資源還是負(fù)擔(dān)？國有資本參股對(duì)跨境并購的影響分析

陳 航 李東紅 陳 東

一、引言

中國企業(yè)“走出去”被視為21世紀(jì)國家的重要戰(zhàn)略之一。通過“走出去”，中國企業(yè)能獲得更廣闊的市場與知識(shí)，有助于其在整個(gè)國際分工體系中占據(jù)有利地位。對(duì)外直接投資(Outward Foreign Direct Investment)是中國企業(yè)走出去的重要方式，近年來出現(xiàn)了大幅增長：從2009年的480億美元躍至2018年的1298.3億美元(UNCTAD，2010，2019)。對(duì)外直接投資的方式較為多元，包括綠地投資、設(shè)立合資企業(yè)以及跨境并購。作為獲取技術(shù)、市場和其他戰(zhàn)略資產(chǎn)重要方式的跨境并購，受到中國企業(yè)的廣泛青睞。2018年，中國企業(yè)跨境并購金額高達(dá)941億美元(PwC，2019)，占對(duì)外直接投資額的72.5%，是企業(yè)對(duì)外投資的關(guān)鍵方式。

現(xiàn)有關(guān)于跨境并購中所有權(quán)影響的研究主要關(guān)注國有資本直接參與跨境并購對(duì)并購?fù)瓿傻挠绊?Chen et al.，2018；Cui and Jiang，2012；Li et al.，2019；Li et al.，2017；Meyer and Thein，2014)。國有資本直接參與跨境并購指的是國有制企業(yè)作為并購發(fā)起方對(duì)境外的企業(yè)發(fā)起收購。直接參與跨境并購的方式通常會(huì)遭遇來自東道國的制度壓力，成功率較低。Li et al.(2019)的研究指出國有制企業(yè)由于具有不透明性(Opaqueness)，在東道國并購時(shí)會(huì)遭遇更大的合法性挑戰(zhàn)(Legitimacy challenge)，不利于完成跨境并購。Li et al.(2017)的研究也指出由于東道國對(duì)來自外國的國有制企業(yè)的合法性擔(dān)憂更大，因此國有制企業(yè)直接參與跨境并購?fù)瓿傻目赡苄暂^低。鮮有研究關(guān)注非國有制企業(yè)發(fā)起的跨國并購。事實(shí)上，非國有制企業(yè)作為并購發(fā)起方所經(jīng)歷的挑戰(zhàn)與機(jī)遇不同于國有制企業(yè)：一方面，非國有制企業(yè)在跨境并購時(shí)遭遇的來自東道國的合法性挑戰(zhàn)較小，更容易被東道國利益相關(guān)方接受(Meyer and Thein，2014)，具有制度優(yōu)勢。另一方面，非國有制企業(yè)存在著資源的劣勢(Brandt et al.，2003；祝繼高、陸正飛，2012)，更難獲得跨境并購時(shí)所需的大量資源，而國有制企業(yè)在中國獲取資源相對(duì)更加容易。

非國有制企業(yè)的經(jīng)營面臨著較多資源約束，為此不少非國有制企業(yè)通過各種方式彌補(bǔ)這一問題，如尋求政治關(guān)聯(lián)(張敏等，2010)和產(chǎn)業(yè)政策的支持(張嬈等，2019)等。借助于國有主體的力量是中國非國有制企業(yè)尋求發(fā)展的重要渠道(宋增基等，2014)。同理，在面對(duì)資源投入巨大的跨境并購情形下，非國有制企業(yè)如何借力國有資本的幫助完成跨境并購，是一個(gè)橫亙于非國有制企業(yè)海外擴(kuò)張的現(xiàn)實(shí)問題。本文提出當(dāng)發(fā)起并購的非國有制企業(yè)引入國有制股東時(shí)(即國有資本間接參與跨境并購)能夠有效解決這一難題。本研究重點(diǎn)回答以下幾個(gè)問題：國有資本的參股對(duì)于非國有制企業(yè)在跨境并購時(shí)具體有何影響？其中的機(jī)制是怎樣？在何種情形下，國有資本間接參與跨國并購也會(huì)像直接參與一樣遭遇猜疑與合法性挑戰(zhàn)？

本文整合了資源基礎(chǔ)觀與制度理論，提出當(dāng)發(fā)起跨境并購的非國有制企業(yè)引入國有資本的參股，能夠獲得更多優(yōu)質(zhì)資源(Luo et al.，2010)，將有助于其跨境并購的完成。但本文也發(fā)現(xiàn)在某些特定情形下，跨境并購合法性門檻會(huì)提高。此時(shí)，國有資本參股的非國有制企業(yè)仍然會(huì)像國有資本直接參與并購時(shí)一樣，面臨著東道國利益相關(guān)方的懷疑與制度壓力，完成并購的可能性從而降低。例如2017年，中國的一家民營私募基金公司Canyon Bridge在推進(jìn)并購美國Lattice半導(dǎo)體公司時(shí)，被美國時(shí)任總統(tǒng)特朗普和外國投資委員會(huì)(CFIUS)以國家安全為由終止，主要原因就是在對(duì)并購方背景審查時(shí)發(fā)現(xiàn)Canyon Bridge的股東之一是中國的國企“中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司”(Reuters，2017)。由此可見，在特定情形下國有資本在東道國的制度劣勢會(huì)更加突出，最終導(dǎo)致跨國并購難以完成。

本研究的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)現(xiàn)有關(guān)于跨境并購所有權(quán)影響的研究主要關(guān)注國有制企業(yè)直接參與跨境并購(如Li et al.，2019；Li et al.，2017)，這類研究聚焦在國有資本在海外所遇到的阻礙，但是都普遍忽略了國有資本帶來的資源優(yōu)勢。之所以會(huì)存在這種情形，主要是因?yàn)橹贫葔毫λ鶐淼牟焕绊懲谏w了資源對(duì)跨境并購的幫助。而本文關(guān)注的國有資本通過參股非國有制企業(yè)的方式將國有資本的資源優(yōu)勢凸顯出來，從而拓展了已有關(guān)于國有資本跨境并購的研究。(2)綜合了制度理論與資源基礎(chǔ)觀，本文提出在跨境并購時(shí)，在國有資本入股的非國有制企業(yè)中國有制成分滿足并購的資源需要，非國有制成分則滿足東道國合法性需要。而現(xiàn)有關(guān)于混合所有制企業(yè)的研究大多關(guān)注在國內(nèi)經(jīng)營時(shí)的優(yōu)勢，認(rèn)為國有制成分滿足國內(nèi)合法性需要，非國有制滿足效率需要(如Ahlstrom et al.，2008；Bruton et al.，2015；Zhou，2017)?；旌纤兄圃趪鴥?nèi)和國外的區(qū)別作用是現(xiàn)有研究沒有觀察到的。本文將國有資本參股非國有制企業(yè)形成的混合所有制形式引入跨境并購研究中，發(fā)現(xiàn)了國內(nèi)與國外的區(qū)別，延展了混合所有制的研究脈絡(luò)。(3)本文拓展了跨國并購研究中關(guān)于“合法性劣勢”的討論，指出跨境并購過程中的“合法性劣勢”可以通過國有資本間接參與的方式獲得緩解，但是在特定情形下仍然可能會(huì)被“追根溯源”。

