去杠桿背景下方大特鋼資本結構優(yōu)化研究

□文/萬芷珊 蔡靈芝

（九江學院管理學院 江西·九江）

［提要］鋼鐵行業(yè)屬于國家支柱型產業(yè)，也是政府實施“去杠桿”政策的重點行業(yè)。本文研究在去杠桿政策背景下，方大特鋼資本結構的變化特征。通過分析方大特鋼整體資本結構、債務結構和融資結構，分析去杠桿的成效和不足，進而為進一步優(yōu)化資本結構提供相關建議。

一、引言

長期以來，我國基礎建設的快速發(fā)展以及房地產等行業(yè)的蓬勃發(fā)展，鋼鐵產品市場需求旺盛，我國大部分省份都把鋼鐵行業(yè)作為支柱產業(yè)，鋼鐵行業(yè)長期的大規(guī)模投資擴張，極大地擴大了產能。與此同時，由于融資渠道單一，鋼鐵行業(yè)偏向于通過銀行貸款進行融資。2015年以前我國鋼鐵行業(yè)資產負債率持續(xù)保持在70%左右，過高的負債水平一直困擾著整個鋼鐵行業(yè)。2015年末，黨的十八屆五中全會將去杠桿上升到國家戰(zhàn)略層面。2016年，國務院出臺政策對“去杠桿”的主要途徑進行戰(zhàn)略部署。在“去杠桿”的政策驅動下，鋼鐵行業(yè)的財務狀況開始好轉，鋼鐵行業(yè)資產負債率連續(xù)下降。雖然鋼鐵行業(yè)企業(yè)逐漸在去杠桿，降低資產負債率，但這是一個長期漫長過程。從長遠來看，鋼鐵行業(yè)總體資產負債率相比較其他行業(yè)而言依然偏高，且不同企業(yè)之間差異較大，有的企業(yè)資產負債率高達70%以上，有的低于30%，行業(yè)整體面臨融資困難、融資成本較高等問題。本文以方大特鋼為例，從資本結構的角度，分析去杠桿背景下公司資本結構的變化和特點，并提出相關建議。

二、方大特鋼資本結構分析

（一）公司簡介。方大特鋼以生產和運營鋼鐵產品為主，具備采礦、煉焦、燒結、煉鐵、煉鋼、軋材全部流程為一體的生產工藝及相關配套設施。該公司作為中國企業(yè)的五百強，是全國彈簧扁鋼、汽車板簧、易切削鋼精品生產基地。公司主要生產建筑用材和汽車零部件用鋼，主要產品有螺紋鋼、彈簧扁鋼、汽車板簧，具有較高的品牌價值和知名度。

（二）公司資本結構分析。資本結構，是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例關系。狹義的資本結構是指企業(yè)各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與股權資本之間的構成及其比例關系。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成及其比例關系。企業(yè)的資本按性質可分為債務資本和股權資本，也可以按期限分為短期資本和長期資本。本文所運用的主要是廣義的資本結構。

1、整體資本結構分析。資產負債率能夠從整體上反映公司資本結構，由此反映債務規(guī)模是否合理。資產負債率過高會對公司運營造成巨大的影響，會增加公司破產的風險，損害公司價值。2015～2019年方大特鋼的資產負債率如表1所示。近5年方大特鋼的資產負債率整體呈現(xiàn)V型變化的特點，2015～2016年方大特鋼的資產負債率遠超于鋼鐵行業(yè)平均值，分別達到75.63%和65.46%，財務風險較高，償債壓力大。2016年以來，國家相繼出臺了一系列支持政策，在重點行業(yè)推行去杠桿政策。方大特鋼抓住時機實施股票激勵計劃，吸收直接投資，增加權益資本比例，減少負債規(guī)模，公司的資產負債率由此大幅度降低，2018年資產負債率只有29.96%。到了2019年，公司的資產負債率又呈現(xiàn)上升的勢頭。因此，方大特鋼去杠桿政策取得較好的效果，但是資產負債率呈現(xiàn)的是不穩(wěn)定的狀態(tài)，需要綜合采取措施來穩(wěn)固去杠桿的效果。（表1）

2、債務結構分析。債務結構主要通過分析公司的債務期限結構或者債務構成的類型，來揭示公司在負債融資時是偏好短期負債還是長期負債，并以此來分析公司可能面臨的償債壓力和財務風險。2015～2019年方大特鋼的債務結構情況，如表2所示。2015～2019年方大特鋼的流動負債占負債總額的比率極高，每一年都超過97%，遠遠的超過行業(yè)平均水平。與長期負債相比，短期負債最主要的優(yōu)點是籌資成本低，但是短期償債壓力大，有著較高的財務風險，這種債務結構需要公司具有較好的經營狀況與穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則容易出現(xiàn)難以償還到期債務的風險。（表2）

表1 2015～2019年方大特鋼資產負債率一覽表（單位：%）

表2 2015～2019年方大特鋼債務結構表（單位：%）

2015～2018年方大特鋼的長期負債比率最高只有2.78%，雖然長期負債比率不斷上升，但是上升的幅度極小，并且這五年方大特鋼的長期負債比率遠遠低于行業(yè)平均值。說明方大特鋼還是大量的依靠短期的流動負債取得資金來源，這屬于比較激進的融資模式。

