股權(quán)集中度對(duì)股票溢價(jià)的影響

□文/董琦珈

（上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 上海）

［提要］市值管理一直受企業(yè)重視，本文研究發(fā)現(xiàn)在同一行業(yè)中，股權(quán)集中度越高的企業(yè)其市盈率越高，即股票溢價(jià)越高。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)股票溢價(jià)水平較國(guó)有企業(yè)股票溢價(jià)水平高，這是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)相較于具有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)作用的國(guó)有控股企業(yè)較大。之后分組引入前一年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依舊顯著，證明本文的假設(shè)，由此提出應(yīng)該適當(dāng)引入戰(zhàn)略投資者和提高控股股東持股比例。本研究進(jìn)一步證實(shí)股本結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)的影響。

一、研究背景及意義

股權(quán)分置改革使我國(guó)上市公司股權(quán)更加多元化，資金更加容易進(jìn)入或退出資本市場(chǎng)，從而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。2015年發(fā)生的“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”正是由于萬(wàn)科集團(tuán)股權(quán)較為分散且市值處于較低位置引起了集團(tuán)內(nèi)外部資金對(duì)于股權(quán)持續(xù)的爭(zhēng)奪之戰(zhàn)。又如大量散戶(hù)及財(cái)務(wù)投資者的存在，他們對(duì)政策過(guò)分地解讀和對(duì)市場(chǎng)過(guò)分樂(lè)觀，使資本市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重的泡沫，從而導(dǎo)致了2015年我國(guó)嚴(yán)重的股災(zāi)。正如楊惠萍（2020）所說(shuō)股權(quán)分散及企業(yè)價(jià)值被低估是控制權(quán)爭(zhēng)奪引起市場(chǎng)波動(dòng)的根本動(dòng)因，伴隨企業(yè)股權(quán)集中的分散隨之而來(lái)的是內(nèi)外股權(quán)爭(zhēng)奪以及外部財(cái)務(wù)投資者的投機(jī)行為，二者都會(huì)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定。因此，如何在此背景下穩(wěn)定股價(jià)，同時(shí)達(dá)到公司價(jià)值最大化，成為備受關(guān)注的問(wèn)題。以往對(duì)股價(jià)的影響研究多集中于財(cái)務(wù)領(lǐng)域，而本文認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部控制領(lǐng)域內(nèi)的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生重大影響。在現(xiàn)存文獻(xiàn)中，中西方學(xué)者雖進(jìn)行過(guò)相關(guān)論述，但本文認(rèn)為股權(quán)集中度對(duì)于股價(jià)影響在中國(guó)的特殊產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下也會(huì)有所不同，在此方面相關(guān)文獻(xiàn)尚未檢索到。因此，本文基于在控制權(quán)溢價(jià)理論下股權(quán)集中度對(duì)股票溢價(jià)的影響進(jìn)行研究得出：同行業(yè)中，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，股票溢價(jià)越高，且控制其他因素不變，民營(yíng)企業(yè)股票溢價(jià)水平較國(guó)有企業(yè)股票溢價(jià)水平高。本文理論貢獻(xiàn)在于豐富了公司治理對(duì)于股價(jià)影響的理論，企業(yè)可以適當(dāng)提高股東控股比，引入戰(zhàn)略投資者來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，為公司如何在資本市場(chǎng)中穩(wěn)定發(fā)展提供參考意見(jiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)公司治理領(lǐng)域中股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股票溢價(jià)的問(wèn)題，一直以來(lái)受到眾多學(xué)者的關(guān)注，Claessens等人（2000）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值與第一大股東的現(xiàn)金流所有權(quán)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，Demsetz and Villalonga（2001）經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股價(jià)表現(xiàn)之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系，反駁了Claessen等人的正向激勵(lì)這一效應(yīng)。Andres，C.（2008）基于對(duì)齊效應(yīng)與代理理論，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高的家族企業(yè)的績(jī)效要比非家族企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)更好。胡聰慧、朱菲菲、邱卉敏（2020）基于信號(hào)理論研究得出對(duì)于面臨質(zhì)押預(yù)警壓力大的大股東，他們的增持將會(huì)使股價(jià)呈現(xiàn)更好的表現(xiàn)，拉升股價(jià)的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)，證明隨著大股東的增持，股價(jià)也會(huì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。賀炎林、張瀛文、莫建明等人（2014）基于地區(qū)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向影響，其中東部地區(qū)業(yè)績(jī)低于西部地區(qū)。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，基于控制權(quán)溢價(jià)理論，在研究股權(quán)集中度對(duì)于股價(jià)影響的同時(shí)加入民企、國(guó)企的分組對(duì)比，為區(qū)分在不同產(chǎn)權(quán)下通過(guò)公司內(nèi)部股權(quán)集中度的治理來(lái)進(jìn)行市值管理做出理論貢獻(xiàn)。

