打開股權(quán)退出新路徑

牛浩

S基金（Secondary Fund，即“私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金”），是指在私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)，通過受讓其他基金投資人已持有的私募股權(quán)基金份額的方式進(jìn)行投資的基金。S基金作為一條股權(quán)基金退出新路徑正受到越來越多機(jī)構(gòu)的關(guān)注和重視。

S基金的要素與解釋

一般來說，S基金具有以下要素：原投資人已經(jīng)投入目標(biāo)私募股權(quán)基金并獲得相應(yīng)的基金份額;通過轉(zhuǎn)讓基金份額的方式，S基金成為新的投資人并獲得相應(yīng)的基金份額;原投資人轉(zhuǎn)讓后，退出（或部分退出）目標(biāo)基金，不再享有該基金份額對(duì)應(yīng)的權(quán)利，也不再負(fù)有相應(yīng)義務(wù);S基金作為受讓方，繼承原投資人的權(quán)益，同時(shí)繼續(xù)履行原投資人的未盡義務(wù)。比如在分期入資的基金中的后續(xù)出資義務(wù)。

解釋S基金，首先應(yīng)當(dāng)解釋私募股權(quán)基金以及私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)。

私募股權(quán)基金是指通過向特定投資人募集資金，設(shè)立基金，并以股權(quán)方式對(duì)外投資，以上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式獲利退出的金融工具。投資人在向私募股權(quán)基金投資后，相應(yīng)的會(huì)持有該基金的基金份額，該基金份額在不同法律類型的基金中會(huì)呈現(xiàn)不同的法律客體，比如在有限合伙型基金中體現(xiàn)為有限合伙份額，在公司型基金中體現(xiàn)為股份，在契約型基金中體現(xiàn)為基金份額，在此為方便表述，本文統(tǒng)稱為基金份額。

在一般情況下，私募股權(quán)基金存續(xù)期較長(zhǎng)，一般在5年以上（明股實(shí)債基金除外），長(zhǎng)則可達(dá)10年以上，在此過程中，投資人可能因各種原因需提前退出該基金，但由于基金已經(jīng)將該投資人的投資款用于項(xiàng)目投資，在投資期內(nèi)基金本身無資金可退出，投資人只得轉(zhuǎn)向市場(chǎng)出讓所持有基金份額，這就形成了私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)。

一般提及二級(jí)市場(chǎng)，我們首先想到的是股票二級(jí)市場(chǎng)，交易標(biāo)的是上市公司的股票，交易場(chǎng)所在國(guó)內(nèi)的股票交易所，與此類似，私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)的交易標(biāo)的就是私募股權(quán)基金的基金份額，但目前國(guó)內(nèi)僅有一家北京股權(quán)交易所作為試點(diǎn)在經(jīng)營(yíng)此類業(yè)務(wù)。

S基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展

一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)首家S基金設(shè)立于2013年，但在此之后，由于政策障礙問題和市場(chǎng)問題，S基金在國(guó)內(nèi)一直未有實(shí)質(zhì)發(fā)展。直至2020年12月15日，證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，市場(chǎng)熱情被重新點(diǎn)燃。

私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)需求的產(chǎn)生有著龐大的市場(chǎng)基數(shù)，截至2021年10月末，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金存續(xù)規(guī)模104971.48億元，創(chuàng)投基金22432.96億元（根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)）。私募股權(quán)基金30432只，創(chuàng)投基金13525只，已清盤的私募股權(quán)基金125只，創(chuàng)投基金15只。這意味著私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)有10萬億元以上的潛在市場(chǎng)需求。

原投資方提前退出基金的需求，由于股權(quán)投資作為股權(quán)基金的底層資產(chǎn)，本身具有巨大的不確定性，市場(chǎng)大環(huán)境、相關(guān)行業(yè)情況、被投企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，甚至于企業(yè)家自身的財(cái)務(wù)狀況等等問題都會(huì)對(duì)股權(quán)投資的結(jié)果產(chǎn)生巨大的影響。IPO退出作為私募股權(quán)投資基金的終極目標(biāo)，本身就是一座獨(dú)木橋，難度極大。

因此，大部分股權(quán)基金難以實(shí)現(xiàn)提前退出。但作為投資方，本身也會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，優(yōu)化投資組合，投資業(yè)績(jī)壓力，后期繼續(xù)出資等問題，在此情況下，原投資方想要將投資份額提前變現(xiàn)退出，可謂是別無選擇。

另一方面，從受讓方或者新投資人的角度來說，新投資人買受原投資人的股權(quán)基金份額相比直投股權(quán)基金也存在著不少的優(yōu)勢(shì)。

首先，可以大大縮小投資期限，由于原股權(quán)基金已經(jīng)經(jīng)過一定時(shí)間的運(yùn)營(yíng)，部分項(xiàng)目可能已經(jīng)處于退出期間，新投資人有可能在短期內(nèi)就退出基金并獲得投資收益;其次，擬轉(zhuǎn)讓的基金所投項(xiàng)目已經(jīng)明晰，也就是所謂的“明池”，新投資人可以掌握基金已投項(xiàng)目情況，而直投基金中僅能體現(xiàn)為擬投項(xiàng)目或者是一定的投資范圍和投資策略，也就是“盲池”。

有鑒于此，隨著私募股權(quán)基金規(guī)模的迅速擴(kuò)張，市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的呼聲也越來越高，而政策方面也緊跟市場(chǎng)需求。隨著政策信號(hào)的不斷傳出，市場(chǎng)熱情逐漸高漲，越來越多的大型金融機(jī)構(gòu)聚焦S基金及股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)。

