多個大股東與審計定價
——基于中國家族企業(yè)的研究

牛瑞陽, 陳 琳, 李瑞濤, 謝光華

（1.西北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710072；2.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044）

一、引 言

多個大股東是全球資本市場普遍存在的一種所有權(quán)現(xiàn)象（Jiang等，2018）。在傳統(tǒng)公司治理語境中，非控股大股東作為中小股東利益的重要守護(hù)者，可以監(jiān)督控股股東，提升公司價值（Ghoul和Guedhami，2009）。但是，非控股大股東既有動機(jī)利用投票權(quán)來約束控股股東的掏空行為，也有可能加入到控股股東掏空中小股東財富的行列（Cai等，2015）。近年來，家族企業(yè)中大股東合力侵占中小投資者利益的事件頻頻映入大眾眼簾。2015年，萬邦達(dá)股東王氏家族前期持續(xù)公布利好消息，在股價飆升后的短短一個月內(nèi)通過減持巨額股份，累計套現(xiàn)近60億元，高居當(dāng)年減持套現(xiàn)榜首。2019年，柏堡龍一度淪為控股股東陳氏家族的“提款機(jī)”，其瘋狂減持套現(xiàn)行為被證監(jiān)會立案調(diào)查。Faccio等（2001）的研究指出由于東亞公司的所有權(quán)主要由家族控制，多個大股東的存在不僅降低了分紅，還與控股股東勾結(jié)，攫取個人私利。因而，在家族企業(yè)多個大股東之間存在典型裙帶關(guān)系的特殊情境下，多個大股東的監(jiān)督或制衡機(jī)制是否有效就很值得再做檢驗。

Maury和Pajuste（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在家族控股股東控制的企業(yè)中，家族成員存在的強(qiáng)烈合謀動機(jī)不利于企業(yè)價值的提升。當(dāng)前，我國資本市場制度不完善，大股東違法、違規(guī)的訴訟和處罰成本較低，對中小投資者的保護(hù)水平普遍較差，為家族企業(yè)多個大股東侵占外部股東利益創(chuàng)造了條件。家族控股雖然減少了第一類代理問題，但容易導(dǎo)致第二類代理問題的產(chǎn)生，即通過掏空等方式侵占外部股東利益，且上述現(xiàn)象在資本市場不健全時更為明顯（呂懷立和楊婉麗，2015）。魏明海等（2013）發(fā)現(xiàn)，在中國家族企業(yè)中，控股家族可以通過集中的股權(quán)制度安排控制企業(yè)，并利用金字塔結(jié)構(gòu)等方式使控制權(quán)超越現(xiàn)金流權(quán)，導(dǎo)致大股東有強(qiáng)烈的動機(jī)去侵占中小股東利益。如若家族企業(yè)需要操縱股價以實現(xiàn)家族內(nèi)部利益，多個大股東之間的互動很可能會偏離監(jiān)督制衡，轉(zhuǎn)而走向合謀共同刺激股價上漲。我國股票市場流動性過度充裕且普遍存在非理性交易行為（鄭振龍和孫清泉，2013），為家族企業(yè)多個大股東通過合謀的形式，采用迎合資本市場非理性情緒的市值管理手段（例如高送轉(zhuǎn)、盈余管理、股票改名等），來刺激股價上漲創(chuàng)造了良好的條件。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多地關(guān)注大股東之間的監(jiān)督或制衡機(jī)制，而對一些特定情境下多個大股東可能形成的合謀行為未予以足夠關(guān)注。審計定價一直是審計理論和實務(wù)界關(guān)注的關(guān)鍵議題，內(nèi)部大股東與外部投資者之間的委托代理問題對審計收費有著十分重要的影響，也為我們從企業(yè)外部探究家族企業(yè)大股東之間是否具有合謀動機(jī)提供了良好的視角。對于中國的家族企業(yè)而言，受集體主義文化及家庭信任關(guān)系的影響，為降低控股家族股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險或幫助家族成員套取個人私利，尋求短期股票市場價值最大化，多個大股東之間很可能會形成股東聯(lián)盟，采用市值管理手段損害中小投資者的利益。上述行為的發(fā)生，對于審計師而言，意味著失去其他大股東這一獲取真實財務(wù)信息的重要渠道。更為重要的是，多個大股東串通合謀，熱衷于迎合短期利益，炒作熱點，采用盈余管理、高送轉(zhuǎn)、股票策略性更名等機(jī)會主義行為進(jìn)行市值管理，也將導(dǎo)致審計師面臨一定程度的執(zhí)業(yè)風(fēng)險。投資者一旦在股價暴漲后買入并遭受損失，此時若審計機(jī)構(gòu)存在失職行為，即便是客觀工作失誤，審計機(jī)構(gòu)仍將承擔(dān)訴訟成本和聲譽(yù)損失。

審計風(fēng)險是除審計成本之外影響審計收費的重要因素（Simunic，1980），審計機(jī)構(gòu)評估到預(yù)期可能存在而又并非直接導(dǎo)致審計失敗的審計風(fēng)險事項，往往通過溢價收費補(bǔ)償審計風(fēng)險。在實踐中，出于掩飾自己機(jī)會主義行為而選擇“有利”審計師的事件在中國上市公司中屢見不鮮，家族企業(yè)出于“尋租”動機(jī)，也愿意支付給會計師事務(wù)所超額審計費用作為“準(zhǔn)租金”。并且，審計師為了維持與客戶的關(guān)系并持續(xù)獲得超額利潤，也可能會縱容其客戶采用分類轉(zhuǎn)移盈余管理的方式操縱盈余（Huang和Wang，2015）。鑒于此，本文試圖從審計定價角度，解析家族企業(yè)中多個大股東所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的股東關(guān)系，并檢驗家族企業(yè)多個大股東對審計師行為的影響及其機(jī)制，捕捉家族企業(yè)大股東合謀侵占中小投資者利益的信號。

