經(jīng)濟(jì)政策不確定性、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新

一 引 言

自2008年金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)增長陷入長期衰退，各國政府為平滑經(jīng)濟(jì)波動頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，如中國政府出臺了“四萬億”、“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、“匯準(zhǔn)息三降”等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策。然而，這些以刺激經(jīng)濟(jì)、緩解短期困境為目標(biāo)的政策往往也會帶來不斷攀升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，即市場中的經(jīng)濟(jì)主體無法準(zhǔn)確預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策(Gulen和Ion，2016)[1]。不斷上升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)衰退(Bloom，2009)[2]，也給微觀企業(yè)的經(jīng)營決策帶來巨大挑戰(zhàn)，尤其是企業(yè)的創(chuàng)新活動。由于創(chuàng)新活動本身具有高度不確定性和較高的調(diào)整成本(Bloom，2007)[3]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)一步加劇企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，從而可能抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(亞琨等，2018[4]；Xu，2020[5])。

對中國企業(yè)而言，其創(chuàng)新決策很大程度上還取決于相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策(黎文靖和鄭曼妮，2016)[6]。以“五年規(guī)劃”為主的中國產(chǎn)業(yè)政策不僅以寬松的融資約束和各項(xiàng)國家補(bǔ)貼等形式為企業(yè)提供大量低成本資金(Chen et al.，2017)[7]，以此提升企業(yè)的“抗風(fēng)險(xiǎn)能力”，為企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)做出的創(chuàng)新決策提供了資金支持；還能通過直接準(zhǔn)入干預(yù)等措施提高行業(yè)競爭程度，進(jìn)而迫使企業(yè)為了生存和超額利潤積極從事創(chuàng)新活動(Aghion et al.，2015[8]；余明桂等，2016[9])；另外，相對穩(wěn)定的周期性產(chǎn)業(yè)政策在一定程度上消除了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響，使企業(yè)對未來經(jīng)營環(huán)境有比較穩(wěn)定的預(yù)期，從而有可能加大創(chuàng)新投入(余明桂等，2016)[9]。雖然產(chǎn)業(yè)政策的有效性曾引發(fā)過學(xué)者們的巨大爭議，但當(dāng)前更多學(xué)者爭論的已不再是產(chǎn)業(yè)政策是否必要的問題，而是如何實(shí)施的問題(Rogge和Reichardt，2016[10]；黃先海和宋學(xué)印，2017[11])。那么，中國產(chǎn)業(yè)政策是否能在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新是否具有正向調(diào)節(jié)作用？如有，何時(shí)、通過何種機(jī)制發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用？

為了回答上述問題，本文從“五年規(guī)劃”文本中手工整理了產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量，并使用2007-2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)和Baker et al.(2016)[12]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，實(shí)證分析了產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。主要結(jié)論為：第一，總樣本分析顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動有正向激勵(lì)作用，這與大部分已有文獻(xiàn)的結(jié)論一致(顧夏銘等，2018[13]；He et al.，2020[14])，然而分樣本回歸顯示前述激勵(lì)作用只在受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的組別中存在；第二，產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新具有正向調(diào)節(jié)作用，且當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)高于樣本中位數(shù)時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策的正向調(diào)節(jié)作用更為顯著，此時(shí)是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮激勵(lì)作用的最優(yōu)時(shí)機(jī)，以上結(jié)論在更換多種計(jì)量方法和考慮內(nèi)生性后仍然穩(wěn)??；第三，產(chǎn)業(yè)政策主要通過提高政府補(bǔ)貼和行業(yè)競爭程度發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用；第四，產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用具有行業(yè)和企業(yè)所有制異質(zhì)性。將樣本分為高新技術(shù)行業(yè)和非高新技術(shù)行業(yè)后回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策只在高新技術(shù)行業(yè)發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。另外，產(chǎn)業(yè)政策對非國有企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而對國有企業(yè)的創(chuàng)新投入有顯著正向調(diào)節(jié)作用，對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響并不顯著。

本文實(shí)證研究產(chǎn)業(yè)政策在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)作用以及作用機(jī)制，邊際貢獻(xiàn)在于：第一，研究視角更細(xì)化，結(jié)論更深入。已有文獻(xiàn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，然而本文研究發(fā)現(xiàn)此激勵(lì)作用只在受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中有效。這有助于更深入探析經(jīng)濟(jì)政策不確定性發(fā)揮創(chuàng)新激勵(lì)作用的條件；第二，為產(chǎn)業(yè)政策有效性的爭議評析提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。產(chǎn)業(yè)政策有效性一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話題，本文認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷上升的背景下，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新能夠起到顯著的正向作用，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用的最優(yōu)時(shí)機(jī)，這為產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施提供了理論支撐；第三，為政府選擇合理的施政方案提供科學(xué)依據(jù)。近年來，中國頻繁出臺和調(diào)整經(jīng)濟(jì)刺激政策，經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)攀升，本文發(fā)現(xiàn)周期性產(chǎn)業(yè)政策(五年規(guī)劃)能夠促使企業(yè)在高不確定性時(shí)加大創(chuàng)新投入，且“普惠型”政策效果更佳，這一結(jié)論為未來產(chǎn)業(yè)政策模式與實(shí)施時(shí)機(jī)選擇提供了新的啟示。

