱[17]。

3.2 企業(yè)防范商譽減值風險的對策建議

首先，企業(yè)要做到理性并購，避免為了追求業(yè)績而引發(fā)的盲目并購的短期行為。其次，企業(yè)要積極響應監(jiān)管部門號召，加強并購重組過程中的信息披露并出具相關(guān)解釋說明。再者，企業(yè)應完善自身內(nèi)部控制制度，可聘請外部審計機構(gòu)進行監(jiān)督，以減少管理層主觀判斷的空間。最后，企業(yè)應正確認識商譽及商譽減值，商譽減值不意味著企業(yè)盈利能力的下降，不要一味追求高額商譽。

3.3 投資者防范商譽減值風險的對策建議

一方面，面對企業(yè)并購行為，投資者要學會搜集市場信息并運用財務分析指標來判斷并購行為背后的動機，避免盲目跟風，保持理性決策。另一方面，投資者應重點關(guān)注進行高溢價并購業(yè)務的企業(yè)及商譽占凈資產(chǎn)比重較大的企業(yè)，防范商譽減值帶來的風險，避免踏入投資陷阱。