本文基于2007—2017年A股家族上市公司數(shù)據(jù)，探究了家族企業(yè)中多個大股東的互動如何影響審計定價。首先，研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中多個大股東公司的審計收費顯著更高。其次，由于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險對家族利益的威脅很可能會刺激家族企業(yè)多個大股東之間形成合謀，較低的市場化水平則為家族企業(yè)多個大股東合謀侵占中小投資者利益帶來了便利，本文還考察了股權(quán)質(zhì)押與地區(qū)市場化水平對家族企業(yè)多個大股東與審計定價關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)多個大股東與審計收費之間的顯著正相關(guān)主要存在于控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押時以及市場化程度低的地區(qū)；并且在市場化程度低的地區(qū)，股權(quán)質(zhì)押會顯著增強(qiáng)多個大股東對審計費用的提升作用。再次，機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，盈余管理、送轉(zhuǎn)股和股票策略性改名三種市值管理手段，是多個大股東影響審計定價的具體路徑。最后，我們用審計時滯和審計意見做了進(jìn)一步的分析，排除了審計定價的上升是由于更高的審計成本這一替代性解釋，進(jìn)一步支撐了我們的研究假設(shè)。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，已有對多個大股東的研究更多側(cè)重于關(guān)注多個大股東之間的監(jiān)督作用（Mishra，2011；王運(yùn)通和姜付秀，2017；姜付秀等，2018），而對多個大股東在家族企業(yè)中可能出現(xiàn)的合謀行為，相關(guān)的研究鮮有涉及。呂懷立和李婉麗（2015）從非效率投資視角揭示了家族企業(yè)大股東之間的合謀關(guān)系，本研究則將落腳點置于企業(yè)外部審計定價，考察了家族企業(yè)多個大股東可能存在的合謀動機(jī)，豐富了對多個大股東合謀理論的研究。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)對多個大股東在公司價值（Maury和Pajuste，2005）、投資效率（Jiang等，2018）、企業(yè)創(chuàng)新（朱冰等，2018）、崩盤風(fēng)險（姜付秀等，2018）等方面的經(jīng)濟(jì)后果展開了廣泛的研究，然而上述文獻(xiàn)更多從公司內(nèi)部視角考慮多個大股東的經(jīng)濟(jì)后果，本文則將研究對象聚焦于家族企業(yè)，從外部審計的角度為多個大股東經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)提供了新的“拼圖”。并且，審計機(jī)構(gòu)常以風(fēng)險溢價的方式來補(bǔ)償其執(zhí)業(yè)服務(wù)中面臨的風(fēng)險（DeFond和Zhang，2014），本文研究家族企業(yè)多個大股東的合謀是否導(dǎo)致了更高的審計定價，還能夠為審計定價理論中的風(fēng)險補(bǔ)償理論提供補(bǔ)充證據(jù)。

本文有一定的政策啟示。首先，考慮到家族企業(yè)多個大股東存在合謀關(guān)系，投資者需要加強(qiáng)對非控股大股東與控股股東相勾結(jié)，通過盈余管理、送轉(zhuǎn)股和股票策略性改名以操控股價行為的警惕，為監(jiān)管部門規(guī)范上市公司的市值管理行為提供依據(jù)。其次，對于在中國資本市場中發(fā)生的大規(guī)模家族企業(yè)大股東掏空中小股東財富事件，外部獨立審計失職也負(fù)有不可推卸的責(zé)任，會計師事務(wù)所收取高價審計費可能只是溢價收費以補(bǔ)償審計風(fēng)險，并未給中小投資者帶來高質(zhì)量的審計服務(wù)。本文對于監(jiān)管部門規(guī)范審計機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)操守，外部投資者認(rèn)識股權(quán)質(zhì)押下家族企業(yè)的審計定價具有一定的啟示作用。

二、文獻(xiàn)回顧、制度背景與理論假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.多個大股東研究視角

已有文獻(xiàn)探討了大股東互動而形成的利益博弈格局以及大股東的合謀行為對公司治理產(chǎn)生的影響。研究方向主要沿著三個分支展開，第一個分支是考察多個大股東的相互監(jiān)督制衡，對公司治理效率和公司績效等產(chǎn)生的影響。早期理論家通過模型演繹提出，多個大股東之間的控制權(quán)競爭會產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)，從而有效遏制控制權(quán)私人收益（Gomes和Novaes，2006）。沿著這一理論邏輯，一系列研究從公司價值（Maury和Pajuste，2005）、風(fēng)險承擔(dān)（Mishra，2011）、投資效率（Jiang等，2018）等視角發(fā)現(xiàn)了多個大股東的監(jiān)督效應(yīng)。

第二個分支的文獻(xiàn)是圍繞多個大股東之間的沖突展開。大股東各自的目標(biāo)、激勵和效用函數(shù)都存在差異，并因此產(chǎn)生了博弈、摩擦甚至沖突（Edmans和Holderness，2017）。Fang等（2018）考察多個大股東與高管超額薪酬的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，大股東持股越接近，高管的超額薪酬越高，大股東之間的摩擦和沖突導(dǎo)致高管從中“漁利”，趙國宇（2019）也得到了類似的結(jié)論。

