• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國(guó)傳媒中小企業(yè)新三板融資效率實(shí)證研究

    2021-06-08 02:20:32羊晚成王紹峰
    賀州學(xué)院學(xué)報(bào) 2021年1期
    關(guān)鍵詞:變化率三板規(guī)模

    羊晚成,王紹峰

    (1.寧波大學(xué) 人文與傳媒學(xué)院,浙江 寧波 315211;2.浙江萬(wàn)里學(xué)院 物流與電子商務(wù)學(xué)院,浙江 寧波 315107)

    隨著我國(guó)傳媒業(yè)開(kāi)始產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)并逐步進(jìn)入資本市場(chǎng),其發(fā)展迸發(fā)出新的活力。其中,大型傳媒企業(yè)引領(lǐng)著產(chǎn)業(yè)發(fā)展,而中小企業(yè)因數(shù)量占比大,并且在創(chuàng)新性、靈活性、市場(chǎng)性等方面均具有優(yōu)勢(shì),已然成為推動(dòng)傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。然而,傳媒企業(yè)因輕資產(chǎn)的特性,在發(fā)展過(guò)程中容易遇到融資難的問(wèn)題,并且該問(wèn)題在傳媒中小企業(yè)中表現(xiàn)尤為突出[1]102-106。我國(guó)已建立了包括中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng),為企業(yè)提供直接的融資渠道。其中,中小板與創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)的上市門(mén)檻較高,大多數(shù)中小企業(yè)無(wú)法達(dá)到其財(cái)務(wù)要求,于是新三板便成為大多數(shù)中小企業(yè)在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行融資的首選[2]69-77。新三板在經(jīng)過(guò)2012年和2013年兩次擴(kuò)容后,掛牌企業(yè)數(shù)量在2018年底已達(dá)到10691 家,是我國(guó)資本市場(chǎng)體系的重要組成部分,有效拓展了中小企業(yè)的融資渠道[3]42-51。根據(jù)“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”所披露的掛牌公司行業(yè)分類結(jié)果,掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)由2015年底的168 家增長(zhǎng)至2018年底的471 家。掛牌數(shù)量快速增長(zhǎng)的情況下,新三板能否改善傳媒中小企業(yè)融資難、能否提升融資效率,便成為值得關(guān)注的問(wèn)題。據(jù)此,本文使用DEA 模型和Malmquist 指數(shù)模型計(jì)算掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)的融資效率,分別從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)的角度對(duì)融資效率進(jìn)行實(shí)證分析并提出針對(duì)性建議。

    一、文獻(xiàn)回顧

    關(guān)于融資效率,蘭耕云較早將其表述為信貸資金融通的周轉(zhuǎn)力和增值力,以及信貸資金促進(jìn)和保持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡的能力[4]28-32。在后續(xù)研究中,企業(yè)的融資效率表示企業(yè)能否以較低的成本籌集所需的資金,以及資金是否得到有效利用,即包含融資成本和資金利用兩個(gè)方面[5]35-42、[6]70-75。對(duì)于企業(yè)掛牌新三板的融資效率而言,因新三板發(fā)展時(shí)間較短,故相關(guān)研究文獻(xiàn)出現(xiàn)較晚。王秀貞等使用DEA 模型對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)算和評(píng)價(jià),并從省份、行業(yè)、所有制等方面進(jìn)行具體分析,發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小企業(yè)整體融資效率不高并且個(gè)人控股企業(yè)融資效率明顯高于其他所有制類型的企業(yè)[7]865-874。楊國(guó)佐等同樣使用DEA 模型計(jì)算發(fā)現(xiàn)我國(guó)新三板掛牌公司的融資效率雖然在2012 至2014年逐年提高,但效率值仍然普遍較低[8]48-53。徐凱除采用DEA 模型外,還將Malmquist 指數(shù)用于新三板掛牌企業(yè)融資效率的動(dòng)態(tài)分析,并發(fā)現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)、經(jīng)營(yíng)管理等能力沒(méi)有隨著企業(yè)規(guī)模的增加而提高是融資效率偏低的主要原因[9]50-56。除考察新三板企業(yè)的整體融資效率外,亦有學(xué)者對(duì)某一特定行業(yè)的新三板企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)算分析。修國(guó)義、李岱哲、袁卓苗等對(duì)我國(guó)科技型中小企業(yè)在新三板的融資效率進(jìn)行靜態(tài)與動(dòng)態(tài)分析,均發(fā)現(xiàn)其融資效率整體較低[10]124-128、[11]110-113。

    可以發(fā)現(xiàn),在融資效率測(cè)量方面,大多學(xué)者使用DEA 模型以及Malmquist 指數(shù)對(duì)企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)量分析。研究?jī)?nèi)容以探析新三板市場(chǎng)的整體融資效率為主,僅有較少學(xué)者探討了科技行業(yè)中小企業(yè)的融資效率。隨著掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)數(shù)量逐年增加,其融資效率問(wèn)題卻未曾有學(xué)者進(jìn)行研究。因此,對(duì)傳媒中小企業(yè)掛牌新三板的融資效率測(cè)算分析,便成為了解其融資現(xiàn)狀,探尋融資效率提升的重要途徑。

    二、研究設(shè)計(jì)