S基金面臨的難點(diǎn)問題

但是，在S基金火熱的同時(shí)，也存在一系列私募股權(quán)基金自身特性而產(chǎn)生的難點(diǎn)問題。

第一，私募性和公開轉(zhuǎn)讓的矛盾。根據(jù)《基金法》及相關(guān)法規(guī)，作為私募股權(quán)基金，首先必須確定投資人為特定化的合格投資者，不得面向大眾公開宣傳，而想要對(duì)外轉(zhuǎn)讓基金份額，又必須要向第三方公開信息，這就形成了矛盾。對(duì)此問題，北京股權(quán)交易所采用會(huì)員制的方式解決，凡進(jìn)入會(huì)員的投資人已經(jīng)經(jīng)過了合格投資人的資格審查，而會(huì)員這個(gè)范圍也表明，對(duì)象已經(jīng)特定化，并非面向社會(huì)公眾，這是解決此問題最穩(wěn)妥的方式。

同時(shí)，筆者認(rèn)為也可以采用法律規(guī)定中的要約邀請(qǐng)的方式，僅列出擬轉(zhuǎn)讓基金份額的簡(jiǎn)要信息，邀請(qǐng)有意向且符合標(biāo)準(zhǔn)的投資人前來洽談溝通，而對(duì)要點(diǎn)、細(xì)節(jié)只有在資格審查合格后才可以實(shí)質(zhì)接觸。

第二，轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題。目前，針對(duì)股權(quán)基金的評(píng)估機(jī)構(gòu)還比較少，股權(quán)價(jià)值的評(píng)估一直也是難以達(dá)到完全公允的水平。一般在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，一個(gè)商品的價(jià)格是由供給和需求決定，這需要一定數(shù)量的成交金額作為參考才能準(zhǔn)確評(píng)估一個(gè)商品的價(jià)格。

但在股權(quán)資產(chǎn)中，由于每家企業(yè)的特異性，其他股權(quán)資產(chǎn)成交價(jià)格的可參照性并不大，也就是說，每家企業(yè)的股權(quán)資產(chǎn)都應(yīng)該單獨(dú)定價(jià)，要全方位的審查目標(biāo)企業(yè)，這無疑給評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估工作增加了巨大的難度。就股權(quán)資產(chǎn)來說，目前采用的評(píng)估辦法主要有收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法和清算價(jià)格法，這些方法在私募股權(quán)基金份額價(jià)值評(píng)估上也可參考適用。

在此階段，可能一只混合了直投和二級(jí)投資的股權(quán)母基金的方式更適合這個(gè)發(fā)展階段。

第三，份額轉(zhuǎn)讓的限制。在有些基金合同中可能會(huì)出現(xiàn)“禁止對(duì)外轉(zhuǎn)讓基金份額”的約定，這就徹底拒絕了份額轉(zhuǎn)讓的可能。如果沒有限制性規(guī)定，也不是可以隨隨便便的對(duì)外轉(zhuǎn)讓。《合伙企業(yè)法》第二十二條：“合伙人依法轉(zhuǎn)讓其財(cái)產(chǎn)份額的，在同等條件下，其他合伙人有優(yōu)先受讓的權(quán)利?！币簿褪钦f，其他的投資人有優(yōu)先購買的權(quán)利，只有其他投資人都放棄優(yōu)先購買權(quán)時(shí)，才可以向第三方轉(zhuǎn)讓基金份額。

第四，份額變更登記的困難。股權(quán)基金經(jīng)常采用的法律主體是有限合伙企業(yè)，基金份額的轉(zhuǎn)讓也就是有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓，并且需要在工商部門辦理合伙人變更登記。按照《合伙企業(yè)法》相關(guān)條款的規(guī)定，基金份額的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過全體合伙人一致同意，并簽訂書面協(xié)議，轉(zhuǎn)讓行為才能有效。但在現(xiàn)實(shí)之中，一只基金常常涉及幾十位投資人，想要聚齊所有投資人進(jìn)行簽字，確實(shí)非常不便。

在部分基金的基金合同中，對(duì)于基金份額的轉(zhuǎn)讓作了有別于法律的約定，比如，“投資人轉(zhuǎn)讓基金份額需經(jīng)管理人同意”，意圖通過這種方式規(guī)避全體投資人簽字的麻煩，但是上述法律規(guī)定是強(qiáng)制性規(guī)定，并無可以自主約定的例外條款，因此這種約定的法律效力還是存在很大的問題。并且各地工商部門也基本都需要全體合伙人簽字的文件才給與辦理工商變更登記。

目前S基金在國(guó)內(nèi)仍處于摸索階段，雖然市場(chǎng)存在很旺盛的需求，但是很多風(fēng)險(xiǎn)問題并未得到充分考慮，這需要在實(shí)踐中逐漸摸索，制度和規(guī)范逐漸完善。在此階段，可能一只混合了直投和二級(jí)投資的股權(quán)母基金的方式更適合這個(gè)發(fā)展階段，既能按照母基金已形成的規(guī)則展開規(guī)范化業(yè)務(wù)，又能在合適的時(shí)機(jī)開展創(chuàng)新的S基金業(yè)務(wù)，做到左右逢源。S基金必然需要一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展過程，但只要踏出了第一步，筆者相信S基金必將迎來一個(gè)成熟的明天。