第三個分支的文獻(xiàn)則支持大股東的合謀假說。Cai等（2016）發(fā)現(xiàn)，多個大股東在持股規(guī)模接近的情況下，更容易合謀侵占公司利益，降低公司價值。Faccio和Long（2002）的研究則指出，亞洲的“裙帶資本主義特征”會促使公司的其他大股東參與合謀。近年來，隨著家族企業(yè)中大股東合力侵占中小投資者利益的事件頻頻映入大眾眼簾，家族企業(yè)中存在著嚴(yán)重的第二類代理問題，引起了眾多學(xué)者的關(guān)注。Maury和Pajuste（2005）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)多個大股東的身份為同一家族成員時，大股東之間會更傾向于合謀掏空公司，損害公司價值。魏明海等（2013）發(fā)現(xiàn)中國家族企業(yè)中股東之間存在典型的裙帶關(guān)系，控股股東通過合謀來侵占外部投資者的利益，并對公司價值造成了損害。呂懷立和李婉麗（2015）的研究也表明，由于合謀侵占中小股東利益動機(jī)的存在，擁有多個大股東的家族企業(yè)，非效率投資更嚴(yán)重。

2.市值管理與審計風(fēng)險

已有研究指出盈余管理、高送轉(zhuǎn)、企業(yè)更名是企業(yè)進(jìn)行市值管理的常用方法（袁知柱等，2014；謝德仁等，2016；徐龍炳等，2018；鄭志剛等，2018）。現(xiàn)有許多文獻(xiàn)研究了企業(yè)市值管理行為引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果。公司盈余信息是投資者進(jìn)行股票估值時最為重視的信息之一，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，大股東往往在必要時會直接利用其對公司的控制權(quán)來促使上市公司通過向上的盈余操縱，進(jìn)行市值管理（謝德仁和廖珂，2018）。盈余管理活動是審計師關(guān)注的重點之一，影響審計師對審計風(fēng)險的判斷。審計師為了維持與客戶的關(guān)系并持續(xù)獲得超額利潤，可能會縱容其客戶采用盈余管理的方式操縱盈余（Huang和Wang，2015）。

在上市公司股利分配的過程中，中國公司更傾向于分配股票股利，尤其是高送轉(zhuǎn)。企業(yè)管理者雖然通過高送轉(zhuǎn)行為所引發(fā)市場價值的高估實現(xiàn)了自身的利益，但是本質(zhì)是迎合投資者的非理性需求，帶來的是虛假的繁榮，損害了投資者利益（李心丹等，2014）。最終，高送轉(zhuǎn)很可能會激發(fā)大股東與投資者之間的矛盾，為企業(yè)帶來了潛在的訴訟風(fēng)險。企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險越高，審計師未來面臨的訴訟風(fēng)險也越大（劉穎斐和陳小虎，2019）。

投資者往往對于企業(yè)基本面無關(guān)的信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，存在非理性行為（李廣子，2011）。企業(yè)名字作為概括歷史業(yè)績、識別經(jīng)營特征的標(biāo)簽，是企業(yè)形象的直接反映，會對投資者心理以及投資決策產(chǎn)生潛在影響（Tadelis，1999；陳其安等，2020），進(jìn)而推動公司股價上漲。當(dāng)企業(yè)長期擁有糟糕的產(chǎn)品或者是發(fā)生了嚴(yán)重的市場不端行為時，會促使企業(yè)采用公司更名這一低成本手段，實現(xiàn)與自身歷史的切割（謝紅軍等，2017）。研究發(fā)現(xiàn)，公司改名對企業(yè)和投資者帶來的收益是微弱和短暫的，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，也不會給投資者帶來長期超額收益（Bosch和Hirschey，1989；KOT，2011；陳其安等，2020）。因此，公司策略性更名這一市值管理行為將損害投資者利益，提升審計師對于審計風(fēng)險的判斷。

3.多個大股東與審計收費

關(guān)于多個大股東與外部審計行為特征的文獻(xiàn)主要集中于西歐證券市場。Ghoul等（2018）發(fā)現(xiàn)，多個大股東這一所有權(quán)安排是有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，降低了事務(wù)所進(jìn)行審計的外部監(jiān)督需求，西歐擁有多個大股東的公司對高質(zhì)量審計的需求顯著更低。Adelopo等（2012）使用英國上市公司的樣本發(fā)現(xiàn)，大股東數(shù)量與更低的審計收費顯著負(fù)相關(guān)，并認(rèn)為是監(jiān)督效應(yīng)的體現(xiàn)。然而，上述研究與本文的家族企業(yè)在股東間關(guān)系有很大不同，家族企業(yè)股東關(guān)系不僅有合作關(guān)系，更是有血緣關(guān)系的存在。正如劉舒穎等（2016）和于樹江等（2020）所言，維持家族對企業(yè)的控制是家族實現(xiàn)一切情感目標(biāo)的重要前提，家族管理者在制定發(fā)展策略時會衡量家族控制權(quán)的損益。亞洲集體主義文化與西方國家的個體主義文化有所不同，在中國證券市場上，受集體主義文化及家庭關(guān)系背景的影響，家族企業(yè)面臨著嚴(yán)重的第二類代理問題，內(nèi)部大股東與外部投資者之間的委托代理問題對審計收費有著十分重要的影響。此時，家族企業(yè)多個大股東互動對外部審計產(chǎn)生何種影響？是一個有待實證檢驗并加以回答的問題。

（二）制度背景與研究假設(shè)

對于家族企業(yè)，家族控股很大程度上減少了第一類代理問題，然而卻加劇了第二類代理問題。由于家族企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)以及組織模式的特殊性，其主要控股股東集中于家族內(nèi)部人員。亞洲地區(qū)普遍存在的集體主義文化更是增強(qiáng)了家族企業(yè)成員之間的行為一致性，促進(jìn)了家族股東之間聯(lián)盟的形成，導(dǎo)致合謀動機(jī)更可能出現(xiàn)在委托人與委托人之間（呂懷立和楊婉麗，2015；Sauerwald和Peng，2013）。Maur和Pajuste（2005）也發(fā)現(xiàn)在家族股東控股的企業(yè)中，其他家族成員由于存在強(qiáng)烈的合謀動機(jī)而不利于企業(yè)價值的提升。Cheng等（2013）也指出，當(dāng)大股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時，股東更容易形成合謀，對中小股東進(jìn)行掏空。家族企業(yè)的大股東之間通常不僅有在企業(yè)中的合作關(guān)系，血緣親情的存在使得他們更加偏好“親緣至上”原則，大股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系在家族企業(yè)中可能更為明顯。因此，對于家族企業(yè)而言，由于其第二類代理問題較為突出，大股東之間關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，當(dāng)家族企業(yè)需要操縱股價以實現(xiàn)家族內(nèi)部利益時，多個大股東之間的互動很可能會偏離監(jiān)督制衡，走向合謀。

