施洛斯投資法的實(shí)際運(yùn)用

陳嘉禾

在投資界，許多人都知道沃倫﹒巴菲特，但是當(dāng)年曾經(jīng)與巴菲特一起在本杰明·格雷厄姆的辦公室工作的沃爾特·施洛斯（Walter Schloss），卻少有人知道。這其中主要的原因，是由于施洛斯是一個(gè)比較低調(diào)的人，他甚至一直抱怨巴菲特說的太多，讓更多人知道價(jià)值投資，導(dǎo)致符合價(jià)值投資的機(jī)會(huì)變得越來越少。

施洛斯雖然名聲小得多，但是收益率卻并不比巴菲特低，不過施洛斯的投資方法卻與巴菲特有許多不同。

粗略的企業(yè)質(zhì)量把控

首先，在持倉股的選擇方面，施洛斯遠(yuǎn)沒有巴菲特深入。體現(xiàn)在兩個(gè)方面，施洛斯不會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行特別深入的分析，也并不對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行主動(dòng)的干預(yù)、或者說幫助。

但是，這也不是說施洛斯根本就不看企業(yè)做什么。在施洛斯的許多次訪談中，他都提到了解企業(yè)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)報(bào)表的重要性。從公司選擇上，施洛斯基本上只投資于長(zhǎng)期仍然有一定前途的公司，以及財(cái)務(wù)報(bào)表穩(wěn)健的公司：他只是沒有巴菲特看的那么細(xì)、參與的那么多而已。施洛斯曾經(jīng)笑稱，如果公司的股東會(huì)離他的辦公室超過20個(gè)街區(qū)，那么他就懶得去了。但是，由于施洛斯的辦公室正好在紐約最繁華的金融區(qū)，因此其實(shí)還是有不少公司的股東會(huì)他可以去（就像一個(gè)辦公室在陸家嘴的人，不用走多遠(yuǎn)就可以參加不少報(bào)告會(huì)一樣）。

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，施洛斯的這種投資方法，其實(shí)比巴菲特的“詳細(xì)了解公司，并在一定程度參與運(yùn)營(yíng)”要有效得多。在美國(guó)市場(chǎng)，小公司相對(duì)比較多，同時(shí)法律法規(guī)相對(duì)更加健全，巴菲特在買入一定量的股票以后（即使是在早期資金量比較小的情況下），是可以進(jìn)行主動(dòng)的公司參與、為公司長(zhǎng)期發(fā)展制定計(jì)劃的。

但是，中國(guó)市場(chǎng)中大型企業(yè)相對(duì)更多，小型企業(yè)則常常存在治理結(jié)構(gòu)方面的問題，導(dǎo)致主動(dòng)型的企業(yè)投資變得更加困難。而施洛斯這種無為而治的投資方法，則相對(duì)來說更容易找到適合自己的空間。

分散持倉

施洛斯的第二個(gè)要訣，就是大量、分散的持倉。

巴菲特曾經(jīng)說過一句話，分散持倉是對(duì)傻瓜（無知者）的保護(hù)。這句話在遙遠(yuǎn)的中國(guó)市場(chǎng)，常常被人們理解為對(duì)分散持倉的嘲諷。畢竟中國(guó)市場(chǎng)許多投資者喜歡重倉投資、甚至重倉加杠桿投資單個(gè)股票。

但是，如果了解到巴菲特當(dāng)年曾經(jīng)和施洛斯在格雷厄姆的小辦公室里幾年朝夕相處的歲月、他們倆一輩子都保持往來的不錯(cuò)的關(guān)系、以及施洛斯不輸于巴菲特的優(yōu)秀投資業(yè)績(jī)，我們對(duì)巴菲特的這句話，可能就要換一個(gè)理解角度了。

由于對(duì)企業(yè)的研究沒有巴菲特深入，對(duì)企業(yè)的把控力也不強(qiáng)，施洛斯的投資就極其分散。在許多次訪談中（施洛斯一生沒有出版正規(guī)的書），施洛斯曾經(jīng)提到自己的持倉往往在幾百個(gè)股票，而且并沒有特別重倉的股票（當(dāng)然有相對(duì)重倉一些的股票）。