二、理論與研究假設(shè)

企業(yè)完成跨境并購交易主要由兩個(gè)環(huán)節(jié)所決定：一是充足的資源(Schweizer et al.，2017)，二是符合東道國對(duì)合法性的要求(Zaheer，1995)。只有同時(shí)滿足上述兩個(gè)環(huán)節(jié)的要求，跨境并購才更有可能完成。如果并購方僅達(dá)到資源門檻，但并不符合東道國的制度合法性，往往會(huì)因?yàn)檎兄聳|道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的猜疑，造成嚴(yán)重的“合法性劣勢”而難以完成并購(Li et al.，2019；Li et al.，2017)。同樣，跨境并購活動(dòng)中資源也不可或缺，因?yàn)榭缇巢①復(fù)殡S著高成本。這些成本主要來自于尋找合適的并購目標(biāo)、雇傭財(cái)務(wù)顧問和法律顧問以及揭露必要的保密信息等活動(dòng)(Officer，2003)。如果僅滿足東道國的制度合法性，但沒有足夠的資源支撐以上跨境并購所需的高額成本，并購也很難繼續(xù)。

制度理論強(qiáng)調(diào)外部的制度環(huán)境對(duì)于企業(yè)具有約束作用(DiMaggio and Powell，1983)，企業(yè)需要滿足制度環(huán)境中的合法性要求才能夠生存。合法性指的是在由規(guī)范、價(jià)值觀、信念等組成的社會(huì)體系內(nèi)，人們對(duì)于特定行為或者形式感到恰當(dāng)、合適以及理所應(yīng)當(dāng)(Suchman，1995)。缺少合法性的主體很難在當(dāng)?shù)亻_展商業(yè)活動(dòng)(Ahlstrom et al.，2008)，尤其對(duì)需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和被并購企業(yè)同意才能完成的跨境并購活動(dòng)更是如此(Meyer and Thein，2014)。國有制企業(yè)在跨境并購時(shí)常因在東道國缺少合法性而失敗。例如，2004年中石油并購俄羅斯尤科斯公司、2004年中國五礦競購加拿大諾蘭達(dá)公司以及2005年中海油并購美國優(yōu)尼科公司均以失敗告終，背后的原因正是這幾家公司均為國有制企業(yè)，在東道國遭遇了較大的制度壓力與合法性擔(dān)憂(Zhang et al.，2011)。即便大多數(shù)情況下，這些擔(dān)憂來自于東道國利益相關(guān)方的過度猜疑并非屬實(shí)，但卻給國有制企業(yè)境外并購帶來了不小的阻礙。相比之下，非國有制企業(yè)的身份則相對(duì)更容易符合東道國的合法性要求。

之所以非國有制企業(yè)相較于國有制企業(yè)更容易獲得合法性，現(xiàn)有研究歸納出了以下幾點(diǎn)原因：(1)國有制企業(yè)的跨境并購可能會(huì)追求非商業(yè)的動(dòng)機(jī)，會(huì)引發(fā)懷疑與擔(dān)憂(陳巖、郭文博，2019)，而非國有制企業(yè)在跨境并購時(shí)，被認(rèn)為是追求商業(yè)利益最大化(Chen et al.，2018);(2)在自由市場的經(jīng)濟(jì)體里，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體便是民營企業(yè)，利益相關(guān)方會(huì)更認(rèn)可非國有制企業(yè)(Meyer and Thein，2014);(3)由于大部分國有制企業(yè)缺少透明性(Li et al.，2019；魯桐，2018)，東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往難以對(duì)其進(jìn)行有效徹底的評(píng)估，而非國有制企業(yè)相較于國有制企業(yè)投資的透明度更高(Cannizzaro and Weiner，2018)；(4)國有制企業(yè)由于具有同政府的密切連接，擁有更顯著的資源優(yōu)勢，因此當(dāng)外國國有制企業(yè)并購本國企業(yè)時(shí)，常被東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)視為影響本國經(jīng)濟(jì)安全的潛在威脅(Globerman and Shapiro，2009)。而非國有制企業(yè)與政府的連接相對(duì)較少，東道國對(duì)于來自外國的非國有制企業(yè)并購引起的本國經(jīng)濟(jì)和安全的擔(dān)憂會(huì)減少；(5)相較于國有制企業(yè)，包括民營企業(yè)在內(nèi)的非國有制企業(yè)通常被認(rèn)為效率更高(Berger et al.，2009；李艷、楊汝岱，2018)，東道國會(huì)默認(rèn)非國有制企業(yè)在跨境并購后對(duì)于東道國經(jīng)濟(jì)幫助更大，而國有制企業(yè)帶來的幫助更小(Globerman and Shapiro，2009)。

企業(yè)如果僅僅具有合法性優(yōu)勢，仍然不足以完成跨境并購。資源在跨境并購中也發(fā)揮著重要作用。非國有制企業(yè)相較于國有制企業(yè)在資源上處于劣勢地位(Wang et al.，2012)。具體而言，非國有制企業(yè)跨境并購融資會(huì)相對(duì)更困難，尤其是民營企業(yè)在融資時(shí)經(jīng)常會(huì)面臨銀行的歧視(Brandt et al.，2003；祝繼高、陸正飛，2012)。另外，非國有制企業(yè)獲得的政策性補(bǔ)貼也較少(孔東民等，2013)且更難獲得本國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其跨境并購的批準(zhǔn)。本文認(rèn)為當(dāng)非國有制企業(yè)中有國有資本的參與時(shí)，便能夠獲得原本國有制企業(yè)才能獲得的資源優(yōu)勢。

(一)國有資本參股非國有制企業(yè)與跨境并購

股東機(jī)構(gòu)中既包含了國有制又包含了非國有制成分的企業(yè)被稱作“混合所有制”企業(yè)(Bruton et al.，2015)。現(xiàn)有關(guān)于混合所有制的研究大多關(guān)注在國內(nèi)經(jīng)營時(shí)，混合所有制的國有制成分主要提供合法性優(yōu)勢，非國有制成分主要提供效率優(yōu)勢(如Ahlstrom，et al.，2008；Bruton et al.，2015；Zhou，2017)。而在跨境并購時(shí)，國有制成分失去了原本在國內(nèi)的合法性優(yōu)勢，在境外會(huì)遭遇更嚴(yán)重的歧視與制度壓力。因此提供合法性的作用由國有制成分轉(zhuǎn)變?yōu)榱朔菄兄瞥煞郑藭r(shí)國有制成分發(fā)揮提供并購所需必要資源的作用。