三、理論分析及假設(shè)

控制權(quán)溢價(jià)指的是買(mǎi)方愿意支付的高于公司股票實(shí)質(zhì)價(jià)值的金額以獲得對(duì)公司的控制權(quán)。上市公司的控股權(quán)通常是在特定的所有權(quán)安排下，由企業(yè)的治理機(jī)構(gòu)和治理機(jī)制中各利益相關(guān)者，在目標(biāo)沖突和利益分配方面所形成的一種均衡結(jié)果。但一般而言，企業(yè)控股股東能夠通過(guò)其持股比例的大小在不同程度上參與到企業(yè)的各項(xiàng)決策以及利益分配中，控制權(quán)溢價(jià)通過(guò)控制權(quán)地位收獲超額利益。因此，當(dāng)企業(yè)市值被低估或未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期向好的情況下會(huì)引起內(nèi)外部資金的溢價(jià)進(jìn)入或增持。基于控制權(quán)溢價(jià)理論，盡管股價(jià)上漲，但控股股東出于戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)等各種目的愿意繼續(xù)持有或增持，引起市場(chǎng)上實(shí)際流通盤(pán)小于理論流通盤(pán)。公司隨著企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)發(fā)生變化或者發(fā)生收購(gòu)、兼并等控制權(quán)轉(zhuǎn)移的活動(dòng)時(shí)，相關(guān)信息也會(huì)快速散播至市場(chǎng)中被其他投資者所利用，從而進(jìn)行交易決策直接體現(xiàn)在股價(jià)上。隨著股權(quán)集中，市場(chǎng)的需求大于供給且向投資者散發(fā)利好信號(hào)，從而直接導(dǎo)致股票溢價(jià)。因此，基于以上推理，我們作出假設(shè)一：

H1：在同一行業(yè)中，股權(quán)集中度越高的企業(yè)股票溢價(jià)越高

由于中國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)企與民企在組織形式、資源配置及市場(chǎng)功能等方面均有不同。國(guó)企的控股權(quán)為國(guó)家享有以達(dá)到更高效的政策落實(shí)以及市場(chǎng)穩(wěn)定的宏觀調(diào)控目標(biāo)，國(guó)企生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的目的不單為盈利，更重要的是穩(wěn)定一國(guó)的經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)。所以，在國(guó)企發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)或是較大的市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，國(guó)家會(huì)立刻出臺(tái)相應(yīng)政策緩解其經(jīng)濟(jì)壓力并穩(wěn)定其資本市場(chǎng)表現(xiàn)，保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。因此，國(guó)企相對(duì)于民企來(lái)說(shuō)，以穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)為目的，不易出現(xiàn)大量外部投機(jī)資金的進(jìn)入以及敵意增持引起較大市場(chǎng)波動(dòng)，基于以上推理，我們做出假設(shè)二：

H2：股權(quán)集中度對(duì)股票溢價(jià)的作用在國(guó)有企業(yè)控股背景下不顯著，且被弱化

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1、被解釋變量：采用市盈率的對(duì)數(shù)（LogPE）衡量股票溢價(jià)，市盈率通常用來(lái)作為比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估的指標(biāo)，取對(duì)數(shù)形式更接近正態(tài)分布。

2、解釋變量：股權(quán)集中度為上市公司中前幾大股東持股比例占公司總股本的比例，其值越高則表明該公司的股權(quán)集中度越高。參照已有的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，本文用第一大股東的持股比例之和（OC1），前五大股東持股比例之和（OC5）和前十大股東持股比例之和（OC10）來(lái)衡量股權(quán)集中度?？紤]調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）這一虛擬變量，SOE等于1為國(guó)有企業(yè)上市公司，SOE等于0為民營(yíng)企業(yè)上市公司。

3、控制變量：為控制股票溢價(jià)即市盈率的各個(gè)影響因素的影響，本文在解釋變量基礎(chǔ)上選取的控制變量為行業(yè)（IND）、股息發(fā)放率（B）、每股收益率（LogEPS）、BETA系數(shù)、公司成長(zhǎng)性（MB）、BETA值以及資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）。

（二）模型設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建多元回歸模型如下，對(duì)應(yīng)實(shí)證結(jié)果報(bào)告見(jiàn)表1。（表1）