后文內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧和理論假說；第三部分是實(shí)證模型設(shè)定、變量定義和數(shù)據(jù)說明；第四部分是實(shí)證結(jié)果分析；第五部分是機(jī)制分析；最后是結(jié)論與政策啟示。

二 文獻(xiàn)回顧和研究假說

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營活動有重要影響，其中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資活動的抑制作用得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同(Dixit和Pindyck，1994[15]；Bloom et al.，2007[16]；Gulen和Ion，2016[1]；李鳳羽和楊墨竹，2015[17])，包括影響企業(yè)的實(shí)業(yè)投資(張成思和劉貫春，2018)[18]、投融資決策(才國偉等，2018)[19]、金融資產(chǎn)配置(聶輝華等，2020)[20]、企業(yè)跨國投資(陳胤默等，2019)[21]和并購(Bonaime et al.，2018)[22]等。然而，研發(fā)投入作為企業(yè)資本投資活動的一種特殊形式，其調(diào)整成本特征與普通投資活動不同(Bloom，2007)[3]，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響在學(xué)界仍有較大爭議。

一些學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新(Atanassov et al.，2015[23]；孟慶斌和施倩，2017[24]；顧夏銘等，2018[13]；He et al.，2020[14])。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇市場風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)在一定條件下會選擇加速創(chuàng)新以應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)、增加市場勢力(Aghion et al.，2015)[8]。而且未來的不確定性是企業(yè)利潤的重要來源之一，假如未來都可以預(yù)測，企業(yè)的利潤就不復(fù)存在了(Knight，1921)[25]。另外，雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)物質(zhì)資本投資，但企業(yè)有可能將部分投資轉(zhuǎn)向創(chuàng)新投入，從而實(shí)現(xiàn)更好的長期收益(顧夏銘等，2018)[13]。

另一些學(xué)者則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入(Marcus，1981[26]；Bhattacharya et al.，2014[27]；Wang et al.，2017[28]；南曉莉和韓秋，2019[29])。上述觀點(diǎn)主要是基于實(shí)物期權(quán)理論，在投資不可逆的情形下，企業(yè)傾向于延遲投資以避免投資收益的損失(Bernanke，1983)[30]。而企業(yè)的研發(fā)投入有明顯的專用性特征，因而具有很強(qiáng)的不可逆性(溫軍等，2011)[31]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升一方面提高了期權(quán)的等待價(jià)值，企業(yè)將延遲研發(fā)投入，另一方面會使企業(yè)更傾向于配置金融資產(chǎn)，從而擠出創(chuàng)新投資(亞琨等，2018)[4]。另外，也有學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)(張倩肖和馮雷，2018)[32]、提高企業(yè)的資金成本(Xu，2020)[5]，從而抑制創(chuàng)新活動。基于以上討論，本文提出如下競爭性假說：

假說1a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向影響企業(yè)的創(chuàng)新活動；

假說1b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)的創(chuàng)新活動。

(二)產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)業(yè)政策通過鼓勵(lì)和扶持特定行業(yè)以推動產(chǎn)業(yè)升級，是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要特點(diǎn)，而每隔五年頒布的“五年規(guī)劃”則是中國實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策的重要指導(dǎo)性文件，各地方政府和職能部門據(jù)此制定相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。已有研究認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)發(fā)展有積極的作用，能提升企業(yè)投資(Criscuolo et al.，2012)[33]、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增長和提高企業(yè)生產(chǎn)率(Aghion et al.，2015[8]；宋凌云和王賢彬，2017[34])。