對(duì)低估值的執(zhí)著

貫穿施洛斯投資法的核心要義，是對(duì)低估值的執(zhí)著追求?？梢哉f，整個(gè)施洛斯投資法是建立在低估值的基礎(chǔ)上的，而此外的3個(gè)要素都是為了更好的實(shí)現(xiàn)股票低估值的價(jià)值發(fā)現(xiàn)而衍生出來的方法。

與市場(chǎng)上追逐熱門股票的投資者不同，施洛斯對(duì)企業(yè)的低估值有執(zhí)著的追求。這種對(duì)低估值的衡量來自許多方面，總的來說，施洛斯更看重相對(duì)于凈資產(chǎn)的低估值。當(dāng)然，他對(duì)凈資產(chǎn)的質(zhì)量也非常在意，一些商譽(yù)、應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)等項(xiàng)目帶來的“凈資產(chǎn)虛增”，往往也是施洛斯考慮的重點(diǎn)。

盡管許多投資者覺得，估值因素是一套老舊的投資方法，不應(yīng)該在這個(gè)日新月異的市場(chǎng)里受到重視，但是估值畢竟是股票投資中非常重要的因素。

當(dāng)然，單純憑借低估值，仍然會(huì)有所欠缺。而施洛斯投資法的另外3個(gè)要素，即分散、粗略的企業(yè)衡量、交易，則為股票的低估值因素保駕護(hù)航。在這之中，最后一個(gè)交易要素，甚至可以將看似不起眼的低估值股票，通過頻繁交易的方法化平凡為神奇。

主動(dòng)而頻繁的交易

前面介紹了施洛斯投資法的3個(gè)核心要素：大量而分散的持倉、粗略的質(zhì)量把控、極低的估值。如果說施洛斯投資法只有這3個(gè)要素，那么他只會(huì)是一位良好而穩(wěn)健的投資者，也許與一個(gè)極其分散的“低估值優(yōu)選指數(shù)基金”相差不多。

雖然歷史上的許多量化回測(cè)曾經(jīng)證明，低估值的股票指數(shù)會(huì)比普通股票指數(shù)在長(zhǎng)期表現(xiàn)更好（比如恒生高股息率指數(shù)的全收益指數(shù)在長(zhǎng)期就比恒生指數(shù)的全收益指數(shù)要好），但是這種差異并不足以讓施洛斯成為投資業(yè)績(jī)與巴菲特比肩的一代投資大師。

將以上3個(gè)要素匯聚在一起產(chǎn)生合力、起到畫龍點(diǎn)睛作用的，是施洛斯投資法中的最后一項(xiàng)：主動(dòng)而頻繁的交易。施洛斯的換手率相對(duì)來說不低，在他晚年的采訪中，施洛斯說自己每年大約會(huì)賣出25%的股票，持股周期一般在4年。而賣出股票的同時(shí)，他又往往會(huì)找到新的投資標(biāo)的進(jìn)行買入。如此，施洛斯的年換手率就在50%左右（年成交量除以資產(chǎn)總額）。

由于這50%的換手率是施洛斯晚年的數(shù)據(jù)，而美國(guó)市場(chǎng)在過去幾十年中越來越成熟，施洛斯自己也坦承“后來很難找到當(dāng)年那么便宜的股票”，因此施洛斯早年的換手率，很可能還要比50%高得多。在成熟的美國(guó)市場(chǎng)，這是一個(gè)不低的換手率數(shù)字。

這種相對(duì)高頻率的股票換手，給了施洛斯非常多的機(jī)會(huì)，能夠以遠(yuǎn)高于企業(yè)基本面增長(zhǎng)的速度，來增加自己投資組合的基本面增長(zhǎng)（在長(zhǎng)期也就意味著投資組合的市值增長(zhǎng)）。這里，讓我們先來看一個(gè)模型。

假設(shè)有A、B兩個(gè)股票，RoE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）都是10%，那么持有這兩個(gè)股票每年從理論上來說，只會(huì)給投資者帶來10%的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。但是，如果投資者把其中一個(gè)股票以1倍PB（市凈率）賣掉，同時(shí)以0.6倍PB買入另一個(gè)股票，他所持倉股票的凈資產(chǎn)瞬間就增加了67%，而67%的凈資產(chǎn)增加，要通過5年多的10%的RoE的復(fù)利累積才可以達(dá)到。