模型中的β1若顯著為正，那么說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)上市公司的股票溢價(jià)產(chǎn)生了正向的影響作用，假設(shè)一得到驗(yàn)證，可見(jiàn)檢驗(yàn)假設(shè)一的關(guān)鍵在于檢驗(yàn)β1這一系數(shù)是否顯著為正。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建多元回歸模型如下，對(duì)應(yīng)實(shí)證結(jié)果報(bào)告見(jiàn)表2。（表2）

其中，OC1×SOE，OC5×SOE，OC10×SOE是股東持股比例與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)。SOE=1代表上市公司為國(guó)有企業(yè)，SOE=0代表上市公司為民營(yíng)企業(yè)，若β6顯著為負(fù)，則表明國(guó)有企業(yè)上市公司股權(quán)集中度對(duì)于公司股票溢價(jià)的影響系數(shù)顯著小于民營(yíng)企業(yè)上市公司股權(quán)集中度對(duì)于公司股票溢價(jià)的影響，即假設(shè)二得到驗(yàn)證。

（三）樣本選取。選取最新的CSMAR數(shù)據(jù)，以2015年末在滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除每股凈資產(chǎn)小于1的公司和某些變量缺失的公司以及ST公司。參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，剔除金融類(lèi)的公司，將上市公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分為16個(gè)門(mén)類(lèi)，共647家上市公司。國(guó)有企業(yè)271家，民營(yíng)企業(yè)376家。上述企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：第一大股東持股比例平均數(shù)為34.47%，前五大股東持股比例平均數(shù)為55.53%，前十大股東持股比例平均數(shù)為60.28%?？梢?jiàn)，我國(guó)的上市公司股權(quán)大都集中在前十大股東手中，并且第一大股東持有最多，前五大股東與前十大股東持股超過(guò)半數(shù)。

本文產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，第一、前五、前十大股東持股比例的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)筆者手工整理，并使用EXCEL進(jìn)行基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理，使用STATA16軟件進(jìn)行深度的處理和統(tǒng)計(jì)分析。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)——股權(quán)集中度對(duì)股票溢價(jià)的影響。用于檢驗(yàn)假設(shè)1的回歸結(jié)果匯報(bào)在表1中。結(jié)果顯示，OC1與預(yù)期結(jié)果一致且雖然并非十分顯著，但OC5和OC10在1%水平下對(duì)公司的股票溢價(jià)有正向的顯著影響，即隨著股東持股比例增加，其對(duì)股票溢價(jià)的影響也顯著提升，模型中β1為正，證實(shí)了假設(shè)1，即統(tǒng)計(jì)意義顯著。

結(jié)果得出對(duì)于第一、前五以及前十大持股比例來(lái)說(shuō)，每增加1個(gè)單位，其對(duì)市盈率影響分別正向增加0.148%，0.44%和0.55%?？傮w來(lái)說(shuō)符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，因此推斷結(jié)果是符合預(yù)期假設(shè)且符合現(xiàn)實(shí)的，即經(jīng)濟(jì)意義顯著。

表1 股權(quán)集中度對(duì)股票溢價(jià)回歸結(jié)果一覽表

表1回歸結(jié)果中，OC1、OC5及OC10對(duì)于股票溢價(jià)的影響均為正，表明股權(quán)集中度對(duì)于股票溢價(jià)有顯著的正向影響。而成長(zhǎng)性MB指標(biāo)對(duì)于股票溢價(jià)的結(jié)果為正，表明控制其他變量不變情況下成長(zhǎng)性越高的公司，其在資本市場(chǎng)的股價(jià)溢價(jià)也越高，符合預(yù)期。其余指標(biāo)LogEPS、LogROA、BETA以及股息率回歸結(jié)果為負(fù)，表明每股收益越高，資本收益率越高，BETA越大，股息率越高，則股票溢價(jià)越低。

（二）對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量后，表2回歸結(jié)果得出對(duì)于第一、前五和前十大股東持股比例來(lái)說(shuō)，每增加1個(gè)單位，其對(duì)市盈率影響分別為正向增加0.32%、0.51%和0.60%。OC1和OC1×SOE的系數(shù)為負(fù)，且t值在10%水平下顯著，OC5×SOE，OC10×SOE的系數(shù)都為負(fù)，并且在1%水平下顯著，證明在國(guó)企背景下，股權(quán)集中度對(duì)股票溢價(jià)的正向影響被弱化，統(tǒng)計(jì)意義顯著。