我國股市具有一些投機(jī)特征，在此背景下，投資者的交易動機(jī)更偏好于短期炒作（蘇冬蔚和毛建輝，2019）。特別是在我國股票市場上，散戶參與度非常高，然而受到其自身知識、能力和交易認(rèn)知的限制，非理性交易行為非常普遍（李心丹等，2014），這加劇了我國股票市場中的“價格異象”。非理性交易者的行為偏差具有系統(tǒng)性，使其交易行為具有較強(qiáng)的可預(yù)測性（Griffin和Tversky，1992），導(dǎo)致企業(yè)會通過迎合投資者，利用其非理性因素來獲取“巨大收益”?，F(xiàn)有文獻(xiàn)提供了大量經(jīng)驗證據(jù)，例如企業(yè)采取操縱盈余（袁知柱等，2014；溫日光和汪劍鋒，2018）、策略性更名（徐龍炳等，2018；鄭志剛等，2018）、高送轉(zhuǎn)（謝德仁等，2016）等市值管理手段來迎合投資者預(yù)期或是影響投資者決策。因此，在這一背景下，如若家族企業(yè)需要操縱股價以實現(xiàn)家族利益，家族企業(yè)多個大股東可能會通過“合謀”的形式，采用迎合資本市場非理性情緒的市值管理手段來刺激股價上漲。

對審計機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)的市值管理行為失去了其他大股東這一重要的公司真實信息獲取渠道，原本維護(hù)自身利益而發(fā)揮監(jiān)督功能的其他大股東不再可靠。此時審計機(jī)構(gòu)獲得真實公司財務(wù)信息的難度加大，這將導(dǎo)致審計師執(zhí)業(yè)時面臨的信息風(fēng)險增強(qiáng)。審計風(fēng)險是影響企業(yè)審計收費的重要因素，當(dāng)審計師判定客戶公司的審計風(fēng)險越高時，會提高審計收費作為風(fēng)險補(bǔ)償（張俊瑞等，2017）。特別是審計機(jī)構(gòu)評估到預(yù)期可能存在而又并非直接導(dǎo)致審計失敗的審計風(fēng)險事項時，往往會通過溢價收費補(bǔ)償審計風(fēng)險。因此，家族企業(yè)大股東合謀利用多元化的手段進(jìn)行市值管理以實現(xiàn)家族內(nèi)部利益時，為審計機(jī)構(gòu)帶來了潛在的被責(zé)和聲譽(yù)損失風(fēng)險，甚至是監(jiān)管處罰和訴訟賠償，理性的審計機(jī)構(gòu)就會提升其審計服務(wù)價格。并且，在家族企業(yè)中，多個大股東合謀刺激股價而采取多元化市值管理行為，也將導(dǎo)致其面臨巨大的審計壓力，為了掩飾機(jī)會主義行為，傾向于去尋找較為“有利”的審計機(jī)構(gòu)。家族企業(yè)這一尋租動機(jī)也使得其愿意支付給會計師事務(wù)所超額審計費用作為“準(zhǔn)租金”，最終與審計機(jī)構(gòu)達(dá)成互惠互利的協(xié)議，致使企業(yè)支付了更多的審計費用。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在家族企業(yè)中，多個大股東公司的審計收費顯著更高。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2017年A股家族上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫?？紤]到上市公司前十大股東中可能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或簽署一致行動人協(xié)議，對于此類關(guān)聯(lián)或一致行動人大股東，參照現(xiàn)有研究，對這類股東進(jìn)行合并處理，將其視為同一股東，以便能夠準(zhǔn)確合理地判定公司是否存在多個大股東。本文根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫提供的前十大股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系數(shù)據(jù)，進(jìn)行匯總、合并，以實現(xiàn)上述數(shù)據(jù)處理目標(biāo)。

本文在數(shù)據(jù)篩選過程中主要剔除了以下樣本：（1）金融行業(yè)以及經(jīng)營狀況異常的ST和*ST類的樣本。（2）B股和H股公司。（3）第一大股東持股比例低于10%的公司。（4）存在數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測值。并對所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。

