在舒適區(qū)躺平的武漢凡谷

詩(shī)與星空

隨著康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案的水落石出，公司的獨(dú)董承擔(dān)上億元的連帶責(zé)任，于是A股上市公司掀起了獨(dú)董辭職潮。

不過，比獨(dú)董辭職更需要引起警惕的，是財(cái)務(wù)總監(jiān)的辭職公告。

比如，武漢凡谷（002194.SZ）11月29日發(fā)布公告，稱收到財(cái)務(wù)總監(jiān)楊紅女士的書面辭職報(bào)告。

一般來說，年關(guān)將至，為了一份好看的年報(bào)，很多財(cái)務(wù)事項(xiàng)都要在年底之前調(diào)整完畢，這個(gè)時(shí)候財(cái)務(wù)總監(jiān)的辭職報(bào)告往往很敏感。

老牌上市公司的尷尬業(yè)績(jī)

武漢凡谷成立于1989年，于2007年上市。作為資格非常老的上市公司，上市時(shí)就實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收規(guī)模突破10億元，但十幾年過去了，公司的營(yíng)收規(guī)模依然徘徊在十幾億元。

2021年三季報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.88億元;歸母凈利潤(rùn)為1.73億元。不過，由于武漢地區(qū)的企業(yè)在2020年受到新冠疫情沖擊，和上年的業(yè)績(jī)?nèi)狈杀刃浴?/p>

公司從事的業(yè)務(wù)，主要是移動(dòng)通信領(lǐng)域使用的雙工器、濾波器和射頻子系統(tǒng)，據(jù)2021年半年報(bào)數(shù)據(jù)，其中雙工器銷售額占比45%左右，濾波器銷售額占比40%左右，射頻子系統(tǒng)銷售額占比2.2%左右。

營(yíng)收規(guī)模十幾年如一日基本維持不變的主要原因，是公司的核心產(chǎn)品從未發(fā)生過本質(zhì)改變，常年給通信企業(yè)做適配。從營(yíng)收構(gòu)成看，公司上市以來從未嘗試過多元化轉(zhuǎn)型。

其實(shí)有類似經(jīng)營(yíng)理念的公司，在歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)比較常見?？煽诳蓸肥?duì)I收和凈利潤(rùn)大體不變，但憑借強(qiáng)大的現(xiàn)金流和分紅，不妨礙其成為投資者最鐘愛的標(biāo)的之一。

那么，武漢凡谷的財(cái)務(wù)狀況有沒有類似的情況？會(huì)不會(huì)也成為穩(wěn)健的投資標(biāo)的？

現(xiàn)金為王

據(jù)三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，武漢番谷賬面12.9億元貨幣資金，沒有長(zhǎng)短期借款。上市十幾年來，除了極個(gè)別年份有小額短期借款，公司幾乎從未發(fā)生過借款。每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用均為負(fù)數(shù)，主要是利息收入比較高。

由于移動(dòng)通信行業(yè)集中度較高，公司的大客戶主要是華為、愛立信、諾基亞等通信設(shè)備商，這些企業(yè)財(cái)大氣粗，欠款不還的情況也比較少。受益于近年來5G的全面推廣，擺脫了2020年疫情影響后，公司近年的經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)步提升。

2019年，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~4.7億元，即使2020年受疫情影響嚴(yán)重，依然達(dá)到了2.24億元，2021年三季報(bào)已經(jīng)達(dá)到了2.7億元。

大型集團(tuán)企業(yè)都有年末支付款項(xiàng)的“潛規(guī)則”，因此，公司四季度回款情況會(huì)帶動(dòng)其年報(bào)現(xiàn)金流更加優(yōu)異，公司的2021年全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~有望創(chuàng)新高。

筆者更為關(guān)心的是，賺到的錢都花到哪兒了呢？

歷年的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)非常“整潔”，既沒有大規(guī)模的買房買地買設(shè)備，也沒有較多的并購(gòu)子公司，甚至都很少買理財(cái)，以保本穩(wěn)健的結(jié)構(gòu)性存款為主。

