經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資影響因素分析

丁 勝，李 頌，梁鈺坤，趙慶建*，曹福亮，呂 柳

(1.南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 210037;2.南京林業(yè)大學(xué)林學(xué)院，江蘇 南京 210037)

經(jīng)濟林產(chǎn)品，國外也稱非木質(zhì)林產(chǎn)品，主要包括林木果實、種子、樹皮、樹根、樹葉和樹脂等直接可利用產(chǎn)品及經(jīng)過加工后生產(chǎn)出的食用油料、飲料、調(diào)料和藥品等間接產(chǎn)品?，F(xiàn)代經(jīng)濟林一般分為食用油料、工業(yè)用油、油脂類干果、淀粉類干果、香調(diào)料、飲料等,約含60余種產(chǎn)業(yè)[1]。實現(xiàn)林業(yè)產(chǎn)業(yè)由“輸血”到“造血”，以促進生態(tài)林業(yè)與民生林業(yè)協(xié)同發(fā)展，是經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要功能[2]。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在支持農(nóng)村發(fā)展、增加土地所有者和農(nóng)村企業(yè)收入方面也具有很大的潛力[3]。我國不同地區(qū)存在自然、社會、文化、生態(tài)等方面差異，因而經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)的發(fā)展務(wù)必要提升到國家戰(zhàn)略高度，統(tǒng)籌規(guī)劃[4]。在全球經(jīng)濟增長和消費者消費習(xí)慣、生活方式的改變下，非木質(zhì)林產(chǎn)品的消費日趨增加且發(fā)展迅速。因此促進經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)代化發(fā)展，實施產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略可以將現(xiàn)有經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)的資源優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為更大的經(jīng)濟價值[5]。

經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)體系較為復(fù)雜，較難確定發(fā)展的戰(zhàn)略重點。以經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究對象，發(fā)揮經(jīng)營績效較高產(chǎn)業(yè)的影響力[6]，從而抓住生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)水平都處于產(chǎn)業(yè)頂尖水平的關(guān)鍵部門，對整體產(chǎn)業(yè)的提檔升級具有重要的指導(dǎo)作用，可為關(guān)鍵部門的發(fā)展帶來可靠的金融支持[7]，且對非木質(zhì)林業(yè)上市公司的財政援助也非常重要。非木質(zhì)林業(yè)上市公司面臨的資金短缺意味著需要得到政府、金融機構(gòu)和捐助者更多的關(guān)注[8]。2007年前經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市速度較快，說明我國資本市場的改革開放給經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)帶來了產(chǎn)業(yè)鏈延伸的機遇，但在2007年后，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司的數(shù)量并無增長[9]，當前經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量少且與其他行業(yè)上市公司規(guī)模相比存在明顯差距，產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨較為突出的瓶頸。

從融資增長的視角來看，推動經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展的必要手段就是在資本市場中獲取足夠的資本要素，本研究通過分析經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資影響因素，根據(jù)可持續(xù)增長理論的內(nèi)在要求，融合產(chǎn)業(yè)特性[10]，為制定出符合經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展的融資策略提供必要的決策依據(jù)。

1 經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司的界定

1.1 公司界定

我國上市公司分類并未將經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)作為一個獨立的產(chǎn)業(yè)，這就導(dǎo)致經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司的概念邊界較為模糊，但依據(jù)證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》規(guī)定，上市公司可以按照業(yè)務(wù)收入的營業(yè)收入等財務(wù)數(shù)據(jù)比重進行行業(yè)分類：當某類業(yè)務(wù)的收入比重超過總收入的50%時，則該公司應(yīng)歸為對應(yīng)業(yè)務(wù)的行業(yè)。當公司中沒有超過50%營業(yè)收入的業(yè)務(wù)時，如果某一業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和利潤最高且達到公司總營業(yè)收入和利潤的30%以上，則該公司應(yīng)歸為對應(yīng)業(yè)務(wù)的行業(yè)。結(jié)合經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵，可以對經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司進行界定。根據(jù)上市年限對農(nóng)林漁牧行業(yè)、食品行業(yè)、制造業(yè)等業(yè)務(wù)與經(jīng)濟林產(chǎn)品有關(guān)的A股上市公司進行篩選，剔除上市年限不足5年的上市公司?；谘芯繉ο蟮姆€(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展的要求，確定了上市年限超過5年，并保持各年主要財務(wù)指標數(shù)據(jù)未出現(xiàn)頻繁波動、處于穩(wěn)定發(fā)展階段的經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司21家，如表1所示。

