2022年需要警惕的風險

廖宗魁

又到了歲末，各大機構都開始對2022年的經(jīng)濟形勢和政策進行展望，從而形成市場對未來基本面的一致預期。

這些一致預期通常建立在一定的假設之上，未來很多意外的沖擊都可能改變這些假設，從而導致預測的結果出現(xiàn)偏差，形成超預期。超額收益往往就蘊含在超預期之中，在對2022年的主要一致預期中，有哪些可能會超預期呢？

相比往年，2022年出現(xiàn)負面的超預期可能性更大。在現(xiàn)有房地產(chǎn)政策沒有實質(zhì)性放松的情況下，未來房地產(chǎn)及相關產(chǎn)業(yè)鏈可能會超預期下行，疊加疫情的反復，未來消費回暖或明顯低于預期，經(jīng)濟超預期下行的概率在增大。PPI會明顯下降，但環(huán)保限產(chǎn)、能耗雙控在中長期仍是常態(tài)，PPI的中樞或仍顯著高于疫情前。隨著美國通脹持續(xù)走高，美聯(lián)儲超預期緊縮的概率大增，Taper恐怕會提速，加息的時點也會提前。

如何理解通脹的一致預期

2021年的結構性通脹對中國經(jīng)濟的復蘇產(chǎn)生了較大的影響。10月PPI同比上漲13.5%，CPI同比上漲1.5%，PPI與CPI增速剪刀差高達12%，創(chuàng)下歷史新高。中信證券認為，由于中下游行業(yè)更多的集中了民營的中小企業(yè)，向上游議價能力相對較弱，向居民消費端提價又相對困難，因此在當前價格格局下，中下游行業(yè)的利潤受到了明顯的擠壓。如果PPI與CPI的剪刀差持續(xù)處于當前歷史高位，將導致部分盈利能力持續(xù)走低、乃至虧本經(jīng)營的企業(yè)退出行業(yè)，從而將嚴重拖累經(jīng)濟的運行。

市場普遍預計，2022年的通脹結構會得到明顯的改善：PPI將明顯回落，而CPI會有所上升，PPI與CPI的剪刀差將大幅收窄。中信證券預計，2022年PPI同比或?qū)⒃谌径绒D(zhuǎn)負，全年PPI同比或為0.1%。2022年CPI同比將上升至2.2%，高點可能突破3%。

2022年的通脹一致預期主要基于三個方面的邏輯：基數(shù)、大宗商品趨勢和豬價周期。

其一，2022年的PPI面臨較高的基數(shù)，導致其同比增速會明顯下降。

其二，國內(nèi)的供給政策已經(jīng)開始糾偏，導致國內(nèi)大宗商品出現(xiàn)大幅下行，推動PPI大幅下行。截至11月19日，動力煤期貨價格已經(jīng)從1982元/噸的歷史高點下降到872元/噸，短短一個月跌幅高達56%;螺紋鋼期貨價格則從前期5870元/噸的高點一度下行至4026元/噸，近期跌幅約31%。

其三，豬價周期將在2022年觸底反彈，推動CPI逐步走高。中金公司判斷，2022年一季度后能繁母豬產(chǎn)能見頂，二季度或是本輪豬價周期的低點，對2022年下半年CPI同比的貢獻會有顯著抬升。

通脹剪刀差縮小的一個重要的意義在于，可以緩解一直壓制在中下游企業(yè)身上的成本壓力，有利于經(jīng)濟的恢復。

在這樣的通脹背景下，大類資產(chǎn)的走勢會如何呢？申萬宏源證券報告總結了2000年以來的6次PPI與CPI剪刀差收斂過程，以剪刀差等于零作為分界線將收斂過程分為從高點收斂至零、從零收斂至低點兩段過程，對資產(chǎn)價格的表現(xiàn)進行觀察。當PPI和CPI剪刀差從高點收斂至零的時期，債券表現(xiàn)相對更優(yōu)，而股票和大宗商品通常呈現(xiàn)下跌趨勢，當PPI和CPI剪刀差從零進一步下降至低點時期，資產(chǎn)表現(xiàn)上股票開始反彈，債券收益表現(xiàn)和上一階段基本持平，大宗商品則多呈上行趨勢。

雖然近期的供給糾偏帶來了國內(nèi)大宗商品的大幅回落，但環(huán)保限產(chǎn)、能耗雙控在中長期仍是常態(tài)，而且全球原油的供需缺口能否順利收窄仍有較大不確定性。這就意味著，未來PPI通脹會回落，但整體中樞可能仍會明顯高于疫情前的平均水平。

消費會如期回暖嗎

消費是疫情后恢復最弱的部門之一。1-10月份，社會消費品零售總額358511億元，同比增長14.9%，比2019年1-10月份增長8.1%，兩年平均增速為4%，這明顯低于疫情前8%左右的水平。

不過，市場普遍預計2022年消費會有所回暖。根據(jù)11月底wind數(shù)據(jù)，市場預期2022年社會消費品零售總額將增長6.4%，這大概要比2021年的水平（兩年平均增長）高2.5個百分點左右。

