分析師關(guān)注對(duì)公司價(jià)值的影響路徑研究

摘 要：以2010—2017年上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)公司價(jià)值的影響路徑。通過(guò)構(gòu)建有中介的調(diào)節(jié)作用模型，采用重新抽樣自助法檢驗(yàn)表明：分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)于公司價(jià)值具有促進(jìn)作用;分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介影響公司價(jià)值。研究結(jié)論有助于厘清分析師關(guān)注對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)理，構(gòu)建完善的內(nèi)外部公司治理機(jī)制和信息披露機(jī)制，從而提高企業(yè)價(jià)值。

關(guān) 鍵 詞：分析師關(guān)注;企業(yè)社會(huì)責(zé)任;公司價(jià)值;有中介的調(diào)節(jié)作用

DOI：10.16315/j.stm.2021.02.012

中圖分類(lèi)號(hào)： F830

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Research on the influence channel of analysts following on firm value

：An empirical test on mediated moderation effect

YAO Pei-yi

（Investment Banking Department， Bank of Nanjing， Nanjing 210008， China）

Abstract：Taking listed firms from 2010 to 2015 in China as sample， this paper analyzes the influence channel of analysts following on firm value. By constructing mediated moderation model along with re-sampling-based bootstrapping， research shows that analysts following is positively related to corporate social responsibility， corporate social responsibility is beneficial to firm value and corporate social responsibility acts as a mediator in the process of analysts following affecting firm value under the moderation of property rights. The conclusions are of great significance to clarifying the influence channel of analysts following on firm value， constructing perfect internal and external corporate governance mechanism， along with information disclosure mechanism to improve firm value.

Keywords：analysts following; corporate social responsibility; firm value; mediated moderation effect

收稿日期： 2020-12-18

基金項(xiàng)目： 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（15BJY111）;江蘇省社會(huì)科學(xué)應(yīng)用研究精品工程財(cái)經(jīng)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)課題（20SCB-36）。

作者簡(jiǎn)介： 姚佩怡（1990—），女，經(jīng)濟(jì)師，博士.

公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是企業(yè)投資者和經(jīng)營(yíng)管理者關(guān)注的核心，投資者希望能夠?qū)①Y金投資于最具價(jià)值的公司，并希望選擇合適的經(jīng)營(yíng)管理者，使得公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，增加公司價(jià)值以獲得投資收益。相關(guān)研究表明公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)受到多方面因素的影響，如企業(yè)社會(huì)責(zé)任成本[1]、盈余質(zhì)量[2-3]、交叉補(bǔ)貼[4]、現(xiàn)金股利的異常派現(xiàn)[5]、關(guān)聯(lián)交易[6]等。公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)除了與企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程息息相關(guān)外，同時(shí)也和控制與監(jiān)督緊密相連。企業(yè)內(nèi)部治理的特征，如董事會(huì)結(jié)構(gòu)[7-9]、董事會(huì)持股情況[10-11]、股權(quán)集中度[12-13]等，以及企業(yè)的外部監(jiān)督，如分析師關(guān)注[14-15]，都會(huì)對(duì)公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不同程度的影響。

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的日益復(fù)雜，證券分析師、媒體等資本市場(chǎng)的自發(fā)性監(jiān)督機(jī)制，對(duì)上市公司外部治理機(jī)制的形成具有十分重要的作用。分析師監(jiān)督具有自身的特殊性，其監(jiān)督效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)理需要進(jìn)一步探索。相關(guān)研究表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與否以及履行的效果將會(huì)直接或間接地影響公司價(jià)值。雖然既有文獻(xiàn)已針對(duì)影響公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的諸多因素進(jìn)行了探討，但鮮有文獻(xiàn)將企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與外部監(jiān)督機(jī)制囊括于同一研究框架下考察其對(duì)公司價(jià)值的影響。Dhaliwal等[16]雖然在研究分析師關(guān)注和企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露兩者之間的關(guān)系時(shí)考慮了制度和文化因素，但沒(méi)有將兩者和公司價(jià)值聯(lián)系在一起，無(wú)法深入考察兩者影響下的公司價(jià)值變動(dòng)趨勢(shì)。本文將從企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及分析師關(guān)注多個(gè)角度出發(fā)，綜合研究其對(duì)公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響，分析其對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理，探究公司價(jià)值的提升渠道與路徑，有助于構(gòu)建完善的內(nèi)外部公司治理機(jī)制和信息披露機(jī)制，提升公司價(jià)值水平，保護(hù)投資者合法利益。

