大股東持股水平對(duì)公開市場(chǎng)回購(gòu)的影響：共同維護(hù)還是相互傷害？*

徐 晟，李銘洋

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

上市公司回購(gòu)股份最早出現(xiàn)在美國(guó)，隨著回購(gòu)股份制度的完善，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份成為最普遍的回購(gòu)方式。中國(guó)證監(jiān)會(huì)從2005年起允許上市公司開展公開市場(chǎng)回購(gòu)股份業(yè)務(wù)，但是由于早期規(guī)定的限制，上市公司還未廣泛運(yùn)用回購(gòu)股份，相關(guān)的理論研究有待進(jìn)一步完善。2018年全國(guó)人大審議通過《中華人民共和國(guó)公司法（2018年修訂）》，放開了回購(gòu)股份的大部分限制條件，允許上市公司以“維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的目的回購(gòu)股份（馮輝，2019）。相比于美國(guó)上市公司，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中，大股東掏空公司的行為更加頻繁（王化成等，2015）。本文從中國(guó)上市公司的實(shí)際情況出發(fā)，研究大股東持股水平對(duì)公開市場(chǎng)回購(gòu)的影響，為提升外部監(jiān)管有效性與優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)提供理論支持。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的相關(guān)問題研究

公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的相關(guān)研究主要聚焦在回購(gòu)股份的動(dòng)機(jī)與影響因素。Grullon和Ikenberry（2000）認(rèn)為，上市公司通過發(fā)布回購(gòu)股份公告對(duì)外傳遞積極信號(hào)，表達(dá)公司市場(chǎng)價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值。Lie（2005）認(rèn)為這種信號(hào)傳遞被用于對(duì)外表達(dá)公司預(yù)期的經(jīng)營(yíng)狀況，Kumar等（2017）認(rèn)為這種信號(hào)是對(duì)外信息公告的替代品，是一種主動(dòng)信息披露方式。公開市場(chǎng)回購(gòu)股份也是一種對(duì)外支付方式，一方面可以消耗公司過多的自由現(xiàn)金流，降低過度投資風(fēng)險(xiǎn)（Grullon和Ikenberry，2000；Grullon和Michaely，2004），另一方面可以作為現(xiàn)金紅利的替代品，降低代理成本（Skinner，2008；Alzahrani和Lasfer，2012）。這些研究結(jié)果均表明，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份對(duì)上市公司有積極作用。

公開市場(chǎng)回購(gòu)股份可能會(huì)受到公司內(nèi)部人員的影響。Hribar等（2006）和Almeida等（2016）發(fā)現(xiàn)公開市場(chǎng)回購(gòu)股份會(huì)受到管理層的操縱，用于提高公司的每股收益（EPS）來促使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃達(dá)到行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。Chan等（2010，2018）發(fā)現(xiàn)，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份會(huì)被管理層用于釋放錯(cuò)誤信號(hào)來誤導(dǎo)投資者，或受到大股東操縱來謀取私利。Lie（2005）的研究表明，真實(shí)參與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的公司相比于“忽悠式”回購(gòu)股份的公司真實(shí)業(yè)績(jī)顯著提升6%～15%。Nguyen等（2020）發(fā)現(xiàn)上市公司在回購(gòu)股份后，公司創(chuàng)新顯著下降。這些研究結(jié)果均表明，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份并不是毫無成本的，如果上市公司受到公司內(nèi)部人員的操縱，進(jìn)行一些“非必要”的公開市場(chǎng)回購(gòu)股份，將可能對(duì)公司價(jià)值或股東權(quán)益造成損害。

目前已有關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與回購(gòu)股份的研究中，Ginglinger和L’her（2006）認(rèn)為，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的反應(yīng)在一定程度上取決于公司的治理結(jié)構(gòu)，因此對(duì)回購(gòu)股份的研究不能獨(dú)立于公司的所有者結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)來討論。Golbe和Nyman（2013）研究發(fā)現(xiàn)，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份傾向于降低外部大股東的普通股比例，同時(shí)外部機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)減少持股數(shù)量。Joh和Ko（2007）基于韓國(guó)的樣本研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)較弱的大股東往往會(huì)出于保護(hù)控制權(quán)的目的，選擇回購(gòu)股份而不是派發(fā)現(xiàn)金股利。Skjeltorp和?degaard（2004）通過考察公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與回購(gòu)股份的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，控股股東的存在降低了回購(gòu)股份的可能性。