資源基礎(chǔ)觀強(qiáng)調(diào)當(dāng)企業(yè)獲得有價(jià)值、稀缺、不可模仿以及不可替代的資源能夠取得競爭優(yōu)勢(Barney，1991)?？缇巢①徎顒?dòng)對(duì)于資源的大量需求往往使得包括民營企業(yè)在內(nèi)的非國有制企業(yè)應(yīng)接不暇(Wang et al.，2012)，國有股東的存在此時(shí)便起到了很好的互補(bǔ)作用。作為股東的國有資本為非國有制企業(yè)提供的資源優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一類優(yōu)勢是財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢。我國企業(yè)的融資渠道很大程度上依賴于銀行，而我國銀行業(yè)主體主要是國有銀行(Allen et al.，2005)。國有資本的存在能夠幫助非國有制企業(yè)更便捷地獲得跨境并購所需要的銀行貸款(Cull and Xu，2003；Sun et al.，2017)，并享有更低的利率(余明桂、潘紅波，2008)，跨國投資因此面臨的預(yù)算約束也更小(Lin et al.，2012)。另一類優(yōu)勢是政策上的支持。在外匯管控相對(duì)較嚴(yán)格的背景下(Luo et al.，2010)，國有股東的存在能夠幫助混合所有制企業(yè)獲得更高的外匯額度。外匯額度以及政策上的支持對(duì)于跨境并購而言至關(guān)重要。

對(duì)于有國有資本參股的非國有制企業(yè)而言，一方面由于其實(shí)際控制主體屬于私有制，其在并購時(shí)仍然具有非國有制企業(yè)的信號(hào)(Spence，1974)。東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)孛襟w對(duì)這樣的企業(yè)更為認(rèn)可，可以規(guī)避不必要的懷疑和擔(dān)憂。另一方面，國有資本的存在為非國有制企業(yè)提供了獲得國有優(yōu)質(zhì)資源的渠道，能夠相對(duì)更容易地獲取財(cái)務(wù)資源以及政策支持，進(jìn)而有助于并購。Schweizer et al.(2017)的研究表明，民營企業(yè)在跨境并購時(shí)雇傭有政治關(guān)聯(lián)的職業(yè)經(jīng)理人既可以規(guī)避更嚴(yán)格的安全性審查，同時(shí)又能夠充分利用國有資源優(yōu)勢，將有助于跨境并購的完成。高管的政治關(guān)聯(lián)是一種非正式的連接，而股份的關(guān)聯(lián)則是一種正式的連接，資源優(yōu)勢也會(huì)更為明顯。隨著這種正式連接的加深，國有股東向企業(yè)輸送的資源也會(huì)更多，會(huì)更有助于跨境并購的完成。據(jù)此我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：非國有制企業(yè)中國有資本持股比例越高，跨境并購?fù)瓿傻目赡苄栽礁摺?/p>

(二)國有資本參股的合法性門檻

國有資本通過參股非國有制企業(yè)間接參與到跨境并購的方式，所遭遇的懷疑與合法性擔(dān)憂相較于直接參與更低。但是間接的形式參與跨境并購并不能完全規(guī)避合法性壓力。我們認(rèn)為在特定情況下，東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)跨境并購的審查更為嚴(yán)格，公眾媒體對(duì)于外來者的懷疑會(huì)加深，跨境并購的合法性門檻會(huì)提高。此時(shí)，國有資本持股比例較高的非國有制企業(yè)也會(huì)像國有制企業(yè)直接參與并購一樣遭遇合法性壓力。例如2016年，民營控股的福建芯片投資基金Fujian Grand Chip Investment Fund LP在宣布并購德國半導(dǎo)體公司Aixtron SE后，遭到美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反對(duì)，最終奧巴馬以總統(tǒng)令的方式直接禁止了并購交易，原因便是并購方企業(yè)被國有資本持股(The Local，2016)。那么在什么樣的情形下，東道國對(duì)于國有資本間接參與并購的方式的容忍度會(huì)降低，進(jìn)而提升合法性門檻？

跨境并購遭遇合法性壓力最主要的原因是：東道國利益相關(guān)方，尤其是監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)懷疑跨境并購可能會(huì)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)和安全造成負(fù)面影響(Cui and Jiang，2012；Globerman and Shapiro，2009；Zhang and He，2014)。雖然懷疑有時(shí)并不合理，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是會(huì)基于猜測與懷疑進(jìn)行更嚴(yán)格的背景審查。例如在美國，修正后的《國防生產(chǎn)法》第721節(jié)規(guī)定，授權(quán)美國外國投資委員會(huì)(CFIUS)對(duì)涉及美國利益的跨境并購交易進(jìn)行關(guān)于國家安全方面的審查，包括經(jīng)濟(jì)安全和國土安全。德國也有類似的機(jī)構(gòu)對(duì)跨境并購可能造成的負(fù)面影響進(jìn)行評(píng)估(Schweizer et al.，2017)。本文站在并購目標(biāo)選擇的角度，提出當(dāng)并購目標(biāo)本身具有某些特征或者位于特殊的國家時(shí)，這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)更加敏感、更易產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而并購審查和評(píng)估會(huì)更為嚴(yán)格，提升了合法性的門檻。之所以關(guān)注并購目標(biāo)的特征，是因?yàn)閷?duì)于并購方而言，往往很難快速改變自身的屬性(Freeman and Hannan，1983)，但卻可以通過精心挑選并購目標(biāo)從而規(guī)避合法性壓力。本文從微觀到宏觀依次關(guān)注三個(gè)層面的因素：企業(yè)本身的狀態(tài)、企業(yè)所在的行業(yè)以及企業(yè)所處的制度環(huán)境。這三個(gè)層面的因素也是企業(yè)在跨境并購過程中所必須要考慮的。

1.被并購企業(yè)的上市狀態(tài)

上市公司通常要比非上市公司規(guī)模和知名度更大。通過公開募股、強(qiáng)制性信息披露、分析師和媒體的報(bào)導(dǎo)，上市公司的可見度(Visibility)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非上市公司(Capron and Shen，2007)。除此之外，上市公司牽涉到更多公眾股東的財(cái)富以及成千上萬人的就業(yè)，其利益相關(guān)方相較于非上市公司更多更復(fù)雜。例如，并購美國的私有企業(yè)僅需要通過CFIUS的審查，但并購其上市企業(yè)則需要通過CFIUS和美國證監(jiān)會(huì)(SEC)的雙重審核。因此針對(duì)上市公司的跨境并購會(huì)吸引更多利益相關(guān)方的注意，來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督也更多。

