大股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司債務(wù)融資成本嗎？*

周盈盈，花馮濤

（安徽師范大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000）

一、引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押越來越受到上市公司大股東的青睞，質(zhì)押比例也逐步提高。股權(quán)質(zhì)押具有融資不需要通過全體股東同意、無需監(jiān)管部門批準(zhǔn)、融資用途不受限制等優(yōu)點。但隨著質(zhì)押比例不斷提高，當(dāng)股價跌至警戒線或平倉線時，如果股東不能及時補倉追加保證金，控股股東將面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，股價也將發(fā)生劇烈波動。例如，SHLS公司由于高頻率、高比例的大股東股權(quán)質(zhì)押，加之信息披露不透明、多次發(fā)生質(zhì)押違約事件，最終導(dǎo)致2019年初該公司股價崩盤。這些股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險嚴(yán)重地挫傷了債權(quán)人的信心，損害了上市公司的價值，增加了資本市場的不確定性。在這種情況下，金融機構(gòu)做出信貸決策時是否會理性地思考控股股東利益侵占風(fēng)險，進(jìn)而要求更高的風(fēng)險溢價補償呢？

此外，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，可能會通過信息操縱（謝德仁等，2016）、盈余管理（謝德仁和廖珂，2016）等行為粉飾企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，損害企業(yè)信息質(zhì)量（鄭國堅等，2014）。那么，“壞的”信息質(zhì)量會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生怎樣的影響呢？大股東采取股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，原因在于資金緊張或者受阻于其他融資，從而間接反映大股東的資金狀況。那么，上市公司進(jìn)行債務(wù)融資過程中是否會因為大股東資金狀況而影響公司債務(wù)融資成本？債務(wù)融資成本是構(gòu)成上市公司融資的重要組成部分，對公司績效產(chǎn)生重要影響。在大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，如何以較低的成本進(jìn)行融資成為研究者的重點關(guān)注問題。

本文利用中國A股上市公司2014-2018年數(shù)據(jù)，探討大股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，嘗試補充現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押對公司債務(wù)融資成本影響的研究，并分析股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的中介機制以及調(diào)節(jié)作用。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了大股東股權(quán)質(zhì)押帶來經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究聚焦大股東股權(quán)質(zhì)押后對企業(yè)價值、公司治理、經(jīng)營決策、資本市場表現(xiàn)等方面的影響，但較少關(guān)注大股東股權(quán)質(zhì)押后對整個公司債務(wù)融資成本的影響。第二，本文從應(yīng)計盈余管理、占款、董事長是否具備政治關(guān)聯(lián)，深入探討了大股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司債務(wù)融資成本的內(nèi)在機理，為大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后對公司經(jīng)濟后果的影響提供了更廣闊的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本的關(guān)系

自2008年《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》頒布實施以來，越來越多的上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，近年來更是到了幾乎“無股不押”的程度。已有文獻(xiàn)從控制權(quán)爭奪、實現(xiàn)融資需求、攝取私人收益三個方面對股權(quán)質(zhì)押的動機進(jìn)行了深入的研究?；诳刂茩?quán)爭取視角，Cronqvist和Fahlenbrach（2009）認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押后為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，有增強對上市公司市值管理的動機。謝德仁等（2016）認(rèn)為，控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后可能進(jìn)行盈余管理、操縱信息披露、稅收規(guī)避、粉飾財務(wù)報表等行為，以提高經(jīng)營業(yè)績、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。上述行為會降低企業(yè)的會計質(zhì)量，從而導(dǎo)致企業(yè)信息風(fēng)險的增加（王雄元等，2018）。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資而非直接出售股權(quán)，一旦股價大幅度下跌，控股股東增加的額外保證金將導(dǎo)致質(zhì)押成本增加，甚至?xí)箍刂茩?quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。大股東通過盈余管理提升公司業(yè)績的行為向外界傳送樂觀前景，雖然有助于保證股價穩(wěn)定，但是這種行為會損害企業(yè)價值，同時增加了信息不對稱程度。

根據(jù)信息不對稱理論，擁有相關(guān)信息的交易者會剝奪沒有擁有相關(guān)信息交易者的利益，從而會使沒有擁有相關(guān)信息的交易者要求更高的收益率（Admati，1985）。大股東股權(quán)質(zhì)押后，由于金融機構(gòu)與上市公司之間的信息不對稱問題，金融機構(gòu)面臨著較高的信息風(fēng)險，并且這種信息風(fēng)險是不可分散的（Ge和Kim，2014），因此金融機構(gòu)會要求較高的期望報酬率，從而使上市公司的債務(wù)融資成本提高。