（二）研究模型

借鑒Attig等（2008）、Jiang等（2018）以及朱冰等（2018）的研究，本文建立模型（1）來檢驗家族企業(yè)多個大股東的存在對審計定價的影響。

模型（1）中，被解釋變量LNFEE是審計定價，參考張娟等（2014）和朱春艷等（2017）的研究，采用上市公司年度報告披露的審計費用取自然對數(shù)來表示。解釋變量包括上市公司是否存在多個大股東（MLS）、多個大股東合謀強(qiáng)度（MLSdegree），以持股超過10%作為大股東的判斷標(biāo)準(zhǔn)（包括控股大股東和其他大股東）。若上市公司年度內(nèi)存在2個及以上大股東，則設(shè)定MLS等于1，否則為0。本文參考呂懷立和楊婉麗（2015）的研究，定義了股東合謀強(qiáng)度（MLSdegree），其具體計算公式如表1所示，其中I為指示變量，衡量了其他大股東與控股股東性質(zhì)是否相似，當(dāng)非控股大股東與控股股東的類別相同時取值為1，否則為0；L1至L3分別指公司控股股東、第二和第三大股東的所有權(quán)比例。MLS_5是以持股比例5%作為衡量標(biāo)準(zhǔn)判斷企業(yè)是否存在多個大股東。ABFEE衡量企業(yè)支付的異常審計費用，參考張友棠（2019）異常審計費用的衡量方法，即：（第t年的審計費用/第t年的資產(chǎn)-第t-1年的審計費用/第t-1年的資產(chǎn)）/（第t年的審計費用/第t-1年的資產(chǎn)）。DA衡量了企業(yè)的盈余管理。DIVIDEND和CHANGE分別是衡量企業(yè)高送轉(zhuǎn)和企業(yè)更名。對于控制變量的選擇，借鑒張娟等（2014）、朱春艷等（2017）的研究，控制了公司財務(wù)特征、股權(quán)特征、董事會特征以及與審計定價有關(guān)公司特征的影響，如盈利能力（ROA）、公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、第一大股東持股比例（TOP1）、兩權(quán)分離度（SEP）、董事會規(guī)模（BOARD）、應(yīng)收賬款占比（REC）、“四大”審計（BIG4）以及子公司數(shù)（LNSUB）等，詳細(xì)變量設(shè)定見表1。

表 1 主要變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。MLS指標(biāo)的均值是0.245，我國家族上市公司約有24.5%的公司存在多個大股東，整體占比較高，這一結(jié)果，與王運(yùn)通和姜付秀（2017）、朱冰等（2018）的發(fā)現(xiàn)一致。MLSdegree的均值是0.87，標(biāo)準(zhǔn)差是0.229。此外，本文機(jī)制檢驗使用的變量中，盈余管理（DA）的均值是0.074，標(biāo)準(zhǔn)差是0.077，表明在家族上市公司中，公司間盈余管理水平差異不大。上市公司年均每股送轉(zhuǎn)股（DIVIDEND）的均值為0.197，最大值為3，這是由于部分上市公司實施了10股送轉(zhuǎn)30股的分配方案。上市公司股票改名（CHANGE）的比例均值是3.5%，更名的企業(yè)樣本相對較少。

表 2 描述性統(tǒng)計

（二）主回歸分析

結(jié)合前文的理論分析，模型（1）的回歸結(jié)果如表3所示。為了驗證所提出的理論假說的正確性，本文借鑒王運(yùn)通和姜付秀（2017）的做法，采取逐步引入控制變量的方式來進(jìn)行回歸。第（1）和（4）列中，只控制公司基本財務(wù)特征，MLS的系數(shù)和MLSdegree的系數(shù)為正，且均在1%水平上顯著。第（2）和（4）列中，進(jìn)一步引入其他公司特征，如董事會規(guī)模、公司年齡、第一大股東持股比例等，從回歸系數(shù)來看，MLS和MLSdegree的系數(shù)分別是0.054和0.056，仍然通過1%水平的顯著性檢驗。最后，在第（3）和（6）列中，引入了公司審計業(yè)務(wù)特征，如是否四大審計、上年度審計意見以及子公司數(shù)等，回歸結(jié)果仍顯著為正。從表3中第（1）至（3）列的回歸結(jié)果可以看出，無論是否考慮控制變量，多個大股東與審計定價之間均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了本文的假說，即家族企業(yè)存在的多個大股東使企業(yè)支付了更高的審計費用。表3中第（4）至（6）列的MLSdegree回歸系數(shù)同樣為正，且在1%的水平上顯著，表明對于家族企業(yè)而言，大股東之間形成的合謀強(qiáng)度越大，企業(yè)支付的審計費用越多。家族企業(yè)多個大股東之間通過合謀損害中小投資者利益的機(jī)會主義行為做法很可能為審計機(jī)構(gòu)帶了更大的審計風(fēng)險，審計師會進(jìn)行更高的審計定價，致使企業(yè)支付了更多的審計費用。通過上述兩個指標(biāo)的檢驗，結(jié)果初步表明，多個大股東的存在導(dǎo)致家族上市公司的審計費用提高。

表 3 多個大股東與審計定價

（三）內(nèi)生性檢驗

1.工具變量法

本文首先使用工具變量法來處理多個大股東的內(nèi)生性問題。選用的工具變量分別是股票年度換手率（TRADING）和其他大股東股權(quán)集中度（CONCENT）。股票年度換手率越高，本身意味著二級市場流通股股東持股比例越高，大股東持股達(dá)到10%的概率更小。此外，流動性高的公司越有利于大股東退出，考慮到我國股市非理性波動，投機(jī)炒作時常導(dǎo)致股票高估，這也為大股東減持退出提供了條件。因而，流動性越好，存在多個大股東概率可能更小，而流動性本身與審計定價并無太大關(guān)系。另外，本文以第二至九名股東的持股比例之和除以第一大股東持股比例，得到其他大股東股權(quán)集中度（CONCENT），這一數(shù)值越大，越有可能存在持股10%以上的非控股大股東。第一階段，以MLS為被解釋變量，引入工具變量TRADING和CONCENT，生成MLS的擬合值，代入第二階段以審計定價為被解釋變量的回歸。表4中第（2）列MLS（instrumented）的回歸系數(shù)為0.134，在10%水平上顯著，該回歸系數(shù)值遠(yuǎn)大于表3中MLS在0.05左右的回歸系數(shù)。另外，本文對工具變量的過度識別問題進(jìn)行了檢驗，發(fā)現(xiàn)并不存在工具變量的識別問題。以上檢驗進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)。