Meyer and Thein(2014)認(rèn)為當(dāng)外國公司進(jìn)入新市場面對(duì)較大的制度壓力時(shí)，應(yīng)當(dāng)采取“低調(diào)”戰(zhàn)略，減少公司的可見度。并購一家上市公司是“高調(diào)”的做法，會(huì)提升進(jìn)入東道國的合法性門檻(Li et al.，2017)。當(dāng)來自海外的企業(yè)并購東道國一家上市公司時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于該并購交易會(huì)更加警覺，對(duì)并購方股東的審查也會(huì)更加苛刻。即使國有資本是通過間接的方式參與并購交易，由于上市公司的特殊性，仍然會(huì)引起東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)并購動(dòng)機(jī)的懷疑(朱華，2017)，進(jìn)而削弱國有股東給跨境并購并購帶來的資源優(yōu)勢。據(jù)此，我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：被并購企業(yè)是上市公司會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)非國有制企業(yè)中國有資本持股比例對(duì)跨境并購?fù)瓿傻挠绊憽?/p>

2.被并購企業(yè)是高科技企業(yè)

發(fā)展中國家企業(yè)進(jìn)入發(fā)達(dá)國家很重要的目標(biāo)在于學(xué)習(xí)知識(shí)與先進(jìn)技術(shù)(Chen et al.，2012；Li et al.，2012；李洪等，2019；趙中華、孟凡臣，2019)。2004年發(fā)改委和進(jìn)出口銀行也出臺(tái)了《關(guān)于對(duì)國家鼓勵(lì)的境外投資重點(diǎn)項(xiàng)目給予信貸支持有關(guān)問題的通知》，其中重點(diǎn)支持的項(xiàng)目包括對(duì)于海外先進(jìn)技術(shù)的投資(Zhang et al.，2011)。企業(yè)通過跨境并購學(xué)習(xí)新技術(shù)，可以提升創(chuàng)新水平(McCarthy and Aalbers，2016)。同時(shí)，并購高科技企業(yè)，也會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)于未來收益的預(yù)期，為并購方企業(yè)帶來更高的股市回報(bào)(Yoon and Lee，2016)。

但與之相對(duì)應(yīng)的，東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于涉及本國高科技企業(yè)的并購也會(huì)格外謹(jǐn)慎。一是擔(dān)心跨境并購后技術(shù)會(huì)被迅速轉(zhuǎn)移至母國，有可能造成知識(shí)產(chǎn)權(quán)被侵犯，影響經(jīng)濟(jì)安全；二是擔(dān)心并購企業(yè)獲得了先進(jìn)的技術(shù)后，會(huì)威脅到東道國企業(yè)的競爭力以及國家安全(Meyer and Thein，2014)。同時(shí)，高科技行業(yè)事關(guān)本國經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)情況以及全球競爭力(Calabrese et al.，2013)，對(duì)于本國發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。多個(gè)國家出臺(tái)的關(guān)于外資并購本國企業(yè)的法律法規(guī)也都對(duì)高科技行業(yè)并購做了限制，比如美國《外國投資與國家安全法案》 將航天、國防、通訊等高科技行業(yè)的并購交易列為了重點(diǎn)審查的對(duì)象，德國頒布的《國家安全審查法》也對(duì)涉及航空、軍工等科技型企業(yè)的外資入股交易管控更為嚴(yán)格。因此涉及本國高科技行業(yè)相關(guān)的跨境并購將更加敏感。

高科技行業(yè)的敏感性提升了在東道國并購的合法性門檻，東道國對(duì)于跨境并購的審查更加苛刻。非國有制企業(yè)中更多的國有股份雖然帶來了更多的資源，但也因并購目標(biāo)是高科技企業(yè)而面臨更大的合法性壓力。2016年福建芯片投資基金并購德國半導(dǎo)體公司Aixtron SE失??；2017年，中國私募基金公司Canyon Bridge并購美國Lattice半導(dǎo)體公司失敗，都是因?yàn)楸徊①徠髽I(yè)的高技術(shù)價(jià)值引起監(jiān)管部門的更嚴(yán)格審查。據(jù)此，我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3：被并購企業(yè)屬于高科技行業(yè)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)非國有制企業(yè)中國有資本持股比例對(duì)跨境并購?fù)瓿傻挠绊憽?/p>

3.被并購企業(yè)國家制度完善度

被并購企業(yè)嵌入在東道國的制度環(huán)境中，因此東道國本身的制度因素也會(huì)影響到跨境并購。跨境并購發(fā)起方獲取合法性的關(guān)鍵在于取得包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的東道國利益相關(guān)者的認(rèn)同(Li et al.，2017；鄧燕華，2019)。而東道國制度完善程度部分決定了其監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公眾對(duì)于外來者的認(rèn)可度。在不同制度環(huán)境的東道國，國有資本所面臨的制度壓力也不盡相同。在制度完善度高的東道國，法律規(guī)章更為完善，對(duì)股東利益和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)更到位(Awartani et al.，2016；La Porta et al.，2008)。同時(shí)，在這樣的制度環(huán)境下，公眾和媒體對(duì)于政府部門的監(jiān)督也會(huì)更強(qiáng)，能夠?qū)χ卮笫录┘佑绊?Adsera et al.，2003)。

當(dāng)制度完善度較高的國家的企業(yè)被并購時(shí)，一方面，東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)格，會(huì)更擔(dān)心并購后可能會(huì)出現(xiàn)對(duì)本國股東利益(Chen et al.，2018)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)(Alimov and Officer，2017)保護(hù)不到位的情形。另一方面，在制度更加完善的東道國，公眾和媒體更加熟悉和偏好市場化主體，因此會(huì)更關(guān)注外國國有資本參與的跨境并購。即使并購只是出于純商業(yè)的考量，但非國有制企業(yè)中較多國有股份的存在難免會(huì)引起更多的公眾討論和輿論壓力。最終帶來的結(jié)果便是，在制度完善度高的東道國，不管是監(jiān)管層還是公眾媒體，國有資本間接參與跨境并購的形式更難達(dá)到其合法性門檻，并購的資源優(yōu)勢被削弱。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：被并購企業(yè)所在國家的制度完善度會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)非國有制企業(yè)中國有資本持股比例對(duì)跨境并購?fù)瓿傻挠绊憽?/p>

