基于DEA-Tobit模型的科技型中小企業(yè)融資效率研究

宋麗平 鄒麗群

摘 要：科技型中小企業(yè)的生存發(fā)展離不開資金的保障支持，而融資效率問題一直是科技型中小企業(yè)的桎梏。本文通過構(gòu)建投入產(chǎn)出、企業(yè)內(nèi)外部融資環(huán)境變量指標(biāo)評價體系，以創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)為研究對象，對企業(yè)2015—2019年財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理研究，利用DEA-Tobit模型對企業(yè)融資效率進(jìn)行分析。結(jié)果顯示：純技術(shù)效率更能影響融資效率，大部分科技型中小企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增階段;在同質(zhì)環(huán)境下，內(nèi)部融資環(huán)境變量、企業(yè)資產(chǎn)總額、前十大流通股東持股比例和有利于提高科技型中小企業(yè)的融資效率，流動負(fù)債率上升會降低融資效率;外部融資環(huán)境變量科技經(jīng)費(fèi)投入和經(jīng)濟(jì)水平對企業(yè)融資效率有顯著影響。

關(guān) 鍵 詞：科技型中小企業(yè);創(chuàng)業(yè)板;融資效率;DEA-Tobit模型

DOI：10.16315/j.stm.2021.02.004

中圖分類號： F276.3

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Research on financing efficiency of technology-based small and

medium-sized enterprises based on DEA-Tobit model

SONG Li-ping， ZOU Li-qun

（School of Economics and Management， Harbin University of Science

and Technology， Harbin 150080， China）

Abstract：The survival and development of technology-based small and medium-sized enterprises cannot do without the support of funds， and the problem of financing efficiency has been a shackle of them. In this paper， the input and output， internal and external financing environment variable index evaluation system is constructed， and technology-based small and medium-sized enterprises listed on GEM are taken as research objects to sort out and study the financial data of enterprises from 2015 to 2019. The DEA-Tobit model is used to analyze the financing efficiency of enterprises. The results show that pure technical efficiency has more influence on financing efficiency， most enterprises are in the stage of increasing return on scale. In a homogeneous environment， total assets， the proportion of shares held by the top ten circulating shareholders of the internal financing environment variables are conducive to improving the financing efficiency of enterprises， rising current debt ratio will reduce financing efficiency， while investment in science and economic level of the external financing environment variables have a significant impact on the financing efficiency of enterprises.

Keywords：technology-based small and medium-sized enterprises; GEM; financing efficiency; DEA-Tobit model

收稿日期： 2020-12-14

基金項目： 黑龍江省自然科學(xué)基金項目（G2017003）。

作者簡介： 宋麗平（1967—），女，教授，碩士生導(dǎo)師;

鄒麗群（1995—），女，碩士研究生.

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就矚目，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也漸趨合理，在經(jīng)濟(jì)體制不斷變革與完善中與時俱進(jìn)。十九大報告強(qiáng)調(diào)改革科技體制，加速產(chǎn)學(xué)研深度融合勢在必行，鼓勵建立市場導(dǎo)向型、企業(yè)主體型的技術(shù)創(chuàng)新體系，支持中小型企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)從強(qiáng)調(diào)高速度轉(zhuǎn)變到高質(zhì)量，科技創(chuàng)新舉足輕重。與一般中小企業(yè)相比，科技型中小企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，具有高度敏銳、機(jī)制靈活、創(chuàng)新能力強(qiáng)等特點，是實現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化與創(chuàng)新的全新載體，在優(yōu)化國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提高新興產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)活力和市場競爭力等方面起到重要作用，已成為我國科技創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的一股重要力量[1]。但科技型中小企業(yè)發(fā)展具有局限性，這類企業(yè)亦存在中小企業(yè)固有的融資弊端，考慮其科技企業(yè)的性質(zhì)，解決融資問題舉步維艱。企業(yè)具有良好的資金狀況，才能保持采購、生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)處于良好的運(yùn)行狀態(tài)，進(jìn)而提高企業(yè)市場競爭力。如果企業(yè)沒有充足的資金供應(yīng)，將會嚴(yán)重制約其發(fā)展，進(jìn)而阻礙國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)程，因此本研究著眼于科技型中小企業(yè)融資效率問題。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 融資效率內(nèi)涵

