阿里巴巴未來如何？

郭永清

11月18日，阿里巴巴（09988.HK）集團發(fā)布了自己2022財年第二季度的財報（2021年九月底止季度業(yè)績公告）。阿里巴巴集團董事會主席兼首席執(zhí)行官張勇表示：“本季度，阿里巴巴繼續(xù)圍繞內(nèi)需、全球化和云計算三大戰(zhàn)略堅定投入，為集團實現(xiàn)長遠可持續(xù)發(fā)展打下堅實基礎?！笔紫攧展傥湫l(wèi)表示：“在多元化業(yè)務的表現(xiàn)推動下，集團本季度收入取得29%的增長?！睆膬烧叩谋硎鰜砜?，阿里巴巴似乎在二季度取得了非常滿意的成績，然而，公司股價卻在之后連續(xù)下跌。

到底是阿里巴巴的未來發(fā)展預期發(fā)生了實質性的變化引起投資價值的變化，還是市場先生出現(xiàn)了短時的非理性過度反應？

業(yè)務表現(xiàn)并不理想

本季度阿里巴巴集團的營收為2006.9億元，同比增長了29%，但令人大跌眼鏡的是調整后的凈利潤為285.2億元，同比下降了39%。若不考慮合并高鑫零售的影響，則收入同比增長16%至1804.38億元。本季度經(jīng)營利潤方面出現(xiàn)了上漲，同比增長10%至150.06億元，主要由于螞蟻集團股權激勵相關并授予員工的股權激勵費用下降156.9億元。如果按照非公認會計準則凈利潤為285.24億元，同比下降39%，經(jīng)調整EBITDA和EBITA分別同比下降27%和32%。根據(jù)阿里巴巴的解釋，同比減少主要由于對正展現(xiàn)穩(wěn)健業(yè)務增長的關鍵策略領域投入的增加，以及支持商家的舉措?！拔覀冇谏虡I(yè)分部內(nèi)的關鍵策略領域（如淘特、本地生活服務、小區(qū)商業(yè)平臺及Lazada）的投入同比增加人民幣125.75億元。若不考慮該等投入的影響，我們商業(yè)分部的盈利將同比持續(xù)平穩(wěn)?！?/p>

阿里巴巴的營業(yè)收入主要來源商業(yè)，本季度合計占到84%。根據(jù)本季度公告，商業(yè)中最主要的是中國零售商業(yè)，該部分占到63%比例，具體包括：客戶管理716.95億元，占比36%;其他551.32億元，占比27%?？蛻艄芾硎杖胫饕獊碜蕴詫毺熵埖膹V告費和傭金，本季度該項收入同比增速僅為3%，處于歷史冰點，遠低于市場預期的8%，而在上一季度這個數(shù)字還有14%（與上幾個季度相比仍處于歷史低位），這是導致營收同比增速大幅下滑的重要因素。如果不是中國零售商業(yè)中的“其他”同比增幅111%把阿里巴巴的營收增速拉上來的話，公司本季度營業(yè)收入的數(shù)據(jù)以及增幅將更加難看。那么，中國零售商業(yè)的“其他”指的是什么業(yè)務呢？根據(jù)公告，中國零售商業(yè)下“其他”收入主要由阿里巴巴的直營業(yè)務（主要包括高鑫零售、天貓超市、盒馬和進口直營）產(chǎn)生，而該業(yè)務的收入及存貨成本均以總額法進行確認（阿里巴巴自2020年10月開始合并高鑫零售）。

在這里，我們要了解清楚什么是總額法和凈額法，才能對阿里巴巴中國零售商業(yè)的“其他”業(yè)務營業(yè)收入有更好的分析和判斷。凈額法是按照公司能夠取得的金額確認收入，比如，根據(jù)阿里巴巴的公告，“于2021年11月，我們舉辦了第十三屆天貓雙11全球狂歡季，為期11天的活動錄得實物商品GMV（剔除未支付訂單）人民幣5403億元?！彪m然雙十一節(jié)的銷售金額很大，但是阿里巴巴只能按照凈額法確認營業(yè)收入，也就是其收取的傭金和手續(xù)費?？傤~法是按照整個商品的銷售價格確認收入，即銷售金額是多少，收入確認就是多少。阿里巴巴的直營業(yè)務就是按照總額法確認營業(yè)收入，這也是會計準則的要求。但是，顯然傭金和手續(xù)費的利潤率高，而總額法確認的營業(yè)收入要扣除商品成本及其他運營成本而利潤率更低。因此，雖然直營業(yè)務拉高了阿里巴巴的營業(yè)收入增長，但是，卻拉低了其營業(yè)利潤率。

能更真實地反映阿里巴巴目前經(jīng)營狀態(tài)的是現(xiàn)金流數(shù)據(jù)：截至2021年9月30日至三個月的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為358.30億元（55.61億美元），相較2020年同期的542.96億元下降34%。自由現(xiàn)金流，從截至2020年9月30日止三個月的405.40億元下降45%至截至2021年9月30日止三個月的222.39億元（34.51億美元），不管如何解釋，這也說明阿里巴巴目前的業(yè)務表現(xiàn)著實不太理想。