中國企業(yè)的創(chuàng)新決策在很大程度上也受到相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策的影響(黎文靖和鄭曼妮，2016)[6]。首先，以“五年規(guī)劃”為主的中國產(chǎn)業(yè)政策通過財(cái)政手段發(fā)揮作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會提高企業(yè)的資金成本(Xu，2020)[5]，而涵蓋獎(jiǎng)金獎(jiǎng)勵(lì)、科研經(jīng)費(fèi)、人才引進(jìn)等多個(gè)方面的政府補(bǔ)貼為企業(yè)提供了大量低成本資金(Chen et al.，2017)[7]，充足的低成本資金提升了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力(周亞虹等，2015)[35]，為企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)做出創(chuàng)新決策提供了資金支持，且已有研究表明財(cái)政補(bǔ)貼是政府支持企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新最為有效的外部補(bǔ)償手段之一(Velde et al.，2011[36]；Faruq，2012[37]；解維敏等，2009[38])；其次，中國產(chǎn)業(yè)政策通過金融手段發(fā)揮作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會加劇企業(yè)面臨的金融摩擦(譚小芬和張文婧，2017)[39]，使融資來源不穩(wěn)定，進(jìn)而制約企業(yè)的創(chuàng)新活動(鞠曉生等，2013)[40]，而產(chǎn)業(yè)政策可以通過資本市場資源配置和緩解信息不對稱(李莉等，2015)[41]顯著提升企業(yè)的資本市場融資(陳冬華等，2010[42]；祝繼高等，2015[43])；再次，企業(yè)在面臨高不確定性時(shí)傾向于謹(jǐn)慎進(jìn)入新的行業(yè)，而產(chǎn)業(yè)政策能夠通過直接準(zhǔn)入干預(yù)措施提高行業(yè)競爭程度，行業(yè)競爭程度的提高會迫使企業(yè)為了生存和超額利潤積極從事創(chuàng)新活動(Aghion et al.，2015[8]；余明桂等，2016[9])；除此之外，確定的政策(Policy Certainty)對企業(yè)創(chuàng)新有十分重要的正向作用(Jiang et al.，2020)[44]，而相對穩(wěn)定的周期性產(chǎn)業(yè)政策(“五年規(guī)劃”)在一定程度上消除了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響，使企業(yè)對未來經(jīng)營環(huán)境有比較穩(wěn)定的預(yù)期，從而有可能加大創(chuàng)新投入(余明桂等，2016)[9]?；谝陨嫌懻摚疚奶岢鲆韵滤膫€(gè)假說：

假說2：產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新有正向調(diào)節(jié)作用。

假說2.1：產(chǎn)業(yè)政策通過財(cái)政手段(增加政府補(bǔ)貼)發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用；

假說2.2：產(chǎn)業(yè)政策通過金融手段(降低融資約束)發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用；

假說2.3：產(chǎn)業(yè)政策通過準(zhǔn)入干預(yù)(提升行業(yè)競爭)發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

本文分別采用模型(1)和模型(2)分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，以及產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用：

Invti, t=β0+β1EPUi, t-1+∑φiXi, t-1+εi, t

(1)

Invti, t=β0+β1EPUi, t-1+β2Policyi, t-1+β3(EPU×Policy)i, t-1+∑φiXi, t-1+εi, t

(2)

其中，Invti, t為企業(yè)i在t年的創(chuàng)新活動，包括創(chuàng)新投入(Rdratio)和創(chuàng)新產(chǎn)出(Lninv)。考慮到創(chuàng)新活動具有時(shí)滯性，以及為了減輕內(nèi)生性的影響，模型中所有解釋變量(除企業(yè)年齡)都滯后一期。其中EPU為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，EPU×Policy為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和產(chǎn)業(yè)政策(Policy)的交互項(xiàng)，X為公司層面的控制變量，包括企業(yè)年齡、速動比率、資產(chǎn)收益率、最大股東持股比例、公司規(guī)模和杠桿率，ε為誤差項(xiàng)。需要注意的是，由于每個(gè)企業(yè)i在t年面臨同樣的EPU指數(shù)，也就是說EPU變量在橫截面上是不變的，另外每個(gè)行業(yè)在同一年面臨的產(chǎn)業(yè)政策是一致的，這意味著本文不能加入年份和行業(yè)固定效應(yīng)，否則固定效應(yīng)會把經(jīng)濟(jì)政策不確定性和產(chǎn)業(yè)政策的解釋能力都吸收了(Duong et al.，2020)[45]。

另外，為了檢驗(yàn)假說2.1-2.3，借鑒Giroud和Mueller(2011)[46]、Yu et al.(2017)[47]的處理方式，本文構(gòu)建如下模型：

Channeli, t=β0+β1Policyi, t-1+∑φiXi, t-1+εi, t

(3)

Channeli, t=β0+β1(d1×Policy)i, t-1+β2(d2×Policy)i, t-1+∑φiXi, t-1+εi, t

(4)

Invti, t=β0+β1EPUi, t-1+β2(EPU×Channel)i, t-1+∑φiXi, t-1+εi, t

(5)