（二）大股東持股水平對(duì)公司營(yíng)運(yùn)管理的影響研究

不同國(guó)家和地區(qū)的上市公司大股東持股水平有不同的特征，La Porta等（1999）研究了全世界27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)只有部分國(guó)家的公司所有權(quán)沒有表現(xiàn)出明顯的分散。Faccio和Lang（2002）則在此研究基礎(chǔ)上，分析了西歐13國(guó)公司的最終所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)在歐洲大陸各國(guó)的經(jīng)濟(jì)體中，家族控股公司占據(jù)重要的份額，而這與美國(guó)的實(shí)際情況相反?，F(xiàn)有關(guān)于公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的研究大多以美國(guó)上市公司為研究基礎(chǔ)，相關(guān)研究結(jié)論在中國(guó)并不適用，因此有必要基于中國(guó)的實(shí)際情況來完善相關(guān)的理論研究。

以往研究表明，大股東持股比例會(huì)影響大股東的最優(yōu)決策行為。第一大股東的持股水平會(huì)顯著影響大股東操縱公司的行為，具體表現(xiàn)為隨著大股東的持股比例不斷上升，大股東對(duì)上市公司的影響會(huì)逐步從“壕溝防御效應(yīng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤袄鎱f(xié)同效應(yīng)”，即股東控制私人利益的能力上升，但獲取私人利益的動(dòng)機(jī)減弱（Jensen和Meckling，1976；Morck等，1988）。在此基礎(chǔ)上，李增泉等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，大股東占用上市公司資金的程度與持股比例同樣存在非線性關(guān)系。竇歡和陸正飛（2016）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東持股比例向高低兩個(gè)極端變化時(shí)，他們傾向于通過公司的關(guān)聯(lián)存款來占用上市公司的資金，從而上市公司的關(guān)聯(lián)存款與大股東持股比例表現(xiàn)為U形關(guān)系。De Cesari等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的收益存在著倒U形關(guān)系。羅琦和吳哲棟（2016）發(fā)現(xiàn)控股股東的持股比例與現(xiàn)金紅利支付行為存在倒U形關(guān)系。這些研究結(jié)果均表明大股東持股水平會(huì)影響大股東操縱公司的行為趨勢(shì)，并且兩者之間的關(guān)系會(huì)隨著持股水平的改變而表現(xiàn)出強(qiáng)烈的非線性關(guān)系。

二、理論機(jī)制構(gòu)建與研究假設(shè)

公開市場(chǎng)回購(gòu)股份對(duì)公司價(jià)值與股東權(quán)益的影響是兩方面的，一方面它可以穩(wěn)定公司價(jià)值，降低公司代理成本，保障全體股東權(quán)益（Grullon和Michaely，2004；Skinner，2008），但是另一方面有可能受到內(nèi)部人員的操縱，對(duì)外釋放錯(cuò)誤信號(hào)或是滿足大股東私利，對(duì)公司造成不利影響（Chan等，2010，2018）?？偨Y(jié)這兩方面作用產(chǎn)生的原因可以發(fā)現(xiàn)，正常經(jīng)營(yíng)過程中所需要的公開市場(chǎng)回購(gòu)股份能夠維護(hù)公司價(jià)值與股東權(quán)益，但是回購(gòu)股份過程中所需要的資金是由上市公司提供的，如果大股東利用回購(gòu)股份來滿足個(gè)人私利，那么將侵害其他股東的權(quán)益，進(jìn)而損害公司價(jià)值。本文認(rèn)為在“壕溝防御效應(yīng)”與“利益協(xié)同效應(yīng)”的影響下，大股東操縱公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的動(dòng)機(jī)與持股比例相關(guān)。下面構(gòu)建簡(jiǎn)要的理論模型來分析其中的內(nèi)在關(guān)系。