融資效率簡單概括為在融資過程中所能實現(xiàn)的效能和功效。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，效率大體可以包括3層含義：一是從微觀角度來看的產(chǎn)出投入比，亦可以用收入成本比來表示;二是表示全社會的資源是否被合理的使用，即用資源得到合理有效的配置來衡量效率;三是制度效率，用于衡量微觀效率轉(zhuǎn)變?yōu)榕渲眯实某潭?，是一種對經(jīng)濟(jì)制度的評價機(jī)制和制度安排。曾康霖[2]提出融資成本和融資效率的概念，研究表明融資模式選擇與融資效率和成本相關(guān)，同時提出影響融資資本和效率的7個因素。殷澤等[3]提出融資效率取決于企業(yè)的融資成本，以及采取這種融資方式所面臨的風(fēng)險。Jensen等[4]認(rèn)為融資效率是配置效率，企業(yè)將融資得到的資金合理運(yùn)用在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，體現(xiàn)融資效率是對資源的有效配置。此后發(fā)展到從宏、微觀的角度對融資效率進(jìn)行研究。Romano等[5]通過研究家族企業(yè)證明企業(yè)的融資效率受到企業(yè)特征、企業(yè)融資行為及財務(wù)因素相互作用的影響。楊興全[6]進(jìn)一步深化融資效率的定義，認(rèn)為狹義的融資效率僅指資金流入的能力與效率，而廣義的融資效率應(yīng)覆蓋融資的全過程，還應(yīng)包括資金的使用和企業(yè)的結(jié)構(gòu)作用。

1.2 融資效率研究現(xiàn)狀

在研究融資效率內(nèi)涵基礎(chǔ)上，很多國內(nèi)外專家學(xué)者對融資效率問題展開多角度的研究探討，通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)其研究內(nèi)容主要集中在以下2個方面。一是對于不同行業(yè)、不同地區(qū)的企業(yè)融資效率測算研究，涉及中小企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)等不同資本市場企業(yè)。朱媛等[7]通過研究融資效率的定義得出融資效率對企業(yè)實際經(jīng)營發(fā)展的影響。Zhu等[8]利用三階段DEA模型對我國火電企業(yè)投入產(chǎn)出效率進(jìn)行分析。Mohammad等[9]應(yīng)用兩階段DEA模型研究煉油行業(yè)中投入與產(chǎn)出的影響。Liu等[10]利用三階段DEA模型對低碳企業(yè)的融資效率進(jìn)行定量分析，指出其融資效率相對較低。周磊等[11]研究得出現(xiàn)代物流業(yè)上市公司的融資效率會直接影響行業(yè)轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。趙偉等[12]利用三階段DEA模型對江浙地區(qū)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率進(jìn)行分析。二是針對融資效率影響因素的研究。伍裝[13]結(jié)合多元線性回歸分析法、模糊綜合評價法和灰色關(guān)聯(lián)度分析法，總結(jié)中小企業(yè)與大型企業(yè)融資效率影響因素區(qū)別。潘玉香[14]采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)進(jìn)行研究得出我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式、注意提高技術(shù)效率。丁華等[15]通過采用DEA-Malmquist方法研究發(fā)現(xiàn)新三板中純技術(shù)效率對融資效率制約明顯。GE等[16]利用DEA-Tobit模型對在線貸款平臺的效率及其影響因素進(jìn)行研究。Tan等[17]利用兩階段DEA和灰色關(guān)聯(lián)度分析法對我國農(nóng)村振興上市公司外部融資效率研究得出，融資效率因公司性質(zhì)的不同而有很大差異。

綜合以上研究可以看出，雖然學(xué)者對不同行業(yè)企業(yè)及中小企業(yè)融資效率進(jìn)行研究，但對科技型中小企業(yè)研究較少。以前學(xué)者對于企業(yè)融資效率影響因素的研究，大多局限于單一外部環(huán)境或者企業(yè)內(nèi)部環(huán)境對融資效率的影響，較少同時對企業(yè)內(nèi)外部融資環(huán)境進(jìn)行實證研究。企業(yè)融資效率應(yīng)該受到外部融資環(huán)境和內(nèi)部融資環(huán)境的共同作用。外部融資環(huán)境間接為企業(yè)融資創(chuàng)造機(jī)會，而企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境則更加直接影響企業(yè)融資效率?；谀壳翱萍夹椭行∑髽I(yè)融資現(xiàn)狀，本文將從融資效率角度入手，對科技型中小企業(yè)的融資效率同時在理論和實證研究層面進(jìn)行探索研究，利用創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)數(shù)據(jù)構(gòu)建DEA-Tobit模型，分析影響企業(yè)融資效率的內(nèi)外部因素，并在我國科技型中小企業(yè)目前融資效率研究基礎(chǔ)上，對如何提高科技型中小企業(yè)融資效率提出見解和建議。