其中Channel代表政府補(bǔ)貼(Sub)、融資約束(SA)和行業(yè)競爭(HHI)。模型(3)用于分析產(chǎn)業(yè)政策是否能夠增加企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼、降低企業(yè)面臨的融資約束以及提升企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度。模型(4)中的d1和d2分別表示較低(低于EPU指數(shù)的樣本中位數(shù))和較高(高于EPU指數(shù)的樣本中位數(shù))的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，因此d1×Policy和d2×Policy分別表示產(chǎn)業(yè)政策在低不確定性和高不確定性的情形中對政府補(bǔ)貼、融資約束和行業(yè)競爭的影響。模型(5)表示政府補(bǔ)貼、融資約束和行業(yè)競爭對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用。

(二)變量定義與解釋

1.變量定義

(1)創(chuàng)新變量。本文將創(chuàng)新變量分為創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。創(chuàng)新投入以研發(fā)投入(R&D)占營業(yè)收入的比率即研發(fā)比率(Rdratio)衡量；創(chuàng)新產(chǎn)出采用發(fā)明專利申請數(shù)量進(jìn)行衡量，參考Fang et al.(2014)[48]的處理方法，以企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專利申請數(shù)量加1取對數(shù)得到創(chuàng)新產(chǎn)出變量Lninv。

(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。本文采用 Baker et al.(2016)[12]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)，該指數(shù)基于南華早報(bào)構(gòu)建了中國月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，借鑒Wang et al.(2014)[49]的做法，采用幾何平均法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)，為了方便回歸使用年度不確定性指數(shù)除以100，公式如下：

(6)

(3)產(chǎn)業(yè)政策。產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)來源于《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十一個(gè)五年(2006-2010年)規(guī)劃綱要》、《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個(gè)五年(2011-2015年)規(guī)劃綱要》和《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個(gè)五年(2016-2020年)規(guī)劃綱要》。本文手工對上述“五年規(guī)劃”進(jìn)行了細(xì)致的文本分析，若綱要中出現(xiàn)“支持/扶持”、“優(yōu)先發(fā)展”、“大力、重點(diǎn)支持/扶持”等描述，則認(rèn)為是產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，賦值為“1”，其余的行業(yè)則為“0”，并與《上市公司行業(yè)分類指引》(2012版)中的行業(yè)代碼進(jìn)行匹配。

(4)特征變量。本文在研究產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用的機(jī)制和異質(zhì)性分析中還涉及以下變量：政府補(bǔ)貼(Sub)，使用政府補(bǔ)助的自然對數(shù)進(jìn)行分析；融資約束(SA)，參照Hadlock和Pierce(2010)[50]的計(jì)算公式以及姜付秀等(2016)[51]的處理方式(-0.737*Size+0.043*Size2-0.040*Age，其中Size是企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age表示企業(yè)的年齡)計(jì)算出融資約束，SA值越大表示企業(yè)面臨的金融約束越?。恍袠I(yè)競爭指數(shù)(HHI)，本文使用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)衡量行業(yè)競爭程度，具體為企業(yè)營業(yè)收入占行業(yè)市場份額的平方和；企業(yè)股權(quán)性質(zhì)(SOE)，若為國有企業(yè)，則賦值為1，若為非國有企業(yè)，賦值為0；高新技術(shù)行業(yè)(High)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《高新技術(shù)(服務(wù)業(yè))行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》和《高新技術(shù)(制造業(yè))行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》的行業(yè)代碼，將《上市公司行業(yè)分類指引》中的行業(yè)代碼與其對應(yīng)，在標(biāo)準(zhǔn)中出現(xiàn)的認(rèn)為是高新技術(shù)行業(yè)，賦值為1，其余為0。

(5)控制變量。參考以往文獻(xiàn)(Xu，2020[5]；Duong et al.，2020[45])，本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、最大股東持股比例、速動比率、杠桿率、企業(yè)年齡作為控制變量。企業(yè)規(guī)模(Size)，使用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)進(jìn)行衡量；資產(chǎn)收益率(ROA)，衡量公司的盈利能力，采用公司凈利潤占總資產(chǎn)的比率進(jìn)行衡量；最大股東持股比例(Top1)，是指企業(yè)擁有最多股份的股東的持股比例，表示企業(yè)的股權(quán)集中度；速動比率(Lratio)，用來衡量企業(yè)的流動資產(chǎn)可以立即變現(xiàn)用于償還流動負(fù)債的能力，一般來說速動比率過低，企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大，速動比率過高，企業(yè)在速動資產(chǎn)上占用資金過多，會增加企業(yè)投資的機(jī)會成本，計(jì)算方法為(流動資產(chǎn)-存貨)/流動負(fù)債；杠桿率(Lev)，以企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行分析；企業(yè)年齡(Age)，是觀測年份與企業(yè)成立年份差額。