在理論模型推導(dǎo)之前，做出如下基本假設(shè)：

假設(shè)1：大股東收益的效用函數(shù)服從邊際效用遞減原則；

假設(shè)2：參考Johnson等（2000）對(duì)大股東掏空動(dòng)機(jī)的描述，假定大股東是以最大化個(gè)人利益為目標(biāo)，而不是以最大化公司利益為目標(biāo)；

假設(shè)3：大股東在公開市場(chǎng)回購(gòu)股份中不會(huì)拋售自身持有的股份，并且從公開市場(chǎng)回購(gòu)股份中獲得收益均與持股比例的提升相關(guān)。

基于以上假設(shè)，保持其他因素不變，構(gòu)建大股東收益的效用函數(shù)R：

總結(jié)已有的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，受到大股東操縱的“非必要”公開市場(chǎng)回購(gòu)股份會(huì)消耗公司的自由現(xiàn)金流，產(chǎn)生一定的機(jī)會(huì)成本，對(duì)公司的發(fā)展戰(zhàn)略造成負(fù)面影響。在這一過程中，全體股東都會(huì)受到損失，損失的效用與回購(gòu)比例r和持股比例θ相關(guān)，本文構(gòu)建大股東損失的效用函數(shù)C：

上文定義了大股東收益的效用函數(shù)R與損失的效用函數(shù)C，下一步將定義大股東的總效用函數(shù)為U：

前述基于線性模型的研究對(duì)大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的關(guān)系結(jié)論不一致。如Skjeltorp和?degaard（2004）認(rèn)為第一大股東持股比例與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份呈負(fù)相關(guān)，而Grinstein和Michaely（2005）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份正相關(guān)。上文所構(gòu)建的理論模型沒有對(duì)大股東的特征進(jìn)行限定，本文認(rèn)為大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的倒U形關(guān)系是全體大股東的一種內(nèi)在特性，這種關(guān)系不會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|類型改變而發(fā)生變化。但是對(duì)于不同類型的大股東，持股水平的分布情況不同，倒U形關(guān)系的具體特征不同，導(dǎo)致前期研究結(jié)論表現(xiàn)不一致。基于此，提出如下假設(shè)：

H1：大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份呈倒U形關(guān)系，并且由于倒U形關(guān)系的相對(duì)位置不同，不同類型大股東的持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的關(guān)系在線性模型中表現(xiàn)不同。

相比于其他大股東，第一大股東憑借在上市公司中的特殊地位，能夠從持有的每單位股份中獲得更多的非財(cái)產(chǎn)權(quán)，相比于其他大股東，第一大股東持股水平的效用中有很大一部分來自于控制能力的效用。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的股權(quán)控制能力較弱時(shí)，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用公開市場(chǎng)回購(gòu)股份來提高股權(quán)控制能力，但是隨著第一大股東股權(quán)控制能力的上升，邊際效用不斷下降，促使上市公司回購(gòu)股份的意愿逐漸減弱?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：第一大股東的股權(quán)控制能力與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

2018年起中國(guó)上市公司廣泛進(jìn)行公開市場(chǎng)回購(gòu)股份，本文選取除科創(chuàng)板外的中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司2018年第二季度至2019年第四季度共7個(gè)季度的公開市場(chǎng)回購(gòu)股份作為主要研究對(duì)象。刪除存在重要變量缺失與異常、ST類與金融類上市公司以及上市未滿一年的樣本數(shù)據(jù)，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。最終本文的研究樣本包括3373家公司共22210個(gè)觀測(cè)值。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，其余公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（一）被解釋變量