對消費影響最大的變量仍是疫情，市場普遍認為，隨著疫苗的接種更加普遍，2022年疫情控制會有更進一步的好轉(zhuǎn)，有利于消費的回暖。

截至11月19日，中國新冠疫苗完成接種人數(shù)達10.76億人，接種率約為74.6%，已接近實際需要達到的83.3%的群體免疫目標。另外，輝瑞和默沙東抗新冠口服藥有效性分別達到89%和50%左右，預計授權使用后將明顯降低新冠治療難度。西部證券認為，疫苗接種率的提升及新冠特效藥的問世，將弱化疫情對場景型消費活動的影響。

不過，現(xiàn)實的消費情況可能并沒有那么樂觀。疫苗只是減少防控成本的一個因素，2021年每幾個月就會出現(xiàn)一次疫情的局部反復，這些疫情地區(qū)的管控會迅速升級，對消費的沖擊依然很大。2022年有北京冬奧會和二十大的召開，也會導致一段時期的管控升級。

另外，新冠病毒還存在進一步變異的可能。近日在南非等國出現(xiàn)了一種新型變異新冠病毒Omicron，它可能比德爾塔變異病毒更難對付。初步的研究結果表明，與德爾塔變異病毒相比，該變異病毒具有更多基因突變，可能具有更強的傳染性。11月26日，全球股市遭受重挫，擔心新的變異病毒會阻礙全球經(jīng)濟復蘇。

目前房地產(chǎn)的下行對消費的負面影響可能還沒有完全體現(xiàn)，未來幾個季度房地產(chǎn)下行壓力仍然較大，其相關的消費會受到更明顯的負面沖擊。

16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率居高不下，2021年1-10月平均為14.3%，遠高于2019年11.9%的中樞，表明疫情之后弱勢群體就業(yè)存在較大阻力。這些弱勢的中低收入群體收入的下降對消費的敏感度更高。而且疫情之后，居民收入和消費支出增速的差距持續(xù)維持較大缺口，主要表現(xiàn)為疫情反復的不確定環(huán)境導致居民的預防性儲蓄出現(xiàn)了持久性增加，從而持續(xù)拖累消費。

圖1：PPI與CPI剪刀差創(chuàng)歷史新高

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部

圖2：2022年6月加息概率快速上升

數(shù)據(jù)來源：Wind，F(xiàn)edwatch，國泰君安證券研究

房地產(chǎn)的風險并未解除

三季度以來，房市下滑非常嚴重，許多房企還面臨著流動性危機，這給整個經(jīng)濟都帶來了下行的壓力。未來房地產(chǎn)政策會如何變化，又將如何影響2022年的房地產(chǎn)市場，成為市場極為關注的焦點。

地產(chǎn)投資和銷售均加速下行。1-10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資124934億元，同比增長7.2%，比1-9月份下降1.6個百分點;比2019年1-10月份增長14.0%，兩年平均增長6.8%，這一增速比1-9月下降0.4個百分點。

1-10月份，商品房銷售面積143041萬平方米，同比增長7.3%，比1-9月下降4個百分點;比2019年1-10月份增長7.3%，兩年平均增長3.6%，這一增速比1-9月下降1個百分點。

從房地產(chǎn)政策放松的力度看，可以分為三個層次：第一個層次是，緩解流動性危機，避免房地產(chǎn)硬著陸，比如不盲目的停貸、抽貸，在監(jiān)管的執(zhí)行上避免過激、過偏，開發(fā)貸和按揭貸的合理投放等。第二個層次是，對2020年下半年以來的主要監(jiān)管政策有所放松，比如三條紅線、貸款集中度等政策的調(diào)整。第三個層次是，全行業(yè)流動性的全面放松，房地產(chǎn)再度成為促進經(jīng)濟回暖的主要力量。

目前房地產(chǎn)政策的邊際變化還停留在第一個層次，這種微調(diào)真正解決房地產(chǎn)的流動性危機，依然存在很大的不確定性。2022年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)債務還將面臨集中到期的高峰，流動性危機帶來的違約風險并未完全解除。

也就是說，如果沒有政策外力的強力支持，房地產(chǎn)行業(yè)的各方面數(shù)據(jù)在2022年仍會面臨較大的下行壓力。

經(jīng)濟下行壓力或遠比預期的大

下半年經(jīng)濟下行的壓力有所增大，但機構們對2022年的經(jīng)濟形勢似乎并不悲觀，預計（wind）2022年GDP增速將達5.3%。2021年三季度GDP同比增長為4.9%，意味著機構們認為2022年的經(jīng)濟動能至少是優(yōu)于目前情況的。

支撐2022年經(jīng)濟的一個主要動力就是政策，市場普遍預計，2022年政策會更加側重穩(wěn)增長，貨幣政策邊際上寬松，而財政上會更加積極。

中信證券認為，2022年貨幣政策將在支持增長、防控通脹和平衡內(nèi)外部關系上尋找平衡點。預計2022年降低政策利率的概率可能不大，未來如果有降準，可能也更多是中性降準，即降準與縮量續(xù)作 MLF 配合操作，再輔助以定向支持的信貸導向政策。