基于變相回收資金視角，徐壽福等（2016）認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押的目的是變相收回投資，進(jìn)而實現(xiàn)控制權(quán)私有收益最大化，這樣不僅損害質(zhì)權(quán)人的利益，還侵占中小股東的利益，損害公司價值。這種變相回收資金進(jìn)行占款的行為，在大股東股權(quán)質(zhì)押的情況下增大（陳澤藝等，2018）。占款行為會使金融機構(gòu)承擔(dān)著較高的風(fēng)險，高風(fēng)險要求高報酬率，最終將導(dǎo)致上市公司債務(wù)融資成本的提高。同時，大股東在股權(quán)質(zhì)押后面臨嚴(yán)重財務(wù)約束的情況下，更傾向于對上市公司進(jìn)行占款而轉(zhuǎn)移公司財富，這樣既損害中小股東利益，也會增大債權(quán)人的投資風(fēng)險（鄭國堅等，2014）。此外，大股東的這種“掏空”行為在降低公司未來現(xiàn)金流的同時，也會扭曲公司未來現(xiàn)金流，進(jìn)而降低公司價值，加大公司陷入財務(wù)困境的概率（Claessens和Fan，2002）。金融機構(gòu)在向上市公司提供貸款時，考慮公司大股東可能出現(xiàn)的“掏空”行為，會要求相應(yīng)的風(fēng)險補償，從而使公司債務(wù)融資成本上升（蘇武俊和陳鋒，2019）?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：基于信息不對稱理論，大股東股權(quán)質(zhì)押會使上市公司債務(wù)融資成本上升。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本關(guān)系

我國對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的監(jiān)管程度有所不同。謝德仁等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，在質(zhì)押股票面臨強制平倉時，國有企業(yè)比非國有企業(yè)的控股股東在質(zhì)押人面前具有更強的協(xié)商話語權(quán)。祝繼高和陸正飛（2011）認(rèn)為國有企業(yè)具有天然的“政治優(yōu)勢”和“預(yù)算軟約束”，使股權(quán)質(zhì)押后追加資金約束低，減少債務(wù)違約風(fēng)險。Faccio 等（2006）指出，國有企業(yè)因與國有銀行在產(chǎn)權(quán)上具有一致性，從而更容易取得債務(wù)融資。王斌和宋春霞（2015）認(rèn)為，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，“政府兜底”使得國有企業(yè)沒有很強的動機進(jìn)行盈余管理，掏空意愿也沒有那么強烈。非國有企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押過程中相比于國有企業(yè)受限制少、監(jiān)管松、股東自主權(quán)大，大股東掏空的意愿相對強烈，進(jìn)行盈余管理和粉飾財務(wù)報表的概率增大，使得金融機構(gòu)向企業(yè)融資的時候，面臨的風(fēng)險較高，要求的風(fēng)險溢價補償也相應(yīng)較高。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押對國有企業(yè)債務(wù)融資成本的影響將低于非國有企業(yè)?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，公司債務(wù)融資成本增加幅度更高。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2014-2018年中國A股上市公司為研究對象，并按照以下的順序篩選數(shù)據(jù)：①刪除樣本缺失的數(shù)據(jù)；②刪除金融類及ST類行業(yè)；③所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終共得到11665個年度觀測值。本文的股權(quán)質(zhì)押、債務(wù)融資成本的計量所用到的指標(biāo)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其余的公司治理及公司類財務(wù)指標(biāo)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量。借鑒李子廣和劉力（2009）、張偉華等（2018）的研究方法，采用（利息支出+手續(xù)費+其他財務(wù)費用）/平均負(fù)債總額、利息支出/總負(fù)債這兩個指標(biāo)衡量債務(wù)融資成本。

2.解釋變量。借鑒李常青等（2018）的研究方法，若上市公司年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押，則變量Pledge賦值為1，否則為0。大股東在該年內(nèi)質(zhì)押股票的總股數(shù)占其所持有本公司股份的比例為股權(quán)質(zhì)押率Plgrate。