    (一)融資效率模型

    1.DEA-BCC 模型

    DEA 方法包括多種模型,其中具有代表性的有CCR 與BCC 模型。CCR 模型假設(shè)規(guī)模報(bào)酬不變,計(jì)算每個(gè)決策單元(DMU)的相對(duì)效率,即技術(shù)效率,反映在給定投入的情況下企業(yè)獲取最大產(chǎn)出的能力。BCC 模型則以規(guī)模報(bào)酬可變?yōu)榧僭O(shè),將技術(shù)效率分解為純技術(shù)效率與規(guī)模效率。純技術(shù)效率是在規(guī)模報(bào)酬可變時(shí),通過(guò)企業(yè)與生產(chǎn)前沿之間的距離進(jìn)行測(cè)度,而規(guī)模效率衡量規(guī)模報(bào)酬不變的生產(chǎn)前沿與規(guī)模報(bào)酬可變的生產(chǎn)前沿之間的距離。從中可知,CCR 在計(jì)算得到DMU 無(wú)效的結(jié)論時(shí),無(wú)法探究造成DMU 無(wú)效的是技術(shù)因素還是規(guī)模因素,故本文采用BCC 模型進(jìn)行測(cè)度分析,該模型可具體描述為如下過(guò)程。

    假設(shè)決策單元的數(shù)量為n,即DMU=(DMU1,DMU2,…,DMUi…,DMUn),其中 DMUi包括投入向量 xi1,xi2…xim與產(chǎn)出向量 yi1,yi2…yis,γi是 DMUi的投入與導(dǎo)出權(quán)向量。每個(gè)決策單元DMUi有相應(yīng)的效率評(píng)價(jià)指數(shù)θ:

    其中 γi>1,公式(1)計(jì)算 DMU 的純技術(shù)效率值(PTE),去掉凸性假設(shè)求解得到各DMU 的技術(shù)效率值(TE)。在本文中,技術(shù)效率值代表融資效率。

    2.Malmquist 指數(shù)模型

    Malmquist 指數(shù)由 Malmquist 在 1953年提出,經(jīng)改進(jìn)后用以衡量技術(shù)效率變動(dòng)、技術(shù)水平變動(dòng)與全要素生產(chǎn)率變化之間的關(guān)系。其中,全要素生產(chǎn)率(Total Factor Productivity)是全面反映企業(yè)效率的指標(biāo),簡(jiǎn)稱TFP,用于衡量生產(chǎn)要素投入與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。本文以新三板企業(yè)融資活動(dòng)的投入產(chǎn)出為模型輸入,故Malmquist 指數(shù)代表融資效率的變動(dòng)。

    Malmquist 指數(shù)有多種計(jì)算方法,本文使用DEA-Malmquist 模型進(jìn)行計(jì)算。當(dāng)Malmquist 指數(shù)>1 時(shí),表明融資效率增長(zhǎng);反之,當(dāng)Malmquist 指數(shù)<1 時(shí),表明融資效率下降。在規(guī)??勺兊募僭O(shè)下,Malmquist 指數(shù)可分解為技術(shù)效率變化率(EFFCH)和技術(shù)水平變化率(TECHCH),即Malmquist=EFFCH×TECHCH。技術(shù)效率評(píng)估每個(gè)企業(yè)在融資活動(dòng)中所投入的資源規(guī)模和利益程度是否最優(yōu)。技術(shù)效率的變化狀態(tài)即為技術(shù)效率變化率(EFFCH),當(dāng)EFFCH>1 時(shí),表明技術(shù)效率得到提升;反之,當(dāng)EFFCH<1 時(shí),技術(shù)效率惡化。同理,技術(shù)水平變化率(TECHCH)反映企業(yè)的技術(shù)水平是否提升。

    技術(shù)效率變化率(EFFCH)可進(jìn)一步分解成純技術(shù)效率變化率(PECH) 和規(guī)模效率變化率(SECH),即EFFCH=PECH×SECH。純技術(shù)效率變化率(PECH)反映在既定融資資源投入和技術(shù)水平下,企業(yè)產(chǎn)出能力的提高情況,其經(jīng)濟(jì)意義在于反映企業(yè)在融資活動(dòng)中對(duì)于要素的利用程度和資源配置效率的高低。規(guī)模效率變化率(SECH)反映在既定技術(shù)水平下,要素投入的邊際效益,可衡量投入規(guī)模是否合理。

    (二)指標(biāo)與數(shù)據(jù)處理

    1.指標(biāo)選取

    使用DEA 模型計(jì)算傳媒中小企業(yè)融資效率的基礎(chǔ)在于建立指標(biāo)體系,按指標(biāo)性質(zhì)可將體系中的指標(biāo)分為投入型指標(biāo)和產(chǎn)出型指標(biāo)。參考已有研究文獻(xiàn),本文構(gòu)建指標(biāo)體系由表1 列出。其中,資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和融資成本構(gòu)成投入型指標(biāo),分別表示企業(yè)的融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)和融資成本;選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率構(gòu)成產(chǎn)出型指標(biāo),分別表示企業(yè)的成長(zhǎng)能力、企業(yè)價(jià)值、盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力,說(shuō)明企業(yè)對(duì)融資資金的利用程度。

    2.數(shù)據(jù)處理

    在本文所構(gòu)建的融資效率指標(biāo)體系中,資產(chǎn)負(fù)債率和融資成本率為逆指標(biāo)。為滿足DEA 模型對(duì)指標(biāo)正向性的要求,同時(shí)也便于結(jié)果分析,使用取負(fù)數(shù)的方法對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和融資成本率進(jìn)行處理,轉(zhuǎn)換為正向指標(biāo)。同時(shí),DEA 模型要求指標(biāo)數(shù)據(jù)均為正值,但營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率均有可能為負(fù)值。按照公式(2)對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,轉(zhuǎn)換至正值區(qū)間[0.1,1]。其中,Zij表示第 i 個(gè)樣本的第j 項(xiàng)指標(biāo)。