本文以2010—2017年上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)于公司價(jià)值的影響路徑。通過(guò)構(gòu)建有中介的調(diào)節(jié)作用模型，采用重新抽樣自助法實(shí)證檢驗(yàn)表明：分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)于公司價(jià)值具有促進(jìn)作用;分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介影響公司價(jià)值。企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響作用，而資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于企業(yè)價(jià)值具有正向影響作用。

本文的可能貢獻(xiàn)在于：其一，豐富了分析師對(duì)非財(cái)務(wù)信息關(guān)注的相關(guān)文獻(xiàn)。本文聚焦于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)分析師關(guān)注對(duì)于公司價(jià)值影響的中介效應(yīng)作用機(jī)制，為構(gòu)建相關(guān)理論研究框架提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù);其二，拓展并深化了對(duì)公司價(jià)值影響因素的理解。本文在考察其他因素對(duì)公司價(jià)值影響的同時(shí)，重點(diǎn)考察分析師關(guān)注度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理與作用形式，為探索公司價(jià)值的增長(zhǎng)機(jī)制和實(shí)現(xiàn)路徑提供新思路。

1 理論分析和研究假設(shè)

分析師已經(jīng)成為公司和投資者之間重要的信息傳遞媒介，其關(guān)注行為必然影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任行動(dòng)。相關(guān)研究表明分析師關(guān)注可以幫助企業(yè)更好地履行社會(huì)責(zé)任：陳曉萍等[17]以2008—2010年我國(guó)上市公司為研究樣本，實(shí)證研究結(jié)果認(rèn)為證券分析師的跟蹤關(guān)注，能夠發(fā)揮信息中介的功能，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行具有促進(jìn)作用;余苗[18]結(jié)合信號(hào)傳遞理論和利益相關(guān)者理論，針對(duì)2009—2011年交叉上市公司進(jìn)行分析研究，結(jié)果表明分析師關(guān)注有助于提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露主要聚焦于股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及社會(huì)責(zé)任（狹義）等方面責(zé)任的履行情況。分析師關(guān)注對(duì)各方面社會(huì)責(zé)任履行均起到重要監(jiān)督作用。第一，分析師關(guān)注降低了股東與上市公司管理層間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解企業(yè)的委托代理問(wèn)題。較高的分析師關(guān)注程度會(huì)為股東提供更豐富更準(zhǔn)確獲取上市公司信息的途徑，使得上市公司管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中受到更高強(qiáng)度的監(jiān)督，大大降低了管理層以權(quán)謀私的可能性。第二，分析師關(guān)注增加了對(duì)上市公司員工責(zé)任履行的關(guān)注度。分析師關(guān)注度越高，股東與投資者對(duì)上市公司無(wú)疑會(huì)給予更高程度的關(guān)注，上市公司在“共享發(fā)展”、“以人為本”理念以及企業(yè)管理觀(guān)念轉(zhuǎn)變的指引下，更重視員工責(zé)任的履行，以樹(shù)立更好的企業(yè)形象。第三，分析師關(guān)注使得公司更加注重其他利益相關(guān)者的責(zé)任履行。上市公司并非獨(dú)立的個(gè)體，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程與供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者緊密相連。分析師關(guān)注度越高，上市公司越注重生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中與供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者的互動(dòng)關(guān)系，以期與供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，促進(jìn)上市公司可持續(xù)發(fā)展。第四，分析師關(guān)注促進(jìn)相關(guān)部門(mén)對(duì)上市公司環(huán)境責(zé)任履行監(jiān)督程度的提高。分析師關(guān)注的提高，使得公眾與輿論提高對(duì)上市公司的關(guān)注度，上市公司環(huán)境責(zé)任履行的缺失會(huì)為公司招致更多譴責(zé)，從而為企業(yè)帶來(lái)更嚴(yán)重的損失。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，分析師關(guān)注度高的上市公司在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中通常更注重環(huán)境責(zé)任的落實(shí)。第五，分析師關(guān)注使得上市公司更注重社會(huì)責(zé)任（狹義）履行與企業(yè)形象的樹(shù)立。分析師關(guān)注將上市公司推到聚光燈下，為企業(yè)賦予除了利潤(rùn)最大化之外更高的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。企業(yè)在力所能及的情況下，往往會(huì)更加注重社會(huì)責(zé)任的履行，如增加捐款力度和頻率，以贏(yíng)得更多投資者和股東的青睞，樹(shù)立更好的口碑與形象。根據(jù)上述分析，提出待檢驗(yàn)假設(shè)：