但現(xiàn)金流量表揭開了花錢的去向：分紅。

業(yè)務(wù)單一的風(fēng)險(xiǎn)

每個(gè)不虧損的年份，武漢凡谷都會(huì)大手筆分紅。公司2020年凈利潤(rùn)1.92億元，2021年前三季度現(xiàn)金分紅就已接近1億元。

對(duì)于股東尤其是中小投資者來說，分紅自然是一件好事情，但是如果公司幾乎不怎么留發(fā)展資金，也不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

據(jù)同花順iFind顯示，武漢凡谷前五大股東（三名自然人股東、兩家財(cái)務(wù)投資者）合計(jì)持股53%左右，這意味著公司的分紅大半回到了自己的另一個(gè)口袋。

可口可樂作為世界第一大飲料企業(yè)，之所以成長(zhǎng)性緩慢，是因?yàn)樵诠陋?dú)求敗的情況下放棄高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)而以分紅回報(bào)投資者，而武漢凡谷卻在公司營(yíng)收規(guī)模只有10億元上下的時(shí)候就“不思進(jìn)取”，沒有未來的成長(zhǎng)性，是對(duì)投資者的不負(fù)責(zé)任。

筆者查了一下公司近年的年報(bào)和半年報(bào)，發(fā)現(xiàn)大客戶的構(gòu)成集中度極高，這也許是公司“躺平”的主要原因。

從2021年半年報(bào)披露的應(yīng)收賬款余額構(gòu)成來看，公司前三大客戶（結(jié)合公司宣傳，大概率排序是華為、愛立信、諾基亞）的應(yīng)收賬款合計(jì)占比96%以上。從應(yīng)收賬款情況可以推導(dǎo)出，來自這三家大客戶的營(yíng)收占營(yíng)收總額比例的絕對(duì)多數(shù)。

其中，第一大客戶（大概率是華為）占比超過一半。穩(wěn)定的大客戶一定程度上可以確保公司的銷售額，也能節(jié)約銷售費(fèi)用（公司每年的銷售費(fèi)用只有1000萬(wàn)元左右），但也容易導(dǎo)致公司形成依賴，缺乏進(jìn)取心。

之所以過度依賴三大客戶，主要原因是公司的產(chǎn)品線過于單一，無力拓展其他客戶。

從上市以來，公司的核心產(chǎn)品就是雙工器、濾波器和射頻子系統(tǒng)。在大客戶穩(wěn)定的情況下，公司的產(chǎn)品銷路也能保持穩(wěn)定嗎？

不盡然。

歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，公司剛上市的時(shí)候，射頻子系統(tǒng)和雙工器的銷售額最大，2007年，射頻子系統(tǒng)銷售額占總營(yíng)收的50%以上，隨著市場(chǎng)的不斷變化，2021年半年報(bào)顯示，射頻子系統(tǒng)的銷售額不足3%。

即便是大客戶相對(duì)穩(wěn)定，公司的營(yíng)收構(gòu)成也在發(fā)生著較大的變化，這是市場(chǎng)決定的。伴隨著移動(dòng)通信技術(shù)的迭代演進(jìn)，原老牌射頻器件廠商在技術(shù)、質(zhì)量、交付、成本、響應(yīng)及服務(wù)等方面的全方位競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，同時(shí)，隨著陶瓷介質(zhì)濾波器的大規(guī)模應(yīng)用，以往主營(yíng)介質(zhì)材料的廠商也加入了5G濾波器的競(jìng)爭(zhēng)，且部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手亦通過資本市場(chǎng)融資，行業(yè)格局重新洗牌。

長(zhǎng)此以往，公司一方面有可能因?yàn)閭€(gè)別大客戶布局失誤銷量銳減;另一方面很可能會(huì)因?yàn)樘稍谑孢m區(qū)導(dǎo)致錯(cuò)失行業(yè)變革的機(jī)遇。