3、融資結構分析。公司融資的方式可以分為內源融資和外源融資。內源融資是公司內部融通的資金，它主要包括留存收益和固定資產折舊。外源融資主要包括公司發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款等方式籌集的資金。在本文的分析中，內源融資用盈余公積和未分配利潤之和表示，負債融資用負債總額表示，股權融資主要用股本和資本公積之和表示。2015～2019年方大特鋼的融資結構中內源融資和外源融資來源比例如表3所示。通過表3可知，公司的內源融資占比不斷上升，在2018年達到最大，表明公司經營狀況不斷改善，自我發(fā)展能力不斷提高，并且重視利用內部資金。但是，到了2019年出現(xiàn)大幅下降。外源融資中負債融資是最主要的融資方式，2015年最高達到78.05%，此后不斷下降。股權融資占比在2018年和2019年得到大幅度提升。負債融資方面，該公司主要使用短期借款、應付票據(jù)和應付賬款。表3反映出該公司的融資首先考慮負債融資，然后是股權融資。隨著盈利能力增強，在去杠桿的政策環(huán)境下，開始重視對內源融資的利用。（表3）

三、資本結構優(yōu)化相關建議

（一）公司債務結構優(yōu)化建議

1、降低并穩(wěn)定負債水平，保持合理的區(qū)間。資本結構權衡理論表明，公司負債能夠帶來節(jié)稅收益，但是負債水平過高可能導致公司陷入財務困境進而產生一系列的破產和清算成本。公司資本結構管理就是要在負債所帶來的抵稅收益與公司負債增加所帶來的財務成本之間尋找一種平衡關系，以使得企業(yè)價值最大，即可達到公司的最優(yōu)資本結構。方大特鋼的資產負債率在2015～2019年的變動比較大，缺乏穩(wěn)定性。公司需要根據(jù)行業(yè)發(fā)展前景和公司經營業(yè)務狀況，確定公司資產負債率的合理區(qū)間水平，調整公司的資本結構達到最優(yōu)的目標水平，使公司的綜合資本成本和財務風險最低，實現(xiàn)公司價值最大化；另一方面需要保持資產負債率一定的穩(wěn)定性，通過多元化的融資方式籌集公司發(fā)展所需資金，避免負債水平過高。

2、優(yōu)化負債結構，降低流動負債比例。公司應該協(xié)調好流動負債和長期負債的比例結構，以適應公司經營管理的資金需求，同時也應避免還款時間過于集中帶來的財務風險。方大特鋼在安排負債結構時，應減少使用短期借款，增加長期借款的比例。公司近五年的流動負債占比都在97%以上，遠遠高于行業(yè)水平，而長期負債占比還徘徊在2%左右，在穩(wěn)定的經營環(huán)境中且企業(yè)的經營能力較強、流動性充足的情況下，較高的流動負債也可以接受。但若在不穩(wěn)定的因素下，較高的流動負債將限制企業(yè)的流動性，將會對企業(yè)的經營造成影響，不利于企業(yè)的長久發(fā)展。所以，公司應著重降低企業(yè)流動負債的比重，使公司債務的期限結構更加合理，從而降低公司短期償債風險。雖然長期負債的資本成本更高，但是相對短期負債而言，長期負債能夠長期穩(wěn)定為企業(yè)提供資金，有利于提高公司財務的穩(wěn)健性。

表3 2015～2019年方大特鋼融資結構一覽表（單位：%）

（二）公司融資結構優(yōu)化建議

1、拓寬融資渠道，進行多元化融資。企業(yè)要開拓多種融資渠道，進行多元化融資方式相互結合進行融資，優(yōu)化資本結構。應充分地發(fā)揮股權融資的作用，增加股權融資比例。通過實行股票激勵計劃或者增發(fā)新股等方式，擴大公司股本，增強公司資本實力。通過增加權益資本的比例，降低債務資本的比例，提高公司的償債能力，實現(xiàn)降杠桿的目的。公司可以增加長期借款、發(fā)行中長期企業(yè)債券以提高長期負債的占比，相應降低流動負債占比。鋼鐵行業(yè)作為典型重資產行業(yè)，并且與宏觀經濟周期密切相關，增加長期資本的比重，雖然可能會增加資金成本，但是有利于企業(yè)資本結構的穩(wěn)定性，避免短貸長投所帶來的財務風險。

2、內源融資與外源融資相協(xié)調。方大特鋼主要是通過外源融資籌集資金，所以需要完善內源融資渠道，讓內源融資與外源融資相互協(xié)調發(fā)展。內源融資對鋼鐵企業(yè)來說，優(yōu)點是成本最低、風險最小的金融工具，但是短期效果不明顯，需要公司加強注重發(fā)展內源融資渠道，將內源融資和外源融資結合起來利用。完善內源融資，需要公司提高企業(yè)經營管理水平，注重科技投入，提高企業(yè)的核心競爭力，增強產品市場占有率和盈利能力，增加企業(yè)稅后利潤。還可以通過成本的節(jié)約，提高資產周轉率來盤活資源。利潤分配政策方面，通過提高留存收益的利用率的方法，適當增加盈余公積的比率，挖掘和整合公司的閑置資金，提高企業(yè)內源融資比重，減少對外源融資的依存度。