3.中介變量。參照Roychowdhury（2006）的做法，用修正的瓊斯模型衡量企業(yè)的應(yīng)計盈余管理（DA），檢驗信息不對稱在大股東股權(quán)質(zhì)押和債務(wù)融資成本之間所占的中介比例。用占款（Tunnel）來衡量大股東股權(quán)質(zhì)押后存在“掏空”效應(yīng)，進(jìn)而檢驗與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。

4.控制變量。參考已有文獻(xiàn)研究結(jié)果，本文控制了第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、托賓Q、投資水平、公司規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入增長率、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。同時將年度（Year）和行業(yè)（Industry）兩個虛擬變量作為控制變量，其中行業(yè)（Industry）以《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）為標(biāo)準(zhǔn)。

模型各變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

構(gòu)建模型（1）以檢驗大股東股權(quán)質(zhì)押對公司債務(wù)融資成本的影響，并在區(qū)分國企和非國企的情況下，探究不同性質(zhì)企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本影響的異質(zhì)性。

（四）描述性統(tǒng)計

表2展示主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，Debtcost1的最大值為0.060、最小值為0.000，可見我國上市公司債務(wù)融資成本存在較大差距。樣本公司中有41.4%的大股東存在股權(quán)質(zhì)押。從2014年開始，我國股權(quán)質(zhì)押市場呈迅猛式發(fā)展，越來越多的上市公司大股東選擇股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

四、實證分析

（一）基本回歸分析

表3列示了公司債務(wù)融資成本對大股東股權(quán)質(zhì)押的回歸結(jié)果，對標(biāo)準(zhǔn)誤差估計采用Petersen（2009）所建議的公司層面聚類（Cluster）調(diào)整方法。結(jié)果顯示：無論用Debtcost1或者是Debtcost2來度量公司的債務(wù)融資成本，其對大股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）的回歸系數(shù)都在1%顯著性水平下顯著。大股東存在股權(quán)質(zhì)押時，上市公司的債務(wù)融資成本會提高大約0.5個百分點。

表3 大股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本

注：①括號內(nèi)數(shù)字為公司層面聚類處理后的t統(tǒng)計量。②“*”、“**”、“***”分別代表在10%、5%和1%顯著性水平下顯著。下同。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)債務(wù)融資成本可能有較大的影響。何威風(fēng)等（2018）認(rèn)為，國有上市公司受到政府的一定干預(yù)，管理層可能存在激勵不足問題，從而導(dǎo)致國有上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平偏低，進(jìn)而導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本較低。表4的分樣本回歸結(jié)果顯示：非國有上市公司的股權(quán)質(zhì)押（Pledge）和股權(quán)質(zhì)押率（Plgrate）的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著；而國有上市公司的股權(quán)質(zhì)押（Pledge）回歸系數(shù)僅在10%顯著性水平下顯著且與預(yù)期不一致，股權(quán)質(zhì)押率（Plgrate）的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著。由此假設(shè)2得證。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的影響

五、進(jìn)一步分析

（一）應(yīng)計盈余管理的中介效應(yīng)

為考察應(yīng)計盈余管理是否在股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的過程中發(fā)揮中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟等（2004） 提出的中介效應(yīng)檢驗程序，本文進(jìn)行以下幾步檢驗：第一步，檢驗解釋變量股權(quán)質(zhì)押（Pledge）、股權(quán)質(zhì)押率（Plgrate）對被解釋變量債務(wù)融資成本（Debtcost1、Debtcost2）的回歸系數(shù)，若顯著則繼續(xù)第二步，否則終止檢驗；第二步，檢驗股權(quán)質(zhì)押（Pledge）、股權(quán)質(zhì)押率（Plgrate） 對應(yīng)計盈余管理（DA）的回歸系數(shù)，若顯著，則進(jìn)行第三步； 第三步，將應(yīng)計盈余管理（DA）納入第一步的模型中，如果 DA和 Pledge、Plgrate 的系數(shù)都顯著，則說明存在部分中介效應(yīng)，如果 DA 系數(shù)顯著而Pledge、Plgrate系數(shù)不顯著，則存在完全中介效應(yīng)。