按照中國(guó)上市公司公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的監(jiān)管要求規(guī)定，回購(gòu)股份的對(duì)外公告分為預(yù)案公告和實(shí)施公告兩類。由于預(yù)案公告只披露公司回購(gòu)股份的計(jì)劃，并沒有實(shí)際實(shí)施，因此將實(shí)施公告作為主要研究對(duì)象，并且刪除了其中以股權(quán)激勵(lì)為目的的實(shí)施公告。本文基于實(shí)施公告的公告日期轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，同季度財(cái)務(wù)報(bào)表匹配，最終構(gòu)建公開市場(chǎng)回購(gòu)股份變量（ANNi,t），當(dāng)期存在公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的實(shí)施公告時(shí)取值為1，否則取值為0。

（二）解釋變量

為驗(yàn)證假設(shè)H1，選用第一大股東持股比例（OWN1i,t-1）與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSTITUTIONi,t-1）作為解釋變量。第一大股東在所有股東中占據(jù)特殊地位，持股比例最大，能夠?qū)镜膽?zhàn)略決策造成顯著影響。機(jī)構(gòu)投資者有助于提高公司的管理水平，選取這一指標(biāo)主要用于驗(yàn)證不同類型的大股東持股比例與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的倒U形關(guān)系是否依然存在。為了進(jìn)一步衡量持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的關(guān)系，分別選用其他大股東持股比例（OWN2i,t-1）與前十大股東持股比例（OWN1_10i,t-1）作進(jìn)一步補(bǔ)充。

除了以上選用的四個(gè)變量外，為了驗(yàn)證假設(shè)H2，本文還參考萬壽義和田園（2017）、曹志鵬和朱敏迪（2018）和陳澤藝等（2018）的研究方法，比較各個(gè)大股東持股比例之間的相對(duì)關(guān)系，構(gòu)建出第一大股東控制能力（POWERi,t-1）與股權(quán)制衡度（BALANCEi,t-1）。通過選用兩個(gè)第一大股東股權(quán)控制能力的代理變量，本文進(jìn)一步考察第一大股東控制能力對(duì)于公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的影響，從而驗(yàn)證本文的理論與機(jī)制分析。

（三）控制變量

本文主要參考Hribar等（2006）與Almeida等（2016）選用相關(guān)控制變量。首先從上文公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的文獻(xiàn)綜述中可以看出，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份會(huì)受到多種動(dòng)機(jī)的影響，而這些動(dòng)機(jī)與各類財(cái)務(wù)指標(biāo)息息相關(guān)。因此為了控制這類動(dòng)機(jī)對(duì)本文研究的干擾，本文主要選用以下財(cái)務(wù)指標(biāo)作為控制變量：每股收益（EPSi,t-1），控制管理層為了提高每股收益而提高公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的可能性；資產(chǎn)負(fù)債率（LEVi,t-1），控制管理層采用公開市場(chǎng)回購(gòu)股份來調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的行為；現(xiàn)金持有率（CASHi,t-1），控制高持有現(xiàn)金比率對(duì)公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的正向影響；股權(quán)性質(zhì)（SOEi,t-1），控制公司股權(quán)性質(zhì)對(duì)公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的影響；賬面市值比（BMi,t-1），控制為了提升公司市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)外發(fā)布積極信號(hào)而導(dǎo)致的公開市場(chǎng)回購(gòu)股份；現(xiàn)金股利（DIVi,t-1），控制為了公開市場(chǎng)回購(gòu)股份與現(xiàn)金股利之間的替代現(xiàn)象；股權(quán)激勵(lì)（INCENTIVEi,t-1），控制公司利用公開市場(chǎng)回購(gòu)股份來購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的行為。其次，為控制無關(guān)因素的影響，本文還選用了部分公司特征指標(biāo)作為控制變量：公司規(guī)模（SIZEi,t-1）用于控制公司的資產(chǎn)規(guī)模；流動(dòng)比率（LIQi,t-1）用于控制公司資產(chǎn)的流動(dòng)性；資產(chǎn)收益率（ROAi,t-1）用于控制公司的盈利能力；托賓Q值（Qi,t-1）用于控制各個(gè)公司之間的相對(duì)價(jià)值。所有變量的具體計(jì)算方式如表1所示。