2.數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2019年中國A股上市公司為樣本，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，EPU數(shù)據(jù)來自Baker的經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站，產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)為筆者手工整理得到?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性，以及數(shù)據(jù)質(zhì)量對實(shí)證的影響，本文對數(shù)據(jù)做了以下處理：剔除在觀測期內(nèi)被 ST、*ST 等特殊處理的上市公司；刪除金融行業(yè)公司；剔除重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市公司；刪除觀測年份企業(yè)年齡小于5的公司。最后得到1069家企業(yè)，共2475個(gè)觀測值。

3.描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表中Rdratio和Lninv的標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.30和1.62，說明樣本中上市公司的創(chuàng)新活動有很大差異性。其中，研發(fā)投入的均值說明，平均而言，樣本企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的4.64%。EPU指數(shù)的最小值為0.69，最大值為4.03，標(biāo)準(zhǔn)差為1.09，這說明不同年份之間經(jīng)濟(jì)政策不確定性相差較大。產(chǎn)業(yè)政策的均值為0.59，意味著59%的行業(yè)受到“五年規(guī)劃”支持，產(chǎn)業(yè)政策的覆蓋面較廣。從SOE和High的均值可以發(fā)現(xiàn)，樣本中，國有企業(yè)占比43%，高新技術(shù)企業(yè)占比66%。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(續(xù)上表)

四 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基本檢驗(yàn)結(jié)果

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

表2為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。表2中的列(1)和列(4)分別是中國EPU指數(shù)對研發(fā)投入比率和發(fā)明專利申請數(shù)量的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新投入、產(chǎn)出之間存在顯著的正向關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會促使企業(yè)增加研發(fā)投入和產(chǎn)出，因此這個(gè)回歸結(jié)果支持了假說1a。對于企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性雖然帶來了風(fēng)險(xiǎn)，但是也伴隨著機(jī)遇，為了應(yīng)對不確定性的升高和獲得更大的市場勢力，企業(yè)可能會選擇加大研發(fā)投入進(jìn)行創(chuàng)新活動，試圖提高公司競爭力和技術(shù)創(chuàng)新水平避免被市場淘汰。另外，對比表2列(1)和列(4)中EPU的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的正向影響更加顯著，而對研發(fā)產(chǎn)出的影響顯著性較低，這一方面是由于創(chuàng)新活動本身具有高度不確定性，另一方面印證了中國企業(yè)的創(chuàng)新效率較低(張海洋和史晉川，2011)[52]。

為了進(jìn)一步研究不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平下企業(yè)的創(chuàng)新活動，本文將EPU指數(shù)劃分為低不確定性(低于EPU指數(shù)樣本中位數(shù))和高不確定性(高于EPU指數(shù)樣本中位數(shù))。表2的列(2)和列(5)、列(3)和列(6)分別報(bào)告了當(dāng)EPU指數(shù)較低時(shí)和EPU指數(shù)較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響。結(jié)果顯示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性低于樣本中位數(shù)時(shí)，其對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響并不顯著，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性高于樣本中位數(shù)時(shí)，才能提升企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

(續(xù)上表)

2.產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用

中國企業(yè)的創(chuàng)新活動在很大程度上還受到國家產(chǎn)業(yè)政策的影響，表3中經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)業(yè)政策的交互項(xiàng)代表了產(chǎn)業(yè)政策對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新活動的調(diào)節(jié)作用(1)囿于篇幅，在后文實(shí)證結(jié)果中，本文略去了相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果，作者備索。。表3列(1)和列(4)分別是產(chǎn)業(yè)政策對于中國EPU指數(shù)影響企業(yè)研發(fā)投入比率和發(fā)明專利申請數(shù)量的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)政策與EPU指數(shù)交互項(xiàng)的系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著，表明產(chǎn)業(yè)政策對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響創(chuàng)新投入和產(chǎn)出具有十分顯著的正向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步將樣本劃分為未受到產(chǎn)業(yè)政策支持(Policy=0)和受到產(chǎn)業(yè)政策支持(Policy=1)兩個(gè)子樣本，結(jié)果表明在未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響為正，但并不顯著，而在受到支持的行業(yè)中，影響為正且在1%的水平上顯著。也就是說，被產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的正向作用更強(qiáng)，這個(gè)結(jié)果也驗(yàn)證了前文中的假說2。

為了研究產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用的最優(yōu)時(shí)機(jī)，本文進(jìn)一步按照EPU指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為低不確定性(低于樣本中位數(shù))和高不確定性(高于樣本中位數(shù))兩個(gè)樣本。表4為相應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是對企業(yè)研發(fā)投入還是產(chǎn)出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)高于樣本中位數(shù)時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策的正向調(diào)節(jié)作用更為顯著，這說明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的宏觀背景是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮其正向調(diào)節(jié)作用的最優(yōu)時(shí)機(jī)。