中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果見表5。實證結(jié)果表明：第一步檢驗結(jié)果見表3；第二步的檢驗結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押（Pledge）、股權(quán)質(zhì)押率（Plgrate）與應(yīng)計盈余管理（DA）正相關(guān)，說明大股東股權(quán)質(zhì)押將導(dǎo)致公司的應(yīng)計盈余管理（DA）水平增高，上市公司可能存在盈余管理行為；第三步的檢驗結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押（Pledge）、股權(quán)質(zhì)押率（Plgrate）和應(yīng)計盈余管理（DA）的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著，這說明盈余管理在股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的過程中具有部分中介效應(yīng)。金融機構(gòu)在做出信貸決策時，會根據(jù)公司披露的財務(wù)信息以分析公司的償債能力。大股東股權(quán)質(zhì)押后，由于上市公司盈余管理可能性上升，上市公司與金融機構(gòu)之間的信息不對稱上升，從而導(dǎo)致上市公司向金融機構(gòu)支付的債務(wù)融資成本也相應(yīng)上升。

表5 應(yīng)計盈余管理的中介效應(yīng)

（二）大股東占款的中介效應(yīng)

大股東占款可能在大股東股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本中發(fā)揮中介效應(yīng)，為此本文進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，結(jié)果如表6所示。在第二步檢驗中，股權(quán)質(zhì)押（Pledge）、股權(quán)質(zhì)押率（Plgrate）對大股東占款（Tunnel）的回歸系數(shù)顯著為正。在第三步檢驗中，債務(wù)融資成本（Debtcost1和Debtcost2）對股權(quán)質(zhì)押（Pledge）、股權(quán)質(zhì)押率（Plgrate）、大股東占款（Tunnel）的回歸系數(shù)均顯著為正，說明大股東占款（Tunnel）在大股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間存在著部分中介效應(yīng)。

表6 大股東占款的中介效應(yīng)

Tunnel 0.010*（1.76）0.011*（1.89）0.012**（2.08）0.010*（1.74）_cons -0.010（-1.11）0.016***（5.32）0.015***（3.49）0.002（0.24）0.019***（4.19）0.015***（3.35）控制變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制Adj. R2 0.091 0.303 0.312 0.141 0.236 0.261

（三）穩(wěn)健性檢驗

大股東股權(quán)質(zhì)押和上市公司債務(wù)融資成本之間的關(guān)系可能受到某些不可觀測或者遺漏變量的影響。本文采用工具變量法處理可能存在的內(nèi)生性問題。在采用兩階段回歸（2SLS）過程中，參考謝德仁（2016）的方法，采用同年度同省份其他企業(yè)質(zhì)押水平的平均值（Pledge_Pro）作為工具變量。表7結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押（Pledge）、股權(quán)質(zhì)押率（Plgrate）的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為正，說明前文實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 基于工具變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文以2014-2018年A股主板非金融類上市公司為研究對象，研究大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，得到以下結(jié)論：第一，大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，即上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押，會導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本顯著上升。第二，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東股權(quán)質(zhì)押的影響有所不同，對國有企業(yè)融資成本的影響低于對非國有企業(yè)融資成本的影響。第三，應(yīng)計盈余管理、大股東占款在大股東股權(quán)質(zhì)押和債務(wù)融資成本之間存在部分中介效應(yīng)，說明大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后有更強烈的動機粉飾財務(wù)報表以改善公司經(jīng)營業(yè)績，同時可能通過占款來掏空上市公司，由此導(dǎo)致上市公司債務(wù)融資成本的上升。

上述研究結(jié)論對上市公司治理的政策啟示：

第一，上市公司應(yīng)建立完善的內(nèi)部控制制度，努力提高內(nèi)控質(zhì)量和信息披露質(zhì)量，提高信息透明度并及時向債權(quán)人傳遞有用信息。應(yīng)降低上市公司與金融機構(gòu)之間的信息不對稱程度，增強股東間的制衡與監(jiān)督，減少盈余管理行為。

第二，金融機構(gòu)應(yīng)重視上市公司的內(nèi)控缺陷披露情況，充分并積極主動地了解上市公司舉債情況，以更謹(jǐn)慎的心態(tài)和策略進(jìn)行信貸決策。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，金融機構(gòu)應(yīng)充分了解其融資用途，把握信貸風(fēng)險程度。

第三，監(jiān)管部門應(yīng)大力提升上市公司的審計質(zhì)量，加強審計質(zhì)量監(jiān)督以增強市場對審計機構(gòu)的信心，提高資本市場的信息透明度，降低信息不對稱情況，推動上市公司和資本市場規(guī)范運作、可持續(xù)發(fā)展。鑒于大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，掏空意愿會相對增強，監(jiān)管部門應(yīng)加強對這類上市公司監(jiān)管力度，以保護(hù)中小投資者的利益。