    表1 融資效率指標(biāo)信息

    (三)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

    根據(jù)“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”公布的行業(yè)分類結(jié)果,在2015年底僅168 家傳媒企業(yè)掛牌新三板,在2016年底時(shí)增長(zhǎng)至410 家,在2018年時(shí)掛牌的傳媒企業(yè)數(shù)量為471 家。因新三板企業(yè)2019年年報(bào)大部分推遲公布,綜合考察時(shí)長(zhǎng)與樣本數(shù)量,本文選擇在2016 至2018年均在新三板掛牌的傳媒企業(yè)作為候選樣本。以國(guó)泰安新三板財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)為數(shù)據(jù)來(lái)源收集指標(biāo)數(shù)據(jù)建構(gòu)2016年至2018年面板數(shù)據(jù),剔除存在數(shù)據(jù)缺失與異常的企業(yè)后,共得到370 家傳媒企業(yè)作為樣本。

    三、融資效率實(shí)證分析

    本文使用DEA-BCC 模型和Malmquist 指數(shù)模型,分別從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩個(gè)維度實(shí)證分析370 家掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)樣本在2016 至2018年的融資效率。

    (一)融資效率靜態(tài)分析

    使用DEAP 2.1 軟件,選擇以產(chǎn)出為導(dǎo)向且規(guī)模可變的DEA-BCC 模型,計(jì)算得到樣本企業(yè)的綜合技術(shù)效率,用以度量融資效率。當(dāng)效率為1 時(shí),企業(yè)融資效率達(dá)到DEA 有效狀態(tài),反之則為DEA 非有效,表2 為結(jié)果統(tǒng)計(jì)。

    表2 樣本企業(yè)融資效率結(jié)果統(tǒng)計(jì)

    根據(jù)表2 數(shù)據(jù),從2016年到2018年綜合技術(shù)效率達(dá)到DEA 有效的企業(yè)數(shù)量由14 家增長(zhǎng)到18家,其中在2017年時(shí),綜合技術(shù)效率達(dá)到DEA 有效的企業(yè)數(shù)量回落至11 家。僅少部分企業(yè)同時(shí)達(dá)到技術(shù)有效和規(guī)模有效,融資效率達(dá)到最佳,而絕大多數(shù)未達(dá)到融資效率有效狀態(tài)。370 家樣本企業(yè)的融資效率均值由2016年的0.791 逐年增長(zhǎng)至2018年的0.874。表明雖然大部分企業(yè)的融資效率未達(dá)到最佳狀態(tài),但效率值較往年有所增長(zhǎng),與頭部企業(yè)的差距逐漸縮小。從分解指標(biāo)來(lái)看,雖然純技術(shù)效率達(dá)到有效的企業(yè)數(shù)量在2018年為21 家,較2016年變化甚微,但純技術(shù)效率均值有小幅度增長(zhǎng),而規(guī)模效率有效的企業(yè)數(shù)量則由2016年的25 家減少為2018年的24 家。表明樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平得到了一定的提升,并且能夠在一定程度上彌補(bǔ)規(guī)模效率不足,對(duì)融資效率的影響更大。因此,傳媒中小企業(yè)在掛牌新三板后,在關(guān)注投入與產(chǎn)出規(guī)模以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時(shí),更應(yīng)該提升經(jīng)營(yíng)管理水平,提高資源的使用質(zhì)量。

    樣本企業(yè)融資效率均值在2016年至2018年處于增長(zhǎng)狀態(tài),本文進(jìn)一步對(duì)融資效率值進(jìn)行分段統(tǒng)計(jì),得到“融資效率-數(shù)量”分布表(見(jiàn)表3)。在2018年僅有53 家企業(yè)的融資效率值在0.8 以下,且融資效率值高于0.9 的企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)至140 家。經(jīng)過(guò)三年的發(fā)展,分布情況由中部集中逐漸變?yōu)橛覀?cè)頭部集中,有更多樣本企業(yè)在2018年的融資效率值集中分布于0.8 至1.0 區(qū)間段,大部分樣本企業(yè)的融資效率得到提高。由此表明,雖然僅有少數(shù)掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)的融資效率達(dá)到最佳狀態(tài),而且整體融資效率不足的問(wèn)題較為嚴(yán)重,但是新三板對(duì)融資效率的促進(jìn)作用十分顯著,對(duì)傳媒中小企業(yè)的發(fā)展,起到巨大的推進(jìn)作用。

    表3 樣本企業(yè)“融資效率- 數(shù)量”分布表

    根據(jù)“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”對(duì)傳媒行業(yè)的進(jìn)一步細(xì)分(具體分為:出版、電影與娛樂(lè)、廣告),本文對(duì)樣本企業(yè)融資效率結(jié)果按子行業(yè)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)(見(jiàn)表4)。出版類企業(yè)在2016年和2017年未實(shí)現(xiàn)融資效率最佳,在2018年僅有一家企業(yè)達(dá)到融資效率最佳狀態(tài)。電影與娛樂(lè)、廣告類企業(yè)在2018年分別有10 家和7 家企業(yè)達(dá)到融資效率最佳,并且電影與娛樂(lè)類企業(yè)達(dá)到融資效率最佳的企業(yè)數(shù)量增幅相對(duì)較大。在3 個(gè)子行業(yè)中,出版類企業(yè)達(dá)到融資效率有效的企業(yè)數(shù)量最少,且融資效率均值最低,融資效率表現(xiàn)出明顯的子行業(yè)差異特征。具體而言,出版類傳媒中小企業(yè)因資產(chǎn)規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率高,且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低,故純技術(shù)效率與規(guī)模效率均不易達(dá)到最優(yōu),進(jìn)而導(dǎo)致融資效率普遍偏低。

    表4 樣本企業(yè)融資效率結(jié)果子行業(yè)統(tǒng)計(jì)

    通過(guò)分析DEA 模型計(jì)算結(jié)果中的指標(biāo)松弛變量,可得到融資效率未達(dá)到DEA 有效狀態(tài)的樣本企業(yè)若要達(dá)到DEA 有效,各項(xiàng)指標(biāo)需要調(diào)整的幅度。據(jù)此,本文按子行業(yè)對(duì)松弛變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì),表5為需要調(diào)整對(duì)應(yīng)指標(biāo)的企業(yè)數(shù)量及占比。

