房企美元債市場邊際回暖

王東　喬國榮

9月以來，房地產(chǎn)中資美元債市場加速下跌。Markit iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)累計下跌20%。其中9月10日至11月8日持續(xù)下行，跌幅達27%，11月以來企穩(wěn)回升。

本輪市場調(diào)整的起因是花樣年、新力控股、當代置業(yè)等多家房地產(chǎn)主體美元債的相繼違約，疊加房地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)回落，部分房企財報數(shù)據(jù)不及預(yù)期，引發(fā)市場恐慌。11月以來，有關(guān)部門鼓勵在途按揭及開發(fā)貸加快投放、優(yōu)質(zhì)國有房企境內(nèi)發(fā)債、開辟還債綠色通道等積極利好政策提振下，投資者信心修復(fù)，市場悲觀情緒有所緩和，亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)回升11%。

近期頭部房企無法履行擔(dān)保義務(wù)信用違約事件發(fā)生后，房地產(chǎn)美元債整體波動不大，系個例風(fēng)險事件，且此前其已多次發(fā)生信用風(fēng)險，市場已有預(yù)期，個券價格此前已基本調(diào)整到位。因此該違約事件后，房地產(chǎn)中資美元債市場整體未跌反漲，亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)周漲5.55%。

個券方面，七成個券上漲，僅3只個券跌幅在10%以上，主因近期經(jīng)營狀況無好轉(zhuǎn)、股權(quán)凍結(jié)等信用風(fēng)險事件等負面輿情影響。

房企美元債走勢低迷、境外融資能力趨弱

前期爆出信用風(fēng)險事件房企主體的美元債價格下跌幅度較大。9月以來，共有8家在境外發(fā)行美元債的房地產(chǎn)主體發(fā)生信用風(fēng)險事件，其美元債下跌幅度在50%-90%區(qū)間。其中，花樣年、當代置業(yè)、新力發(fā)生實質(zhì)性違約;鑫苑等進行了債券延期交換。這些企業(yè)在發(fā)生實質(zhì)違約或延期交換前，已有資產(chǎn)出售、項目爛尾、理財產(chǎn)品和債務(wù)逾期等負面輿情曝出。

圖1：2021年以來中資美元債指數(shù)走勢

圖2：2020-2021房地產(chǎn)美元債一級市場融資情況

房地產(chǎn)高收益?zhèn)l(fā)行困難，境外市場融資能力趨弱。2021年1-11月，房地產(chǎn)美元債發(fā)行414億美元，較2020年同期下降32%，加權(quán)平均利率7%，較2020年變化不大。值得注意的是，自9月以來，房企境外發(fā)債難度有所加大，10-11月發(fā)行量同比下降84%，月均發(fā)行利率上行突破10%，而2020年月加權(quán)平均發(fā)行利率在4.3%-8.31%區(qū)間波動，整體呈“量縮價升”的態(tài)勢。

分評級看，高收益?zhèn)l(fā)行難度顯著加大，投資級變化不大。2021年投資級債券主要集中在上半年發(fā)行，票面利率中位數(shù)為3.2%，較2020年基本持平;高收益?zhèn)?021年發(fā)行32只，票面利率中位數(shù)為7.3%，遠低于2020年同期的84只。特別是，9月以來高收益?zhèn)鶅H發(fā)行5只，且發(fā)行利率均超平均水平，最高甚至達13.5%。

房企美元債境外融資能力弱化。2021年1-11月房地產(chǎn)美元債到期547億美元，凈融資-119億美元，較2020年同期分別增加68%和減少141%。其中，房地產(chǎn)高收益?zhèn)袌?，?月凈融資為正、2月、5月凈融資幾乎為零外，其余月份均為負值。

圖3：2020-2021年房地產(chǎn)美元債發(fā)行走勢

房企境內(nèi)債違約事件頻發(fā)、弱資質(zhì)主體發(fā)債困難

目前房企境內(nèi)發(fā)行債券的主要用途為借新還舊，2021年年以來，受行業(yè)政策、信用風(fēng)險事件影響，房企境內(nèi)外債券發(fā)行下滑、凈融資能力弱化。1-11月房企境內(nèi)發(fā)行債券6461億元、同比下降6.0%，凈融資由正轉(zhuǎn)負（788億元轉(zhuǎn)為-1227億元）。盡管近期釋放了一些政策暖意，11月房地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅增長，但弱資質(zhì)主體融資仍較為困難。自2020年年中以來，AA級以下主體發(fā)行額占比逐步減少，11月房企境內(nèi)發(fā)債主體中，AAA級主體發(fā)行額占比83%、AA級及以下主體占比僅為10%。

境內(nèi)房企違約潮已經(jīng)出現(xiàn)，且呈從中小房企向龍頭房企蔓延的特征。2021年以來，新增房地產(chǎn)違約主體包括重慶協(xié)信、泛海集團等，涉及債券26只，涉及債券余額約250億元，遠超出2020年以前累計房企違約規(guī)模，而且占2021年以來違約規(guī)模（約1500億元）的16%。2020年及以前，在公開債券市場違約的房企僅有國購?fù)顿Y、銀億股份、華業(yè)資本、頤和地產(chǎn)等中小房企，而如今違約潮呈現(xiàn)從中小房企向龍頭房企蔓延，從偏遠地區(qū)房企向核心地區(qū)房企蔓延的特征。