表1 變量定義

控制變量Qi,t-1 托賓Q值 市場(chǎng)價(jià)值除以重置價(jià)值INCENTIVEi,t-1 股權(quán)激勵(lì) 當(dāng)期有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)取值為1，否則取值為0 DIVi,t-1 現(xiàn)金股利 當(dāng)期派發(fā)現(xiàn)金股利時(shí)取值為1，否則取值為0

（四）實(shí)證模型

由于本文構(gòu)建的被解釋變量是啞變量，因此在實(shí)證研究中，主要通過構(gòu)建以下Logit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中Logit(ANNi,t)表示對(duì)被解釋變量ANNi,t做Logit變換，公式為ln[ANNi,t/(1-ANNi,t)]，并且由于Logit模型中解釋變量的系數(shù)不代表解釋變量對(duì)被解釋變量的邊際影響程度，因此本文主要通過判斷系數(shù)的正負(fù)性來研究變量之間的影響方向，而不對(duì)系數(shù)的數(shù)值進(jìn)行直接解釋，Xi,t-1代表所有的解釋變量，Controli,t-1表示一系列控制變量，δj與δt分別表示行業(yè)固定效應(yīng)與季度固定效應(yīng)，εi,t是異方差穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤。模型（5）被用于檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的線性關(guān)系。模型（6）在模型（5）的基礎(chǔ)上增加了Xi,t-1的平方項(xiàng)，用于檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的非線性關(guān)系。模型（7）在模型（5）的基礎(chǔ)上增加了分組變量Zi,t-1與交互項(xiàng)Xi,t-1×Zi,t-1，此處γ3表示分組變量對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的影響，其余部分與模型（5）相同。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

1.大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份

本文選用模型（5）與模型（6）來驗(yàn)證假設(shè)H1，并分別選用4個(gè)持股比例代理變量作為解釋變量，結(jié)果匯報(bào)在表2中，其中第（1）、（3）、（5）、（7）列采用的是模型（5），目的是檢驗(yàn)解釋變量與被解釋變量之間的線性關(guān)系，而第（2）、（4）、（6）、（8）列采用的是模型（6），目的是檢驗(yàn)解釋變量與被解釋變量之間的非線性關(guān)系。第（2）、（4）、（6）、（8）列實(shí)證結(jié)果表明，一次項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，而二次項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份有顯著的倒U形關(guān)系。進(jìn)一步計(jì)算這種倒U形關(guān)系對(duì)稱軸可以發(fā)現(xiàn)，OWN1i,t-1的對(duì)稱軸為0.2568，INSTITUTIONi,t-1的對(duì)稱軸為0.4299，OWN2_10i,t-1的對(duì)稱軸為0.3005，OWN1_10i,t-1的對(duì)稱軸為0.4967，均分布在相對(duì)控股水平的區(qū)間內(nèi)，此時(shí)大股東對(duì)上市公司“非必要”回購(gòu)股份的正向影響達(dá)到最高點(diǎn)。

從表2的第（1）、（3）、（5）、（7）列的實(shí)證結(jié)果來看，不同類型大股東的持股水平在線性模型中與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的關(guān)系表現(xiàn)不同，其中OWN1i,t-1的系數(shù)顯著為負(fù)，而INSTITUTIONi,t-1的系數(shù)顯著為正。通過分析持股比例的均值和對(duì)稱軸可以發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例大部分分布在對(duì)稱軸右側(cè)，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例大部分分布在對(duì)稱軸的左側(cè)，但是兩者本質(zhì)上保持著倒U形關(guān)系。本文的結(jié)論能夠?qū)σ酝芯砍晒牟灰恢伦龀龊侠斫忉專⊿kjeltorp和?degaard，2004；Grinstein和Michaely，2005）。