    從產(chǎn)出角度來(lái)看,4 項(xiàng)產(chǎn)出指標(biāo)均存在產(chǎn)出不足的情況,且以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最為突出。從2016 至2017年的統(tǒng)計(jì)來(lái)看,營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不足的企業(yè)數(shù)量在3年內(nèi)變化幅度較大,在2017年增加至276 家,而在2018年減少至145 家,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)不足的企業(yè)數(shù)量在3年內(nèi)持續(xù)增長(zhǎng)至2018年的130 家。根據(jù)不同子行業(yè)企業(yè)的松弛變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知,出版、電影與娛樂(lè)、廣告企業(yè)的產(chǎn)出不足情況存在明顯差異。其中,營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不足普遍存在于3 類企業(yè)中,但在2017年和2018年出版類企業(yè)的數(shù)量占比明顯高于其余兩類企業(yè),營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不足的情況相對(duì)更為嚴(yán)重。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)不足的情況則在電影與娛樂(lè)、廣告類企業(yè)中更為普遍。在整體上可說(shuō)明,經(jīng)營(yíng)狀況與成長(zhǎng)能力不穩(wěn)定,并且資金運(yùn)營(yíng)能力在3年內(nèi)下降嚴(yán)重,是傳媒中小企業(yè)掛牌新三板后融資效率不高的主要原因。其中,出版類企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與成長(zhǎng)能力相對(duì)較差,而電影與娛樂(lè)、廣告類企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)較差。

    表5 樣本企業(yè)指標(biāo)松弛變量統(tǒng)計(jì)

    從投入角度來(lái)看,在資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率兩項(xiàng)指標(biāo)上出現(xiàn)投入冗余的企業(yè)數(shù)量最多,雖然在2017年后對(duì)應(yīng)的企業(yè)數(shù)量下降,但在2018年需要調(diào)整這兩項(xiàng)指標(biāo)的企業(yè)仍然占樣本企業(yè)的12%和13%。融資成本指標(biāo)存在冗余的企業(yè)數(shù)量在三年內(nèi)增長(zhǎng)至24 家,占樣本企業(yè)總數(shù)的6%,表明部分傳媒中小企業(yè)融資規(guī)模過(guò)大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理,是導(dǎo)致融資效率不高的主要原因。同時(shí),逐漸增長(zhǎng)的融資成本也不利于提高融資效率。從不同子行業(yè)角度來(lái)看,出版、電影與娛樂(lè)類企業(yè)在融資規(guī)模上的投入冗余更多,而廣告類企業(yè)則更多地表現(xiàn)為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理,以及融資成本過(guò)高。

    (二)融資效率動(dòng)態(tài)分析

    融資效率靜態(tài)分析僅能反映各樣本企業(yè)在單個(gè)年份中的相對(duì)效率,據(jù)此本文進(jìn)一步使用Malmquist 指數(shù)對(duì)融資效率在3年間的變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。使用DEAP2.1 提供的DEA-Malmquist 方法,以產(chǎn)出為導(dǎo)向且考慮規(guī)模報(bào)酬可變,導(dǎo)入樣本公司2016 至2018年面板數(shù)據(jù),得到各年份區(qū)間融資效率變化率及分解項(xiàng)均值(見(jiàn)表6),其中融資效率變化率使用Malmquist 指數(shù)度量。

    表6 融資效率變化率及分解項(xiàng)均值

    根據(jù)表6 中融資效率變化率及各項(xiàng)分解指標(biāo)的均值結(jié)果,在2016年—2017年、2017年—2018年兩個(gè)年份區(qū)間內(nèi),樣本企業(yè)的融資效率、技術(shù)效率、技術(shù)水平在整體上處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。3年內(nèi),融資效率增長(zhǎng)24.2%,技術(shù)效率增長(zhǎng)5.5%,技術(shù)水平增長(zhǎng)17.7%,融資效率增長(zhǎng)的主要原因是技術(shù)水平的提高。將技術(shù)效率變化率進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率變化率和規(guī)模效率變化率,其中純技術(shù)效率增長(zhǎng)1.9%,規(guī)模效率增長(zhǎng)3.5%。結(jié)果表明,傳媒中小企業(yè)技術(shù)水平的快速增長(zhǎng)能彌補(bǔ)技術(shù)效率緩慢增長(zhǎng)的不足,大幅度提高融資效率,而純技術(shù)效率變化甚微是導(dǎo)致技術(shù)效率增長(zhǎng)緩慢的主要原因。意味著傳媒中小企業(yè)在掛牌新三板后,融資渠道的多樣化、融資機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)管理逐步完善、技術(shù)水平的提高對(duì)融資效率促進(jìn)作用較大。而純技術(shù)效率與規(guī)模效率的增速放緩則表明大部分樣本企業(yè)的內(nèi)部管理水平的提升速度未能跟上外部融資渠道拓寬等技術(shù)水平快速提升的步伐,容易出現(xiàn)資源閑置、管理分散等現(xiàn)象。為詳細(xì)分析樣本企業(yè)融資效率的增長(zhǎng)情況,本文進(jìn)一步對(duì)計(jì)算結(jié)果按子行業(yè)分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì),統(tǒng)計(jì)結(jié)果在表7 中列出。