2 研究設(shè)計

2.1 DEA-Tobit模型

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）是一種多投入多產(chǎn)出的非參數(shù)評價模型，相較于評價效率的模糊綜合評價法，灰色關(guān)聯(lián)度分析法和隨機(jī)前沿分析法等其他方法，無需事先對其賦予權(quán)重，是目前常用于評價效率的研究方法[18]。DEA模型的前身是以等產(chǎn)量曲線并利用線性規(guī)劃構(gòu)建的效率生產(chǎn)邊界，以此判別技術(shù)效率是否有效。隨著研究不斷深入出現(xiàn)如兩階段DEA、網(wǎng)絡(luò)DEA、DEA-Malmquist等多種DEA模型。三階段DEA模型克服單階段和兩階段DEA存在的弊端，剔除企業(yè)外部融資影響因素和隨機(jī)誤差造成的效率值差異，使融資效率結(jié)果更加接近企業(yè)真實效率值。本文在三階段DEA模型基礎(chǔ)上構(gòu)建DEA-Tobit模型，主要分為以下4個階段：

1）第1階段：BCC模型。傳統(tǒng)DEA模型主要分為2種形式，設(shè)定規(guī)模報酬不變的CCR模型和設(shè)定規(guī)模報酬可變的BCC模型。CCR模型應(yīng)用條件較為局限，不符合大多數(shù)規(guī)模報酬處于不斷變化的企業(yè)，且針對科技型中小企業(yè)，投入比產(chǎn)出更易控制;因此，使用以投入為導(dǎo)向的BCC模型測量科技型中小企業(yè)融資效率最為適宜，CCR模型表示如下：

其中：θ為效率評價值，θ取值介于0和1之間。χ0j和y0r分別代表第i家公司的第r個投入和第r個產(chǎn)出，s-j是第j個投入的松弛變量，s+r是第r個產(chǎn)出的松弛變量。當(dāng)θ=0，s-=0，s+=0此時該決策單元達(dá)到DEA有效且技術(shù)效率達(dá)到最優(yōu)。

通過在CCR模型基礎(chǔ)上增加約束條件∑ni=1λi=1，可以得到BCC模型，其模型表示如下：

CCR模型可以得到綜合技術(shù)效率，BCC模型將綜合技術(shù)效率繼續(xù)分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率，其關(guān)系為綜合技術(shù)效率為純技術(shù)效率和規(guī)模效率的乘積。

2）第2階段：SFA模型。從第1階段分析得出投入變量冗余，根據(jù)以往研究，投入變量的冗余值主要是受融資環(huán)境、隨機(jī)誤差和管理無效率影響。應(yīng)排除外生變量的干擾后，得到的效率值才盡可能真實;因此，將松弛變量分解成包含融資環(huán)境、隨機(jī)誤差和管理無效率的函數(shù)，構(gòu)建以投入松弛變量為被解釋變量，內(nèi)外部融資環(huán)境變量指標(biāo)作為解釋變量的SFA函數(shù)模型：

其中：i=1，2，…，n;j=1，2，…，m;sij代表第i家科技型中小企業(yè)的第j個投入松弛變量，

f（zi，βi）代表內(nèi)外部融資環(huán)境變量對投入松弛變量的影響，μij+υij稱為聯(lián)合誤差項，μij代表管理無效率項，υij代表隨機(jī)誤差項，μij和υij相互獨(dú)立。利用陳巍巍等[19]提出的利用最大似然估計方法對參數(shù)進(jìn)行估計并對調(diào)整后的投入松弛變量進(jìn)行計算：

其中：i=1，2，…，n;j=1，2，…，m;X*ij代表第i個決策單元的第j個投入變量調(diào)整值，{max[f（z，β^j）]-f（z1，β^j）}剔除了內(nèi)外部融資環(huán)境差異造成的投入冗余，[max（υij）-υij]使企業(yè)處于同樣的經(jīng)濟(jì)運(yùn)氣，調(diào)整后投入冗余只受到管理無效率項影響。

3）第3階段：BCC模型。將剔除內(nèi)外部融環(huán)境和隨機(jī)因素的投入值再次代入第1階段使用過的BCC模型，得出的效率值更具有代表性。第3階段計算得出的融資效率值已經(jīng)消除企業(yè)內(nèi)外部融資環(huán)境和隨機(jī)誤差的影響，結(jié)果更加接近企業(yè)實際經(jīng)營情況下的真實水平。

4）第4階段：Tobit模型。Tobit模型是由Tobin首先提出的。傳統(tǒng)最小二乘回歸模型（OLS）計算由于受限于因變量會導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差，Tobit模型則不存在此局限性。經(jīng)過無量綱化處理的融資效率值介于[0，1]之間，用傳統(tǒng)的最小二乘回歸模型測算的結(jié)果會出現(xiàn)差錯，因此本階段基于前文修正后的科技型中小企業(yè)融資效率作為被解釋變量，各個企業(yè)的內(nèi)外部融資環(huán)境作為解釋變量，構(gòu)建Tobit模型：

