遠(yuǎn)興能源：“溢價(jià)”收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)承諾過(guò)分“樂(lè)觀”

王東岳

2021年12月24日，遠(yuǎn)興能源（000683.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)交易草案，公司擬以20.86億元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)內(nèi)蒙古納百川資源開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“納百川”）持有的內(nèi)蒙古博源銀根礦業(yè)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“銀根礦業(yè)”）14%股權(quán)，并以37.25億元現(xiàn)金方式對(duì)銀根礦業(yè)進(jìn)行增資。

按照業(yè)績(jī)承諾，銀根礦業(yè)2025-2027年的扣非凈利潤(rùn)分別為9.13億元、12.76億元和12.76億元，預(yù)期凈利率分別為25.97%、29.05%和29.05%，可實(shí)現(xiàn)性值得關(guān)注。

“溢價(jià)”關(guān)聯(lián)收購(gòu) 采礦權(quán)增值四千倍

銀根礦業(yè)擁有的主要資產(chǎn)為塔木素天然堿礦采礦權(quán)。根據(jù)重組草案，納百川為內(nèi)蒙古博源控股集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“博源控股）100%控股企業(yè)，博源控股持有遠(yuǎn)興能源30.56%股權(quán)，為上市公司控股股東，戴連榮為遠(yuǎn)興能源和納百川實(shí)際控制人。因此，本次收購(gòu)納百川持有的銀根礦業(yè)股權(quán)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

本次交易實(shí)施前，遠(yuǎn)興能源持有銀根礦業(yè)36%的股權(quán)，本次交易完成后上升至60%。

2021年8月，遠(yuǎn)興能源曾以11.12億元收購(gòu)蜜多能源持有的銀根礦業(yè)9.5%股權(quán)，并以13.71億元對(duì)銀根礦業(yè)進(jìn)行增資，總計(jì)支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)24.83億元，持有的銀根礦業(yè)股權(quán)比例由19%上升至36%，對(duì)應(yīng)銀根礦業(yè)整體估值約為146.06億元。

本次重大重組，遠(yuǎn)興能源持有的銀根礦業(yè)股權(quán)比例將上升24%，擬支付58.11億元，對(duì)應(yīng)銀根礦業(yè)整體估值約為242.13億元，較前次收購(gòu)時(shí)增值96.07億元，增幅65.77%。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2021年8月31日，銀根礦業(yè)的凈資產(chǎn)約為3.59億元，評(píng)估值為137.22億元，較賬面值增值133.63億元，增值率為3713.55%。其中，銀根礦業(yè)無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值為275萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值133.64億元，較賬面價(jià)值增值133.61億元，增值率為485851.3%，是本次收購(gòu)中增值最顯著的部分。

報(bào)告附注顯示，銀根礦業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)主要為采礦權(quán)。2021年6月，銀根礦業(yè)取得了塔木素天然堿礦2區(qū)、5區(qū)的采礦權(quán)證書(shū)。

與公司前次收購(gòu)堿礦資產(chǎn)時(shí)的定價(jià)相比，本次收購(gòu)中，銀根礦業(yè)采礦權(quán)的增值幅度巨大。

2014年7月，遠(yuǎn)興能源以31.51億元收購(gòu)河南中源化學(xué)股份有限公司（”下稱(chēng)“中源化學(xué)”）81.71%股權(quán)，中源化學(xué)的主營(yíng)業(yè)務(wù)同為天然堿開(kāi)采及小蘇打產(chǎn)品的加工和銷(xiāo)售。

