最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M· 萊因哈特 肯尼斯 S· 羅格夫/著

泡沫的基礎(chǔ)都是solid truth

霍華德·馬克斯在他的名著《投資最重要的事》當(dāng)中講述了一個頗為有趣的觀察：每一次金融市場的泡沫，事實上都能找到其背后堅實的基本面，也就是說泡沫的基礎(chǔ)都是solid truth。我們可以回想起很多這樣的例子：

郁金香美麗而稀有（17世紀(jì)，荷蘭）;

漂亮50都是美國最大最好的公司，有著光明的前景（1968年，美國）;

明治維新以來東京地價從未下跌（1990年，日本）;互聯(lián)網(wǎng)將改變世界（1999年，美國）;

房地產(chǎn)能夠抵御通貨膨脹，而且可以永久持有，還可以在銀行抵押融資獲得現(xiàn)金（2006年，美國）。

越大的泡沫，就有越多的人參與，這也就意味著越多的人有共識，而共識的基礎(chǔ)自然更有可能是solid truth，所以霍華德·馬克斯會說，非凡表現(xiàn)來自于正確的、非共識性的預(yù)測。

那么金融危機開始之前，人們相信“這次不一樣”的基礎(chǔ)又是什么呢？《這次不一樣》的作者概括道：堅實的基本面、結(jié)構(gòu)改革、技術(shù)創(chuàng)新、良好的政策。

當(dāng)這樣的信念——相信金融危機已經(jīng)被消滅的信念滋長，結(jié)合如下5項前兆的時候，金融危機也就不遠(yuǎn)了。

這5項前兆是：資產(chǎn)價格顯著上升;實體經(jīng)濟活動減緩;大額經(jīng)常項目赤字;持續(xù)的債務(wù)累積;持續(xù)性資本流入和金融自由化。一個國家的國內(nèi)/國際債務(wù)、產(chǎn)出和通貨膨脹，是判斷金融危機即將到來與否的主要指標(biāo)。

換言之，金融危機是資產(chǎn)價格顯著上升帶來的樂觀情緒和資本流入，使市場參與者忽視了經(jīng)濟體內(nèi)在的、正在積累的問題，導(dǎo)致現(xiàn)金流無法覆蓋越來越高的融資成本，金融市場最終出現(xiàn)突然的大幅調(diào)整和崩潰。

最值得警惕的是高速發(fā)展的新興經(jīng)濟體，在一片光明的前景當(dāng)中，不斷累積債務(wù)。

萊因哈特與羅格夫特別指出“債務(wù)不耐綜合癥”的存在?！皞鶆?wù)不耐”是指部分國家制度結(jié)構(gòu)和政府體系存在固有的問題，使得政府在面臨支出無法被稅收覆蓋的時候，一次又一次求助外債，最終形成的綜合癥狀。也可以說，“債務(wù)不耐”就是想要靠借債來降低稅務(wù)和支出矛盾壓力。政府債務(wù)的基礎(chǔ)是對政府的信心，因此債務(wù)規(guī)模擴大、利率上升、信心喪失構(gòu)成螺旋形惡化的形態(tài)，導(dǎo)致政府償還意愿降低，并最終導(dǎo)致政府違約。

歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)新興市場國家的外債與GNP的比率超過35%時，發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險就將顯著增加。然而部分新興市場國家無法拒絕新周期的財政政策的誘惑，因為他們會錯誤地把經(jīng)濟周期和外部環(huán)境有利的沖擊當(dāng)做經(jīng)濟結(jié)構(gòu)永久性的變化，以無節(jié)制的政府支出和借貸來刺激經(jīng)濟沿著周期的方向無限伸展，最終以悲劇收場。

正如茨威格所說，“命運贈予的禮物，早已暗中標(biāo)好了價格?！?h3>對政府“維護聲譽”的錯誤信仰

除了投資者對經(jīng)濟基本面的盲目樂觀，政府違約導(dǎo)致金融危機的另一個主要原因是對政府會償還債務(wù)的信仰，也就是說投資者相信政府會維護“聲譽”。

對金融史和財政史的研究，以及對早期中央銀行歷史的研究都可以顯示，在農(nóng)業(yè)時代，進入國際資本市場的動力來自于一國在異常的歉收時期可以獲得食物，而隨著17世紀(jì)、18世紀(jì)英國國債市場的建立和國債投資者的壯大，英國獲得了更為強大的應(yīng)對突然增加的支出的能力，在與法國漫長的爭霸戰(zhàn)爭中，英王和政府總是能夠從國債投資者那里籌集遠(yuǎn)高于法國農(nóng)業(yè)稅收的一次性的收入，這也成為光榮革命之后英國最終擊敗法國，建立日不落帝國的重要支柱。

可以說，最初，國債市場的意義在于應(yīng)對突然增加的一筆支出，為了這樣的不時之需，就必須在不時之需出現(xiàn)之前時刻做個好學(xué)生。在當(dāng)代，各國應(yīng)對戰(zhàn)爭的準(zhǔn)備在弱化，而更加可能需要國際借貸來應(yīng)對經(jīng)濟衰退和進行高效率的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，常規(guī)的追求更高效率的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也需要外國投資者，經(jīng)過兩百年的發(fā)展，政府債務(wù)已經(jīng)變成了常備選項。

我們總是假設(shè)，政府很關(guān)心自身作為國際借款人的聲譽，然而如果政府對國際債券融資市場的需求從應(yīng)對不時之需變成了常規(guī)需求，時刻保持“好孩子”的形象，似乎也就沒有英法爭奪霸主地位那個時代那么迫切了。