其中：i=1，2，…，n;j=1，2，…，m;Yi表示第i家科技型中小企業(yè)的融資效率值，Xij為第i家科技型中小企業(yè)的第j個影響其融資效率值的內(nèi)外部融資因子，βij是未知參數(shù)向量，μij為隨機(jī)誤差項。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

通過樣本選擇確定模型的研究單元。模型原理基于融資效率的測算，因此科技型中小企業(yè)融資效率測算的樣本是創(chuàng)業(yè)板符合條件的上市公司。截至深交所2020年5月末披露，創(chuàng)業(yè)板中已上市公司已達(dá)到810家。本文主要采用2015—2019年度在創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)上市的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，選取樣本主要是各省符合科技型中小企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，剔除財務(wù)狀況存在異常和數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)，共選取100家科技型中小企業(yè)作為研究對象。在創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)更具代表性，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來自Choice金融終端各家企業(yè)對外披露的財務(wù)審計報告。

2.3 指標(biāo)選取

1）投入指標(biāo)選取。由于企業(yè)融資金額最能直觀反映企業(yè)融資水平，所以投入指標(biāo)的選取主要考慮企業(yè)融資方式中債權(quán)融資和股權(quán)融資的金額[20]。具體包括：短期負(fù)債、長期負(fù)債、實收資本與產(chǎn)權(quán)比率。短期負(fù)債是企業(yè)須在一年內(nèi)償還的債務(wù)，是企業(yè)籌資的重要來源之一。短期負(fù)債融資風(fēng)險較高但融資成本較低，短期負(fù)債的融資金額對企業(yè)融資效率具有重要影響;長期負(fù)債是指償還期限在一年或者一個營業(yè)周期以上的債務(wù)。長期負(fù)債相較于短期負(fù)債具有數(shù)額較大、償還周期長等特點，舉借長期負(fù)債條件較為嚴(yán)格，導(dǎo)致企業(yè)融資成本較高;實收資本是企業(yè)投資者實際投入企業(yè)的資本金額，可以用來衡量企業(yè)通過股權(quán)融資取得資金流入的金額，是解釋企業(yè)股權(quán)融資的常用財務(wù)指標(biāo);產(chǎn)權(quán)比率是指企業(yè)負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比值，可用來評估企業(yè)資金的合理性與科學(xué)性。產(chǎn)權(quán)比率是反映企業(yè)債權(quán)融資與股權(quán)融資金額是否合理的指標(biāo)，用來檢驗企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。

2）產(chǎn)出指標(biāo)選取。以往研究中，有些學(xué)者會選擇凈利潤或主營業(yè)務(wù)收入作為企業(yè)效率產(chǎn)出指標(biāo)[21]?；诒疚难芯咳谫Y效率目的，選取以下3個產(chǎn)出指標(biāo)：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率與營業(yè)收入。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)的經(jīng)營能力?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度越快，資金利用效率越高;凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)將融入資金轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的能力，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)盈利能力越強(qiáng);營業(yè)收入是企業(yè)的主要資金來源，對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營起到?jīng)Q定作用，企業(yè)營業(yè)收入高代表企業(yè)成長能力強(qiáng)，經(jīng)營效率較高。

3）外部融資環(huán)境變量指標(biāo)選取。根據(jù)相關(guān)研究可知，剔除環(huán)境影響因素的融資效率更加接近真實效率值。關(guān)于企業(yè)融資環(huán)境影響因素相關(guān)研究中會有一定的差異，但都應(yīng)具備影響企業(yè)融資效率但不可主觀控制的特點，主要包括經(jīng)濟(jì)規(guī)模，行業(yè)因素等[22]?；谝酝芯炕A(chǔ)上本文選取以下變量作為外部融資環(huán)境變量：專利授權(quán)數(shù)量，該變量使用企業(yè)所在省份當(dāng)年的專利授權(quán)數(shù)量來衡量，專利授權(quán)代表著企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新成果受到法律的保護(hù)與認(rèn)可，地區(qū)專利授權(quán)數(shù)量可以代表一個地區(qū)對于該區(qū)域內(nèi)企業(yè)發(fā)明專利的保護(hù)效果;經(jīng)濟(jì)水平，該變量用各地區(qū)的國民生產(chǎn)總值（GDP）來反映，一個地區(qū)國民生產(chǎn)總值提高往往會帶動科技型中小企業(yè)的發(fā)展;科研經(jīng)費(fèi)投入，該變量反映了地區(qū)政府對于科學(xué)技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持力度和重視程度，通常用研究與試驗發(fā)展（R&D）投入表示。在科技經(jīng)費(fèi)投入較高的地區(qū)，科技型中小企業(yè)通常具有更好的環(huán)境與發(fā)展前景;居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）是衡量居民生活中消費(fèi)品和服務(wù)價格變動情況的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，可通過其實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)核算職能對國家宏觀經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行分析和決策，在直接影響國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的基礎(chǔ)上間接影響資本市場發(fā)展，從而影響企業(yè)融資效率。