    表7 樣本企業(yè)融資效率及分解項(xiàng)均值子行業(yè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    從表7 中各子行業(yè)的融資效率及分解項(xiàng)變化率可知,出版、電影與娛樂(lè)、廣告3 類企業(yè)的融資效率變化率均大于1,融資效率在3年內(nèi)得到有效增長(zhǎng),并且技術(shù)效率、技術(shù)水平等指標(biāo)也均處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中,出版類企業(yè)的整體融資效率增長(zhǎng)幅度在各年份區(qū)間均最大,而廣告類企業(yè)的整體融資效率的增長(zhǎng)幅度最小。雖然,在融資效率靜態(tài)分析中,融資效率達(dá)到DEA 有效的廣告類企業(yè)數(shù)量最多,但在動(dòng)態(tài)分析中可發(fā)現(xiàn)該類企業(yè)融資效率增長(zhǎng)幅度要低于出版、電影與娛樂(lè)類企業(yè)。對(duì)比各子行業(yè)純技術(shù)效率變化率、規(guī)模效率變化率,廣告類企業(yè)的純技術(shù)效率與規(guī)模效率變化率在兩個(gè)年度區(qū)間內(nèi)始終最低,但純技術(shù)效率變化率與另外兩類企業(yè)差距較小,而規(guī)模效率相差較大。表明廣告類企業(yè)的規(guī)模效率增長(zhǎng)緩慢是導(dǎo)致技術(shù)效率增長(zhǎng)幅度偏小的主要原因,并且技術(shù)水平的增長(zhǎng)也與另外兩類企業(yè)存在差異,最終導(dǎo)致融資效率緩慢增長(zhǎng)。

    四、結(jié)論與建議

    本文以370 家掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)為樣本,構(gòu)建融資效率指標(biāo)體系,基于樣本企業(yè)在2016年至2018年的面板數(shù)據(jù)分別使用DEA-BCC和DEA-Malmquist 模型對(duì)樣本企業(yè)的融資效率進(jìn)行靜態(tài)與動(dòng)態(tài)分析。

    通過(guò)融資效率靜態(tài)分析發(fā)現(xiàn),在掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)樣本中,僅少部分企業(yè)的融資效率達(dá)到最佳。將融資效率指標(biāo)進(jìn)一步分解后發(fā)現(xiàn),樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的提升,對(duì)融資效率的影響作用更大,并且在一定程度上能夠彌補(bǔ)規(guī)模效率不足的不利影響。大部分企業(yè)的融資效率較往年有所增長(zhǎng),與頭部企業(yè)的差距在逐漸縮小,融資效率具有頭部集中趨勢(shì)。同時(shí),傳媒中小企業(yè)的融資效率表現(xiàn)出明顯的子行業(yè)差異性,出版子行業(yè)的中小企業(yè)因資產(chǎn)規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率高,且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低,使得純技術(shù)效率與規(guī)模效率均不易達(dá)到最優(yōu),進(jìn)而導(dǎo)致融資效率偏低。整體上表明,傳媒中小企業(yè)在掛牌新三板后,因融資方式的多樣化,能在一定程度上緩解融資約束,對(duì)融資效率有著顯著的促進(jìn)作用,能夠?qū)ζ浒l(fā)展起到巨大的推動(dòng)作用。

    根據(jù)松弛變量結(jié)果,從產(chǎn)出角度發(fā)現(xiàn),經(jīng)營(yíng)狀況與成長(zhǎng)能力不穩(wěn)定、資金運(yùn)營(yíng)能力下降嚴(yán)重是新三板傳媒中小企業(yè)融資效率不高的主要原因。其中,出版類企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與成長(zhǎng)能力相對(duì)較差,而電影與娛樂(lè)、廣告類企業(yè)的直接運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)較差。從投入角度可知,傳媒中小企業(yè)融資規(guī)模過(guò)大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理,是導(dǎo)致融資效率不高的主要原因。同時(shí),逐漸增長(zhǎng)的融資成本也不利于提高融資效率。其中,出版、電影與娛樂(lè)類企業(yè)融資規(guī)模的冗余更多,而廣告類企業(yè)更多地存在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、融資成本的問(wèn)題。

    通過(guò)融資效率動(dòng)態(tài)分析發(fā)現(xiàn),從2016年至2018年,掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)樣本的融資效率整體增長(zhǎng)24.2%,增長(zhǎng)的主要原因?yàn)榧夹g(shù)水平的快速提高。從子行業(yè)的角度來(lái)看,出版、電影與娛樂(lè)、廣告三類子行業(yè)企業(yè)的融資效率在三年內(nèi)均得到有效增長(zhǎng),出版類企業(yè)的整體融資效率增長(zhǎng)幅度在各年份區(qū)間均最大,而廣告類企業(yè)不僅技術(shù)效率增長(zhǎng)幅度偏小,而且技術(shù)水平與另外兩類企業(yè)存在差異,最終導(dǎo)致融資效率增長(zhǎng)緩慢。由此可知,傳媒中小企業(yè)在掛牌新三板后,融資渠道的多樣化、融資機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)管理逐步完善等技術(shù)水平的提高,對(duì)融資效率的提高發(fā)揮著重要作用。純技術(shù)效率與規(guī)模效率的增速放緩則表明,大部分樣本企業(yè)的內(nèi)部管理水平的提升速度,未能跟上外部融資渠道拓寬等技術(shù)水平快速提升的步伐,容易出現(xiàn)資源閑置、管理分散等現(xiàn)象。

    根據(jù)融資效率分析結(jié)果得到如下改善融資效率的建議:第一,傳媒中小企業(yè)在關(guān)注投入與產(chǎn)出規(guī)模以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)外,更應(yīng)該提升經(jīng)營(yíng)管理水平,提高資金的使用效率與周轉(zhuǎn)速度,避免出現(xiàn)資金閑置與浪費(fèi);第二,應(yīng)鞏固主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀況,提高產(chǎn)品與服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力,注重生產(chǎn)技術(shù)水平的提高,降低經(jīng)營(yíng)成本,提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力;第三,合理控制融資規(guī)模,優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu),避免過(guò)度依賴外部負(fù)債而導(dǎo)致負(fù)債率過(guò)高和運(yùn)營(yíng)債務(wù)成本過(guò)高的現(xiàn)象;第四,在項(xiàng)目融資前,合理利用金融工具達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低融資成本的目的;第五,政府主導(dǎo)完善“新三板”市場(chǎng)制度,加強(qiáng)對(duì)于企業(yè)融資活動(dòng)的監(jiān)管,保護(hù)投資者利益,維護(hù)投資市場(chǎng)的公平,降低企業(yè)的融資成本。