華創(chuàng)證券認為，中國經(jīng)濟與全球增速、美國增速、歐洲增速有可能是改革開放四十年以來最接近的一次，這使得2022年穩(wěn)增長的訴求將戰(zhàn)略性提升。預計2022年在降準的基礎上，還會降息。

在財政政策方面，中金公司預計，2022年赤字率或在3.0%左右，專項債約3.5萬億元， 2022年財政發(fā)力將主要體現(xiàn)為支出結構優(yōu)化和結構性減稅，“十四五”重大項目新開工、綠色能源基礎設施建設以及支撐居民消費，或均將成為財政支出重點，而就小微企業(yè)經(jīng)營受到大宗品和運費等多重成本上漲的沖擊，財政或進一步加大對小微企業(yè)、制造業(yè)的減稅降費力度，緩解疫情和能源結構轉(zhuǎn)型下帶來的不均衡沖擊。

不過，安信證券對當前政策邊際放松的效果持謹慎態(tài)度。安信證券認為，當前經(jīng)濟增速的下行更多是一系列政策影響的結果，因此在房地產(chǎn)、能耗雙控政策沒有實質(zhì)轉(zhuǎn)向之前，貨幣政策的邊際調(diào)整難以改變經(jīng)濟下行的趨勢。

一方面，能耗雙控政策大幅壓低了高耗能行業(yè)的工業(yè)增速，同時高企的原材料價格抑制了中下游企業(yè)的需求;另一方面，房地產(chǎn)政策的快速推進，導致房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨巨大的流動性壓力，并對總需求形成不小沖擊;另外，疫情階段性反復使得部分地區(qū)疫情防控政策加碼，延緩了消費和服務業(yè)的恢復。

美聯(lián)儲可能超預期緊縮

11月初，美聯(lián)儲宣布開啟Taper，在目前每月購買800億美元美國國債和400億美元MBS的基礎上，分別在11月和12月每月減少100億美元美國國債和50億美元MBS的購債規(guī)模。

不過，隨著近期美國通脹的持續(xù)高企，以及鮑威爾獲得連任美聯(lián)儲主席提名，市場對美聯(lián)儲加快緊縮步伐的預期不斷升溫。當前美股估值處于歷史較高水平，金融市場對美聯(lián)儲的舉動會更加敏感，可能成為中國經(jīng)濟和市場的外部風險源。

10月美國CPI同比上漲6.2%，創(chuàng)下1990年10月以來的新高，已經(jīng)連續(xù)六個月處于5%以上。通脹的持續(xù)高企使得一些持有“通脹暫時論”觀點的美聯(lián)儲官員被說服，近期許多美聯(lián)儲重要官員已經(jīng)表態(tài)傾向于加快Taper。

11月19日，美聯(lián)儲理事Christopher Waller表示，勞動力市場的迅速改善和通脹數(shù)據(jù)的惡化促使其傾向于加快Taper的步伐，并在2022年更快地取消寬松政策?！叭绻麖?022年1月份開始，Taper的規(guī)模翻倍，那么2022年一季度后就可以完成Taper。我不是說我們必須這樣做，但如果我們加快Taper的話，我們就可以最早在2022年二季度加息?！?/p>

美聯(lián)儲副主席Richard Clarida也表示，在12月會議上討論加快Taper的步伐可能是合適的。

11月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在參議院銀行業(yè)委員會作證詞時明確表示，“我們在兩周后舉行的下一次會議上討論是否適宜提前幾個月完成Taper，是合適的?！泵鎸Υ饲懊缆?lián)儲認為通脹是“暫時的”表述，鮑威爾表示，“我認為現(xiàn)在是時候放棄這個詞了?！?/p>

近日，高盛給出了未來美聯(lián)儲加速緊縮的展望藍圖：預計美聯(lián)儲將在12月的會議上宣布，將Taper的步伐提高一倍至每個月300億美元，從2022年1月開始實施。隨后，美聯(lián)儲將在2022年1月的會議上宣布最后兩次Taper。美聯(lián)儲可能會在2022年3月的會議上表示，它正在評估Taper的影響，并將很快開始討論加息，然后在5月份的會議上暗示，加息很快會到來，最終將在6月實施首次加息。

高盛預計，美聯(lián)儲在2022年將加息三次，分別在2022年6月、9月和12月加息，然后從2023年開始每年加息兩次。

從上一輪美聯(lián)儲緊縮周期來看，在加息預期升溫到正式加息這一階段，對全球金融市場的沖擊最大：美元將大幅升值、原油價格受挫、美債短端利率上升、美股估值提升受到抑制。美聯(lián)儲在加快緊縮步伐，意味著在2022年初就會進入美聯(lián)儲加息預期升溫的階段，這時中國經(jīng)濟和金融市場所處的外部環(huán)境不確定性會大大增加。