表2 大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份

2.第一大股東控制權(quán)與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份

采用模型（5）來驗(yàn)證假設(shè)H2，選用了POWERi,t-1與BALANCEi,t-1作為解釋變量，結(jié)果匯報(bào)在表3。從前兩列的實(shí)證結(jié)果來看，不論是單變量回歸還是多變量回歸，POWERi,t-1的系數(shù)均在1%的顯著性水平下為負(fù)數(shù)，表明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的股權(quán)控制能力越大，上市公司公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的可能性越低。從后兩列的實(shí)證結(jié)果來看，BALANCEi,t-1的系數(shù)顯著為正數(shù)，表明當(dāng)其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力越高時(shí)，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的可能性更大。表3的實(shí)證結(jié)論證實(shí)了假設(shè)H2，為理論模型中大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的倒U形關(guān)系提供了理論支撐。

表3 大股東控制權(quán)與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配

組間均值與中位數(shù)檢驗(yàn)表明，各變量在分組間存在顯著差異，本文選擇傾向得分匹配法控制分組間差異，其中選取每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有率、公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、托賓Q值與行業(yè)啞變量共7個(gè)指標(biāo)作為匹配變量，采用逐季度1:1匹配①采用1:3匹配后的回歸結(jié)果與1:1匹配的回歸結(jié)果保持一致，限于篇幅不在此匯報(bào)。的方式，各匹配的結(jié)果均通過了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文對(duì)匹配的結(jié)果采用模型（5）與模型（6）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果匯報(bào)在表4中。從回歸結(jié)果來看，各個(gè)解釋變量系數(shù)的正負(fù)性與顯著性和前文的實(shí)證研究結(jié)果基本一致，表明傾向得分匹配檢驗(yàn)的結(jié)果證實(shí)了本文的基本結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 傾向得分匹配法檢驗(yàn)

BALANCEi,t-1 0.173***（0.001）Constant -5.949***（0.000）-4.272***（0.000）Control Variables YES YES YES YES Industry FE YES YES YES YES Time FE YES YES YES YES Pseudo R2 0.076 0.065 0.066 0.061 Number 3025 3025 3025 3025-4.156***（0.001）-3.825***（0.001）

2.分組回歸

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1中描述的倒U形關(guān)系，本文分別對(duì)四類大股東持股水平按照均值與中位數(shù)進(jìn)行分組，并采用模型（5）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果匯報(bào)在表5中。持股比例低分組中，解釋變量的系數(shù)均為正數(shù)，而在持股比例高分組中，解釋變量的系數(shù)均為負(fù)數(shù)。證實(shí)隨著大股東持股比例的上升，大股東操縱公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的方向與影響程度會(huì)發(fā)生改變，假設(shè)H1的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 大股東持股水平的分組檢驗(yàn)

3.更換被解釋變量

本文采用新的方式構(gòu)建被解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。參考Hillert等（2016）的研究思路，本文對(duì)每次公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的實(shí)施公告中新增的回購(gòu)數(shù)量與回購(gòu)金額取對(duì)數(shù)，在沒有回購(gòu)股份的期間取值為0。本文進(jìn)一步將回購(gòu)數(shù)量除以總股本構(gòu)建出公開市場(chǎng)回購(gòu)數(shù)量指數(shù)（ANN_sharei,t），并且將回購(gòu)金額除以總資產(chǎn)構(gòu)建出公開市場(chǎng)回購(gòu)金額指數(shù)（ANN_moneyi,t），采用OLS模型進(jìn)行回歸，結(jié)果匯報(bào)在表6中。采用公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的量化指標(biāo)后，各個(gè)回歸中解釋變量系數(shù)的正負(fù)性與前文基本實(shí)證檢驗(yàn)中的結(jié)果保持一致，本文的基本結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 更換公開市場(chǎng)回購(gòu)股份代理變量