    猜你喜歡
    變化率三板規(guī)模
    2024年底A股各板塊市場(chǎng)規(guī)模
    基于電流變化率的交流濾波器失諧元件在線辨識(shí)方法
    湖南電力(2021年4期)2021-11-05 06:44:42
    例談中考題中的變化率問(wèn)題
    規(guī)模之殤
    能源(2018年7期)2018-09-21 07:56:14
    Mentor Grpahics宣布推出規(guī)??蛇_(dá)15BG的Veloce Strato平臺(tái)
    汽車零部件(2017年2期)2017-04-07 07:38:47
    利用基波相量變化率的快速選相方法
    川滇地區(qū)地殼應(yīng)變能密度變化率與強(qiáng)震復(fù)發(fā)間隔的數(shù)值模擬
    新三板十大主辦券商
    PE為什么要上新三板?
    拆VIE,上新三板
    香蕉精品网在线| 国产片特级美女逼逼视频| 国产精品一二三区在线看| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲国产日韩一区二区| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲自偷自拍三级| 97热精品久久久久久| 在现免费观看毛片| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲无线观看免费| 男女下面进入的视频免费午夜| 免费观看性生交大片5| 视频中文字幕在线观看| 人妻少妇偷人精品九色| 成人毛片60女人毛片免费| 一边亲一边摸免费视频| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 精品久久久精品久久久| 亚洲精品国产av蜜桃| www.色视频.com| 深爱激情五月婷婷| 九色成人免费人妻av| freevideosex欧美| 制服丝袜香蕉在线| 在线a可以看的网站| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 男女下面进入的视频免费午夜| 大陆偷拍与自拍| 夫妻性生交免费视频一级片| 成人综合一区亚洲| 亚洲国产精品专区欧美| 国产老妇伦熟女老妇高清| 亚洲欧美日韩东京热| 黑人高潮一二区| 狂野欧美激情性bbbbbb| 黄色日韩在线| 综合色丁香网| 日韩电影二区| xxx大片免费视频| 日韩电影二区| 青春草亚洲视频在线观看| 天堂网av新在线| 久久人人爽人人爽人人片va| 黄色欧美视频在线观看| 草草在线视频免费看| 少妇 在线观看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 人妻系列 视频| 国产精品久久久久久久电影| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 少妇高潮的动态图| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 欧美变态另类bdsm刘玥| 超碰av人人做人人爽久久| 日韩成人伦理影院| 一级毛片电影观看| 国产在线男女| 好男人视频免费观看在线| 一个人看视频在线观看www免费| 久久久久久久午夜电影| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产综合懂色| 草草在线视频免费看| 丝瓜视频免费看黄片| 中文字幕av成人在线电影| 午夜福利高清视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 99热全是精品| 国产精品福利在线免费观看| 免费看日本二区| 在线观看av片永久免费下载| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 亚洲国产欧美在线一区| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 亚洲精品成人久久久久久| 久久久午夜欧美精品| 国产黄色免费在线视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲精品亚洲一区二区| 国产视频首页在线观看| 91久久精品国产一区二区三区| 久久久精品94久久精品| 激情 狠狠 欧美| 色视频在线一区二区三区| 综合色丁香网| av在线播放精品| videossex国产| 美女内射精品一级片tv| 97热精品久久久久久| 丰满少妇做爰视频| 热99国产精品久久久久久7| 日本一二三区视频观看| 最近的中文字幕免费完整| 国产乱来视频区| 成年免费大片在线观看| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产精品久久久久久久久免| 极品教师在线视频| 免费黄色在线免费观看| 麻豆乱淫一区二区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 干丝袜人妻中文字幕| 狂野欧美激情性bbbbbb| 精品人妻熟女av久视频| 毛片女人毛片| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲精品第二区| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲久久久久久中文字幕| 特大巨黑吊av在线直播| 久久精品国产亚洲av天美| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 成人欧美大片| 国产欧美亚洲国产| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 全区人妻精品视频| 国产免费一级a男人的天堂| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲精品,欧美精品| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲国产av新网站| 午夜激情久久久久久久| 国产精品三级大全| 久久久久久国产a免费观看| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 69人妻影院| 99久久精品国产国产毛片| 熟女人妻精品中文字幕| 国产精品一二三区在线看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 免费少妇av软件| 久久久久久久久久成人| 全区人妻精品视频| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| eeuss影院久久| 日日撸夜夜添| 舔av片在线| 毛片一级片免费看久久久久| 欧美激情在线99| 婷婷色综合www| 国产黄色视频一区二区在线观看| 免费看av在线观看网站| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲高清免费不卡视频| 夫妻午夜视频| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 下体分泌物呈黄色| 中文字幕亚洲精品专区| a级一级毛片免费在线观看| 免费观看av网站的网址| 99精国产麻豆久久婷婷| 大话2 男鬼变身卡| 国产精品偷伦视频观看了| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 国产精品人妻久久久影院| 欧美日韩视频精品一区| 日日撸夜夜添| 久久久精品94久久精品| 国产精品三级大全| 免费观看性生交大片5| 色播亚洲综合网| 国内精品宾馆在线| 午夜爱爱视频在线播放| 麻豆乱淫一区二区| 中文字幕亚洲精品专区| 国产色婷婷99| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 日本免费在线观看一区| 永久免费av网站大全| 日韩中字成人| 