而如果投資者每年能把自己倉位的25%進(jìn)行如此的替換，他就可以讓基本面增加17%。再加上原有企業(yè)10%的RoE所帶來的內(nèi)生增長(zhǎng)，他的投資組合的基本面（凈資產(chǎn)）增長(zhǎng)，就可以達(dá)到29%（1.17乘以1.1減去1）。

這種通過交易增加基本面的方法，曾經(jīng)被重陽投資的裘國(guó)根稱為“價(jià)值接力”。在輔之以施洛斯投資法的低估、分散以后，這種交易的數(shù)量、頻率、穩(wěn)定性和獲利空間都得到了提高。同時(shí)，適當(dāng)而粗略的企業(yè)研究，也保證施洛斯不太容易碰到企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入極大困境的價(jià)值陷阱。

來看一個(gè)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的例子。以上海機(jī)場(chǎng)和北京首都機(jī)場(chǎng)為例，這兩家公司無論是行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)格局還是管理運(yùn)營(yíng)，都比較相似。從2005年到2019年（2020年以后受新冠疫情影響，在此不論），上海機(jī)場(chǎng)和北京機(jī)場(chǎng)的總收入從27億元、30億元分別增長(zhǎng)到108億元、109億元，歸屬母公司的凈利潤(rùn)從14億元、9億元分別增長(zhǎng)到50億元、24億元，歸屬母公司凈資產(chǎn)從101億元、98億元分別增長(zhǎng)到320億元、250億元，期間年均凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）則分別為12.0%、8.3%。

但是，在估值上，上海機(jī)場(chǎng)和北京首都機(jī)場(chǎng)的PB估值之比，卻反映出了可供施洛斯投資法利用的、巨大的差異和波動(dòng)。在2005年到2018年，這兩家公司的PB比值一直在1到2之間徘徊，上海機(jī)場(chǎng)要么和北京首都機(jī)場(chǎng)PB估值近似（比值為1），要么比北京首都機(jī)場(chǎng)貴上一倍（比值為2）。

在此13年中，投資者至少有7次機(jī)會(huì)，可以在上海機(jī)場(chǎng)的PB相當(dāng)于北京首都機(jī)場(chǎng)2倍左右的時(shí)候，賣掉上海機(jī)場(chǎng)、買入北京首都機(jī)場(chǎng)，讓自己的持倉凈資產(chǎn)增加100%，然后再當(dāng)兩者平價(jià)的時(shí)候換回來。這樣理想化的交易（當(dāng)然理論會(huì)與實(shí)踐有一定的差距，在無法知道未來的情況下，很難有人能把交易做到如此完美），會(huì)讓投資者的凈資產(chǎn)僅僅通過交易就增長(zhǎng)128倍，年化增速45%。而再加上基本面的增長(zhǎng)，這個(gè)數(shù)字會(huì)變得更高。

盡管上海機(jī)場(chǎng)與北京首都機(jī)場(chǎng)的PB估值比，在后來2019年到2020年的免稅概念中大漲，一度在2020年疫情開始以后達(dá)到6倍的歷史異常高值，而一個(gè)踐行施洛斯投資法的投資者必然無法等到如此高的溢價(jià)率就會(huì)賣出上海機(jī)場(chǎng)，同時(shí)港股的北京首都機(jī)場(chǎng)的估值中樞在這十幾年中略有下移，但是之前通過估值差交易所獲得的基本面增加，也足以覆蓋這些損失：而這也正是施洛斯的投資回報(bào)率在長(zhǎng)期傲視美國(guó)市場(chǎng)的關(guān)鍵所在。

粗略的企業(yè)質(zhì)量把控、分散持倉、對(duì)低估值的執(zhí)著、主動(dòng)而頻繁的交易，這4個(gè)要素構(gòu)成了施洛斯投資法的核心。它們之間又互相匹配、缺一不可。施洛斯通過無數(shù)微不足道的小持倉，和許許多多小倉位的頻繁交易，成功開創(chuàng)出了一種“善戰(zhàn)者無赫赫之功，善醫(yī)者無煌煌之名”的投資方法，值得學(xué)習(xí)與思考。