三、研究方法

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇的并購交易樣本需要包括以下特征：并購方為深圳和上海證券交易所上市的非國有制企業(yè)；被并購方為非大陸地區(qū)(包括港澳臺(tái)地區(qū))企業(yè)。對(duì)于國有制企業(yè)的劃分，我們通過觀察企業(yè)的實(shí)際控制人是否是國有制主體。如果實(shí)際控制人是國家或地方國資委、政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)機(jī)關(guān)、國有制企業(yè)以及科研院所，則屬于國有制企業(yè)，否則即為非國有制企業(yè)(Delios et al.，2006)。時(shí)間跨度我們選擇2009-2018年。之所以選擇2009年作為我們觀察起始點(diǎn)，是為了規(guī)避2008年全球金融危機(jī)對(duì)跨境并購可能造成的影響。而選擇2018年作為觀察截止年份，是因?yàn)?019年世界開始出現(xiàn)逆全球化的趨勢，根據(jù)路孚特(Refinitiv)公布的初步數(shù)據(jù)顯示，2019年全球跨境并購交易總額為1.2萬億美元，同比下降25%，降至2013年以來的最低水平。逆全球化給跨境并購帶來的挑戰(zhàn)可能會(huì)影響到中國企業(yè)跨境并購所承受的制度壓力，因此我們沒有將2019年及以后的數(shù)據(jù)包括進(jìn)來。跨境并購的交易數(shù)據(jù)來源于Thomas Reuters的SDC Platinum數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫已被廣泛應(yīng)用于國際商務(wù)和金融領(lǐng)域關(guān)于跨境并購的研究(Aybar and Ficici，2009；Li et al.，2019；Li et al.，2017；Rossi and Volpin，2004)。我們將數(shù)據(jù)庫中記錄的資本重組(Recapitalization)、股份回購(Repurchase)、小額股權(quán)交易(Sales of minority interests)以及股權(quán)分拆(Spin-offs)排除在跨境并購樣本之外。另外謠言并購(Rumor)也不納入樣本。

關(guān)于并購方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫記錄了在深圳和上海證券交易所上市公司自上市后具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。關(guān)于并購方國有股權(quán)的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。關(guān)于制度完善度的數(shù)據(jù)，我們選擇世界銀行公布的世界治理指數(shù)(Worldwide Governance Indicators)數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫經(jīng)常被學(xué)者們用于制度環(huán)境的測量(Deng and Yang，2015；熊彬、劉澤宇，2019)。世界銀行每年會(huì)公布全球200多個(gè)國家的治理指數(shù)。指數(shù)包含6個(gè)維度：政治穩(wěn)定與無暴力、監(jiān)管質(zhì)量、法治水平、話語權(quán)與問責(zé)、政府有效性以及腐敗控制。每一個(gè)維度數(shù)值越高，代表該維度治理水平越好。在剔除掉缺失變量的樣本后，總共得到294宗跨境并購交易。

(二)變量測量

因變量。對(duì)于跨境并購?fù)瓿傻臏y量，我們通過觀察SDC數(shù)據(jù)庫中記錄的并購狀態(tài)信息。在并購方發(fā)布公告后，如果并購狀態(tài)顯示“已完成”則記為“1”，否則記為“0”。因此是一個(gè)二分變量。

自變量。證監(jiān)會(huì)要求所有上市公司在年報(bào)中公布前十大股東信息(Jiang et al.，2017)。參照羅宏等(2019)的方法，我們首先通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得樣本并購企業(yè)在并購前一年前十大持股股東及其所持股份信息。接著對(duì)股東進(jìn)行分類。如果股東是國家或地方國資委、政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)機(jī)關(guān)、國有制企業(yè)以及科研院所，則將其視為國有股，否則為非國有股。最后計(jì)算前十大股東中國有股總和占前十大股東股份總和的比重。對(duì)于股東本身是否是國有制企業(yè)，我們通過查閱天眼查、企查查及公司官網(wǎng)等信息予以確認(rèn)。

調(diào)節(jié)變量。本文有三個(gè)關(guān)于被并購目標(biāo)屬性的調(diào)節(jié)變量，即被并購企業(yè)是否上市、被并購企業(yè)是否屬于高科技行業(yè)以及被并購企業(yè)所在國家制度完善度。對(duì)被并購目標(biāo)是否上市的測量，我們通過觀察SDC數(shù)據(jù)庫中對(duì)于并購目標(biāo)上市狀態(tài)的描述，如果狀態(tài)顯示“上市(Listed)”則記為1，否則記為0。對(duì)于被并購企業(yè)是否屬于高科技行業(yè)的測量，我們參考Cloodt et al.(2006)的方法，將航天和國防行業(yè)(SIC代碼：372和376)、電腦和辦公設(shè)備行業(yè)(SIC代碼：357)、醫(yī)藥行業(yè)(SIC代碼：283)、電子和通訊行業(yè)(SIC代碼：36)列為高科技行業(yè)。若被并購目標(biāo)的SIC代碼與以上行業(yè)代碼相符，則記為1，否則記為0。對(duì)于被并購企業(yè)所在國家制度完善度的測量，選擇世界銀行公布的世界治理指數(shù)作為數(shù)據(jù)來源，對(duì)六個(gè)維度加總后取平均值用來衡量東道國制度完善度，取并購前一年的制度完善度數(shù)值。

控制變量。本文控制了以下可能影響跨境并購?fù)瓿傻淖兞俊?1)是否聘用財(cái)務(wù)顧問(Financial Advisor)。若并購方使用了財(cái)務(wù)顧問，則記為1，否則記為0；(2)并購規(guī)模。并購規(guī)模的測量是觀察SDC數(shù)據(jù)庫記錄的并購交易的美元金額，然后根據(jù)并購公告年份外匯管理局記錄的匯率轉(zhuǎn)換成人民幣金額。(3)并購股權(quán)份額。使用并購的股份占標(biāo)的企業(yè)總股份的百分比進(jìn)行測量。(4)現(xiàn)金支付。若并購100%是通過現(xiàn)金支付，則記為1，否則記為0。(5)并購方與被并購方資源相似性。參照Wang and Zajac(2007)的方法，如果并購方所在行業(yè)的SIC四位代碼與被并購企業(yè)四位代碼一致，則對(duì)資源相似性變量賦值為1；如果是前三位代碼一致，則賦值為0.75；前兩位代碼一致，賦值為0.5；前一位代碼一致，賦值為0.25；如果前一位代碼不同，則賦值為0。(6)并購方企業(yè)績效。使用并購前一年的資產(chǎn)收益率(ROA)衡量并購方績效。(7)并購方資源冗余。使用并購前一年的負(fù)債權(quán)益比率作為資源冗余的測量(Krishnan et al.，2007)。(8)跨境并購經(jīng)驗(yàn)。使用并購方企業(yè)在并購交易發(fā)生前十年間有過的跨境并購總數(shù)衡量并購經(jīng)驗(yàn)。