2.雙重差分法

上市公司是否存在多個大股東會隨年度變化而有所不同，因此，我們可以使用發(fā)生多個大股東進(jìn)入和退出的樣本，與大股東數(shù)量保持不變的樣本進(jìn)行對比，假設(shè)發(fā)生變更的時間受到模擬的外生沖擊，觀察非控股大股東進(jìn)入和退出之后審計費用的變化。參照朱冰等（2018）、王運(yùn)通和姜付秀（2017）的做法，結(jié)合不同公司其他大股東進(jìn)入或退出年份不同，設(shè)定了多期沖擊的雙重差分模型（DID）來進(jìn)行檢驗，模型設(shè)定如下：

上述模型中，使用固定效應(yīng)回歸，αi和αj分別控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。本文將樣本分為四組：（1）一直保持多個大股東的公司。（2）存在多個大股東的公司，某年度變?yōu)閱蝹€大股東。（3）一直保持單個大股東的公司。（4）存在單個大股東的公司，某年度變?yōu)槎鄠€大股東。需要指出的是，在本文研究期間，對同一公司發(fā)生多次大股東進(jìn)入和退出的樣本進(jìn)行了剔除。解釋變量POST1是使用上述第（4）組作為處理組與第（3）組樣本作為對照組來進(jìn)行對比，即單個大股東公司變?yōu)槎鄠€大股東公司（一變多）后POST1設(shè)為1，其他情況都為0。與此相似，POST2是指多個大股東公司變?yōu)閱蝹€大股東公司后等于1（多變一），其他情況為0。

表4中第（3）列和第（4）列的檢驗結(jié)果表明，單一大股東公司變?yōu)槎鄠€大股東公司之后，與一致保持單一大股東的公司相比，其審計費用顯著更高，即第（3）列中POST1的回歸系數(shù)為0.073，且在10%水平上顯著。而第（4）列中，我們并未檢驗出多個大股東公司變?yōu)閱我淮蠊蓶|公司后審計費用顯著降低。綜合來看，通過模擬的雙重差分檢驗，仍然支持審計機(jī)構(gòu)對存在多個大股東的公司收取了顯著更高的審計費用這一假設(shè)。

3.傾向得分匹配（PSM）法

為進(jìn)一步緩解可能的遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文使用傾向得分匹配（PSM）配對后，再進(jìn)行回歸分析。參考王運(yùn)通和姜付秀（2017）的研究，我們根據(jù)公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、是否虧損、上市公司年齡以及經(jīng)營性凈現(xiàn)金流等影響公司出現(xiàn)大股東的特征，用最鄰近匹配方法，設(shè)定卡尺（0.03）為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行匹配。本次PSM配對后，MLS和MLSdegree分別獲得5 024和4 755個樣本，PSM配對后的回歸結(jié)果如表4所示。第（5）列中，MLS的回歸系數(shù)為0.053，在5%的水平上顯著，企業(yè)大股東與企業(yè)審計定價仍然顯著正相關(guān)。第（6）列中，MLSdegree的回歸系數(shù)為0.052，且在1%水平上顯著。回歸系數(shù)大小與全樣本回歸基本保持一致。為進(jìn)一步檢驗樣本是否存在選擇性偏差問題，本文采用了Heckman檢驗，如表4中第（7）列的回歸結(jié)果所示，在兩階段分析中的Imr值不顯著，可以得出本次樣本選擇不存在明顯的選擇性偏差問題。

表 4 內(nèi)生性問題以及樣本選擇性偏差處理

五、進(jìn)一步分析

前文研究表明，存在多個大股東的家族企業(yè)向?qū)徲嫏C(jī)構(gòu)支付顯著更高的審計費用，但是市值管理作用機(jī)制還有待進(jìn)一步闡明?？紤]到市場化發(fā)展程度可能會為大股東合謀帶來便利，企業(yè)自身面臨的股價壓力可能也會驅(qū)動大股東之間形成合謀，首先，進(jìn)一步分析了市場化程度、股權(quán)是否質(zhì)押對不同樣本產(chǎn)生的影響。其次，對于市值管理這一作用機(jī)制，本文選擇了盈余管理、送轉(zhuǎn)股以及策略性改名這三個中介因子，對大股東存在影響審計定價的具體機(jī)制做了檢驗。

（一）拓展分析

1.地區(qū)市場化水平

家族企業(yè)多個大股東對企業(yè)審計定價的影響除了會受到公司行業(yè)特征的影響，較低的市場化水平也可能會為家族企業(yè)多個大股東合謀侵占中小投資者利益帶來便利。為進(jìn)一步分析，不同外部市場環(huán)境是否影響多個大股東的行為，從而對審計溢價收費現(xiàn)象產(chǎn)生橫截面的變化。我們根據(jù)樊綱《中國分省份市場化報告（2016）》中披露的市場化指數(shù)，將樣本分為高市場化地區(qū)和低市場化地區(qū)兩組，并進(jìn)行分組檢驗。由表5的回歸結(jié)果可以看出：在低市場化地區(qū)的分組中，MLS和MLSdegree的回歸系數(shù)顯著為正，說明在市場發(fā)展程度低的地區(qū)，多個大股東導(dǎo)致了企業(yè)更高的審計定價，進(jìn)一步支持了我們的假設(shè)。而在高市場化地區(qū)的分組中，MLS和MLSdegree的回歸系數(shù)則不顯著，說明在市場化水平高的地區(qū)，外部的約束對大股東的合謀形成了一定的抑制，多個大股東對審計定價的影響作用受限。