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了上文所述的穩(wěn)健性檢驗(yàn)外，本文還采取以下多種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）采用控股股東持股比例替換本文所使用的大股東持股比例；（2）為了解決Logit模型中ANNi,t取值為1占比過低的問題，本文定義新的公開市場(chǎng)回購(gòu)股份變量，將沒有回購(gòu)股份時(shí)取值為1，有回購(gòu)股份時(shí)取值為0，再次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；（3）本文將混合Logit模型分別更換為固定效應(yīng)面板Logit模型和混合Probit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；（4）本文在原有行業(yè)分類指標(biāo)的基礎(chǔ)上，對(duì)所有公司的行業(yè)進(jìn)一步細(xì)化，避免行業(yè)對(duì)于本文結(jié)果的影響；（5）參考Petersen（2009）的做法，在實(shí)證檢驗(yàn)中進(jìn)行了公司與年度的雙重聚類處理；（6）對(duì)所有連續(xù)變量取每期變化量再進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與本文的基本結(jié)論沒有顯著差異，證實(shí)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性，因?yàn)槠?，本文在此處不?bào)告相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

（三）進(jìn)一步研究分析

1.董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)

好的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)能夠顯著抑制大股東對(duì)上市公司的操縱能力，減少大股東掏空公司的行為，有效提升公司的經(jīng)營(yíng)能力與戰(zhàn)略決策能力（沈華玉等，2017）。本文認(rèn)為如果公司有更好的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，大股東操縱公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的行為在一定程度上會(huì)被抑制。因此，本文選用獨(dú)立董事占董事會(huì)成員比例與監(jiān)事會(huì)占董事會(huì)成員比例兩個(gè)指標(biāo)作為董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)的代理變量，取分季度分行業(yè)平均值后，分別構(gòu)建出獨(dú)立董事比例（INDi,t-1）與監(jiān)事會(huì)比例（SUPi,t-1）兩個(gè)啞變量，當(dāng)公司的獨(dú)立董事比例或監(jiān)事會(huì)比例高于季度內(nèi)同行業(yè)均值時(shí)，這兩個(gè)啞變量取值為1，否則取值為0。

本文采用INDi,t-1與SUPi,t-1作為分組變量，選取模型（7）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果匯報(bào)在表7第（1）-（4）列。在第（3）列中，交乘項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，而解釋變量的系數(shù)在1%的顯著性水平下為負(fù)，說明監(jiān)事會(huì)能夠顯著抑制第一大股東的操縱能力。在第（2）列中，交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平下為負(fù)，解釋變量的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說明獨(dú)立董事有助于抑制機(jī)構(gòu)投資者的操縱能力。在第（4）列中，交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的顯著性水平下為負(fù)，解釋變量的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說明監(jiān)事會(huì)也有助于抑制機(jī)構(gòu)投資者的操縱能力。綜上所述，良好的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)能夠顯著抑制大股東的操縱能力，但是公司還需要進(jìn)一步優(yōu)化董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)獨(dú)立董事對(duì)大股東的監(jiān)督作用，提高董事會(huì)的專業(yè)性與獨(dú)立性。

2.股權(quán)性質(zhì)

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題的研究中，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的對(duì)比分析也備受關(guān)注。民營(yíng)企業(yè)大股東受到公司內(nèi)部治理的約束更小，對(duì)中小股東的保護(hù)更差，更容易掏空公司。本文認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)相比于國(guó)有企業(yè)，對(duì)大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的關(guān)系有正向影響。本文選用模型（7）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并采用SOEi,t-1作為分組變量，結(jié)果匯報(bào)在表7第（5）-（6）列。其中交互項(xiàng)的系數(shù)均在5%的顯著性水平下為負(fù)數(shù)，同時(shí)解釋變量的系數(shù)正負(fù)性保持不變，說明民營(yíng)企業(yè)相比于國(guó)有企業(yè)，第一大股東對(duì)公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的負(fù)向影響減弱，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的正向影響增強(qiáng)，證實(shí)了本文的猜想。