開始內(nèi)卷的電商

本季度增速下降是結果，重要的是搞清楚后面的原因，理解這些數(shù)據(jù)的含義。我們認為，阿里巴巴本季度的業(yè)績數(shù)據(jù)預示著：電商開始內(nèi)卷。

在過去的二十年，電商蒙眼狂奔，高速生長，最主要的原因是中國網(wǎng)民人數(shù)和智能移動手機使用人數(shù)的暴增。在這一個階段，電商之間的目標是把蛋糕做大，不需要互相之間搶地方搶飯碗，雖然偶爾也有商戰(zhàn)，但總體上還是比較平和。然而，人數(shù)紅利和流量紅利馬上將被吃完，這個時候，阿里巴巴自己的蛋糕要做大的話，只能從別人飯碗里去搶;反之亦然。因此，阿里巴巴要通過淘特進入下線市場，拼多多要進入上線市場，京東也是要進入所有領域的市場。整個電商市場進入了內(nèi)卷大戰(zhàn)階段。上述分析，也可以從阿里巴巴本季度公告中的相關信息可以得出來：“阿里巴巴生態(tài)體系的全球年度活躍消費者截至2021年9月30日止12個月期間達到約12.40億，較截至2021年6月30日止12個月增加約6200萬。其中9.53億消費者來自中國市場，以及2.85億消費者來自海外，單季凈增加分別為4100萬及2000萬?！卑⒗锇桶蛽碛?.53億中國消費者，表面來看比2021年6月30日增長很多，但是，這一方面基本上已經(jīng)把國內(nèi)的上網(wǎng)人數(shù)一網(wǎng)打盡;另一方面，這些增加的6200萬消費者中，多數(shù)是來自淘特的消費者，而這部分消費者可能主要來自于跟拼多多重疊的下線市場，來自于跟其他電商的貼身肉搏。

在內(nèi)卷大戰(zhàn)階段，應該說先來者還是有一定的先發(fā)優(yōu)勢，但是，中國政府的反壟斷管制，在很大程度上拉低了這種先發(fā)優(yōu)勢的程度。阿里巴巴的中國零售市場GMV（成交總額）增長可能面臨消費增長放緩帶來的短期阻力，主要原因是阿里巴巴GMV占中國網(wǎng)上零售GMV總額的50%以上，而2021年7-8月網(wǎng)上零售總額增長疲軟。然在社會零售增速有所回落的背景下，同天發(fā)布的京東財報還是呈現(xiàn)出了截然不同的觀感：京三季度總營收為2187億元，同比增長25.5%，超過市場預估的2156.1億元。

一邊是超預期，一邊是不及預期。隨著反壟斷處罰的落地，國家對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整頓明顯加碼，電商行業(yè)迎來了公平透明競爭的新時代。“二選一”成為過去時，阿里巴巴的先發(fā)優(yōu)勢地位受到了挑戰(zhàn)，政策落地的同時是第三方品牌密集進入京東。2021年雙11，有31個品牌在京東突破10億元銷售額，京東淘寶用戶重疊度同比大幅增長64.2%，這亦表明京東正在從淘寶吸引來更多用戶?，F(xiàn)階段，電商整體大盤增速放緩，競爭愈加激烈，阿里巴巴獲客成本激增。根據(jù)公告，阿里巴巴本季度營業(yè)成本同比上升44%，銷售推廣費用更是大增66%。反觀京東，同期營業(yè)成本同比增長27%，營銷開支同比增長42%，均遠低于阿里同類開支的同比增幅，這也意味著京東在成本管控方面做得比阿里更好。平臺經(jīng)濟似乎到了市場紅利末期，問題是：如何才能重新獲得高速增長？

新增長點尚未明朗

阿里巴巴調整了收入指引，預計2022財年的總收入同比增長為20%至23%，而此前預計為30%。公司表示，預估2022年下半年收入的增長會保持在百分之十幾的水平。

阿里巴巴營業(yè)收入和利潤的大頭，依然來自于商業(yè)，客觀而言，電商行業(yè)的競爭已經(jīng)進入存量階段，有越來越多的對手試圖搶食，這也無疑會對阿里巴巴造成巨大沖擊。就新零售方面而言，一邊有京東的擠壓，還有拼多多的強勢崛起，另一邊直播電商有抖音的后來者居上，新業(yè)務方面還有美團等新巨頭的壯大，阿里的處境并不輕松。阿里巴巴想要保持高增長，必須尋找未來增長的第二曲線，但是，根據(jù)公司的財報數(shù)據(jù)所示，云計算營業(yè)收入雖然增速較快，但是目前依然虧損，更不要說營業(yè)收入金額小得甚至可以忽略的數(shù)字媒體及娛樂和創(chuàng)新業(yè)務及其他，因此，第二增長曲線目前尚未明朗。

對于阿里巴巴來說，避免進一步內(nèi)卷引起的負面影響，重要的是能夠尋找并確立人無我有的核心競爭能力，這個問題說起來容易但是做起來很難，但是不管多難，都是其必須面對的一個問題。對于整個中國電商行業(yè)來說，在人口紅利和流量紅利基本用盡的情況下，內(nèi)卷已經(jīng)開始，如何優(yōu)質低價給消費者提供電商服務，從粗放式發(fā)展轉向精益化發(fā)展，是未來的主要任務，在這一個階段，成本費用的管控將是電商的核心競爭力。