評(píng)估報(bào)告顯示，截至2012年年末，中源化學(xué)的無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值為3.33億元，評(píng)估價(jià)值為7.91億元，增值137.71%。中源化學(xué)的無(wú)形資產(chǎn)主要為公司持有的安棚天然堿礦以及下屬子公司海晶堿業(yè)和蘇尼特堿業(yè)分別持有的吳城天然堿礦和查干諾爾堿礦采礦權(quán)。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，截至2012年年末，安棚堿礦保有的天然堿礦物儲(chǔ)量為1.31億噸，可利用天然堿礦物資源儲(chǔ)量為7179萬(wàn)噸;吳城天然堿礦分別為2602萬(wàn)噸、2048萬(wàn)噸，查干諾爾堿礦分別為1256萬(wàn)噸、1208噸。安棚堿礦、吳城天然堿礦和查干諾爾堿礦的可采儲(chǔ)量分別為2265萬(wàn)噸、400萬(wàn)噸和1027萬(wàn)噸。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)可知，被收購(gòu)前，安棚堿礦、吳城天然堿礦和查干諾爾堿礦的保有天然堿礦物儲(chǔ)量合計(jì)約為1.69億噸，評(píng)估可利用天然堿礦物資源儲(chǔ)量合計(jì)數(shù)約為1.1億噸，可采礦儲(chǔ)量合計(jì)數(shù)為3692萬(wàn)噸。

截至2020年，遠(yuǎn)興能源純堿產(chǎn)品的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為180萬(wàn)噸，小蘇打設(shè)計(jì)產(chǎn)能為110萬(wàn)噸，公司2020年共生產(chǎn)146.57萬(wàn)噸純堿和99.83萬(wàn)噸小蘇打，產(chǎn)能利用率分別為81.43%和90.75%。

根據(jù)本次重組草案，截至評(píng)估基準(zhǔn)日，塔木素天然堿礦2區(qū)、5區(qū)的保有天然堿礦物量為7.09億噸，經(jīng)評(píng)估的利用資源儲(chǔ)量為6.49億噸，可采儲(chǔ)量為2.36億噸。

與中源化學(xué)的三處堿礦的合計(jì)數(shù)相比，塔木素天然堿礦的礦物儲(chǔ)量和評(píng)估利用儲(chǔ)量分別高出5.4億噸和5.39億噸，分別為中源化學(xué)的4.2倍和5.9倍;可開(kāi)采儲(chǔ)量高出1.99億噸，約為中源化學(xué)的6.05倍。

以估值水平對(duì)比，本次收購(gòu)銀根礦業(yè)的采礦權(quán)整體估值為133.64億元，是中源化學(xué)三座堿礦整體估值的16.9倍，大幅高于可采儲(chǔ)量的倍數(shù)。從上述角度而言，本次銀根礦業(yè)采礦權(quán)的評(píng)估值無(wú)疑是遠(yuǎn)超前次收購(gòu)中源化學(xué)時(shí)給出的估值水平。

同時(shí)，賬面價(jià)值的差異是本次銀根礦業(yè)采礦權(quán)估值達(dá)到數(shù)千倍的重要原因之一。盡管塔木素堿礦的各項(xiàng)指標(biāo)都大幅高于安棚天然堿礦等三座堿礦，但其賬面價(jià)值僅為275萬(wàn)元，尚不及前述三座堿礦的1%。

此外，值得一提的是，根據(jù)審計(jì)報(bào)告，截至2021年8月末，銀根礦業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)金額為9.71億元、負(fù)債合計(jì)6.11億元。與審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)相比，評(píng)估報(bào)告中，銀根礦業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)金額和負(fù)債合計(jì)金額均減少了5.14億元。

業(yè)績(jī)預(yù)期不宜過(guò)分樂(lè)觀

由于目前銀根礦業(yè)尚未開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，2019-2020年和2021年1-8月，銀根礦業(yè)均未產(chǎn)生收入，凈利潤(rùn)分別為-2049萬(wàn)元、2155萬(wàn)元和-544萬(wàn)元。

按照項(xiàng)目規(guī)劃，塔木素堿礦項(xiàng)目的建設(shè)總投資金額為215.56億元，其中一期建設(shè)投資為132.47億元，二期建設(shè)投資為83.08億元;項(xiàng)目全部建成后，預(yù)計(jì)將形成重質(zhì)純堿702萬(wàn)噸/年、輕質(zhì)純堿78萬(wàn)噸/年、小蘇打80萬(wàn)噸/年的整體產(chǎn)能。