事實(shí)上，大客戶積累的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。眾所周知，因?yàn)閲?guó)際形勢(shì)的劇烈變化，華為的經(jīng)營(yíng)存在著較大的不確定性;同時(shí)愛立信在中國(guó)的經(jīng)營(yíng)也因?yàn)槿鸬浞矫娣鈿⑷A為而存在著不確定性。如果武漢凡谷不能迅速拓展新的業(yè)務(wù)和新的客戶群，公司未來面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)比較大。

后知后覺的長(zhǎng)期投資

2019年，公司的資產(chǎn)負(fù)債表開始出現(xiàn)1.08億元的長(zhǎng)期股權(quán)投資，并且逐年追加投資。截至2021年三季報(bào)，長(zhǎng)期股權(quán)投資余額增加到1.58億元。

初看起來，由于行業(yè)轉(zhuǎn)暖，或許公司管理層開始意識(shí)到業(yè)務(wù)單一、大客戶過度依賴的風(fēng)險(xiǎn)，嘗試多元化轉(zhuǎn)型，從而進(jìn)行較為廣泛的投資。但從公司長(zhǎng)期投資的內(nèi)容來看，并非如此，公司的長(zhǎng)期投資為兩家私募企業(yè)。據(jù)企查查，其中一家叫蘇州深信華遠(yuǎn)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），不僅武漢凡谷和它有關(guān)聯(lián)，另一家A股上市公司中新集團(tuán)（601512.SH）也是它的合伙人。

上市公司投資私募是一種非常敏感的操作，因?yàn)榇蟛糠炙侥级紡氖率兄倒芾硐嚓P(guān)運(yùn)作，這種運(yùn)作并不光彩。比如，最常見的操作，是上市公司在業(yè)績(jī)較好的時(shí)候低價(jià)買入私募股權(quán)，然后在業(yè)績(jī)較差的時(shí)候高價(jià)賣出，通過非經(jīng)常性損益實(shí)現(xiàn)“扭虧為盈”。表面上是公平交易，但實(shí)際上上市公司實(shí)控人利用其他方式在上市公司體系外向私募支付巨額“手續(xù)費(fèi)”，帶來潛在的隱患。

結(jié)合公司歷年的財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，武漢凡谷在5G大規(guī)模啟動(dòng)之前業(yè)績(jī)不佳，尤其是在2016年、2017年出現(xiàn)了連續(xù)兩年虧損的情況，到了2018年扣非凈利潤(rùn)依然虧損，根據(jù)A股當(dāng)時(shí)的退市規(guī)則，如果歸母凈利潤(rùn)虧損，公司就要面臨退市。2018年年報(bào)顯示，公司處置掉一部分資產(chǎn)，獲得2.48億元的非經(jīng)常性損益，避免了退市。

也許正是如此，公司在2019年急忙投資了兩家私募。

不過，2020年，證監(jiān)會(huì)修訂了退市規(guī)則。其中，取消單一凈利潤(rùn)和營(yíng)收指標(biāo)，新增組合指標(biāo)：扣非前/后凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)收低于1億元，將被ST，連續(xù)兩年，終止上市;退市風(fēng)險(xiǎn)警示股票被出具非標(biāo)審計(jì)報(bào)告的，觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)。

新規(guī)則對(duì)武漢凡谷有利，由于公司營(yíng)收規(guī)模足夠大，不必?fù)?dān)心觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)。投資這兩個(gè)私募公司的必要性就不復(fù)存在。

另一方面，財(cái)報(bào)顯示，2019年以來，公司大股東開始了快速減持之路。

2018年年報(bào)中，公司前三大股東及持股比例分別為孟慶南28.99%、王麗麗28.10%和孟凡博8.03%。

經(jīng)過多輪減持，2021年11月22日臨時(shí)公告顯示，公司前三大股東及持股比例已經(jīng)變化為王麗麗27.96%、孟慶男7.41%和孟凡博6.17%。

在公司搭上5G的快車，好不容易轉(zhuǎn)向景氣的時(shí)候，大股東開始頻繁的減持套現(xiàn)，也許是大股東個(gè)人資金周轉(zhuǎn)緊張，也許是大股東對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)缺乏信心，但不管哪種原因，對(duì)于武漢凡谷來說，都不是一個(gè)好的信號(hào)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票