表3 產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用

表4 產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用的時(shí)機(jī)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

前文創(chuàng)新投入變量使用研發(fā)投入(R&D)占營業(yè)收入的比率表示，由于企業(yè)不同年份的營業(yè)收入可能有較大波動，因此本文用研發(fā)投入的自然對數(shù)(Lnrd)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；前文創(chuàng)新產(chǎn)出變量使用發(fā)明專利申請數(shù)量衡量，而發(fā)明專利是專利中的一部分，專利申請是專利的其中一種狀態(tài)，為了從多方面描述創(chuàng)新產(chǎn)出水平，下面用專利申請總數(shù)(Lnpat1)、專利授權(quán)總數(shù)(Lnpat2)、發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量(Lninv2)、除發(fā)明專利外的專利申請數(shù)量(Lnu&d1)和授權(quán)數(shù)量(Lnu&2)分別作為因變量進(jìn)行檢驗(yàn)。表5列(1)-列(6)結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)業(yè)政策的交互項(xiàng)都顯著為正，這表明前文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換創(chuàng)新變量

2.替換解釋變量

前文的EPU指數(shù)采用幾何平均法將基于南華早報(bào)的月度EPU指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度指數(shù)，本文將從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是使用算術(shù)平均法將基于南華早報(bào)的月度EPU指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度指數(shù)，二是使用算術(shù)平均法將基于大陸報(bào)紙的月度EPU指數(shù)(Huang et al.，2019)[53]轉(zhuǎn)化為年度指數(shù)。表6結(jié)果與前文基本保持一致，唯一的區(qū)別在于列(6)中EPU的系數(shù)不顯著，t值1.65接近顯著，這可能是由于創(chuàng)新產(chǎn)出本身的高度不確定性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)

3.更換計(jì)量方法

首先，相較于OLS，傾向得分匹配(PSM)能夠在一定程度上克服選擇性偏誤問題。由于我們無法觀測到受到產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)在不受產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)的具體狀況，而受到產(chǎn)業(yè)支持和不受產(chǎn)業(yè)支持的企業(yè)在財(cái)務(wù)、規(guī)模、經(jīng)營狀況等方面的較大差異可能會對結(jié)果產(chǎn)生影響，因此需要通過傾向得分匹配法從未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)中匹配出最接近受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)作為控制組。具體地，本文借鑒陳愛貞和張鵬飛(2019)[54]的做法，使用一對一匹配和核匹配，然后使用匹配結(jié)果進(jìn)行前文的回歸檢驗(yàn)。匹配后的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示(2)囿于篇幅，匹配后的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果省略，作者備索。，實(shí)驗(yàn)組與控制組在匹配后組間無顯著差異，表明采用的匹配方法效果較為理想。匹配后樣本的回歸結(jié)果見表7，交互項(xiàng)的回歸結(jié)果與前文基本一致，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

其次，本文使用發(fā)明專利申請數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，由于專利申請數(shù)量為非負(fù)、離散的整數(shù)，而泊松回歸和負(fù)二項(xiàng)回歸對計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)能夠?qū)崿F(xiàn)更好的擬合效果，降低回歸模型產(chǎn)生的估計(jì)偏誤。因此本文借鑒袁建國等(2015)[55]、沈國兵和袁征宇(2020)[56]的做法，分別使用泊松回歸和負(fù)二項(xiàng)回歸來檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用的穩(wěn)健性，表8的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 匹配后的回歸結(jié)果

表8 泊松回歸和負(fù)二項(xiàng)回歸

(續(xù)上表)

4.更換EPU高低的分類標(biāo)準(zhǔn)

如何區(qū)分經(jīng)濟(jì)政策不確定性的高低？前文按照EPU指數(shù)的樣本中位數(shù)劃分，為了檢驗(yàn)這種分類標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健性，本部分將中國和美國同一年份的EPU指數(shù)進(jìn)行比較，當(dāng)中國的EPU指數(shù)大于美國的EPU指數(shù)時(shí)，認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大，當(dāng)中國的EPU指數(shù)小于美國的EPU指數(shù)時(shí)，認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性較小。表9結(jié)果顯示，當(dāng)中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策能夠發(fā)揮顯著的正向調(diào)節(jié)作用，反之，產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用失效。這個(gè)結(jié)論與前文高度一致，證明了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低分類標(biāo)準(zhǔn)的回歸結(jié)果