4）內(nèi)部融資環(huán)境變量指標(biāo)選取。企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境是企業(yè)自身條件與治理結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境的主要因素。本文選取指標(biāo)包括：資產(chǎn)總額、流動負(fù)債、前十大流通股東持股比例和。企業(yè)資產(chǎn)可以用來衡量企業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模增加會相應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道，一定程度上影響融資規(guī)模的大小。企業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)會降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)投資者的信賴程度，提高企業(yè)的融資效率;流動負(fù)債率是指流動負(fù)債總額占全部負(fù)債總額的比重，流動負(fù)債率較低對企業(yè)是有利的，流動負(fù)債率越高代表企業(yè)流動負(fù)債較多，償債周期較短，對企業(yè)償債能力要求較高，企業(yè)面臨較大償債壓力，財務(wù)風(fēng)險隨之升高，進(jìn)而造成企業(yè)融資困境;前十大流通股東持股比例和是指企業(yè)流通股股本占總股本的比例，可以代表企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是反映企業(yè)治理情況的關(guān)鍵指標(biāo)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的差異，最終作用于企業(yè)融資效率。流通股比例對企業(yè)股票流通影響重大，流通股的增加可以有效解決企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、不合理分散的問題，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才有益于企業(yè)融資效率的提高。

綜上所述，科技型中小企業(yè)融資效率評價選取的指標(biāo)，如表1所示。

3 實證結(jié)果

3.1 科技型中小企業(yè)融資效率分析

利用DEAP2.1軟件對經(jīng)過無量綱化處理的投入產(chǎn)出指標(biāo)代入DEA-BCC模型。DEA-BCC模型的計算結(jié)果顯示：從總體樣本來看，2015—2019年科技型中小企業(yè)融資效率平均值為0.875，表明我國科技型中小企業(yè)融資效率處于中等偏上水平，距離DEA有效仍存在差距。分解效率中純技術(shù)效率平均值為0.784，規(guī)模效率平均值為0.972，可以看出通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模提高規(guī)模效率是推動融資效率增長的主要方式。樣本中有24家企業(yè)各效率值均為1，即達(dá)到DEA強(qiáng)有效，融資效率處于高效率水平。有13家科技型中小企業(yè)達(dá)到純技術(shù)效率相對有效，有2家企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模效率有效，分別占樣本企業(yè)數(shù)的13%和2%，說明大部分科技型中小企業(yè)純技術(shù)效率和規(guī)模效率仍有很大上升空間。樣本中有62家企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增階段，其數(shù)量占樣本企業(yè)數(shù)量的62%，表示大多數(shù)企業(yè)都存在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的必要性。綜合研究各效率值可得，72%的科技型中小企業(yè)仍處于存在大量投入冗余的非有效狀態(tài)，融資效率需要有所提高。由于該結(jié)構(gòu)還涵蓋環(huán)境因素和隨機(jī)因素的干擾，并不能反映出科技型中小企業(yè)真實融資效率水平，因此還需要進(jìn)行下一步的調(diào)整和測算。

3.2 內(nèi)外部融資環(huán)境對融資效率的影響結(jié)果分析

受到環(huán)境因素影響，僅使用第一階段DEA模型測量融資效率很可能偏離真實性。為排除環(huán)境因素對融資效率評價影響，構(gòu)建SFA回歸模型，將上文定義的內(nèi)部和外部環(huán)境變量作為自變量，將第1階段得到的投入松弛變量作為因變量，使用軟件Frontier4.1進(jìn)行測算。根據(jù)測算結(jié)果可以得出內(nèi)外部融資環(huán)境變量、隨機(jī)誤差對各投入變量冗余影響，回歸結(jié)果，如表2所示。

通過構(gòu)建似然比LR統(tǒng)計量檢驗函數(shù)是否有效，LR統(tǒng)計量服從自由度為約束個數(shù)的χ2混合分布。在SFA模型中，γ表示無效率影響因素對個體效率差異的解釋程度，用于衡量技術(shù)無效率項影響產(chǎn)出的程度。γ越接近1，代表技術(shù)非效率項影響產(chǎn)出較明顯，隨機(jī)影響因素較小。γ越接近0，說明技術(shù)非效率項對產(chǎn)出影響不明顯，隨機(jī)影響因素較大。本文回歸結(jié)果中LR單邊誤差、σ2和γ都通過了顯著性檢驗，模型估計結(jié)果可以接受，而且參數(shù)估計值絕大多數(shù)顯著驗證企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境因素和外部融資環(huán)境因素及隨機(jī)因素確實會對科技型中小企業(yè)融資效率產(chǎn)生影響。