表1 選取的21家經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司

21家樣本公司經(jīng)濟林產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和利潤均達到總營業(yè)收入和利潤的30%以上，并且是公司各項業(yè)務(wù)中最高的。

1.2 數(shù)據(jù)來源

以2014—2018年我國境內(nèi)發(fā)行A股的經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，樣本數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫企業(yè)年報，由于部分經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司上市時間晚于2014年，為避免誤差，已剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)不符合要求的公司，篩選后選取21家上市公司5年的財報數(shù)據(jù)。

2 融資需求及現(xiàn)狀分析

2017年末我國經(jīng)濟林總面積達3 800萬hm2，各類經(jīng)濟林產(chǎn)品總量為1.8億t，總體產(chǎn)值超過2萬億元。中央和地方各級政府都加大了對經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)資金的傾斜力度，僅2017年全年，中央退耕還林工程投入150億元，退還經(jīng)濟林50萬hm2，建設(shè)經(jīng)濟林基地354個，財政補助7.49億元，林業(yè)貸款中直接用于經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)發(fā)展的就達379億元[2]。

經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量少，發(fā)展剛剛起步，仍處在規(guī)模擴張階段，整個行業(yè)融資需求較大。規(guī)模擴張行業(yè)在政策利好時都會在發(fā)展中面臨較大的資金約束[11]。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)資金主要應(yīng)用于：產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)、擴大林木種植面積、進行良種培育；維護市場營銷、物流運輸渠道和精深加工技術(shù)研究；產(chǎn)能逐步提高后需保留一定流動資金用于存貨周轉(zhuǎn)和公司運營。

2.1 經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資需求

經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金流量現(xiàn)狀見圖1。從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量來看，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司除了2017年經(jīng)營活動受到經(jīng)濟林產(chǎn)品市場行情的影響，大幅度下降外，其余幾年基本保持平穩(wěn)，反映了公司經(jīng)營發(fā)展穩(wěn)定。從投資活動的現(xiàn)金流量來看，除了2017年為正值以外，其余年份均為負值，表明經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)尚處于起升階段，行業(yè)規(guī)模報酬遞增，需要大量資金投入到經(jīng)濟林基地建設(shè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)中，且資金回報周期長、資金壓力大。此外，籌資活動現(xiàn)金流量呈現(xiàn)正負交錯、小幅度波動的情況，表明公司融資渠道不穩(wěn)定，融資多以短期為主，借新還舊，資金壓力大。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金及其等價物雖然每年均為正值，但呈現(xiàn)下滑趨勢，因資金缺口導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)運行風(fēng)險增大。由此可見，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展面臨資金瓶頸，融資需求迫切。

圖1 2014—2018年經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金流量均值Fig.1 The average cash flow of the non-timber forest industry listed companies from 2014 to 2018

2.2 融資現(xiàn)狀

2.2.1 內(nèi)源性融資

內(nèi)源性融資是公司自身發(fā)展產(chǎn)生的，主要包括留存收益和折舊[12]，其中留存收益主要由盈余公積和未分配利潤組成(表2)。首先法定盈余公積數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司凈利潤保持逐年上升趨勢，未分配利潤和留存收益2014—2017年基本保持穩(wěn)定，體現(xiàn)了內(nèi)源性融資能力的穩(wěn)定性。2018年留存收益突增，表明公司內(nèi)源性融資能力提高，對資金的需求增大。