5.考慮內(nèi)生性

本文使用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和產(chǎn)業(yè)政策指標(biāo)均為國家宏觀層面指標(biāo)，微觀個(gè)體的活動很難會對宏觀指標(biāo)產(chǎn)生影響，所以企業(yè)創(chuàng)新活動對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反向影響很小。前文的解釋變量和控制變量均做了滯后處理，這樣很大程度上避免了反向因果關(guān)系。另外，為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性和解決潛在的內(nèi)生性問題，借鑒王義中和宋敏(2014)[57]的研究，本文使用美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性和美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)業(yè)政策的交互項(xiàng)作為工具變量，并使用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行回歸。表10結(jié)果與前文基本一致，除了列(2)中EPU指數(shù)的系數(shù)不顯著，這可能是由于創(chuàng)新產(chǎn)出本身的高度不確定性。

表10 內(nèi)生性：工具變量法(2SLS)

(三)異質(zhì)性

1.行業(yè)屬性

由于高新技術(shù)行業(yè)與非高新技術(shù)行業(yè)在“創(chuàng)新基因”(資源、人才、投資等)方面有巨大的差異性，本文將總樣本分為高新技術(shù)行業(yè)樣本與非高新技術(shù)行業(yè)樣本，表11列(1)-列(4)報(bào)告了相應(yīng)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)在高新技術(shù)行業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)業(yè)政策的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，而在非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中交互項(xiàng)并不顯著，這意味著，只有在高新技術(shù)行業(yè)中，產(chǎn)業(yè)政策才能起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)果的可能原因是：相較于非高新技術(shù)行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)的產(chǎn)品更新?lián)Q代更快，企業(yè)隨時(shí)面臨“不創(chuàng)新即淘汰”的競爭環(huán)境，而創(chuàng)新成功的企業(yè)能夠獲得巨額回報(bào)，因此企業(yè)的創(chuàng)新意愿更強(qiáng)。另外，產(chǎn)業(yè)政策不僅能夠給高新技術(shù)企業(yè)帶來充足的資金，還能進(jìn)一步提升行業(yè)競爭程度，從而促使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的背景下持續(xù)創(chuàng)新。

2.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)

為了檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用在不同所有制企業(yè)中的異質(zhì)性，本文將總樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，表11列(5)-列(8)報(bào)告了相應(yīng)的結(jié)果，觀察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)業(yè)政策的交互項(xiàng)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)：首先，產(chǎn)業(yè)政策對非國有企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，這是由于在融資方面非國有企業(yè)面臨嚴(yán)重的“金融歧視”(Brandt和Li，2003[58]；Allen et al.，2005[59])，而產(chǎn)業(yè)政策對非國有企業(yè)的補(bǔ)貼支持、信貸資金以及IPO審批放松等一系列政策，可以顯著緩解其資源與融資約束，從而刺激非國有企業(yè)從事研發(fā)和創(chuàng)新。其次，產(chǎn)業(yè)政策只對國有企業(yè)的創(chuàng)新投入有顯著正向調(diào)節(jié)作用，對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響并不顯著。出現(xiàn)此結(jié)果可能的原因是，相較于創(chuàng)新投入，研發(fā)產(chǎn)出本身具有較大的不確定性，而中國國有企業(yè)的創(chuàng)新效率較低(張海洋和史晉川，2011)[52]，因此國有企業(yè)增加創(chuàng)新投入的同時(shí)并沒有提高創(chuàng)新產(chǎn)出。

表11 產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用的異質(zhì)性

五 產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用的機(jī)制

前文理論分析表明，產(chǎn)業(yè)政策可能通過提高政府補(bǔ)貼、降低融資約束和提高行業(yè)競爭程度發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，因此本部分將對假說2.1-假說2.3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)政府補(bǔ)貼

表12列(1)顯示產(chǎn)業(yè)政策對政府補(bǔ)貼有顯著的正向影響，列(2)說明產(chǎn)業(yè)政策對政府補(bǔ)貼的正向作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)較為顯著，列(3)和列(4)中政府補(bǔ)貼與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，這說明在控制了其他因素之后，政府補(bǔ)貼對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新活動有顯著的促進(jìn)作用。主要原因可能是，當(dāng)企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼增加時(shí)，一方面企業(yè)可以無償獲得資源和資金支持，提升其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在一定程度上直接促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(周亞虹等，2015)[35]；另一方面獲得政府支持可以使其展現(xiàn)正向形象，可能會吸引外部投資者投入資金，增加企業(yè)的可用資金，進(jìn)而擴(kuò)大研發(fā)投入和創(chuàng)新活動(郭玥，2018)[60]?；貧w結(jié)果證實(shí)了政府補(bǔ)助是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用的傳導(dǎo)機(jī)制，驗(yàn)證了假說2.1。

表12 產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用的機(jī)制：政府補(bǔ)貼

(續(xù)上表)