除此之外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，以規(guī)避并購方所在的行業(yè)和年份可能造成的影響。各個(gè)變量的測量方式及數(shù)據(jù)來源如表1所示。

表1 各變量測量方式及數(shù)據(jù)來源

(三)模型與方法

由于因變量是一個(gè)二分變量，所以本文選擇Logit回歸作為回歸模型。該模型常被用于研究完成跨境并購的影響因素(例如Li et al.，2019；Zhang et al.，2011)。Logit模型結(jié)構(gòu)如下：

其中，P(i)代表跨境并購?fù)瓿傻母怕?，e是自然常數(shù)，X(i)是一個(gè)包含了所有自變量和控制變量的向量，β則是一個(gè)包含了所有變量系數(shù)的向量。正的系數(shù)表明將提升完成并購的可能性，負(fù)的則表明降低完成并購的可能性。論文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將Logit模型替換成Probit模型，最終回歸結(jié)果沒有太大差異。在回歸之前，首先對(duì)變量進(jìn)行VIF檢驗(yàn)，以避免變量之間的多重共線性可能會(huì)對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響。結(jié)果顯示VIF的均值和最大值均不超過3，因此不存在多重共線性的問題。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)及簡單統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從表中可以看出，跨境并購?fù)瓿膳c非國有制企業(yè)中的國有資本持股比例是正相關(guān)關(guān)系。在2009-2018年期間內(nèi)，中國非國有上市公司跨境并購?fù)瓿陕蕿?0%，相對(duì)較高。國有股權(quán)占比平均值為5.45%，處于一個(gè)相對(duì)較低的水平，說明在非國有制企業(yè)中國有資本的介入程度相對(duì)較低，更不容易引起東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，因此可以規(guī)避一定的制度壓力，資源優(yōu)勢會(huì)顯現(xiàn)?？缇巢①徱?guī)模的平均值為13億人民幣，收購股權(quán)的平均值為86.23%，可見非國有制企業(yè)跨境并購中普遍會(huì)選擇擁有股權(quán)更多的并購，同時(shí)相應(yīng)地所支付的對(duì)價(jià)也普遍較高。

表2 相關(guān)系數(shù)和描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

Logit模型回歸的結(jié)果如表3所示。模型1是僅加了控制變量和調(diào)節(jié)變量的基本模型。模型2在基本模型的基礎(chǔ)上加了國有資本持股比例以檢驗(yàn)假設(shè)1。模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入了國有資本持股比例與被并購企業(yè)上市狀態(tài)的調(diào)節(jié)項(xiàng)以檢驗(yàn)假設(shè)2。模型4則加入了國有資本持股比例與被并購企業(yè)屬于高科技行業(yè)的調(diào)節(jié)項(xiàng)以檢驗(yàn)假設(shè)3。模型5則是加了國有資本持股比例與東道國制度完善度的調(diào)節(jié)項(xiàng)以檢驗(yàn)假設(shè)4。模型6是全模型。

表3 模型估計(jì)結(jié)果

從模型1的結(jié)果來看，聘用并購財(cái)務(wù)顧問顯著提高了并購?fù)瓿傻目赡苄?，這一點(diǎn)與前人研究結(jié)果一致(Hunter and Jagtiani，2003；Kale et al.，2003)。聘用財(cái)務(wù)顧問確實(shí)可以幫助企業(yè)在不熟悉的東道國環(huán)境中并購。并購股權(quán)的比例同樣也有助于提高并購?fù)瓿煽赡苄裕@點(diǎn)與通常的設(shè)想不一致，但與前人實(shí)證的結(jié)果卻是相似的(如Li et al.，2019)。除此之外，并購方與被并購方資源相似性越高，并購?fù)瓿傻目赡苄砸苍礁?，說明跨境并購相似的企業(yè)能夠降低并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

從模型2的結(jié)果看，國有資本持股比例的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著(β= 0.09，p= 0.004)，說明國有資本持股比例越高確實(shí)更有助于非國有制企業(yè)跨境并購，支持了假設(shè)1。非國有制企業(yè)通過引入國有資本股東獲得了更多的跨境并購所需資源，有助于并購的完成。

從模型3的結(jié)果看，國有資本持股比例仍然為正向顯著，國有資本持股比例和被并購企業(yè)上市狀態(tài)的交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)向但不顯著(β=-0.05，p=0.159)。而在全模型中，該交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著(β=-0.07，p=0.086)。邊際上支持了本文的假設(shè)2。并購?fù)鈬纳鲜泄荆且环N較為“高調(diào)”的做法(Li et al.，2017)，引起了更多關(guān)注，面臨東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)更嚴(yán)格的審查。即便是國有資本通過間接參與并購的形式，也會(huì)遭遇制度壓力，進(jìn)而削弱了國有資本帶來的資源優(yōu)勢，降低非國有制企業(yè)完成跨境并購的可能性。

從模型4的結(jié)果看，國有資本持股比例為正向顯著，國有資本持股比例和被并購企業(yè)屬于高科技行業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)負(fù)向，且在10%水平上顯著(β=-0.12，p=0.092)；在全模型中該交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著(β=-0.15，p=0.042)，支持了假設(shè)3。當(dāng)被并購企業(yè)屬于高科技行業(yè)時(shí)，由于行業(yè)的敏感性，東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)憂并購后可能造成的經(jīng)濟(jì)和國家安全沖擊，審核因此會(huì)更加嚴(yán)格。

從模型5的結(jié)果看，國有資本持股比例和東道國制度完善度的交互項(xiàng)系數(shù)負(fù)向，且在10%水平上顯著(β=-0.12，p=0.086)；在全模型中該交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著(β=-0.15，p=0.083)，支持了假設(shè)4。當(dāng)在制度完善度較高的東道國進(jìn)行并購，不僅監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)更加嚴(yán)格，而且公眾和媒體對(duì)于并購事件也會(huì)施加影響。合法性門檻提升的結(jié)果是針對(duì)并購交易的審查和監(jiān)督更為苛刻，最終導(dǎo)致國有資本參股的非國有制企業(yè)遭遇到了更嚴(yán)重的懷疑和更大的合法性壓力，資源優(yōu)勢受到削弱，不利于并購的完成。