假設(shè)H1：分析師關(guān)注能夠增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

對(duì)于社會(huì)責(zé)任信息與公司價(jià)值兩者之間關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論不盡相同，認(rèn)為兩者呈現(xiàn)正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、U型關(guān)系以及不相關(guān)等形式。Moskowitz[19]研究表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)影響著其價(jià)值大小，履行社會(huì)責(zé)任越多其價(jià)值水平越高;Lambert等[20]通過(guò)構(gòu)建信息披露質(zhì)量影響資本成本的模型，研究表明信息披露質(zhì)量的提高能夠起到降低企業(yè)資本成本和提高企業(yè)價(jià)值的作用;姚海鑫等[21]以2005年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究結(jié)論說(shuō)明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，有助于提高股東財(cái)富，增加公司價(jià)值。而李正[22]運(yùn)用兩階段最小二乘回歸模型檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任和價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果表明從當(dāng)期來(lái)看兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān);陳煦江[23]基于2003—2006年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用主成分分析方法，研究認(rèn)為社會(huì)責(zé)任的綜合值和公司價(jià)值之間呈現(xiàn)U型非線(xiàn)性長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系。社會(huì)責(zé)任信息與公司價(jià)值之間存在著錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，近年來(lái)的研究表明，厘清兩者之間關(guān)系的作用機(jī)制是該領(lǐng)域亟待解決的問(wèn)題[24]。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)具有重要影響。第一，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行有利于提升公司口碑與形象，為公司贏(yíng)得更多的投資者關(guān)注。在其他條件相近的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行往往能夠吸引更多的投資者關(guān)注，而那些關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的投資者通常是資金相對(duì)較為充足的機(jī)構(gòu)投資者，在關(guān)心投資盈利的同時(shí)注重投資的社會(huì)責(zé)任;因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更高質(zhì)量投資者的關(guān)注，使得公司獲得更多更高質(zhì)量資金的支持，有助于公司價(jià)值的提高。第二，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行有助于增加媒體關(guān)注度，提高中小投資者對(duì)上市公司的關(guān)注度。由于企業(yè)主要以最大化自身利益為經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)，關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的上市公司向公眾傳遞了較為積極的信號(hào)，具有社會(huì)責(zé)任感的上市公司往往更具媒體關(guān)注度，更能贏(yíng)得中小投資者的青睞，使得公司獲得更多投資資金，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。第三，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行有助于改善企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系，提高上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行與公司利益相關(guān)者息息相關(guān)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行使得公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更注重處理與利益相關(guān)者的關(guān)系，積極維系與供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，從而有助于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率長(zhǎng)期維持在較高水平，有利于提升企業(yè)價(jià)值。其四，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行有助于調(diào)動(dòng)員工工作積極性，營(yíng)造良好的經(jīng)營(yíng)管理氛圍。履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任要求上市公司“共享發(fā)展”和“以人為本”，關(guān)注員工工作環(huán)境、工作強(qiáng)度等，使得員工具有更強(qiáng)的歸屬感，提高工作效率，為企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值?；谏鲜龇治?，提出待檢驗(yàn)假設(shè)：