(二)融資約束

前文分析表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇企業(yè)面臨的融資約束，而產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施可以緩解這種金融摩擦。由SA指數(shù)構(gòu)建方法得知，其指數(shù)越小，企業(yè)面臨的融資約束越大，表13列(1)中產(chǎn)業(yè)政策的系數(shù)顯著為正，表明產(chǎn)業(yè)政策能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束。而列(2)中兩個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)表明產(chǎn)業(yè)政策對融資約束的正向作用只有在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)才顯著。列(3)和列(4)中融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，這意味著融資約束對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新活動并沒有顯著的作用，因此假說2.2的機(jī)制并不成立。

出現(xiàn)以上結(jié)果可能的原因如下：一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，雖然產(chǎn)業(yè)政策能夠有效緩解企業(yè)的融資約束(表13列(2))，然而此時(shí)企業(yè)擴(kuò)張市場的動力不足，創(chuàng)新意愿較低；另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，只有融資約束小的企業(yè)才能體現(xiàn)EPU對其創(chuàng)新活動的促進(jìn)作用(顧夏銘等，2018)[13]，而銀行作為產(chǎn)業(yè)政策使用金融手段的重要主體，其放貸行為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)更加謹(jǐn)慎，這也造成了產(chǎn)業(yè)政策在EPU較高時(shí)并不能緩解企業(yè)的融資約束(表13列(2))，因此導(dǎo)致了假說2.2的機(jī)制失效。

表13 產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用的渠道：融資約束

(續(xù)上表)

(三)行業(yè)競爭

表14列(1)顯示產(chǎn)業(yè)政策對HHI指數(shù)有顯著的負(fù)向影響，由于HHI指數(shù)越低，行業(yè)競爭程度越高，這意味著產(chǎn)業(yè)政策會顯著提升企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度，且列(2)顯示這種提升作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí)更為顯著。列(3)和列(4)中HHI指數(shù)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明在控制了其他因素之后，行業(yè)競爭程度對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出都有顯著的促進(jìn)作用?；貧w結(jié)果證實(shí)了行業(yè)競爭程度是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用的傳導(dǎo)機(jī)制，驗(yàn)證了假說2.3。

表14 產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用的機(jī)制：行業(yè)競爭

六 結(jié)論與啟示

中國經(jīng)濟(jì)目前已進(jìn)入增速放緩的“新常態(tài)”時(shí)期，亟需從要素和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動，而微觀企業(yè)是效率高、成本低的重要?jiǎng)?chuàng)新主體，然而自2008年金融危機(jī)以來，中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)上升，這是否影響了微觀企業(yè)的創(chuàng)新活動？以“五年規(guī)劃”為主的產(chǎn)業(yè)政策又能否起到正向調(diào)節(jié)作用？為了回答以上問題，本文使用2007-2019年中國A股上市公司樣本，實(shí)證分析了產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論：第一，只有當(dāng)EPU指數(shù)較高時(shí)才能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的正向激勵(lì)作用。即經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，創(chuàng)新成功帶來的超額回報(bào)激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動；第二，產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新具有正向調(diào)節(jié)作用。相較于不受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)的正向激勵(lì)作用更為顯著，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性高于樣本中位數(shù)時(shí)是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用的最優(yōu)時(shí)機(jī)；第三，產(chǎn)業(yè)政策主要通過增加政府補(bǔ)貼和提升行業(yè)競爭程度發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，而融資約束機(jī)制并不成立；第四，產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用具有行業(yè)和企業(yè)所有制異質(zhì)性。相較于非高新技術(shù)行業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策只在高新技術(shù)行業(yè)發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。另外，產(chǎn)業(yè)政策對非國有企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而對國有企業(yè)的創(chuàng)新投入有顯著正向調(diào)節(jié)作用，對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響并不顯著。

據(jù)此有如下政策啟示：第一，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠激勵(lì)企業(yè)從事創(chuàng)新活動，然而也會帶來各種負(fù)面影響(如對企業(yè)投資的抑制作用)，而且本文發(fā)現(xiàn)只有在產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性才對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向影響。因此政府部門應(yīng)當(dāng)權(quán)衡經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的正向和負(fù)向影響，避免過于頻繁地出臺或調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，而應(yīng)當(dāng)更多地發(fā)揮周期性產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用；第二，產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用的異質(zhì)性分析表明政府可以通過實(shí)施相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，為非國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，為其創(chuàng)新活動提供資金，從而充分激發(fā)非國有企業(yè)的創(chuàng)新活力和創(chuàng)造力；第三，本文對產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)作用機(jī)制的分析表明政府補(bǔ)貼和行業(yè)競爭程度的提高能夠有效促進(jìn)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)從事創(chuàng)新活動，因此政府應(yīng)更多地采用“普惠型”的補(bǔ)貼政策，提升行業(yè)競爭度，促使高效率企業(yè)加大創(chuàng)新力度，低效率企業(yè)退出市場，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)效率的提升。