全模型加入了所有的調(diào)節(jié)項(xiàng)后，解釋變量與其調(diào)節(jié)項(xiàng)均顯著。為了防止此現(xiàn)象的出現(xiàn)是由于模型的多重共線性所致，我們又對(duì)所有的模型做了VIF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示VIF最大值和均值均不超過7，證明共線性問題并不存在，本文的回歸結(jié)果可靠。除此之外，文本所有的調(diào)節(jié)項(xiàng)一直作為控制變量放入模型中，但系數(shù)并不顯著，說明調(diào)節(jié)項(xiàng)并不直接影響到被解釋變量，而是通過影響非國有制企業(yè)所面臨的制度壓力，間接對(duì)跨境并購?fù)瓿僧a(chǎn)生作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文將除了交易特征之外的所有解釋變量均滯后一年，以期削弱可能存在的內(nèi)生性問題。但是這種做法仍然不能完全消除該問題，為此本文又選擇工具變量進(jìn)行二階段回歸以期消除內(nèi)生性對(duì)回歸結(jié)果可能造成的影響。本文選擇工具變量為：同一年份相同行業(yè)非國有制企業(yè)的國有股權(quán)占比平均值。選取行業(yè)均值作為工具變量的方式在學(xué)術(shù)界應(yīng)用的較為廣泛(如李善民等，2020；王貞潔等，2019；周澤將等，2019)。理論上，在同一年份，不同的行業(yè)對(duì)于國有股權(quán)的吸引度不同。在一個(gè)比較吸引國有股權(quán)的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)的非國有制企業(yè)被國有制主體持有的股份也相對(duì)越多；而所在行業(yè)國有股權(quán)平均值并不會(huì)直接影響特定企業(yè)完成跨境并購。因此是一個(gè)較為理想的工具變量。對(duì)工具變量進(jìn)行“弱工具變量檢驗(yàn)”，檢驗(yàn)結(jié)果顯示第一階段的F統(tǒng)計(jì)量為33.77，超過Stock and Yogo(2005)提出的10分界點(diǎn)。最小特征值統(tǒng)計(jì)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于Wald檢驗(yàn)的10%的臨界值，因此不是一個(gè)弱工具變量。對(duì)加入了工具變量的模型進(jìn)行兩階段回歸，結(jié)果如表4所示?；貧w結(jié)果依然表明非國有制企業(yè)中國有資本持股比例越高，跨境并購?fù)瓿筛怕室苍礁?，?nèi)生性問題得到了解決，結(jié)論依然成立。

表4 兩階段回歸結(jié)果

其次，本文因變量的測量參照前人的研究(Li et al.，2017；Li et al.，2019)，觀察SDC數(shù)據(jù)庫中并購狀態(tài)，若顯示“已完成”則記為“1”，否則記為“0”。但上市狀態(tài)記為“0”的并購交易中有一部分是處于“正在進(jìn)行中”的，對(duì)于這部分樣本我們遵從前人的研究沒有將其排除在外，主要是考慮到這些跨境并購可能正是因?yàn)樵庥隽溯^為嚴(yán)格的安全性審查，才一直處于“正在進(jìn)行中”的狀態(tài)。但是也存在著一部分并購交易樣本因剛剛公告不久，所以狀態(tài)為“正在進(jìn)行中”。對(duì)此，我們將發(fā)起時(shí)間與觀測時(shí)間間隔小于1年且處于“正在進(jìn)行中”的跨境并購樣本剔除，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示，我們的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 剔除處于“正在進(jìn)行中”時(shí)間較短的樣本后回歸結(jié)果

我們還剔除了幾個(gè)特殊國家和地區(qū)的樣本。由于香港在地理和文化上與大陸地區(qū)具有很高的相似性，并且在政治和經(jīng)濟(jì)上與大陸聯(lián)系密切，因此具有一定的特殊性。香港的特殊性可能會(huì)影響到回歸的結(jié)果，因此將其從我們的樣本中剔除，然后重新進(jìn)行回歸。剔除后的回歸結(jié)果如表6所示，與剔除前的結(jié)果大致相同，幾個(gè)假設(shè)仍然得到了支持。

表6 剔除香港后的回歸結(jié)果

除了香港，美國與中國關(guān)系的特殊性可能也會(huì)影響回歸結(jié)果。自2018年以來，美國與中國之間發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)，可能直接會(huì)影響到中國企業(yè)在美國跨境并購，因此我們將2018年并購美國企業(yè)的交易剔除，然后重新進(jìn)行回歸。剔除后的結(jié)果如表7所示，與剔除前的結(jié)果沒有顯著區(qū)別。

表7 剔除2018年美國交易后的回歸結(jié)果

最后，我們更換了回歸模型，將Logit回歸替換為Probit回歸，回歸結(jié)果如表8所示，基本與Logit模型一致，幾個(gè)假設(shè)也都得到了支持。因此本文的結(jié)論是較為穩(wěn)健的。

表8 替換為 Probit 回歸的結(jié)果

五、進(jìn)一步分析：國有資本的資源優(yōu)勢

本文的調(diào)節(jié)變量反映的是：在特定情形下非國有制企業(yè)仍然可能會(huì)因?yàn)閲匈Y本的參股而遭遇來自東道國的合法性壓力，但是并未直接測量論文主效應(yīng)中的機(jī)制，即國有資本參股非國有制企業(yè)是否真的為其帶來了資源優(yōu)勢？對(duì)此，我們進(jìn)一步進(jìn)行分析。

企業(yè)跨境并購所需要的最重要資源之一便是財(cái)務(wù)資源。包括民營企業(yè)在內(nèi)的非國有制企業(yè)在融資時(shí)會(huì)遭遇來自銀行的歧視(Brandt et al.，2003；祝繼高、陸正飛，2012)，獲取跨境并購所需的巨額資金相對(duì)較難。國有股東對(duì)非國有制企業(yè)跨境并購的幫助有相當(dāng)一部分體現(xiàn)在獲取財(cái)務(wù)資源上。當(dāng)非國有制企業(yè)僅靠自己的力量從外部獲取并購資金較為困難時(shí)，國有資本提供的資源優(yōu)勢也會(huì)更突出。孫靈燕、李榮林(2012)的研究指出企業(yè)面臨的融資限制包括內(nèi)源和外源兩種，內(nèi)源體現(xiàn)在企業(yè)自身獲取資金的能力，外源則體現(xiàn)在從外部金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的難易程度。結(jié)合融資限制的這兩個(gè)維度，我們構(gòu)造了一個(gè)可以反映企業(yè)總體融資困難程度的指標(biāo)。

