中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)健的貨幣政策

易綱

黨的十九大和2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議有個非常重要的論述，就是中國特色社會主義進(jìn)入了新時(shí)代，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也進(jìn)入了新時(shí)代，基本特征就是中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。那么怎樣理解中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段？為什么要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架？如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)？下面結(jié)合學(xué)習(xí)黨的十九大報(bào)告，談一些體會。

一、如何理解中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段

中國經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)非常大了，2017年可能達(dá)到12萬億美元，位居世界第二。在經(jīng)濟(jì)總量很大之后，經(jīng)濟(jì)增速會有所減緩。我們看到，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長有著基礎(chǔ)性作用，中國消費(fèi)增長比較平穩(wěn)，過去模仿型排浪式的消費(fèi)階段已經(jīng)基本結(jié)束。同時(shí)，我們發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用。過去依靠大規(guī)模投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式已經(jīng)不可持續(xù)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)投資相對飽和，這幾年的投資增長率在逐步下降，新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式領(lǐng)域的投資機(jī)會大量涌現(xiàn)，但這些新領(lǐng)域的資本密集程度低于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。2017年中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，近年來首次出現(xiàn)增長加速，這中間消費(fèi)起到了很好的支撐作用，國際經(jīng)濟(jì)和出口形勢也比較好，但投資增長率只有7%多一點(diǎn)，所以整個經(jīng)濟(jì)越發(fā)依靠消費(fèi)來拉動。

“綠水青山就是金山銀山”的概念已經(jīng)深入人心。過去靠持續(xù)消耗資源、犧牲生態(tài)環(huán)境的經(jīng)濟(jì)增長方式已經(jīng)不可持續(xù)。現(xiàn)在中國很多地方，特別是人口稠密地方的環(huán)境承載能力已經(jīng)達(dá)到或接近上限，有的地方甚至已經(jīng)超過環(huán)境上限，難以再承擔(dān)高消耗、粗放式的增長。這些都說明我們要堅(jiān)定不移地轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。

再看勞動力狀況。如果用16～60周歲這一年齡段的勞動力人口來分析，會發(fā)現(xiàn)從2012年起的連續(xù)5年，我國勞動力人口出現(xiàn)了凈下降，勞動力人口在總?cè)丝谥械恼急认陆怠Ｍ瑫r(shí)，勞動力成本也在上升。服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)總量中的占比越來越高，已經(jīng)超過50%，但服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率增速比較慢。

此外，也不可能依靠大量出口來推動經(jīng)濟(jì)增長。加入世界貿(mào)易組織（WTO）十幾年來，中國在全球的出口份額逐年上升，已經(jīng)幾乎連續(xù)8年位居全球第一（2016年出口略有下降），在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升出口份額的空間不大。并且，我們的目標(biāo)是促進(jìn)國際收支平衡，不追求大量順差。

以上因素都說明，我國必須從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變。

黨的十九大報(bào)告中提出“必須堅(jiān)持質(zhì)量第一、效率優(yōu)先，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效益變革、動力變革，提高全要素生產(chǎn)率”。就是說，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，我們必須要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。認(rèn)識到這一點(diǎn)以后，我們看到其實(shí)穩(wěn)健的貨幣政策與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段有著內(nèi)在的聯(lián)系。黨的十九大對金融工作的部署主要包括兩方面：一是增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力；另一個是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。這些都是基于在高質(zhì)量發(fā)展階段必須堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一基本的出發(fā)點(diǎn)，要求金融要回歸本源，包括要提高直接融資的比重。目前，中國直接融資的比重還不太高，特別是股權(quán)融資比重不太高。

二、健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架

健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架也是十九大報(bào)告的一個重要亮點(diǎn)。為什么要實(shí)行貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架？這是金融危機(jī)之后全球經(jīng)過反思研究得出的基本結(jié)論，而且中國在這方面的研究和實(shí)踐也是走在前面的，包括實(shí)施宏觀審慎評估（MPA）、針對跨境資本流動加強(qiáng)宏觀審慎管理以及住房金融宏觀審慎政策等。