假設(shè)H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用。

分析師作為證券市場(chǎng)信息傳遞的媒介，主要通過(guò)影響投資者對(duì)企業(yè)信息的掌握程度來(lái)影響公司價(jià)值[25-26]。大部分學(xué)者認(rèn)為分析師關(guān)注與公司價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系：Merton[27]指出分析師關(guān)注對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值提高起間接的促進(jìn)作用;Doukas等[28]認(rèn)為分析師作為有效的監(jiān)管者，可以有效降低潛在的因兩權(quán)分離帶來(lái)的代理沖突現(xiàn)象，從而有利于企業(yè)價(jià)值的提高;Chava等[29]研究表明從總體上來(lái)看，分析師關(guān)注能促進(jìn)公司價(jià)值的提高。但Lang等[30]認(rèn)為分析師跟進(jìn)對(duì)公司價(jià)值既可能是積極的正向相關(guān)關(guān)系，也可能存在消極的負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉曄等[31]利用我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)顯示分析師關(guān)注對(duì)于公司價(jià)值提高的促進(jìn)作用會(huì)隨著管理層持股比例變化而變化，當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，促進(jìn)作用不明顯;當(dāng)管理層持股比例突破某一臨界值后，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用非常顯著。李常安等[32]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)分析師跟進(jìn)和公司治理水平、公司價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，分析師跟進(jìn)與公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

陶文杰等[33]以2009年發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司為樣本，采用新聞報(bào)道的文章數(shù)量作為媒體關(guān)注度的替代變量，研究結(jié)論顯示媒體關(guān)注度顯著作用于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平，并且披露水平高的企業(yè)績(jī)效明顯好于披露水平低的企業(yè)績(jī)效，在強(qiáng)化相關(guān)法律法規(guī)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為監(jiān)管的同時(shí)，需要充分借助媒體的重要作用。梁昊天[34]以制造業(yè)上市公司2004—2011年數(shù)據(jù)為研究樣本，研究結(jié)果認(rèn)為分析師跟進(jìn)和環(huán)境信息披露都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本成本的降低，分析師跟進(jìn)能夠促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息的披露，進(jìn)而降低股權(quán)資本成本[34]。考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)信息傳遞效率較低，投資者獲得上市公司信息渠道相對(duì)單一，分析師關(guān)注程度的提高一方面增強(qiáng)了投資者對(duì)于被跟進(jìn)公司的關(guān)注度，提高了投資者持有某支股票的概率，繼而增加了公司價(jià)值提高的可能性;另一方面對(duì)被跟進(jìn)公司的信息披露起到了外部監(jiān)督的作用，提高了公司信息披露的透明度，為公司持續(xù)健康運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造了良好的氛圍與環(huán)境，因此分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)價(jià)值。但理論分析與相關(guān)研究表明，分析師關(guān)注對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升是較為復(fù)雜、間接的過(guò)程，其可能的影響路徑之一為通過(guò)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行來(lái)影響企業(yè)價(jià)值。根據(jù)以上分析，為深入研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一中介變量的連接作用在分析師關(guān)注和公司價(jià)值之間的影響機(jī)理，提出待檢驗(yàn)假設(shè)：

假設(shè)H3：分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)價(jià)值，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在過(guò)程中起到中介作用。

高敬忠等[35]采用1999—2006年A股636家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明終極控制人性質(zhì)對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任具有重要影響。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者存在政治晉升的需求和欲望，披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息可以向社會(huì)展示自身既注重經(jīng)營(yíng)績(jī)效又注重社會(huì)績(jī)效[36]。