国产成人免费观看mmmm| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 一级毛片我不卡| 亚洲人与动物交配视频| 极品教师在线视频| 亚洲av成人精品一区久久| av在线亚洲专区| 欧美日韩综合久久久久久| 久久久亚洲精品成人影院| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产精品三级大全| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲欧美一区二区三区国产| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产精品不卡视频一区二区| 欧美日韩综合久久久久久| 2022亚洲国产成人精品| 日韩精品有码人妻一区| 欧美另类一区| 精品久久久精品久久久| 精品人妻熟女av久视频| 亚洲美女搞黄在线观看| 日韩电影二区| 国产毛片a区久久久久| 1000部很黄的大片| 欧美日韩精品成人综合77777| 一本色道久久久久久精品综合| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 好男人在线观看高清免费视频| 免费看日本二区| 欧美潮喷喷水| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 少妇人妻久久综合中文| 欧美性感艳星| 国产 精品1| 久久久a久久爽久久v久久| 成年版毛片免费区| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 一级爰片在线观看| 十八禁网站网址无遮挡 | 韩国高清视频一区二区三区| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产欧美亚洲国产| 亚洲熟女精品中文字幕| 搡老乐熟女国产| 国产 精品1| 国产 一区 欧美 日韩| 成年版毛片免费区| 黄片无遮挡物在线观看| 久久久精品94久久精品| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产成人午夜福利电影在线观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 午夜福利视频1000在线观看| 久久久久久久久久久丰满| 国产成人freesex在线| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产精品三级大全| 亚洲综合精品二区| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲国产精品999| 日日啪夜夜撸| 日韩成人av中文字幕在线观看| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 色哟哟·www| 成人无遮挡网站| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲精品一二三| 男的添女的下面高潮视频| 国产av不卡久久| 亚洲精品国产av成人精品| 国产久久久一区二区三区| 国产成人精品福利久久| 精品久久久久久久久亚洲| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产美女午夜福利| 亚洲在线观看片| 麻豆久久精品国产亚洲av| 97超视频在线观看视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 干丝袜人妻中文字幕| 18+在线观看网站| 国产有黄有色有爽视频| 精品人妻视频免费看| 精品久久国产蜜桃| 在线 av 中文字幕| 99热这里只有是精品50| 岛国毛片在线播放| 日日啪夜夜撸| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 精品人妻一区二区三区麻豆| 日韩国内少妇激情av| 深夜a级毛片| 偷拍熟女少妇极品色| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲欧美成人精品一区二区| 男女边摸边吃奶| 青春草亚洲视频在线观看| 韩国av在线不卡| 99久久精品一区二区三区| av在线亚洲专区| 欧美日韩在线观看h| 日韩av免费高清视频| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲图色成人| 一级毛片aaaaaa免费看小| 插逼视频在线观看| 精品一区二区免费观看| 国产精品人妻久久久影院| 一个人观看的视频www高清免费观看| 久久久久精品性色| 免费看av在线观看网站| 午夜免费男女啪啪视频观看| 身体一侧抽搐| 精品午夜福利在线看| 禁无遮挡网站| 最近最新中文字幕大全电影3| 插逼视频在线观看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 在线观看免费高清a一片| 欧美高清性xxxxhd video| 亚洲成色77777| 亚洲国产av新网站| 一区二区三区免费毛片| 99久久人妻综合| 成人免费观看视频高清| 日韩精品有码人妻一区| 久久韩国三级中文字幕| 午夜精品国产一区二区电影 | 交换朋友夫妻互换小说| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲精品国产av成人精品| 国产成人精品一,二区| 在线天堂最新版资源| 久久久久久久久大av| 美女内射精品一级片tv| 新久久久久国产一级毛片| 看免费成人av毛片| av免费观看日本| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产中年淑女户外野战色| 人妻一区二区av| 日本与韩国留学比较| 亚洲色图综合在线观看| 久热久热在线精品观看| 看十八女毛片水多多多| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 熟妇人妻不卡中文字幕| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 欧美bdsm另类| 国产免费视频播放在线视频| 国产91av在线免费观看| 亚洲成人av在线免费| 各种免费的搞黄视频| 春色校园在线视频观看| 欧美潮喷喷水| 日韩一本色道免费dvd| 国产成人精品婷婷| 男人爽女人下面视频在线观看| 久久这里有精品视频免费| freevideosex欧美| 日韩强制内射视频| 国产美女午夜福利| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲精品日韩av片在线观看| av卡一久久| 国产精品蜜桃在线观看| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 看非洲黑人一级黄片| 大片免费播放器 马上看| 涩涩av久久男人的天堂| 永久网站在线| 高清av免费在线| 少妇 在线观看| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产黄频视频在线观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 日本三级黄在线观看| 免费观看在线日韩| 噜噜噜噜噜久久久久久91| a级毛色黄片| 久久久久久久久久成人| 精品久久久久久久久亚洲| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲精品日本国产第一区| 精品视频人人做人人爽| 久久精品人妻少妇| 深爱激情五月婷婷| a级毛色黄片| 国产一区二区三区综合在线观看 | 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲av日韩在线播放| 高清日韩中文字幕在线| 午夜爱爱视频在线播放| 亚洲,欧美,日韩| 99热网站在线观看| 国产成人免费无遮挡视频| av在线app专区| 国产免费福利视频在线观看| 欧美少妇被猛烈插入视频| 男人狂女人下面高潮的视频| 欧美最新免费一区二区三区| 国产av不卡久久| 