表2 2014—2018年經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司留存收益均值

其次對于公司自身融資而言，如果公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期短，資金使用效率高，將大幅度減少公司經(jīng)營的資金壓力。

圖2 2014—2018年經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)Fig.2 The cash flow of the non-timber forest industry listed companies from 2014 to 2018

經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金周期呈上下波動(圖2)，但是總體周期偏長，資金周轉(zhuǎn)效率低，主要原因在于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與行業(yè)平均水平相比，時間較長，說明經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司普遍存在存貨積壓，周轉(zhuǎn)效率低。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年開始大幅度下降，但總體周期依然過長。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)保持相對穩(wěn)定，公司與下游企業(yè)的資金合作程度良好。應(yīng)付賬款呈現(xiàn)先增后減的狀況，表明公司在行業(yè)內(nèi)的市場地位有所下滑，信用風(fēng)險顯現(xiàn)，公司占用供應(yīng)商貨款的可能性降低，公司資金壓力加大，融資需求增加。

2.2.2 外源性融資

1)債務(wù)融資分析。資產(chǎn)負債率保持在0.35左右(圖3)，表明經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險小，償債能力較強，經(jīng)營比較穩(wěn)健。流動比率和速動比率的指標值比較高，說明經(jīng)濟林企業(yè)普遍采取較為穩(wěn)健的生產(chǎn)經(jīng)營政策，但過于保守可能不利于公司快速發(fā)展，需要采取利用財務(wù)杠桿提高資產(chǎn)利用率[13]。流動負債占比過高，資金鏈不夠穩(wěn)固，融資方式多以短期負債為主，財務(wù)風(fēng)險較高，需要改善債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。

圖3 2014—2018年經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司債務(wù)融資Fig.3 Debt financing of the non-timber forest industry listed companies from 2014 to 2018

2014到2018年經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司在國內(nèi)發(fā)行或存續(xù)的債券由5家公司的7支債券構(gòu)成，總額度46億元，債券的發(fā)行彌補了公司短期借款不足帶來的資金壓力，達到了補充流動資金和改善債務(wù)結(jié)構(gòu)的目的。但是發(fā)行公司數(shù)量僅占經(jīng)濟林上市公司的16.67%，比率過低，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司需要加強債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，合理利用融資工具。

2)股權(quán)融資分析。股權(quán)融資是外源性融資的主要方式之一，主要渠道包括配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等方式。結(jié)合留存收益數(shù)據(jù)可知每年股權(quán)融資變動額度都遠超公司留存收益(表3)，股權(quán)融資是經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司主要融資途徑，主要通過增發(fā)和轉(zhuǎn)增兩種方式，2013—2014年股權(quán)融資達到最大值約為40億元，融資用途多用于短期借款的本息償還及補充公司正常經(jīng)營發(fā)展的流動資金。通過股權(quán)融資解決了經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展所需資金，降低了財務(wù)壓力，但也帶來了較高的融資成本和財務(wù)風(fēng)險，并有可能因為控股股東變化，影響公司未來發(fā)展[14]。

表3 2014—2018年經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)融資

2.2.3 整體融資水平

隨著經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司規(guī)模不斷擴大，內(nèi)源性融資能力穩(wěn)中有升，償債能力不斷增強，雖然債券發(fā)行數(shù)量較少但是債務(wù)融資結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，主要以短期借款和應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款等與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的負債為主。在股權(quán)融資中主要通過增發(fā)和配股方式融資。隨著資產(chǎn)總額不斷提高，公司留存收益基本保持平穩(wěn)，留存收益占資產(chǎn)總額的比重呈現(xiàn)“U”形，但總體變動幅度不大，與負債、所有者權(quán)益相比，比重仍然較低，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司內(nèi)源性融資能力不強，在融資中僅起到補充的作用。從外源性融資看，公司負債和所有者權(quán)益不斷上升，反映近年來經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司對于融資需求量不斷加大，融資主要途徑還是通過債務(wù)融資和股權(quán)融資的方式。除了2017年以外，所有者權(quán)益總額均高于負債總額，反映了經(jīng)濟林企業(yè)主要融資渠道為股權(quán)融資。整體來看經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定且小幅度優(yōu)化的狀態(tài)[15]。