鑒于國(guó)有企業(yè)的特殊性，政府證券監(jiān)管部門(mén)頒布了相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露提出了更嚴(yán)格的強(qiáng)制要求，其披露質(zhì)量更為可靠。國(guó)有企業(yè)會(huì)更多地體現(xiàn)政府的意愿，在履行社會(huì)責(zé)任方面比非國(guó)有企業(yè)主動(dòng)性更強(qiáng)。分析師關(guān)注與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系無(wú)疑會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。一方面，由于國(guó)有企業(yè)更為注重企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行以及企業(yè)社會(huì)形象的樹(shù)立與維護(hù)，分析師關(guān)注越高的國(guó)有企業(yè)往往更加關(guān)注社會(huì)責(zé)任履行。而另一方面，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更加注重企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行，在其他條件相同的情況下，國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況本身就處于領(lǐng)先地位，分析師關(guān)注的提高可能并不會(huì)為國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行帶來(lái)較高程度的加成。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于分析師關(guān)注與企業(yè)社會(huì)責(zé)任間的互動(dòng)關(guān)系究竟起到怎樣的調(diào)節(jié)作用，需通過(guò)如下假設(shè)驗(yàn)證：

假設(shè)H4：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于分析師關(guān)注與企業(yè)社會(huì)責(zé)任間的互動(dòng)關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)假設(shè)H1～H4，為刻畫(huà)分析師關(guān)注、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及企業(yè)價(jià)值四者關(guān)系，構(gòu)建有中介的調(diào)節(jié)作用模型，如圖1所示。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選擇與模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)于公司價(jià)值的影響路徑，選擇如下被解釋變量、關(guān)鍵解釋變量以及控制變量，以構(gòu)建實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

2.1.1 被解釋變量

采用在時(shí)間t公司i的托賓Q（TobinQi，t）衡量企業(yè)價(jià)值。TobinQi，t依照如下公式計(jì)算：

TobinQi，t=MVi，tAsseti，t。

其中：MVit表示在時(shí)間t公司i的市值，Asseti，t表示當(dāng)期公司賬面總資產(chǎn)價(jià)值。另采用“資產(chǎn)總計(jì)-無(wú)形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額”的數(shù)值作為分母計(jì)算托賓Q值，以此作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用的代理變量。

2.1.2 關(guān)鍵解釋變量

分析師關(guān)注度：采用在時(shí)間t同時(shí)跟進(jìn)某一公司i的分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)AnaAttentioni，t度量分析師關(guān)注度，同時(shí)采用在時(shí)間t針對(duì)某一公司i分析師發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)作為分析師關(guān)注的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任：以和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告排行的總得分作為上市公司履行社會(huì)責(zé)任的度量指標(biāo)。選擇總得分而非等級(jí)或排名作為上市公司履行社會(huì)責(zé)任的度量指標(biāo)，是出于如下兩個(gè)方面的考慮：其一，等級(jí)劃分使得上市公司社會(huì)責(zé)任履行程度的好壞僅包含A、B、C、D、E 5個(gè)等級(jí)，使得等級(jí)內(nèi)樣本的差異性被忽略;其二，等級(jí)或排名使得上市公司社會(huì)責(zé)任履行程度在各年度間不具可比性;因此，選擇總得分作為上市公司履行社會(huì)責(zé)任的度量指標(biāo)相對(duì)較為合理。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：以上市公司是否為國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)作為上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的度量。

2.1.3 控制變量

在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文擬開(kāi)展的研究?jī)?nèi)容，選擇公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利率、行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)作為控制變量。所有變量定義及表示，如表1所示。

根據(jù)研究框架及所選擇的變量，實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下由于當(dāng)年的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分往往是在第二年初披露，因此，并不存在當(dāng)年企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分影響當(dāng)年分析師關(guān)注度的逆因果關(guān)系。模型并不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。：

TobinQi，t=α1+β1AnaAttentioni，t+β2StateOwnedi，t+β3AnaAttentioni，t×StateOwnedi，t+γ1Controls+ηi，t;（1）

Responsibilityi，t=α2+β4AnaAttentioni，t+β5StateOwnedi，t+β6AnaAttentioni，t×StateOwnedi，t+γ2Control+ εi，t;（2）

TobinQi，t=α3+β7AnaAttentioni，t +β8StateOwnedi，t+β9Responsibilityi，t+β10AnaAttentioni，t×StateOwnedi，t+γ3Controls+νi，t。（3）