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，本次交易的業(yè)績(jī)承諾期為2022年至2027年。納百川和博源集團(tuán)保證在業(yè)績(jī)承諾期采用收益法評(píng)估的標(biāo)的采礦權(quán)（包括在建工程中的技術(shù)實(shí)施許可費(fèi)）實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的累計(jì)凈利潤(rùn)不低于34.65億元。

具體而言，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2022-2024年，銀根礦業(yè)的收益情況不定。2025-2027年，銀根礦業(yè)預(yù)期實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為35.15億元、43.93億元和43.93億元，合計(jì)123.01億元;凈利潤(rùn)分別為9.13億元、12.76億元和12.76億元，合計(jì)34.65億元。

在回復(fù)投資者問(wèn)詢(xún)時(shí)，遠(yuǎn)興能源表示，銀根礦業(yè)根據(jù)目前手續(xù)辦理和項(xiàng)目建設(shè)情況，一期預(yù)計(jì)2022年年底建成。評(píng)估機(jī)構(gòu)以謹(jǐn)慎的原則，以2025年建成測(cè)算相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

以評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)計(jì)，2025-2027年，銀根礦業(yè)的預(yù)期凈利率分別約為25.97%、29.05%和29.05%。

公開(kāi)信息顯示，自2020年下半年以來(lái)，純堿價(jià)格由低位1100元/噸持續(xù)攀升至3500元/噸高點(diǎn)。12月29日，全國(guó)重質(zhì)純堿和輕質(zhì)純堿的中間價(jià)分別約為2679元/噸和2479元/噸，仍處于歷史高位水平。

但按照評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2025-2027年，銀根礦業(yè)生產(chǎn)的重質(zhì)純堿和輕質(zhì)純堿的價(jià)格分別為1207.25元/噸和1160.73元/噸，分別為目前價(jià)格的45.06%和46.82%。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月，遠(yuǎn)興能源旗下的中源化學(xué)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.42億元，凈利潤(rùn)4.03億元，凈利率約為16.5%。在此前接受投資者調(diào)研時(shí)，遠(yuǎn)興能源曾披露，上半年，公司重質(zhì)純堿和輕質(zhì)純堿的價(jià)格分別約為2500元/噸和2250元/噸左右。

2020年，中源化學(xué)的營(yíng)業(yè)收入為39.72億元，凈利潤(rùn)為2.06億元，凈利率僅為5.19%。公司全年純堿產(chǎn)品的平均售價(jià)約為1112.47元/噸，與評(píng)估機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)基本一致。

問(wèn)題由此產(chǎn)生，在評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的純堿價(jià)格基礎(chǔ)下，銀根礦業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)接近30%的凈利率水平嗎？

更重要的是，銀根礦業(yè)采用了累計(jì)利潤(rùn)的形式計(jì)算業(yè)績(jī)承諾，且公司本次業(yè)績(jī)承諾的期限為2022年至2027年，合計(jì)6年。與2025-2027年的測(cè)算數(shù)相比，如果將銀根礦業(yè)承諾的34.65億元扣非后凈利潤(rùn)以6年為周期平攤測(cè)算，公司本次對(duì)銀根礦業(yè)投資的回報(bào)周期無(wú)疑將大打折扣。

此外，2021年9月，遠(yuǎn)興能源將持有的內(nèi)蒙古博源煤化工有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“博源煤化工”）70%股權(quán)以36.64億元轉(zhuǎn)讓;2021年1-7月，博源煤化工的凈利潤(rùn)為8.19億元。與銀根礦業(yè)的預(yù)測(cè)利潤(rùn)數(shù)相比，博源煤化工的盈利能力并不遜色，但其整體估值卻不及銀根礦業(yè)的1/3。

賣(mài)出博源煤化工轉(zhuǎn)而收購(gòu)銀根礦業(yè)，遠(yuǎn)興能源的資本運(yùn)作能夠維護(hù)全體股東的利益嗎？

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向遠(yuǎn)興能源發(fā)送采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。