第一、前五和前十大股東持股比例對(duì)股票溢價(jià)作用分別弱化了0.31%、0.27%和0.25%。這是因?yàn)閲?guó)企承擔(dān)著穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，因此股價(jià)不會(huì)發(fā)生大漲大跌。在加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量情況下，OC1的系數(shù)更加顯著，證明區(qū)分國(guó)企、民企后第一大股東對(duì)于股票溢價(jià)的影響更加顯著了。符合預(yù)期的假設(shè)，經(jīng)濟(jì)意義顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1、分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的橫向?qū)Ρ?。將所有樣本分為?guó)營(yíng)和民營(yíng)企業(yè)兩組，通過(guò)對(duì)模型（1）（2）（3）通過(guò)橫向、縱向比較進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3。（表3）

表2 引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE回歸結(jié)果一覽表

表3 分產(chǎn)權(quán)回歸結(jié)果一覽表

表4 2014年度回歸結(jié)果一覽表

由表3可以看出，在分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行處理后，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)于股票溢價(jià)的影響仍是然顯著的，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)于股票溢價(jià)的影響不是很顯著，這證明了假設(shè)2，這是由于國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)中充當(dāng)著穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基石的作用，因此相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的影響程度小。本文具有穩(wěn)健性。

2、分年度的縱向?qū)Ρ?。通過(guò)相同的數(shù)據(jù)處理方式，引入2014年的共1，570家公司數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。構(gòu)建同模型（1）（2）（3）相同的模型驗(yàn)證假設(shè)1，其回歸結(jié)果如表4所示。得出同前一致結(jié)論，在2014年末，第一大股東股權(quán)集中度對(duì)于企業(yè)股權(quán)溢價(jià)的影響并非很顯著，但是隨著前五大股東和前十大股東的股權(quán)集中度增加，其對(duì)企業(yè)股權(quán)溢價(jià)的影響越來(lái)越顯著，對(duì)于前五大和前十大股東持股比例來(lái)說(shuō)，每增加1個(gè)單位，其對(duì)市盈率影響分別為正向增加0.41%和0.58%。相比較2015年表1的回歸，得出的結(jié)果很接近，驗(yàn)證了假設(shè)1，在統(tǒng)計(jì)顯著同時(shí)也符合經(jīng)濟(jì)意義，本文研究具有穩(wěn)健性。（表4）

六、結(jié)論及建議

本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度以及控制權(quán)溢價(jià)原理去闡釋股權(quán)集中度對(duì)于股票溢價(jià)的影響，從公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)入手為上市公司市值管理提出合理的建議，依據(jù)2015年647家上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如下：第一，股權(quán)集中度對(duì)股票溢價(jià)產(chǎn)生了積極的作用。第一大股東的持股比例上升雖然對(duì)股票溢價(jià)的影響不顯著，但隨著前五大和前十大股東的股權(quán)比例上升，其對(duì)股票溢價(jià)的影響加大，同時(shí)效果也越來(lái)越顯著。第二，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，股權(quán)集中度對(duì)于股票溢價(jià)的影響有顯著差異。其中，同一行業(yè)里，民營(yíng)企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)的股票溢價(jià)更高。將民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)分組回歸后的結(jié)果依然驗(yàn)證了股權(quán)集中度對(duì)于股票溢價(jià)的顯著正向影響。說(shuō)明不論民營(yíng)還是國(guó)營(yíng)，股權(quán)集中度的提升勢(shì)必會(huì)造成股票溢價(jià)的產(chǎn)生。另外，在區(qū)分了國(guó)營(yíng)和民營(yíng)企業(yè)下，第一大股東的股權(quán)集中度對(duì)于股票溢價(jià)的效果更加顯著。證實(shí)國(guó)企和民企股權(quán)集中度對(duì)于股票溢價(jià)的影響效果不同。因此，企業(yè)應(yīng)通過(guò)適當(dāng)增加股權(quán)集中度或發(fā)展戰(zhàn)略投資者的方式，達(dá)到穩(wěn)定和拉升股價(jià)的目的；另一方面向市場(chǎng)發(fā)出利好信號(hào)，鼓勵(lì)投資者投資，股價(jià)由此上升，減少敵意收購(gòu)的發(fā)生。

結(jié)果表明，股價(jià)并不單一取決于公司績(jī)效等硬實(shí)力，公司的結(jié)構(gòu)化差異也會(huì)導(dǎo)致同行業(yè)內(nèi)股票溢價(jià)程度的差異，企業(yè)在注重創(chuàng)新、業(yè)績(jī)等硬實(shí)力的同時(shí)也應(yīng)該注重對(duì)企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的合理打造，因?yàn)檫@同樣會(huì)反映在資本市場(chǎng)中。