2.3 融資特點

1)融資需求增大，以外源性融資為主，內(nèi)源性融資為輔。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型，發(fā)展前期投資較大，需要建立產(chǎn)業(yè)基地和營銷渠道，對產(chǎn)品進行技術(shù)研發(fā)及人員培訓(xùn)等，使得公司面臨著較大的資金壓力，從而使得融資呈現(xiàn)了以外為主、以內(nèi)為輔、股債并取的特點。在經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司快速發(fā)展的情況下，穩(wěn)定的內(nèi)源性融資降低了公司財務(wù)成本，保證了股東權(quán)益。

2)資金回報周期長，短期負債比重大。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司的流動負債占比保持在80%左右(圖3)，長期負債較少，雖然從成本角度來看，公司融資總成本得到了很好的控制，但是對公司流動資金產(chǎn)生了較大的壓力。短期負債占比大容易導(dǎo)致公司出現(xiàn)資金鏈緊張，一旦到期無法償債，可能導(dǎo)致公司信用危機而影響融資能力。由于經(jīng)濟林基地和營銷渠道建設(shè)及研發(fā)周期長，導(dǎo)致經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)需要大量資金且回收成本周期長[16]。這就需要公司對融資結(jié)構(gòu)做出合理的安排，短期負債比重過大，就需要對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盡可能增大長期負債比率，緩解短期資金壓力。

3)股權(quán)融資偏好增發(fā)和轉(zhuǎn)增的方式。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)融資主要方式為增發(fā)和轉(zhuǎn)增(表3)。增發(fā)和轉(zhuǎn)增成本較低，審批程序與公開發(fā)行相對寬松一些，并且增發(fā)和轉(zhuǎn)增的對象較多，分散了股權(quán)，鞏固了公司控股股東的地位，給公司長期發(fā)展帶來了一定的資源和資金優(yōu)勢。

3 融資影響因素定性分析及研究假設(shè)

3.1 經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司外源性融資影響因素

1)公司規(guī)模。公司規(guī)模與融資能力呈正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模越大的公司越偏向于內(nèi)源性融資和銀行貸款。內(nèi)源性融資不改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，不影響控股股東權(quán)益，融資成本也是所有融資方式中比較低的。銀行貸款可以一次性獲得大量資金，幫助公司緩解短期的資金壓力。而對于規(guī)模稍小的公司更多地偏向股權(quán)融資。這是由于規(guī)模大的公司能夠提供更高的融資擔(dān)保和優(yōu)異的公司信用，更容易獲得金融機構(gòu)的大額度貸款，而規(guī)模小的公司由于自身規(guī)模限制，銀行給予的貸款額度較低，無法一次性滿足公司發(fā)展需求。因此可以提出第1個假設(shè)：公司規(guī)模與融資水平呈正相關(guān)。

2)運營能力。公司的運營能力表現(xiàn)在存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標上。指標數(shù)值越高，說明公司資金利用率越高，可以減少公司資金需求量，等同于變現(xiàn)的內(nèi)源性融資。指標數(shù)值越高反映出公司盈利能力越好，公司融資結(jié)構(gòu)更優(yōu)。銀行等金融機構(gòu)更青睞于指標數(shù)值較好的公司。因此可以提出第2個假設(shè)：公司運營能力與融資水平呈正相關(guān)。

3)公司自身競爭力。公司自身的競爭能力越高，品牌價值就會越大，越有可能吸引更多的消費者，提高公司資金使用效率[17]。公司競爭力指標采用營業(yè)利潤率來衡量。在公司獲取融資的過程中，較高的營業(yè)利潤率表現(xiàn)出更好的信用狀況和競爭能力，更容易獲得金融機構(gòu)的貸款。因此提出第3個假設(shè)：公司市場競爭力與融資水平呈正相關(guān)。