表7 董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份

SUPi,t-1×INSTITUTIONi,t-1-0.592***（0.007）SUPi,t-1-0.362***（0.005）0.016（0.853）SOEi,t-1×OWN1i,t-1-1.337**（0.011）SOEi,t-1×INSTITUTIONi,t-1-0.844**（0.041）SOEi,t-1-1.406***（0.000）-1.591***（0.000）-1.386***（0.000）-1.544***（0.000）-0.935***（0.000）-1.165***（0.000）Constant -14.991***（0.000）-14.414***（0.000）-14.919***（0.000）-14.466***（0.000）-15.348***（0.000）-14.511***（0.000）Control Variables YES YES YES YES YES YES Industry FE YES YES YES YES YES YES Time FE YES YES YES YES YES YES Pseudo R2 0.124 0.121 0.125 0.122 0.124 0.121 Number 22040 22040 22040 22040 22210 22210

五、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建理論模型與實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份有顯著倒U形關(guān)系。當(dāng)大股東持股水平較低時(shí)，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份為大股東帶來的邊際收益大于邊際成本，大股東受到“壕溝防御效應(yīng)”的影響，可能會(huì)提高公開市場(chǎng)回購(gòu)股份來謀取私利。隨著持股水平的上升，大股東對(duì)公司的掌控能力更強(qiáng)，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的可能性進(jìn)一步上升，但是此時(shí)邊際收益逐步下降，而邊際成本逐步上升。當(dāng)大股東的持股比例高于某一臨界值時(shí)，公開市場(chǎng)回購(gòu)股份為大股東帶來的邊際收益小于邊際成本，大股東受“利益協(xié)同效應(yīng)”的影響，監(jiān)督公司減少非必要的公開市場(chǎng)回購(gòu)股份（例如忽悠式回購(gòu)、股價(jià)高估時(shí)回購(gòu)股份等），并且負(fù)相關(guān)會(huì)隨著持股比例的進(jìn)一步上升而加強(qiáng)。此外，相對(duì)控股的大股東操縱公開市場(chǎng)回購(gòu)股份謀取私利的行為最嚴(yán)重，這類大股東更有可能會(huì)與中小股東相互傷害，相比之下絕對(duì)控股股東更有可能與中小股東共同維護(hù)公司價(jià)值。

在進(jìn)一步研究中，本文發(fā)現(xiàn)第一大股東的股權(quán)控制能力與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份有負(fù)相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了理論模型中，隨著持股比例的上升，邊際效用遞減的情況是切實(shí)存在的。本文還發(fā)現(xiàn)，在董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)更加優(yōu)良的公司中，大股東對(duì)公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的影響程度均有所減弱，表明提升董事的獨(dú)立性與專業(yè)性、強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)管能力有助于抑制大股東持股水平的“壕溝防御效應(yīng)”。對(duì)比分析國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在公開市場(chǎng)回購(gòu)股份中的表現(xiàn)后，本文發(fā)現(xiàn)相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)大股東對(duì)公司的影響更大，回購(gòu)股份帶來的邊際收益更高，致使民營(yíng)企業(yè)對(duì)大股東持股水平與公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的關(guān)系有正向影響。

新《公司法》第142條指出，上市公司應(yīng)當(dāng)以“維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”為目的來回購(gòu)股份。結(jié)合本文研究結(jié)論，提出如下建議：第一，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)大股東持股水平對(duì)公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的影響加以區(qū)分，密切關(guān)注相對(duì)控股股東對(duì)公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的影響，保持對(duì)整個(gè)回購(gòu)計(jì)劃的持續(xù)跟蹤。第二，上市公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高董事會(huì)的獨(dú)立性與專業(yè)性，切實(shí)發(fā)揮獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)的作用。同時(shí)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)大股東更容易掏空公司的現(xiàn)象，公司需要強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督管理體系，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)保持密切關(guān)注，減弱民營(yíng)企業(yè)大股東操縱公司的可能性。第三，應(yīng)通過強(qiáng)化內(nèi)外部監(jiān)管，有針對(duì)性地對(duì)相對(duì)控股的大股東保持關(guān)注，能夠促使公開市場(chǎng)回購(gòu)股份切實(shí)維護(hù)公司價(jià)值并且保障全體股東權(quán)益，從而確保公開市場(chǎng)回購(gòu)股份的可持續(xù)性發(fā)展，為深化資本市場(chǎng)改革奠定基礎(chǔ)。