在經(jīng)濟逐漸全球化的時代，除戰(zhàn)爭時期以外的大多數(shù)情況下，一個國家的償債能力的變化都是可控的，尤其是在整個國家欣欣向榮，經(jīng)濟體的各個參與方都在明確、可信地致力于逐步增加出口以最終完全償還債務(wù)的時候。也就是說，只要看起來想還債，投資者就不用你真的還了。這就是信用和聲譽的魅力。

真正的矛盾在于良好的聲譽也只能保證債務(wù)展期，但不能支撐債務(wù)人（政府）越借越多，否則利率上升終究會超過經(jīng)濟增長率，跨過明斯基時刻。

龐氏騙局不能成為國際貸款的基礎(chǔ)，因為龐氏騙局終將崩潰。在實際操作當(dāng)中流行的觀點是，能夠還清債務(wù)的國家也能在未來獲得更多的貸款，因此現(xiàn)在借給他們是安全的，即使他們面臨流動性不足。在國際債務(wù)市場上，流動性不足應(yīng)當(dāng)?shù)韧趦敻赌芰Σ蛔銇砜创鲃有圆蛔闶嵌唐谌谫Y有壓力，而償付能力不足則是不愿或不足以償還，這二者對于政府借貸人來說，其實沒有區(qū)別。

在這種對“維護聲譽”的錯誤信仰中，政府違約總是會突然地帶來金融危機。

觀察金融危機的歷史，另一個值得深思的現(xiàn)象，就是曾經(jīng)出現(xiàn)違約的政府，總還是能繼續(xù)借到錢，似乎資本市場對國債違約（無論是內(nèi)債還是外債違約）之后的政府，都有著遠(yuǎn)超借貸企業(yè)的容忍度。這與破產(chǎn)企業(yè)難以東山再起，欺詐資本市場的企業(yè)家遭受長久的唾棄，以及信用記錄不良的個人無法獲得金融資源相比，顯示出詭異的異常。

從政府債務(wù)的角度來說，國家會破產(chǎn)，而且會持續(xù)不斷地破產(chǎn)，這是萊因哈特和羅格夫帶給我們的重要結(jié)論：全球各地區(qū)的大部分國家都經(jīng)歷了一個長期的外債連續(xù)違約階段。然而他們還是借得到錢。他們發(fā)現(xiàn)，正如我們在過去半個世紀(jì)中在拉美、在歐洲和北美、在亞洲新興經(jīng)濟體上不斷觀察到的現(xiàn)象，主權(quán)債務(wù)的償付幾乎完全依賴于各國的還款意愿，而非還款能力，也就是說國家破產(chǎn)和企業(yè)破產(chǎn)是兩回事，國家破產(chǎn)就是不想還了。

如果進一步考慮到，在國際資本市場關(guān)閉后，金融危機發(fā)生國的國內(nèi)公共債務(wù)將持續(xù)增加這一事實，這種異常就顯得更加引人注目了，既然許多政府的措施都是外面借不到錢就朝國內(nèi)借，那么為什么當(dāng)新興市場國家的居民同樣頻繁地被“欺騙”時，還會選擇將其資金存放于銀行或以本幣形式持有呢？

既然通貨膨脹與債務(wù)違約關(guān)系密切，特別是在長久的歷史中，外債違約和惡性通貨膨脹幾乎是一回事——也即減少貨幣的貴金屬含量，我們把目光轉(zhuǎn)向通貨膨脹時也可以發(fā)現(xiàn)，政府有時會使通貨膨脹率超過最大化鑄幣稅的通貨膨脹率，單純從基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造鑄幣稅的角度看是不完全的，通貨膨脹在面對可能的危機時，是替代債務(wù)違約的一種選擇。但是在惡性通貨膨脹發(fā)生時，為什么居民會持有貶值預(yù)期中的本幣資產(chǎn)呢？

全球通貨膨脹有時會發(fā)生，例如20世紀(jì)90年代初有45個國家的通貨膨脹率超過了20%，而有時又不發(fā)生，比如在21世紀(jì)初只有兩個國家的通貨膨脹率超過了20%。來去不定的通貨膨脹給國債投資者帶來了更大的困擾。

有句話叫做“悲觀者正確，樂觀者賺錢”，陰晴不定的通貨膨脹和無法預(yù)知的后疫情時代的經(jīng)濟增長，似乎更加讓理性的投資者無法選擇，擺在他們面前的道路，難道真的只有相信那些“堅實的事實”嗎？

也許我們現(xiàn)在經(jīng)歷的，正是金融史上數(shù)得著的讓人迷惑的時刻，可以數(shù)一數(shù)，2018年以來，有什么是讓人信服的堅實的事實呢？是新穎的工具可以讓美聯(lián)儲既不壓垮市場又能循序漸進地退出歷史上從未有過的巨額刺激，還是低利率對應(yīng)高PE，還是標(biāo)普500指數(shù)33倍的CAPE可以維持呢？

又或者，是通貨膨脹不會發(fā)生在老齡化的中國和歐美，就像當(dāng)年的日本一樣，所以讓我們盡情的發(fā)行國債吧。

當(dāng)下無可避免，未來早已注定，是這樣嗎？

現(xiàn)在的美國乃至西方經(jīng)濟和金融市場，真的在美聯(lián)儲的呵護下強健如新么？