4)資本抵押價值。公司在選擇融資方式時首選的一般都是內(nèi)源性融資，但是內(nèi)源性融資往往不能滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求，必須尋求債務(wù)性融資。公司擁有比較良好的資本可以作為借貸抵押來降低金融機構(gòu)風(fēng)險，獲取金融機構(gòu)的信任[18]。資本抵押價值越大，公司獲得債務(wù)性融資的可能性越高。因此提出第4個假設(shè)：公司資產(chǎn)擔(dān)保價值與融資能力呈正相關(guān)。

3.2 經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司內(nèi)源性融資影響因素

1)盈利能力。優(yōu)序融資理論中指出，當公司選擇融資方式時首選內(nèi)源性融資，內(nèi)源性融資主要依靠公司自身經(jīng)營發(fā)展。留存收益是公司內(nèi)源性融資最主要的方式，公司盈利能力越強，生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的凈利潤就會越高，留存收益也越高，從而獲得更多的內(nèi)源性融資[19]。這時，公司會傾向于優(yōu)先提高內(nèi)源性融資結(jié)構(gòu)比例來解決短期發(fā)展所需資金。相比較而言，外源性融資成本較高，環(huán)節(jié)復(fù)雜，股權(quán)融資有可能影響控股股東權(quán)益，在融資順序中會被靠后放置[20]。因此提出第5個假設(shè):公司盈利能力與融資水平呈負相關(guān)。

2)償債能力即抗風(fēng)險能力。公司償債能力通常采用流動比率和速動比率，反映了公司資金利用率和抗風(fēng)險能力大小。償債能力與融資需求負相關(guān)，這是因為公司擁有較好的償債能力時，表現(xiàn)為公司資金利用率達到較高水平，可以產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量滿足公司日常經(jīng)營所需資金，將減少向外部融資的可能。因此提出第6個假設(shè)：公司償債能力與融資水平呈負相關(guān)。

3)內(nèi)部積累能力。由于外部融資需要經(jīng)過復(fù)雜的審核環(huán)節(jié)，具有較高的融資成本，因此當公司有能力通過自身內(nèi)部累積資金，公司傾向于優(yōu)先通過內(nèi)源性融資獲取資金。一個內(nèi)部積累資金能力較強的公司，通過留存資金就可以滿足日常經(jīng)營，將大幅度減少對外融資可能。因此可以提出第7個假設(shè)：公司內(nèi)部積累能力與融資水平呈負相關(guān)。

4)成長能力。公司成長能力主要表現(xiàn)在公司高速發(fā)展時良好的市場前景和潛能。成長能力較好的公司，往往想要研發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)，獲取更高的市場份額，導(dǎo)致這些公司面臨更多的資金需求[21]。因此可以提出第8個假設(shè)：公司成長能力與融資水平呈正相關(guān)。

綜合以上分析，構(gòu)建經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資水平評價指標，如表4所示。

表4 經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資水平評價指標

總資產(chǎn)為絕對量且數(shù)值較大，故采用了對數(shù)計算，主要原因是取對數(shù)后變成相對量，且對數(shù)函數(shù)單調(diào)遞增，可以減小數(shù)據(jù)波動，不會改變數(shù)據(jù)間原有的邏輯關(guān)系。

3.3 模型構(gòu)建

對樣本數(shù)據(jù)進行Hausman檢驗，P值為0.064 9，大于0.05。因此相較于固定效應(yīng)模型，隨機效應(yīng)模型更加適合樣本數(shù)據(jù)。所以對21家經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司105個面板數(shù)據(jù)的回歸處理采用隨機效應(yīng)模型，可以減小可能的回歸偏差，更加合理地設(shè)定模型參數(shù)，獲得更多的動態(tài)信息。根據(jù)經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司的特征，建立隨機效應(yīng)模型：