根據(jù)內(nèi)外部融資環(huán)境變量和投入松弛變量的SFA回歸系數(shù)分析得出以下結(jié)論：

1）流動負(fù)債率即流動負(fù)債占負(fù)債總額對長期負(fù)債系數(shù)為正且通過1%顯著性檢驗。這表明流動負(fù)債率上升會導(dǎo)致企業(yè)長期負(fù)債的減少，企業(yè)短期負(fù)債的流入在一定程度上可以滿足企業(yè)對于資金的需求，可相應(yīng)減少企業(yè)長期負(fù)債。對短期負(fù)債和產(chǎn)權(quán)比率影響系數(shù)為負(fù)且通過1%顯著性檢驗，企業(yè)流動負(fù)債增加使得企業(yè)短期資金獲得性增強(qiáng)，企業(yè)通過擴(kuò)大流動負(fù)債規(guī)模導(dǎo)致企業(yè)短期負(fù)債融資的增加，短期負(fù)債上升同時由于企業(yè)負(fù)債增加而產(chǎn)權(quán)比率上升。

2）資產(chǎn)總額對短期負(fù)債系數(shù)為正并且通過顯著性1%的檢驗。資產(chǎn)總額是用來衡量企業(yè)規(guī)模的重要指標(biāo)，在一定范圍內(nèi)，企業(yè)規(guī)模對融資規(guī)模起到正向影響，規(guī)模較大的企業(yè)具有一定融資優(yōu)勢，容易獲得穩(wěn)定的長期負(fù)債資金，減少財務(wù)風(fēng)險較大的短期負(fù)債量。對產(chǎn)權(quán)比率系數(shù)結(jié)果為負(fù)值且通過了1%的顯著檢驗，說明企業(yè)資產(chǎn)總額的上升可以有效提升企業(yè)影響力，吸引股東投入資金，產(chǎn)權(quán)比率會有所下降，趨近企業(yè)合理產(chǎn)權(quán)比率，有助于提升企業(yè)的融資效率。

3）居民消費(fèi)指數(shù)（CPI）對實收資本、短期負(fù)債、長期負(fù)債以及產(chǎn)權(quán)比率均通過1%顯著性檢驗，其中對實收資本和產(chǎn)權(quán)比率的系數(shù)值為正值，說明居民消費(fèi)能力上升對于企業(yè)投資者的要求更為嚴(yán)格，對投資者進(jìn)行融資的依賴性減弱，在一定程度上可以通過企業(yè)經(jīng)營作為資金來源。對短期負(fù)債和長期負(fù)債的系數(shù)值為負(fù)值，表示居民消費(fèi)指數(shù)提高有利于企業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有益于企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資，從而提高融資效率。

4）科研經(jīng)費(fèi)投入即R&D投入對實收資本通過了1%顯著性檢驗且系數(shù)值為負(fù)值，表示政府對于科技型中小企業(yè)加大科研投入，提高重視程度會吸引投資者的進(jìn)行投資，通過投資者的資金投入提高企業(yè)融資效率。對長期負(fù)債通過1%的顯著性檢驗且相關(guān)系數(shù)值為負(fù)值，企業(yè)應(yīng)對科研經(jīng)費(fèi)的投入會給企業(yè)帶來較大的資金壓力，企業(yè)科研活動通常占用資金周期較長，會導(dǎo)致企業(yè)長期負(fù)債的增加。

5）專利授權(quán)數(shù)量對實收資本通過1%的顯著性檢驗系數(shù)為負(fù)值，可以看出國家和政府增大專利授權(quán)數(shù)量，加大對科研成果的保護(hù)，保障科技型中小企業(yè)的發(fā)展，可以有效增強(qiáng)企業(yè)實力，從而進(jìn)一步加大企業(yè)融資競爭力，調(diào)動投資者積極性，使得企業(yè)融資效率上升。

綜上所述，企業(yè)內(nèi)外部融資環(huán)境因素對科技型中小企業(yè)融資效率具有較為顯著影響，且對于創(chuàng)業(yè)板上市的不同科技型中小企業(yè)的融資效率影響存在差異，內(nèi)外部融資環(huán)境因素和與投入松弛變量的回歸系數(shù)正負(fù)不定，大小不同，說明不同環(huán)境因素對投入松弛變量的影響程度與方向不同;因此，有必要在測算過程中對所面臨的環(huán)境因素進(jìn)行調(diào)整，從而得出更加接近實際情況的企業(yè)融資效率。