表 5 多個大股東與審計定價：市場化水平差異的影響

2.股權(quán)質(zhì)押

近年來，從我國上市公司控股股東爆發(fā)的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)來看，質(zhì)押后的股價壓力對上市公司控股股東的行為產(chǎn)生重要的影響。尤其是當(dāng)股價下跌時，控股股東可能面臨其質(zhì)押的股權(quán)被平倉而帶來控制權(quán)喪失的風(fēng)險（孟慶斌等，2019）。該風(fēng)險和壓力很可能導(dǎo)致其行為偏離公司經(jīng)營價值最大化的方向。為進(jìn)一步分析控股股東的股權(quán)質(zhì)押，是否導(dǎo)致控股股東更容易與其他大股東合謀去迎合市場，加劇審計風(fēng)險，引發(fā)更高的審計收費，表6匯報了在控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的分組下，多個大股東與審計定價的回歸結(jié)果。在控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的組別，MLS和MLSdegree的回歸系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)控股股東的股權(quán)發(fā)生質(zhì)押后，多個大股東之間更容易合謀，有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行市值管理，從而導(dǎo)致企業(yè)更高的審計定價。在控股股東未發(fā)生質(zhì)押的組別，MLS和MLSdegree與審計定價的回歸系數(shù)并不顯著，表明當(dāng)控股股東不發(fā)生質(zhì)押時，家族企業(yè)多個大股東進(jìn)行市值管理的動機(jī)有一定程度的減弱，多個大股東對企業(yè)審計定價的作用效果受到一定程度的限制，更進(jìn)一步驗證了本文的假設(shè)。

表 6 多個大股東與審計定價：控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響

3.市場化和股權(quán)質(zhì)押的雙重影響

為進(jìn)一步探究在市場為大股東合謀提供便利，大股東又同時面臨股權(quán)質(zhì)押的壓力時，家族企業(yè)多個大股東對審計收費的影響，本文在市場化分組的基礎(chǔ)上，研究股權(quán)質(zhì)押與大股東的交互作用對企業(yè)審計定價的影響。從回歸結(jié)果來看，在表7第（3）列和第（4）列低市場化地區(qū)的組別中，交乘項MLS×PLEDGE和MLSdegree×PLEDGE的回歸系數(shù)均顯著為正，表明市場化程度越低，大股東面臨的法律成本和約束越少，為家族企業(yè)控股股東合謀進(jìn)行市值管理降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險提供了良好的環(huán)境，進(jìn)而使股權(quán)質(zhì)押增強(qiáng)了多個大股東對審計費用的提升作用。而在高市場化地區(qū)的企業(yè)，交乘項MLS×PLEDGE和MLSdegree×PLEDGE的回歸系數(shù)則不顯著。表明當(dāng)企業(yè)市場化程度較高時，企業(yè)面臨的約束和違規(guī)成本較大，家族企業(yè)控股股東合謀進(jìn)行市值管理降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的動機(jī)受到了抑制，審計機(jī)構(gòu)與家族企業(yè)多個大股東之間達(dá)成互惠互利協(xié)議的空間縮小，股權(quán)質(zhì)押并沒有顯著增強(qiáng)多個大股東對企業(yè)審計定價的提升作用。

表 7 不同市場化水平下多個大股東與股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)審計定價的影響

（二）機(jī)制檢驗

通過對以上進(jìn)一步分析雖然支持了本文假說，但是，仍然缺乏直接的市值管理機(jī)制檢驗的證據(jù)。因此，本文使用中介效應(yīng)模型來檢驗多個大股東存在導(dǎo)致審計收費更高的渠道機(jī)制，借鑒溫忠麟等（2004）的研究，中介效應(yīng)模型設(shè)定如下：

在中介效應(yīng)分析中，本文選擇了3個中介變量，來檢驗多個大股東影響審計定價的渠道機(jī)制，分別是盈余管理（DA）、送轉(zhuǎn)股（DIVIDEND）以及策略性股票改名（CHANGE），如果是大股東合謀，通過迎合市場非理性情緒，使用上述手段刺激股價進(jìn)行市值管理導(dǎo)致的審計費用上升，那么本文預(yù)期將觀察到上述三個變量發(fā)揮顯著的中介作用。

表8報告的是上述中介效應(yīng)模型的檢驗結(jié)果。從表8的第（3）列可以看出DA的系數(shù)是0.153，在5%水平顯著，同時MLS的系數(shù)仍顯著為正，相比于第（2）列的結(jié)果略有減小，說明盈余管理（DA）在多個大股東導(dǎo)致審計收費水平上升中，發(fā)揮部分中介效應(yīng)。同理從第（4）列至第（7）列的結(jié)果可以看出，送轉(zhuǎn)股（DIVIDEND）和股票策略性改名（CHANGE）也發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。從以上分析可以看出家族企業(yè)擁有多個大股東的公司更高的盈余管理水平、更多的送轉(zhuǎn)股行為和股票策略性改名是導(dǎo)致審計費用更高的作用機(jī)制，驗證了本文的市值管理假設(shè)。審計機(jī)構(gòu)對多個大股東公司迎合市場投機(jī)炒作，進(jìn)行市值管理注入“噪音”的風(fēng)險收取溢價補(bǔ)償，致使企業(yè)支付更高的審計費用。

表 8 多個大股東與審計定價：渠道效應(yīng)檢驗

（三）排除替代性解釋

本文認(rèn)為多個大股東與更高的審計定價的顯著關(guān)聯(lián)是會計師事務(wù)所補(bǔ)償風(fēng)險的溢價收費所致。然而，審計服務(wù)價格是審計資源投入和審計執(zhí)業(yè)風(fēng)險的函數(shù)（Simunic，1980），為進(jìn)一步排除審計收費是由于付出了更多的審計工作努力這一替代性解釋。參照現(xiàn)有研究，本文選用審計時滯來表示審計工作投入。表9中第（1）和（2）列顯示，MLS和MLSdegree的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并不支持審計收費的提升是由于會計師事務(wù)所投入更多的工作努力這一替代性解釋。另外，通過使用審計意見作為被解釋變量做進(jìn)一步觀察，同樣并未發(fā)現(xiàn)多個大股東與非標(biāo)審計意見有顯著關(guān)聯(lián)。主要是由于多個大股東迎合市場使用的是盈余管理、送轉(zhuǎn)股和策略性股票改名等手段，并非直接引起重大審計風(fēng)險的事項，因此并未觀察到非標(biāo)準(zhǔn)意見顯著更高。另外，本文同樣做了多個大股東與事務(wù)所變更（AICHANGE）的關(guān)系研究，即從國際“四大”和國內(nèi)“十大”變更為“小所”。從第（5）和（6）列的回歸結(jié)果可以看出，多個大股東與事務(wù)所變更關(guān)系并不顯著，即存在多個大股東的企業(yè)并不太愿意去變更為“小所”，其可能原因是變更小的會計師事務(wù)所表達(dá)的負(fù)面信號較為明顯，該項分析進(jìn)一步支持了本文的審計收費的提高可能是由于審計風(fēng)險的提升這一假設(shè)。