式中：Y為資產(chǎn)負債率，α為常數(shù)項，β為回歸系數(shù)，u為隨機誤差，i=1，2，...，10。

3.4 經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資影響因素實證分析

1)描述性統(tǒng)計分析。各指標描述性統(tǒng)計結(jié)果見表5。

表5 影響因素描述統(tǒng)計分析

由表5可見，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率(Y)均值為35.5%，公司債務(wù)融資能力較弱，多依靠自身經(jīng)營產(chǎn)生資金形成內(nèi)源性融資和股權(quán)融資。經(jīng)濟林上市公司需要調(diào)整自身融資結(jié)構(gòu)，加大外部融資尤其是債務(wù)融資比例，以達到提高公司財務(wù)杠桿的效用。公司速動比率標準偏差較大，說明行業(yè)內(nèi)整體償債水平波動比較大，資產(chǎn)變現(xiàn)能力參差不齊，從峰度和偏度進一步可以看出整個行業(yè)呈現(xiàn)右偏，說明公司間發(fā)展不平衡。公司盈利能力表現(xiàn)比較穩(wěn)定，分布較為平緩，整體均值保持在5%左右，處于較低水平，說明公司內(nèi)源性融資能力相對較弱，公司依賴外部資金輸血。

從成長能力指標可見公司營業(yè)收入快速增加，處于快速發(fā)展階段。但是營業(yè)利潤率均值為負，說明在快速發(fā)展的過程中犧牲了公司利潤，以虧本的方式換取市場的發(fā)展。公司資產(chǎn)抵押均值為43%，處于中等偏下，說明經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司規(guī)模相對較小，可用于抵押的資產(chǎn)較少，這一數(shù)值與其他行業(yè)大型上市公司數(shù)值相差較大，進一步說明經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司債務(wù)融資規(guī)模較小。而從公司內(nèi)部累積能力看，未分配利潤在資產(chǎn)總額中占比均值僅4.5%，處于非常低的水平，主要原因在于大多數(shù)經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司將大量的利潤分配給了股東導(dǎo)致公司留存收益減少，影響了公司內(nèi)源性融資能力。

2)回歸分析。隨機效應(yīng)模型回歸與檢驗結(jié)果見表6，回歸方程的擬合優(yōu)度為0.587 1，修正后擬合優(yōu)度為0.543 1，擬合效果可以接受。F統(tǒng)計量為13.362 7,臨界值為2.97，而且F統(tǒng)計量的P值為0，說明模型是顯著的，回歸方程擬合效果較好。

表6 隨機效應(yīng)模型回歸與檢驗結(jié)果

3.5 實證結(jié)果分析

1)公司規(guī)模與融資水平呈正相關(guān)。由表6可知，規(guī)模與融資水平呈現(xiàn)正相關(guān)，且相關(guān)性顯著，與原假設(shè)一致。說明公司規(guī)模是影響經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資的重要因素，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司平均規(guī)模遠遠小于林業(yè)上市公司，5年來總資產(chǎn)增長幅度也較低，導(dǎo)致銀行等金融機構(gòu)不愿意向經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司提供更多的信貸，對其債務(wù)性融資能力產(chǎn)生了極大的制約。

2)公司運營能力與融資水平呈正相關(guān)。由表6可知，公司存貨周轉(zhuǎn)率的指標系數(shù)為負值，與融資水平呈負相關(guān)性，但指標系數(shù)絕對值偏小，影響有限。而在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上相關(guān)指標系數(shù)為正值且數(shù)值較大，從P值上來看影響顯著，說明運營能力與融資水平呈正相關(guān)，符合原假設(shè)。公司運營能力越強代表公司資產(chǎn)利用效率越高，償債能力提高帶來債務(wù)性融資增加，公司融資水平也相應(yīng)提高。