3.3 同質(zhì)環(huán)境下科技型中小企業(yè)上市公司融資效率分析

排除各種環(huán)境因素的干擾，為科技型中小企業(yè)的融資效率測量創(chuàng)造同質(zhì)環(huán)境。第3階段在排除環(huán)境因素影響基礎(chǔ)上，對決策單元投入項進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整前后的純技術(shù)效率值、規(guī)模效率值、綜合技術(shù)效率值差異較為明顯。消除內(nèi)外部融資環(huán)境影響因素后，科技型中小企業(yè)融資效率中純技術(shù)效率平均值由0.784上升至0.836，規(guī)模效率平均值從0.972上升至0.983，相較于第3階段，第1階段嚴(yán)重低估純技術(shù)效率和規(guī)模效率導(dǎo)致綜合融資效率損失程度。第3階段達(dá)到綜合技術(shù)效率相對有效的企業(yè)由第1階段的24家上升至30家，達(dá)到純技術(shù)效率相對有效的企業(yè)從13家減少為3家，達(dá)到規(guī)模效率相對有效的企業(yè)數(shù)量由2家上升至5家。綜上分析可得科技型中小企業(yè)融資效率受到企業(yè)內(nèi)外部融資環(huán)境影響明顯，大部分地區(qū)通過發(fā)展經(jīng)濟(jì)水平、建設(shè)法制環(huán)境有助于企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模，提高規(guī)模效率進(jìn)而影響融資效率。

通過2015—2019年創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)樣本在同質(zhì)環(huán)境下得到的融資效率值可以看出，中國科技型中小企業(yè)融資效率處于中等偏上水平，其中純技術(shù)效率低于規(guī)模效率，融資效率下降主要由純技術(shù)效率影響導(dǎo)致?？萍夹椭行∑髽I(yè)應(yīng)該提高自主研發(fā)能力并加強(qiáng)企業(yè)管理水平來提升純技術(shù)效率。關(guān)于規(guī)模報酬，第三階段模型分析結(jié)果中顯示有34家企業(yè)處于規(guī)模報酬不變階段，另外有45家企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增階段，21家企業(yè)處于規(guī)模報酬遞減階段，說明仍有大部分企業(yè)融資規(guī)模沒有滿足其融資需求，需要擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模。

3.4 同質(zhì)環(huán)境下內(nèi)外部融資環(huán)境對融資效率的影響結(jié)果

通過研究可知企業(yè)融資效率受純技術(shù)效率、規(guī)模效率和綜合技術(shù)效率共同影響，因此第4階段選擇在第3階段同質(zhì)環(huán)境下科技型中小企業(yè)純技術(shù)效率、規(guī)模效率和綜合技術(shù)效率為被解釋變量，利用Tobit模型通過STATA分別計算出企業(yè)內(nèi)外部融資環(huán)境變量對純技術(shù)效率、規(guī)模效率和綜合技術(shù)效率影響分析，回歸結(jié)果，如表3、表4所示。

從3個回歸模型LR卡方檢驗統(tǒng)計值和對應(yīng)的P值來看，數(shù)據(jù)整體擬合效果非常好，模型具有很高的解釋力。從以上結(jié)果可以看出，內(nèi)部環(huán)境指標(biāo)中前十大流通股東持股比例和對3種效率影響結(jié)果均顯著，前十大流通股東持股比例和對融資效率系數(shù)為正項且有極大影響。前十大流通股東持股比例和越高，通過資本市場直接進(jìn)行融資就越靈活高效，公司外部治理機(jī)制亦更完善，從而提高融資效率。如果非流通股東持股比例增強(qiáng)，則可以通過操縱企業(yè)股權(quán)再融資行為，其目的是從證券市場中獲利，而不在于提高公司經(jīng)營業(yè)績，從而使融資效率發(fā)生滑坡。

資產(chǎn)總額對于綜合技術(shù)效率和純技術(shù)效率顯著性較高且為正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)總額是用來衡量企業(yè)規(guī)模的重要指標(biāo)，一定程度對融資規(guī)模起到促進(jìn)作用。企業(yè)具有較大規(guī)模時，規(guī)模效應(yīng)會相應(yīng)降低融資成本，提高企業(yè)融資效率。如果企業(yè)規(guī)模較小，投資者對于企業(yè)的未來發(fā)展存有疑慮，通常會降低投資者的投資欲望，導(dǎo)致企業(yè)融資困難。但企業(yè)規(guī)模不能無限制的擴(kuò)大，過度擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模可能造成企業(yè)生產(chǎn)過剩，供給大于需求等問題，反而降低融資效率。

科研經(jīng)費(fèi)對于綜合技術(shù)效率和純技術(shù)效率具有正相關(guān)顯著關(guān)系。科研經(jīng)費(fèi)一般是指一個國家和地區(qū)R&D投入，是增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變形式的主要推動力，企業(yè)所在省市R&D投入對于企業(yè)純技術(shù)效率有重要影響。地區(qū)對于科研投入越多，為企業(yè)進(jìn)行研究開發(fā)提供更多動力和機(jī)會，企業(yè)技術(shù)效率也會隨之提高。另外科研經(jīng)費(fèi)投入的增加會增強(qiáng)科技型中小企業(yè)的實力，政府對于企業(yè)的支持力度增加會使投資者更加關(guān)注科技型中小企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)整體的融資效率。