首先，融資困難度取決于企業(yè)內(nèi)部是否具有足夠的能力獲取資金。Hadlock and Pierce(2010)認(rèn)為企業(yè)的年齡和規(guī)模能夠預(yù)測其外部融資的困難度，并提出SA指數(shù)反映企業(yè)自身所面臨的融資限制。該指數(shù)被國內(nèi)外學(xué)者廣泛用于測量企業(yè)自身因素導(dǎo)致的融資限制(如Giroud and Mueller，2015；鞠曉生等，2013；劉莉亞等，2015)。其次，非國有制企業(yè)融資困難程度也取決于其所在的外部環(huán)境限制。當(dāng)非國有制企業(yè)處于一個(gè)國有機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位的金融市場中，其融資相較于國有企業(yè)而言會(huì)更困難(王聰?shù)龋?018)。樊綱等(2011)發(fā)布的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對(duì)進(jìn)程2011年度報(bào)告》記錄了各省的金融市場化指數(shù)的年度數(shù)據(jù)。其中“金融業(yè)競爭程度”是用非國有金融機(jī)構(gòu)吸收存款占所有金融機(jī)構(gòu)吸收存款的比重進(jìn)行測量，使用1減去該指標(biāo)即反映國有金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)匚沾婵畹谋戎亍６鴩薪鹑跈C(jī)構(gòu)會(huì)更傾向于貸款給國有企業(yè)，因此國有金融機(jī)構(gòu)吸收存款的比重可以反映外部環(huán)境給非國有制企業(yè)造成的融資限制。該比例越大，非國有制企業(yè)也就越難依靠自己從外部獲得資金。

企業(yè)自身融資能力和外部限制共同影響著非國有制企業(yè)獲取財(cái)務(wù)資源的難易程度。因此，我們將兩個(gè)指標(biāo)相乘以測量非國有制企業(yè)融資困難度(finance_diff)，即并購發(fā)生前一年并購方企業(yè)的SA指數(shù)乘以企業(yè)注冊省份國有機(jī)構(gòu)吸收存款的比重。該指數(shù)越高，非國有制企業(yè)自身從外部融資會(huì)更困難。此時(shí)，國有股東帶來的幫助會(huì)更加明顯，將正向調(diào)節(jié)文章的主效應(yīng)。

SA指數(shù)的計(jì)算公式為SA=-0.737*Size+ 0.043*Size2-0.040*Age。Size代表企業(yè)規(guī)模，使用企業(yè)固定資產(chǎn)總額衡量，Age代表企業(yè)年齡。企業(yè)規(guī)模和年齡的數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。國有機(jī)構(gòu)吸收存款占所有機(jī)構(gòu)吸收存款的比重使用1減去所在省份的金融業(yè)競爭程度。金融業(yè)競爭程度的數(shù)據(jù)來源于樊綱等(2011)和王小魯?shù)?2017)編制的市場化指數(shù)的子指標(biāo)，其中2008-2009年的數(shù)據(jù)來源于樊綱等(2011)的報(bào)告，2010-2017年的數(shù)據(jù)來源于王小魯?shù)?2017)的報(bào)告。對(duì)于少數(shù)缺失的年份，參照前人的做法(李延喜等，2015)，使用前一年的指數(shù)代替。使用相乘后得到的新變量“融資困難度”作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示。

表9 加入了融資困難度的回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看出融資困難度與國有資本持股比例的交互項(xiàng)為正，且在0.01水平上顯著(β=0.14，p=0.007)，說明企業(yè)融資困難度越大，國有股東對(duì)于非國有制企業(yè)完成跨境并購的促進(jìn)作用越強(qiáng)。這證明了國有股東確實(shí)為非國有制企業(yè)跨境并購帶來了資源優(yōu)勢，有助于并購的完成。本文的主機(jī)制得到了驗(yàn)證。

六、結(jié)論與討論

本文主要研究了非國有制企業(yè)引入國有制股東對(duì)其完成跨境并購的影響，以及在何種情況下這種國有資本間接參與的形式會(huì)使得非國有制企業(yè)遭遇到制度壓力的問題。本文使用中國大陸非國有制上市企業(yè)在2009-2018年的跨境并購交易作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)：第一，非國有制企業(yè)中國有股權(quán)占比的增加會(huì)為跨境并購提供更多的必需資源，進(jìn)而有助于并購的完成；第二，國有股東的存在雖然能夠帶來更多的資源，但卻是一把“雙刃劍”，當(dāng)跨境并購的合法性門檻提升后，仍然會(huì)導(dǎo)致非國有制企業(yè)遭遇來自東道國的歧視和制度壓力，從而阻礙并購的完成。當(dāng)被并購企業(yè)是上市公司、屬于高科技行業(yè)以及位于制度完善性較高的國家時(shí)，跨境并購的合法性門檻會(huì)相應(yīng)提升。

同時(shí)，本文通過工具變量法解決了可能存在的內(nèi)生性問題。在剔除了一些特殊樣本以及更換回歸模型后，結(jié)論基本穩(wěn)健，證明本文的結(jié)論是可靠的。另外，本文在進(jìn)一步分析中也驗(yàn)證了主效應(yīng)的機(jī)制，證明了國有資本參股非國有制企業(yè)確實(shí)帶來了資源優(yōu)勢。

本文的研究結(jié)果也具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)啟示。首先，對(duì)于非國有制企業(yè)而言，提升跨境并購的一個(gè)有效的解決方案是引入一定比例的國有股份。國有股東能夠幫助非國有制企業(yè)快速獲得跨境并購所需的大量資源。對(duì)于跨境并購的合法性較強(qiáng)的非國有制企業(yè)而言，國有股權(quán)的存在可以起到互補(bǔ)的作用。值得注意的是引入國有股權(quán)后，在特定情形下也會(huì)產(chǎn)生合法性壓力。因此這些非國有制企業(yè)在跨境并購時(shí)應(yīng)盡可能保持“低調(diào)”。保持低調(diào)的方式包括：盡量并購非上市公司；盡量在制度完善度相對(duì)較差的東道國挑選并購目標(biāo)；不并購東道國高科技公司，或者并購高科技公司時(shí)增加私有制股份的比例等。其次，對(duì)于國有制企業(yè)而言，在跨境并購時(shí)缺少合法性的劣勢，可以通過參股非國有制企業(yè)這種間接參與的方式予以規(guī)避，以減少東道國不必要的懷疑與制度壓力。當(dāng)然，國有制企業(yè)也應(yīng)積極進(jìn)行市場化改革，引入更多非國有制成分(De Castro and Uhlenbruckl，1997；熊愛華、張質(zhì)彬，2020)，這樣也能減少東道國對(duì)于國有制企業(yè)并購不必要的質(zhì)疑。最后，對(duì)于混合所有制企業(yè)而言，國有股權(quán)的存在為跨境并購時(shí)既帶來了資源優(yōu)勢，同時(shí)也可能帶來合法性劣勢。如何處理好國有制和非國有制股東之間的關(guān)系，保證二者在跨境并購時(shí)能揚(yáng)長避短，是管理者應(yīng)當(dāng)思考的重要問題。