3)公司自身競爭力與融資水平呈正相關(guān)。在回歸模型中用營業(yè)利潤率來表示公司自身競爭力，由回歸檢驗結(jié)果可見經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司營業(yè)利潤率影響比較顯著，指標系數(shù)為正值，驗證了公司自身競爭力與融資水平呈正相關(guān)的假設(shè)。經(jīng)濟林行業(yè)中公司競爭力越強，越有可能搶占更多的市場，獲得更多的收入和利潤，從而增強內(nèi)源性融資，也提高了金融機構(gòu)對公司償債能力的信心，增加更多的信貸額度。

4)資本抵押價值與融資水平影響不顯著。由表6可知，抵押資產(chǎn)價值相關(guān)指標系數(shù)為負值，結(jié)果不顯著。由于我國目前林權(quán)抵押制度不夠完善，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司所擁有的存貨與固定資產(chǎn)難以獲得準確的價值衡量，導(dǎo)致經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司很少采取抵押資產(chǎn)獲得信貸，對公司融資水平影響不大。

5)盈利能力與融資水平呈負相關(guān)。從實證檢驗的結(jié)果看，凈資產(chǎn)收益率指標系數(shù)為負值且絕對值最大，影響非常顯著。可見經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司盈利能力是影響其融資水平的最重要因素。從凈資產(chǎn)收益率構(gòu)成角度，凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤與平均所有者權(quán)益之比，在公司股東投入資本有限時，凈資產(chǎn)收益率越高，公司凈利潤越大，產(chǎn)生更多的留存收益即公司傾向于使用內(nèi)源性融資策略解決公司資金需求，減少了對外源性資金需求，導(dǎo)致公司融資水平下降。

6)償債能力對融資水平影響不顯著?；趯嵶C結(jié)果，償債能力指標系數(shù)為負值，償債能力與公司融資水平呈現(xiàn)較弱的負相關(guān)，影響不顯著，與原假設(shè)相悖。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司整體流動資產(chǎn)短期變現(xiàn)能力較弱，公司償債能力的增強不會使得銀行因此而提高信貸額度，從而導(dǎo)致對公司融資水平影響不顯著。

7)內(nèi)部積累能力對融資水平影響不顯著。公司融資首先選擇的方式為內(nèi)源性融資，較強的內(nèi)部積累能力可以提高內(nèi)源性融資結(jié)構(gòu)，減小公司資金需求。從回歸結(jié)果看，內(nèi)部積累能力相關(guān)指標系數(shù)為正值且絕對值較大，但是從P值檢驗看，影響卻不顯著，與原假設(shè)相悖?？赡苡捎?014—2018年，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司未分配利潤均值分別為71 941、74 145、70 190和72 898萬元，數(shù)值保持平穩(wěn)狀態(tài)，加之所選年限較短，導(dǎo)致內(nèi)部累積指標對融資水平影響波動較小，結(jié)果不顯著。

8)公司成長能力與融資水平呈正相關(guān)。在回歸模型中，構(gòu)成公司成長能力的指標即營業(yè)利潤增長率和營業(yè)收入增長率指標系數(shù)均為正值，對融資水平呈現(xiàn)正相關(guān)性。但營業(yè)利潤增長率影響不顯著，營業(yè)收入僅在10%水平下顯著?？梢哉J為公司成長能力與融資水平呈正相關(guān)。公司成長能力越強，公司擴張的可能性越大，資金需求也會不斷增加，從而產(chǎn)生更多的債務(wù)融資。而且，公司成長能力強，反映了公司未來發(fā)展?jié)摿^好，容易受到金融機構(gòu)的青睞，獲得更多信貸額度。