在宏觀調(diào)控方面，我們會思考一個問題，就是僅靠貨幣政策能否維持金融穩(wěn)定？貨幣政策的主要目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在這樣的貨幣政策目標(biāo)下，要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，保持金融穩(wěn)定，還要有一個支柱就是宏觀審慎支柱，這一點(diǎn)從2007年美國次貸危機(jī)和2008年雷曼危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中可以看得很清楚。美國的案例說明，在2007年發(fā)生次貸危機(jī)之前的很多年，美國的各種物價(jià)指標(biāo)包括消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）指標(biāo)都是穩(wěn)定的，就業(yè)也是穩(wěn)定的。如果貨幣政策只看物價(jià)、就業(yè)、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）這幾個指標(biāo)，那么美國的貨幣政策是沒有問題的。但就是在這個過程中，由于次貸、加杠桿，就逐步積累了問題和風(fēng)險(xiǎn)，到2007年爆發(fā)了次貸危機(jī)，之后又演變?yōu)槔茁C(jī)，進(jìn)而引發(fā)全球金融危機(jī)。從這個案例中可以看出，在考慮整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和宏觀金融問題時(shí)必須要考慮宏觀審慎。宏觀審慎的要點(diǎn)是要從經(jīng)濟(jì)全局和整體來考慮問題，要考慮逆周期調(diào)節(jié)，要考慮跨市場的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，要考慮到整體杠桿率，要考慮怎樣在經(jīng)濟(jì)的各個周期有個宏觀審慎參數(shù)，使得企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)能夠在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段提前防范這種風(fēng)險(xiǎn)，從而預(yù)警并控制可能發(fā)生的問題。所以，黨的十九大報(bào)告提出“要建立和完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，這一點(diǎn)非常重要。

穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性。大家看到，自2017年以來，我國廣義貨幣（M2）的增長率是放慢的，到11月末M2的增長率只有9.1%。如果按年度統(tǒng)計(jì)，這一增長率幾乎是自從有M2統(tǒng)計(jì)指標(biāo)以來最低的。但同時(shí)也要看到，社會融資規(guī)模增長12.5%，人民幣貸款余額同比增長13.3%，整體金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度還是比較大的。但是為什么M2的增長比較慢？世界各國的研究發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，M2同經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性會逐漸減弱，這就是世界上很多國家不把M2作為一個調(diào)控指標(biāo)，而只是作為統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，甚至一些國家將其作為比較次要的一個統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的原因。2017年我國M2增長率偏低一點(diǎn)是因?yàn)榻鹑趦?nèi)部杠桿率下降，金融內(nèi)部的派生存款下降，或者說是商業(yè)銀行對非標(biāo)、對其他投資類產(chǎn)品的投資下降。由于這種嵌套產(chǎn)品有所減少，使得金融機(jī)構(gòu)之間相互派生的存款有所下降，從而使得M2增長率下降，應(yīng)該說這是一個正?，F(xiàn)象。從整體考量金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度來看，這是個合適的力度，因?yàn)橐C合考慮社會融資規(guī)模增速、人民幣貸款增速，以及穩(wěn)杠桿或降杠桿的需要。

那么在這個過程中，可以看到價(jià)格調(diào)控越來越重要，貨幣政策要從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變。下面具體談?wù)劺屎蛥R率政策。最近，利率市場化在穩(wěn)步推進(jìn)。在我國的利率調(diào)控體系中，居于最中心的是中央銀行的政策利率，中央銀行要通過公開市場業(yè)務(wù)操作、存貸款基準(zhǔn)利率、再貸款利率形成中央銀行的利率體系，它直接作用和影響市場基準(zhǔn)利率。到現(xiàn)在為止，在市場基準(zhǔn)利率中，比如說7天回購利率和10年期國債利率等，這些市場基準(zhǔn)利率的收益率曲線逐步形成，然后在此基礎(chǔ)上形成市場的各類利率，比如信用債利率、其他各類債券利率、各類貸款利率、各類非標(biāo)投資利率等。然后再由市場利率傳導(dǎo)到貨幣政策想要調(diào)控的目標(biāo)，比如說穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長等。另一個重要政策就是匯率政策。2017年以來，人民幣匯率真正實(shí)現(xiàn)了雙向浮動。過去人民幣曾經(jīng)有過升值壓力，也有過貶值壓力，但2017年以來市場供求平衡，央行沒有干預(yù)，由市場供求決定人民幣匯率。2017年以來，人民幣對美元匯率升值大約5%，但是對一籃子貨幣基本上保持穩(wěn)定。目前匯率水平為1美元兌換6.6元人民幣。下一步還要進(jìn)一步深化利率和匯率市場化改革。

三、在改革開放過程中要注重防范金融風(fēng)險(xiǎn)

黨的十九大、中央經(jīng)濟(jì)工作會議都提出“推動形成全面開放新格局”，中國政府最近決定進(jìn)一步開放金融業(yè)。在銀行業(yè)方面，對外資投資中資銀行的單一持股不超過20%、合計(jì)持股不超過25%的持股比例限制將會取消，將會實(shí)行內(nèi)外資一致的銀行業(yè)股權(quán)投資比例規(guī)定。在證券業(yè)方面，會對證券、基金、期貨領(lǐng)域的外資投資比例放寬到51%，也就是控股的水平。在實(shí)施3年后，該投資比例將不再受限制。在保險(xiǎn)業(yè)方面，3年后對人身保險(xiǎn)公司的外資持股比例放寬至51%，5年以后這一投資比例將不受限制。所以說金融市場準(zhǔn)入方面的對外開放是非常重大的開放舉措。