政策在改變，但短期內(nèi)境內(nèi)外融資難以改善

中資美元債二級市場整體較為平穩(wěn)，國別風(fēng)險擔(dān)憂不大，但對房地產(chǎn)高度謹慎。截至12月17日，美國國債收益率為1.4%，Markit iBoxx亞洲中資美元主權(quán)債券指數(shù)收益率為1.7%，中資美元債投資級債券指數(shù)收益率為2.8%，中資美元債房地產(chǎn)債券指數(shù)收益率為12.6%，中資美元債高收益?zhèn)笖?shù)收益率為13.3%。國際投資者對中國國別風(fēng)險的估計為25BP，保持在穩(wěn)定合理區(qū)間，主要在于相信政府的維穩(wěn)能力和償債能力。

表1：2021年9月以來發(fā)生信用風(fēng)險事件的房地產(chǎn)美元債情況

表2：部分境外違約或風(fēng)險主體的存續(xù)美元債

數(shù)據(jù)來源：WIND、DM

圖4：境內(nèi)房企發(fā)債、到期償還和再融資情況

圖5：未來三年房地產(chǎn)中資美元債市場到期情況（億美元）

分板塊來看，城投類和金融類美元債比較穩(wěn)定。其中，9月以來城投美元債小幅上行，Markit iBoxx 亞洲中資美元金融房地產(chǎn)除外債券指數(shù)小幅上漲0.4%;金融美元債雖然受房地產(chǎn)美元債的影響，期間下行8%，但幅度有限，且基本面并未發(fā)生顯著變化。分風(fēng)險類別來看，對房企和高收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險的估計分別為1091BP和1160BP，由于房企發(fā)債主體和高收益?zhèn)黧w有一定的重合，而對投資級別債券信用風(fēng)險的估計為110BP，這也印證了上述所提到的“城投類和金融類美元債比較穩(wěn)定”。

行業(yè)政策利好下，2022年房地產(chǎn)行業(yè)下行周期有望軟著陸。2021年下半年以來，由于金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理、地方政策加碼等因素影響，房企融資較為困難。疊加房企信用風(fēng)險事件頻發(fā)，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售端需求不足，房地銷售回款情況惡化，房企資金鏈進一步惡化。9月底政策開始糾偏，房企現(xiàn)金流出現(xiàn)改善。房企合理資金需求和居民房貸審批加快、預(yù)售資金管理邊際放松、第三輪土拍條件放松、債券市場發(fā)債開始恢復(fù)。近期在前期房地產(chǎn)融資糾偏的帶動下，銷售面積、新開工面積等前瞻性指標降幅均有所收窄。在債券市場融資方面，日前銀行間交易商協(xié)會召開房企代表座談會，多家房企表示將于近期發(fā)行債務(wù)融資工具，優(yōu)質(zhì)房企境內(nèi)債券融資政策邊際放松。近期政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議對于房地產(chǎn)行業(yè)的表態(tài)較為積極，提出“推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，為2015年以來首次出現(xiàn)“支持合理需求”，傳遞出政策托底信號。未來，房地產(chǎn)政策或?qū)⑦M一步溫和，執(zhí)行更為靈活，以緩解房地產(chǎn)市場的下行壓力，避免房地產(chǎn)行業(yè)硬著陸。

高風(fēng)險房企短期內(nèi)無法彌補資金缺口，實質(zhì)性違約、債務(wù)展期或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)生，未來需持續(xù)關(guān)注這些高風(fēng)險主體能否妥善處理到期債務(wù)。

2022年房企美元債集中兌付，需重點關(guān)注個體風(fēng)險事件。截至2021年12月12日，房地產(chǎn)美元債存續(xù)金額2016.60億美元，未來三年回售及到期兌付1464億美元，占比72.58%。其中，2022年到期622億美元，分月度來看，1月、3月、4月、6月、10月到期壓力較大。從房地產(chǎn)主體來看，2022年美元債到期及回售壓力超過15億美元的主體，主要包括花樣年等四家，這些企業(yè)在2021年均出現(xiàn)未能按期兌付或展期的情況;到期及回售壓力超過10億美元的主體，主要包括合景泰富等，也有部分企業(yè)在2021年出現(xiàn)債務(wù)展期、理財產(chǎn)品無法兌付等負面輿情。在境外一級市場融資尚未完全恢復(fù)、2022年一季度到期壓力大的背景下，這些高風(fēng)險房企短期內(nèi)無法彌補資金缺口，實質(zhì)性違約、債務(wù)展期或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)生，未來需持續(xù)關(guān)注這些高風(fēng)險主體能否妥善處理到期債務(wù)。

王東為中證資本市場運行統(tǒng)計監(jiān)測中心市場分析部研究員，喬國榮為中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會研究規(guī)劃部高級主管。文章僅代表個人觀點，不代表供職單位立場和意見。