企業(yè)流動負(fù)債率對企業(yè)規(guī)模效率具有負(fù)向的顯著影響。短期負(fù)債占比過大會加大企業(yè)償債壓力，科技型中小企業(yè)因其具有研發(fā)性質(zhì)，資金需求較大，占用資金周期較長，僅通過短期負(fù)債融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資金需求，短期資金的性質(zhì)會限制企業(yè)使用用途;因此，長期債務(wù)融資在總負(fù)債占比較大能夠提高企業(yè)融資效率。地區(qū)GDP對企業(yè)的規(guī)模效率影響顯著且為正相關(guān)關(guān)系。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平會直接帶動科技行業(yè)及科技企業(yè)發(fā)展，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，可以促使整個地區(qū)包括科技行業(yè)全行業(yè)水平的提高，對科技型中小企業(yè)融資效率具有顯著推動力。

4 結(jié)論與建議

通過本文運(yùn)用四階段DEA模型測量科技型中小企業(yè)融資效率現(xiàn)狀并研究企業(yè)內(nèi)外部融資環(huán)境對企業(yè)融資效率的影響，可以得出：我國科技型中小企業(yè)融資效率屬于中等偏上水平，融資效率呈現(xiàn)上升態(tài)勢;外部融資環(huán)境和隨機(jī)因素對科技型中小企業(yè)融資效率產(chǎn)生顯著影響。經(jīng)濟(jì)高水平發(fā)展對企業(yè)融資效率具有促進(jìn)作用，政府科研經(jīng)費(fèi)投入對企業(yè)融資效率也有顯著影響;接近一半企業(yè)仍處于規(guī)模報酬遞增階段，這些企業(yè)仍需要通過擴(kuò)大融資規(guī)模來滿足其融資需求;企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境對企業(yè)融資效率有很大作用。企業(yè)規(guī)模、前十大流通股東持股比例和都會促進(jìn)企業(yè)融資效率提高，負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動負(fù)債比例上升則對企業(yè)融資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

針對我國目前科技型中小企業(yè)融資效率現(xiàn)狀分析，結(jié)合本文對融資效率影響因素分析可以對科技型中小企業(yè)融資提出以下建議：一是合理配置企業(yè)資源，提高企業(yè)融資效率。在科技型中小企業(yè)中，企業(yè)融資效率與純技術(shù)效率和規(guī)模效率密切相關(guān)。針對不同融資特點的企業(yè)可以制定差異化政策，如純技術(shù)效率較高但規(guī)模效率較低的企業(yè)可以鼓勵其擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到最優(yōu)，進(jìn)而提高融資效率;而對于規(guī)模效率較高但純技術(shù)效率較低的企業(yè)，可以引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)，降低運(yùn)營成本，提高資金使用率，鼓勵科技創(chuàng)新。二是改善企業(yè)外部融資環(huán)境。企業(yè)融資效率受地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響較大，政府應(yīng)加快地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，夯實經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點，依靠地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高帶動當(dāng)?shù)乜萍计髽I(yè)的發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)融資效率提高。政府應(yīng)加大科研經(jīng)費(fèi)投入，一方面應(yīng)完善政策體系，對科技型中小企業(yè)加大研發(fā)投入力度，提高投入資金使用效率;另一方面對科技體制進(jìn)行改革，為更好利用市場機(jī)制配置研發(fā)資源提供條件，確保研發(fā)具有針對性和及時性。政府通過增加研究經(jīng)費(fèi)投入，激發(fā)企業(yè)研發(fā)積極性，使企業(yè)成為技術(shù)創(chuàng)新的主體，可有效解決企業(yè)融資問題。三是優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境。企業(yè)發(fā)行流通股有助于提高市場活躍度和透明度。對于企業(yè)而言，流通股比重大可以有效調(diào)動股東積極性，優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極響應(yīng)股權(quán)分置改革，保障股東利益，提高市場投資價值和效率。另外企業(yè)可以通過擴(kuò)大規(guī)模的方式達(dá)到提高企業(yè)融資效率的目的，但也不能一味追求增大企業(yè)規(guī)模而盲目擴(kuò)張造成資源浪費(fèi)，反而不利于企業(yè)融資效率的提升。流動負(fù)債率上升會導(dǎo)致企業(yè)融資效率下降，說明企業(yè)債務(wù)融資時應(yīng)側(cè)重于長期負(fù)債的形式，企業(yè)通過減少流動負(fù)債率可以逐步調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，選擇適合企業(yè)發(fā)展的融資模式以提高融資效率。

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[編輯：厲艷飛]