再強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，在改革開放過程中要防范金融風(fēng)險(xiǎn)。習(xí)近平總書記深刻指出，要透過現(xiàn)象看本質(zhì)。當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)和金融周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和體制性因素疊加共振的必然結(jié)果。我們要看到金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)周期、結(jié)構(gòu)性因素、體制性因素的聯(lián)系。很多風(fēng)險(xiǎn)的積累最終都會反映為金融風(fēng)險(xiǎn)，比如經(jīng)濟(jì)周期有上升周期，也有下降周期，在上升周期不良資產(chǎn)都比較少，但在下降周期不良資產(chǎn)會上升。還要考慮結(jié)構(gòu)性因素，比如現(xiàn)在面臨新舊產(chǎn)能替換，面臨去產(chǎn)能、去“僵尸企業(yè)”，這時(shí)候結(jié)構(gòu)性矛盾必然會反映到金融領(lǐng)域。還有一些體制性因素，比如地方政府隱性負(fù)債問題就有一些是體制性上的原因。這些因素疊加共振都反映到金融風(fēng)險(xiǎn)上。所以我們要堅(jiān)定不移地把防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)打好，要控制好總體杠桿率，堅(jiān)持積極穩(wěn)妥地去杠桿、穩(wěn)杠桿。

首先是要穩(wěn)杠桿。經(jīng)初步測算，2017年前三季度杠桿率的增幅是下降的，這個增幅比2012—2016年的杠桿率平均增幅下降了9.6個百分點(diǎn)。也就是說，2017年前三季度的杠桿率雖然有所上漲，但也就只是微微上漲了一點(diǎn)，增幅比前幾年大幅下降。其次，要降杠桿。我們要堅(jiān)定地執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣政策中性，把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，標(biāo)本兼治，解決地方政府隱性負(fù)債問題。再次，要堅(jiān)決治理金融亂象，打擊違法違規(guī)金融活動，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)的監(jiān)管制度建設(shè)。要加強(qiáng)統(tǒng)一監(jiān)管，對于功能相似的金融產(chǎn)品要按照統(tǒng)一的規(guī)則進(jìn)行監(jiān)管。要全面實(shí)施金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的持牌經(jīng)營，打擊無照經(jīng)營，對于超越范圍的違法違規(guī)經(jīng)營行為進(jìn)行堅(jiān)決打擊。同時(shí)，對于綜合經(jīng)營和產(chǎn)融結(jié)合要嚴(yán)加規(guī)范，打擊亂辦金融，堅(jiān)決打擊違法集資非法活動。要繼續(xù)加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)金融的專項(xiàng)整治，強(qiáng)調(diào)金融的管理權(quán)主要是中央事權(quán)，在此前提下明確地方政府的責(zé)任，壓實(shí)監(jiān)管問責(zé)。這樣，我們會有一個治理金融風(fēng)險(xiǎn)的全面而穩(wěn)妥的方案。最后，在房地產(chǎn)調(diào)控方面，堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，因城施策，把房地產(chǎn)調(diào)控好。

綜上所述，第一，要深刻理解中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，理解這個轉(zhuǎn)向與穩(wěn)健的貨幣政策、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的內(nèi)在聯(lián)系。第二，要高度重視金融風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決打好防范風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)，謹(jǐn)慎地做好穩(wěn)妥方案，每一個環(huán)節(jié)都要做扎實(shí)。第三，金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，我們一定能夠打贏這場攻堅(jiān)戰(zhàn)。第四，改革開放總體而言增強(qiáng)了中國經(jīng)濟(jì)和金融抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，所以在防范金融風(fēng)險(xiǎn)過程中要堅(jiān)持改革開放，加快提高中國金融業(yè)競爭力和韌性。這是改革開放的成績，也是我們體制機(jī)制建設(shè)的基礎(chǔ)，更是我們能夠打贏防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的堅(jiān)實(shí)物質(zhì)基礎(chǔ)以及機(jī)構(gòu)、市場得以健康發(fā)展的保障。中國經(jīng)濟(jì)有今天的質(zhì)量和國際地位，依靠的是改革開放，我們會在防風(fēng)險(xiǎn)過程中堅(jiān)持推進(jìn)改革開放。

（作者為中國人民銀行副行長）

責(zé)任編輯：李蕊