在线免费观看不下载黄p国产| 99久久精品一区二区三区| 日韩人妻高清精品专区| 男女国产视频网站| 青春草国产在线视频| 日本一本二区三区精品| 中文天堂在线官网| 国产高清国产精品国产三级 | av国产精品久久久久影院| av黄色大香蕉| 亚洲av中文av极速乱| 国产精品女同一区二区软件| av在线app专区| 不卡视频在线观看欧美| 美女主播在线视频| 欧美成人a在线观看| 免费少妇av软件| 国产一区二区三区av在线| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 乱码一卡2卡4卡精品| 午夜福利高清视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 高清在线视频一区二区三区| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲av男天堂| 少妇熟女欧美另类| 网址你懂的国产日韩在线| 久久久成人免费电影| 美女cb高潮喷水在线观看| 免费看不卡的av| 男女边摸边吃奶| 激情五月婷婷亚洲| 如何舔出高潮| 永久免费av网站大全| 日本av手机在线免费观看| 观看免费一级毛片| 2021天堂中文幕一二区在线观| 午夜老司机福利剧场| 午夜免费观看性视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 天天躁日日操中文字幕| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 美女内射精品一级片tv| 97超碰精品成人国产| 亚洲怡红院男人天堂| 99热6这里只有精品| 久久女婷五月综合色啪小说 | 国产亚洲精品久久久com| kizo精华| 亚洲av成人精品一二三区| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产爽快片一区二区三区| 寂寞人妻少妇视频99o| 欧美zozozo另类| 国产大屁股一区二区在线视频| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲国产精品成人综合色| 日韩一区二区视频免费看| 26uuu在线亚洲综合色| 日本欧美国产在线视频| 久久鲁丝午夜福利片| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 国产黄片美女视频| 欧美性感艳星| 真实男女啪啪啪动态图| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 丝袜喷水一区| 欧美日韩在线观看h| 下体分泌物呈黄色| www.av在线官网国产| 舔av片在线| 亚洲av成人精品一区久久| eeuss影院久久| 国产黄色视频一区二区在线观看| 午夜福利视频1000在线观看| 搡老乐熟女国产| 欧美3d第一页| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 国产免费又黄又爽又色| 真实男女啪啪啪动态图| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲图色成人| 国产高清三级在线| 久久精品国产a三级三级三级| 亚洲无线观看免费| 亚洲av男天堂| 一级黄片播放器| 1000部很黄的大片| 精品少妇久久久久久888优播| 成人一区二区视频在线观看| 精品久久久久久久久亚洲| 国产精品国产三级国产专区5o| 在线天堂最新版资源| 69人妻影院| 熟女av电影| 丰满乱子伦码专区| 免费黄频网站在线观看国产| eeuss影院久久| 亚洲精品第二区| 永久免费av网站大全| 国产亚洲精品久久久com| 白带黄色成豆腐渣| 超碰av人人做人人爽久久| 男女无遮挡免费网站观看| 国产精品久久久久久精品电影| 久久久久国产精品人妻一区二区| 成人亚洲欧美一区二区av| 日本av手机在线免费观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 日本黄色片子视频| 中文天堂在线官网| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲精品一区蜜桃| 日本色播在线视频| 国产69精品久久久久777片| 久久热精品热| 一区二区三区乱码不卡18| www.av在线官网国产| 久久影院123| 看黄色毛片网站| 一级毛片 在线播放| 极品教师在线视频| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国内精品宾馆在线| 白带黄色成豆腐渣| 久久99热这里只频精品6学生| 国产午夜精品一二区理论片| 在线观看三级黄色| 最近最新中文字幕大全电影3| 五月伊人婷婷丁香| 国产美女午夜福利| 欧美三级亚洲精品| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产在线男女| 视频区图区小说| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲第一区二区三区不卡| 国模一区二区三区四区视频| 日本熟妇午夜| 免费大片18禁| 另类亚洲欧美激情| 夫妻午夜视频| 成人欧美大片| 国产成人精品婷婷| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲国产精品成人久久小说| 日本-黄色视频高清免费观看| 欧美激情在线99| 麻豆成人av视频| 日韩强制内射视频| 久久久精品免费免费高清| 精品午夜福利在线看| 男女那种视频在线观看| 久久99热这里只有精品18| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产精品一区二区性色av| 日韩欧美精品免费久久| 欧美日韩综合久久久久久| 美女内射精品一级片tv| 一个人看的www免费观看视频| 久久精品久久精品一区二区三区| 尾随美女入室| 激情 狠狠 欧美| 波多野结衣巨乳人妻| 男女边吃奶边做爰视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 啦啦啦在线观看免费高清www| 久久久久久久亚洲中文字幕| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 嘟嘟电影网在线观看| 中文欧美无线码| 韩国高清视频一区二区三区| 日本与韩国留学比较| 国产69精品久久久久777片| 黄片无遮挡物在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产精品福利在线免费观看| 成人二区视频| 免费看a级黄色片| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 色网站视频免费| 在线观看免费高清a一片| 内射极品少妇av片p| 成人漫画全彩无遮挡| 国产精品99久久久久久久久| 久久精品久久精品一区二区三区| 一个人看视频在线观看www免费| 天美传媒精品一区二区| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 免费观看性生交大片5| 看免费成人av毛片| 亚洲精品乱久久久久久| 观看免费一级毛片| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 日韩视频在线欧美| 欧美另类一区| 亚洲无线观看免费| 一级毛片久久久久久久久女| 不卡视频在线观看欧美| 毛片一级片免费看久久久久| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲国产最新在线播放| 最近中文字幕2019免费版| 毛片女人毛片| 91久久精品电影网| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲精品视频女| 久久久色成人| 永久免费av网站大全| 乱系列少妇在线播放| 亚洲精品日韩av片在线观看| 97在线人人人人妻| 最近最新中文字幕免费大全7| av在线老鸭窝| 亚洲内射少妇av|