其中：分析師關(guān)注度（AnaAttention）是自變量，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Responsibility）是中介變量，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（StateOwned）是調(diào)節(jié)變量。如若假設(shè)H1成立，則有β4>0;如若假設(shè)H2成立，則有β9>0;假設(shè)H3、H4成立要求β7>0且β6×β9≠0。

2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

由于和訊網(wǎng)對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告得分的披露始于2010年，本文選取2010—2017年度滬深A(yù)股上市公司作為樣本，其中托賓Q、分析師關(guān)注度數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及控制變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本，最終得到有效的公司年度觀(guān)測(cè)值18 263個(gè)。本文所有的數(shù)據(jù)處理和計(jì)量檢驗(yàn)均采用Mplus 7.4軟件完成。

關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況，如表2所示。從樣本分布來(lái)看，平均每家上市公司得到10位分析師的關(guān)注，樣本中有部分上市公司并未得到分析師關(guān)注，但同時(shí)存在部分較為吸睛的上市公司同時(shí)受到高達(dá)66名分析師的關(guān)注。上市公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行得分平均分為25.954，歷年最高得分高達(dá)90.870，最低得分為-19.330?？傮w看來(lái)，樣本中上市公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)凈利率在樣本關(guān)注期間的平均值均為正值。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

常用的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法有逐步檢驗(yàn)法、系數(shù)乘積檢驗(yàn)法、差異系數(shù)檢驗(yàn)法和Bootstrapping法。Bootstrapping和其他中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法相比，具有較高的統(tǒng)計(jì)效力，是目前比較理想的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法。與重復(fù)抽樣方法對(duì)比，其他統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法（例如Sobel檢驗(yàn)）只能用來(lái)檢驗(yàn)特定的復(fù)合系數(shù)[37]。本文選擇MPlus軟件中重新抽樣自助法檢驗(yàn)構(gòu)建的有中介的調(diào)節(jié)作用模型，其檢驗(yàn)結(jié)果，如表3所示。由表3可知，采用最大似然估計(jì)，bootstrap抽樣2 000次收斂的模型結(jié)果中，卡方檢驗(yàn)值（Chi-Square Test of Model Fit）為0.000，RMSEA（Root Mean Square Error of Approximation， 近似誤差均方根）為0.030，表明模型的擬合優(yōu)度較高。同時(shí)，方程（2）、（3）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，分析師關(guān)注越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的得分越高，假設(shè)H1得到支持;企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)于企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用，假設(shè)H2得到實(shí)證數(shù)據(jù)的支撐;方程（3）AnaAttention的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)價(jià)值，而為了證明分析師關(guān)注對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響路徑，即分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介影響企業(yè)價(jià)值，在模型中構(gòu)造系數(shù)β6×β9，其估計(jì)值為0.004，對(duì)應(yīng)的P值為0.012，系數(shù)0.5%的置信區(qū)間為[0.000，0.010]，假設(shè)H3、H4成立。分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介影響企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的直接調(diào)節(jié)作用為0.015，間接的調(diào)節(jié)作用為0.004 26（0.284×0.015）。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在分析師關(guān)注度相同的情況下，國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況更好，平均得分比非國(guó)有企業(yè)顯著高出0.284分，并因此而帶來(lái)更高的公司價(jià)值。

從其他控制變量的影響來(lái)看，企業(yè)規(guī)模會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行以及公司價(jià)值。企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告得分越高而公司價(jià)值越低，企業(yè)規(guī)模對(duì)于企業(yè)價(jià)值直接影響作用為-1.740，間接影響作用為0.044 025（2.935×0.015），直接影響作用起到?jīng)Q定性作用，企業(yè)規(guī)模對(duì)于企業(yè)價(jià)值影響為負(fù)，盲目擴(kuò)大規(guī)?？赡懿⒉焕谄髽I(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于企業(yè)價(jià)值直接影響作用為3.215，間接影響作用不顯著，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于企業(yè)價(jià)值影響為正，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能意味著企業(yè)能夠更有效地使用杠桿，從而帶來(lái)更高的企業(yè)價(jià)值。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與總資產(chǎn)凈利率在分析師關(guān)注對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響路徑中并未起到顯著影響作用。