表 9 多個大股東與審計時滯、審計意見和事務(wù)所變更

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒王運(yùn)通和姜付秀（2017）的研究，使用多個大股東的數(shù)量（MLSnum）、以持股超過5%為標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的多個大股東啞變量（MLS_5）替代主回歸分析中的自變量，做了穩(wěn)健性測試。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，MLSnum和MLS_5的回歸系數(shù)分別是0.053和0.070，且在1%水平上顯著。表明在替換多個大股東衡量的指標(biāo)和放松多個大股東的判定標(biāo)準(zhǔn)后，本文的假說仍然成立。張友棠等（2019）指出，隨著異常審計費用的增加，審計師的獨立性降低，為了維持與客戶的關(guān)系，審計師會在一定程度上縱容風(fēng)險較低且隱蔽性較強(qiáng)的企業(yè)行為。本文同樣用異常審計費用做了穩(wěn)健性檢驗，從表10中第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，MLS和MLSdegree與異常審計費用呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，表明家族企業(yè)多個大股東的合謀很大程度上提升了企業(yè)支付的異常審計費用。以上穩(wěn)健性表明，在考慮了用不同的方法衡量家族企業(yè)多個大股東以及企業(yè)的審計定價后，家族企業(yè)多個大股東對企業(yè)審計定價的促進(jìn)作用依然存在。

表 10 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論、啟示與研究展望

（一）結(jié)論與啟示

本文通過將審計定價作為研究切入點，實證研究家族企業(yè)大股東合謀對企業(yè)審計定價的影響及其機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，家族企業(yè)大股東之間的合謀行為促進(jìn)了企業(yè)支付更高的審計費用。第二，在不同市場發(fā)展程度下以及企業(yè)控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，多個大股東對企業(yè)審計定價的促進(jìn)效果不同。在市場化程度更好的地區(qū)，企業(yè)面臨著更高的法律成本以及更大的約束，多個大股東對企業(yè)審計定價的促進(jìn)作用更為顯著。當(dāng)控股股東面臨質(zhì)押壓力時，企業(yè)進(jìn)行市值管理的動機(jī)更強(qiáng)，多個大股東對企業(yè)審計定價正向影響也更為顯著。第三，在擁有多個大股東的家族企業(yè)中，更高的盈余管理水平、更多的送轉(zhuǎn)股行為和股票策略性改名是導(dǎo)致審計費用更高的作用機(jī)制，審計機(jī)構(gòu)對多個大股東公司迎合市場投機(jī)炒作進(jìn)行市值管理，注入“噪音”的風(fēng)險收取溢價補(bǔ)償，致使企業(yè)支付更高的審計費用。

本文的研究啟示在于：首先，上市公司在規(guī)范市值管理行為時，應(yīng)該保持對通過盈余管理、送轉(zhuǎn)股和股票策略性改名以操控股價行為的警惕。其次，應(yīng)當(dāng)關(guān)注審計機(jī)構(gòu)收取高價審計費的行為，并對審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行更多的監(jiān)督和規(guī)制，促使審計機(jī)構(gòu)嚴(yán)格履行客觀獨立的審計行為準(zhǔn)則，使市場承擔(dān)其作為外部監(jiān)督機(jī)制應(yīng)有的責(zé)任。再次，由于本文研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)的市場化水平可以在很大程度上影響家族企業(yè)多個大股東與審計定價之間的關(guān)系。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，充分發(fā)揮市場對上市公司的監(jiān)督作用，進(jìn)而緩解家族企業(yè)中存在的第二類代理問題，減少家族企業(yè)大股東合謀侵占中小股東利益事件的發(fā)生。最后，投資者在關(guān)注企業(yè)審計定價的同時，也應(yīng)關(guān)注企業(yè)是否存在股權(quán)質(zhì)押行為，從而做出更加科學(xué)合理的決策。

（二）研究展望

本文闡釋了家族企業(yè)多個大股東在公司治理中的行為邏輯和路徑選擇，主要考慮了金融市場對家族企業(yè)大股東行為產(chǎn)生的影響，與傳統(tǒng)的基于公司財務(wù)、公司治理理論的研究范式有所不同。然而，現(xiàn)代上市公司是近百年來的現(xiàn)象，大股東的治理行為也將繼續(xù)發(fā)展。未來研究需要聯(lián)系我國現(xiàn)實情境，可以嘗試基于大股東身份特征，考察何種多個大股東互動能夠優(yōu)化公司經(jīng)營效率，結(jié)合我國混合所有制改革背景，這是有重要現(xiàn)實意義的研究。另外，也可以沿著多個大股東互動的邏輯，基于其迎合行為，觀察相對理性的機(jī)構(gòu)投資者和分析師會如何反應(yīng)，研究機(jī)構(gòu)投資者的行為特征，這對提升我國資本市場定價效率也有重要意義。此外，也可以考察多個大股東互動對上市公司違規(guī)、舞弊、盈余預(yù)測等信息披露特征的影響。