綜上，對經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資水平影響較強的因素是公司規(guī)模、運營能力和盈利能力。公司規(guī)模越大，可以給予相關(guān)債權(quán)方以更多借貸信心，而且規(guī)模越大越能夠提供足夠的債務(wù)覆蓋和擔(dān)保力度，降低壞賬風(fēng)險。我國經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)正處于高速發(fā)展的階段，各項利好政策頻出，急需資金擴大公司經(jīng)營。由于當前經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模偏小，所以影響了產(chǎn)業(yè)債務(wù)性融資能力，繼而更多采用內(nèi)源性融資和股權(quán)融資方式。公司運營能力體現(xiàn)在資產(chǎn)的利用率上，運營能力越強，公司獲得利潤和擴大公司規(guī)模的能力越強，越可能獲得金融機構(gòu)的青睞，得到超額的債務(wù)融資。盈利能力是決定經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資的關(guān)鍵因素，盈利能力大小決定了公司獲得資金的能力。盈利能力越大，公司越可能通過自身內(nèi)源性融資滿足公司日常經(jīng)營所需，減少外源性融資可能。這與優(yōu)序融資理論相吻合，公司在內(nèi)部存有足夠資金情況下，會降低對外源性融資需求，呈現(xiàn)較強的負相關(guān)性。

4 結(jié) 論

1)經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)以外源性融資為主，內(nèi)源性融資為輔。內(nèi)源性融資占比較外源性融資低得多，內(nèi)源性融資通過公司自身的留存收益和折舊等方式，資金來源于公司自身，沒有融資成本和償債壓力，避免了財務(wù)風(fēng)險。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司留存收益率基本穩(wěn)定在55%，內(nèi)源性融資能力較弱亟待加強。

2)外源性融資結(jié)構(gòu)不平衡，公司偏好股權(quán)融資，債務(wù)融資較少，整體資產(chǎn)負債率不高。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司偏好股權(quán)融資模式，長期以來利用股權(quán)融資獲取巨額資金。股權(quán)融資一般采用增發(fā)和轉(zhuǎn)增的方式獲取資金，可以提高企業(yè)權(quán)益性資本，提高企業(yè)價值和知名度。股權(quán)融資成本較低，且資金沒有使用期限和償債壓力，從長期來看，對于巨額資金需求可以通過股權(quán)融資來獲取，但是要注意企業(yè)內(nèi)部管理，適度使用股權(quán)融資。由于短期流動負債占負債總額比率超過80%，比例較高，說明經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司面臨著巨大的償債壓力。

3)經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)處于高速發(fā)展階段，實際增長率高于可持續(xù)增長率，公司融資需求較大。實證分析表明，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司融資水平與公司規(guī)模、運營能力和自身競爭力等因素呈正相關(guān)，與公司盈利能力呈負相關(guān)；對公司資本抵押價值、償債能力和內(nèi)部積累能力影響不顯著；對公司融資水平影響較大的因素為公司規(guī)模、運營能力和盈利能力，其中盈利能力的影響最為顯著。盈利能力對內(nèi)源性融資能力有很大的影響。當前經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模較小，經(jīng)濟效益較差，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率分別在3.5%和3.0%上下波動，盈利能力較差。提高企業(yè)盈利能力就可以產(chǎn)生更多凈利潤，快速提高內(nèi)源性融資能力。

4)公司規(guī)模與現(xiàn)金流量管理也是影響內(nèi)源性融資能力的重要因素。內(nèi)源性融資是一種極優(yōu)的融資模式，受外界影響較小，經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司在制定長期融資策略時依然要把內(nèi)源性融資作為首選。實證研究表明，公司規(guī)模與融資水平呈正相關(guān)性，即公司規(guī)模越大，競爭力越強，可以獲得更多的營業(yè)收入和利潤，使得內(nèi)源性融資能力繼續(xù)得到提高?，F(xiàn)金流量相當于內(nèi)源性資金流入，加強現(xiàn)金流量管理，減少因財務(wù)管理漏洞導(dǎo)致的資金流失，可以變相提高內(nèi)源性融資能力。經(jīng)濟林產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物逐年減少，反映了現(xiàn)金管理的壓力增大，而投資活動造成的巨額資金流出，除了大部分用于基礎(chǔ)建設(shè)，還存在投資損失。