根據(jù)方程（2）、（3）擬合結(jié)果，分析師關(guān)注對(duì)公司價(jià)值的影響路徑，如圖2所示。

由圖2可知，分析師關(guān)注通過(guò)2種路徑影響公司價(jià)值：一是分析師關(guān)注直接影響公司價(jià)值，每增加一位分析師關(guān)注，公司價(jià)值直接增加0.054，間接增加0.006 225（0.415×0.015）;二是分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)作用下以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介變量影響公司價(jià)值。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，每增加一位分析師關(guān)注，公司價(jià)值間接額外增加

0.004 485（0.015+0.284×0.015）。與非國(guó)有企業(yè)相比，分析師關(guān)注帶來(lái)的國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值增加的間接效應(yīng)更為明顯。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證明分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介影響公司價(jià)值的結(jié)論是穩(wěn)健的，分別采用“資產(chǎn)總計(jì)-無(wú)形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額”的數(shù)值作為分母計(jì)算托賓Q值作為公司價(jià)值的代理變量（TobinQ）、在時(shí)間t針對(duì)某一公司i分析師發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)作為分析師關(guān)注的替代變量ReportAttention進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在MPlus軟件中運(yùn)用重新抽樣自助法檢驗(yàn)有中介的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果，如表4、5所示。

與表3的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果類(lèi)似，無(wú)論采用TobinQ替代因變量TobinQ，還是使用ReportAttention代替自變量AnaAttention，在MPlus軟件中運(yùn)用重新抽樣自助法檢驗(yàn)有中介的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果的結(jié)論均相同，假設(shè)H1～H4均得到驗(yàn)證，分析師關(guān)注對(duì)于公司價(jià)值的影響是在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介發(fā)揮作用的。

5 結(jié)論與展望

本文以2010—2017年上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)于公司價(jià)值的影響路徑。通過(guò)構(gòu)建有中介的調(diào)節(jié)作用模型，采用重新抽樣自助法檢驗(yàn)表明分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)于公司價(jià)值具有促進(jìn)作用，分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介影響公司價(jià)值。上述結(jié)論在使用不同方法度量分析師關(guān)注度、公司價(jià)值時(shí)是穩(wěn)定的。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。首先，本文在相關(guān)文獻(xiàn)研究和理論分析基礎(chǔ)上，針對(duì)面板數(shù)據(jù)采用重新抽樣自助法檢驗(yàn)有中介的調(diào)節(jié)作用，結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)具體問(wèn)題，將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)中對(duì)于中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究工具與方法運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，擴(kuò)展了相關(guān)研究工具與方法的應(yīng)用外延。其次，本文對(duì)于理解分析師在上市公司治理與價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中的作用具有重要參考價(jià)值。分析師作為上市公司的外部監(jiān)督者，其對(duì)公司價(jià)值的影響作用并非直接的，而是在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中介影響公司價(jià)值。其三，本文揭示了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)公司價(jià)值的重要影響作用。盡管企業(yè)社會(huì)責(zé)任可能并不能直接創(chuàng)造公司價(jià)值，但企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行為企業(yè)樹(shù)立了良好形象，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

在后續(xù)研究中，可從如下2個(gè)方向進(jìn)行改進(jìn)和拓展：一是在分析師關(guān)注指標(biāo)構(gòu)造上，可進(jìn)一步細(xì)化為明星分析師團(tuán)隊(duì)與非明星分析師團(tuán)隊(duì)，對(duì)于不同分析師的關(guān)注賦予不同的權(quán)重，以刻畫(huà)不同分析師的市場(chǎng)影響力和監(jiān)督作用。二是對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，可進(jìn)一步細(xì)分為股東責(zé)任，員工責(zé)任，供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者責(zé)任，環(huán)境責(zé)任以及社會(huì)責(zé)任（狹義），以探究企業(yè)社會(huì)責(zé)任的哪些具體方面對(duì)于公司價(jià)值的創(chuàng)造具有更為深刻的影響，哪些細(xì)分的社會(huì)責(zé)任履行具有更強(qiáng)的中介作用。

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[編輯：厲艷飛]