高科技類企業(yè)價值評估模型選擇分析

盛文仙

【摘 要】文章以傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法為切入點，并結合高科技類企業(yè)的特點，找到恰當、合適、科學的企業(yè)價值評估方法。利用恰當、合適、科學的企業(yè)價值評估方法對目標企業(yè)進行價值評估，從而引導投資人做出較為科學的決策，避免陷入科技泡沫。首先將高科技類企業(yè)的特點進行梳理，在此基礎上對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法進行評價、比較，然后提出更恰當、合適、科學的實物期權法。

【關鍵詞】高科技公司;價值評估;實物期權法

【中圖分類號】F270 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）04-0141-03

0 引言

20世紀后半期，人類進入科技時代，迎來第三次工業(yè)革命，生物克隆技術和航天科技的出現(xiàn)將這次變革定義為“生物科技與產業(yè)革命”。以大智移云、5G、物聯(lián)網等為代表的技術革命、產業(yè)轉型催生了以創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板為代表的公司。這些科技類企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比，在股票市場上有較為“激烈”的表現(xiàn)，漲跌幅度大的基本都是科技類企業(yè)，而這樣的市場表現(xiàn)恰恰是外部投資者較為關注的，也容易誘導外部投資者將自己的資金投入科技類股。但是，這些在股票市場上呼聲很高的科技類企業(yè)在消費市場上是否也具有同樣的預期？對外部投資者來說到底是否具有投資價值？無論是成熟的美國股市還是成長中的中國股市，都存在令人唏噓的科技泡沫，也正因為如此，投資者在進入科技股市場時需要保持謹慎。

1 高科技類企業(yè)估值的特點

高新技術及其相關產業(yè)的涌現(xiàn)與發(fā)展，在經過時間的沉淀之后，對經濟發(fā)展的作用與貢獻已經得到人們的廣泛認可，所以探討高科技類企業(yè)價值評估方法對完善企業(yè)估值理論體系和改善投資環(huán)境有著重要的意義。

高科技類企業(yè)的特殊成長環(huán)境和發(fā)展模式，使其在價值構成方面與傳統(tǒng)產業(yè)有所不同，估值方式也因此有所不同。高科技類企業(yè)的特征主要表現(xiàn)如下：公司價值取決于對未來的機會，企業(yè)擁有的研發(fā)和技術是多階段的，風險大且市場競爭激烈。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技類企業(yè)從項目的立項到技術成果的大規(guī)模應用需要一個漫長的過程，與企業(yè)未來發(fā)展息息相關，所以投資人對這類高科技企業(yè)進行投資存在著較大的風險[1];而且，對高科技類企業(yè)進行的投資大多金額較大且與研發(fā)有關，并且投資一般是無法撤回的，一旦出現(xiàn)問題可能會影響投資企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，甚至導致投資失敗。無形資產的時效性及企業(yè)的創(chuàng)造力對高科技類企業(yè)的影響也是十分明顯的，無形資產占比較大也是高科技類企業(yè)的一大特點，這也造成高科技類企業(yè)的估值較為困難[2]。

2 高科技類企業(yè)估值方法的選擇

過去對企業(yè)進行價值評估，常采用3種基礎的估值方法，即成本法、市場法、收益法。其中，成本法能夠將企業(yè)的現(xiàn)有資產價值很好地體現(xiàn)出來，但僅是對現(xiàn)有有形資產的一個簡單的合計，不能體現(xiàn)無形資產的潛在獲利能力、資產之間的協(xié)同效應等，因此該方法的適用性有限[3]。應用市場法的前提是有可對比的企業(yè)，要求這些企業(yè)與被評估企業(yè)的商業(yè)模式、資產負債結構、各種比率相似或者說相近且有一個理想化的、完善的資本市場。但是，我國目前的資本市場還不夠完善，并且該方法在一些新興行業(yè)不適用，比如高新技術企業(yè)，很難找到類似可比的企業(yè)。因此，用市場法也無法得到合理的估值結果[4]。收益法彌補了前兩種方法中沒有考慮的風險價值。該方法將企業(yè)未來可能產生的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，考慮了資金的時間價值和風險，將所有的未知信息簡化為已知信息進行處理，但這樣的處理方法增加了投資風險，并且未能體現(xiàn)高科技類企業(yè)的潛在獲利價值[5]。高科技類企業(yè)較之傳統(tǒng)企業(yè)，其核心價值在于科技含量，存在不少研發(fā)項目，但企業(yè)的產品生命周期短、技術更新?lián)Q代快，使企業(yè)在技術和產品推新的過程中容易出現(xiàn)較大的波動性與不確定性，這些價值未能在企業(yè)報表中體現(xiàn)，所以容易被管理者忽視。因此，在考慮企業(yè)未來的價值時，不能只按固定的現(xiàn)金流和凈利潤估計，這些科技力量是由企業(yè)強大的科研團隊支撐起來的，如果企業(yè)不能夠保持強大的科研力量，其價值隨時都會發(fā)生貶值，所以企業(yè)軟實力的價值也應當考慮進去，這是收益法中沒有涉及的。此外，信息不對稱問題會給投資者帶來較大的盲目性，投資高科技類企業(yè)的風險就比傳統(tǒng)企業(yè)高得多，所以用固定、統(tǒng)一的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)的說服性就差強人意。

經過研究發(fā)現(xiàn)，采用實物期權法對高新技術企業(yè)進行估值時有一定的優(yōu)勢，高科技類企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的評估方法不同的原因是高科技類企業(yè)的發(fā)展策略與傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)存在巨大的差別。傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)經歷初創(chuàng)期后，會進入一個長期的、發(fā)展較為穩(wěn)定的階段[6]，但高科技類企業(yè)的發(fā)展會隨著新技術、新產品、新理念的研發(fā)而一直處于動態(tài)波動的狀態(tài)，這種波動代表著企業(yè)發(fā)展過程中的無限未知：可能會給企業(yè)帶來可觀的利潤空間，也可能專利到期或者研發(fā)失敗導致企業(yè)收入和毛利率下降甚至虧損。實物期權法在對評估使用的數據源的選擇和可靠性上做出的調整使其在處理企業(yè)數據時較為客觀，將企業(yè)產生的不確定性歸集期權價值[7]。使用實物期權法能夠從長遠和戰(zhàn)略的角度評價創(chuàng)新的價值，適合對高科技類企業(yè)進行價值評估。

3 國脈科技股份有限公司案例分析

3.1 國脈科技股份有限公司概況

國脈科技股份有限公司（簡稱國脈科技）是一家以計算生物為核心技術的全基因組檢測公司，致力于提供低成本的全基因組測序、基因大數據分析等生命醫(yī)學大健康解決方案，主要的研發(fā)方向是利用生物大數據技術打造地方群體遺傳分析復雜疾病數據庫，提高遺傳疾病、腫瘤疾病的早期篩查和診斷水平。公司主要經營的業(yè)務是融合物聯(lián)網、大數據、云計算等信息技術，為電信、政府、醫(yī)療、教育、金融、交通等領域的客戶提供ICT綜合解決方案，業(yè)務包括ICT網絡集成及服務、ICT咨詢與設計服務、教育與培訓、ICT園區(qū)運營?；诠驹陔娦欧疹I域的卓越表現(xiàn)，在2007—2012年的“中國通信技術年會”中，作為本土服務商，國脈科技連續(xù)6年獲得“年度通信產業(yè)技術服務獎”，與IBM、“愛立信”等國際服務商共享殊榮。

目前，國脈科技漲跌幅及業(yè)績情況見表1。由表1可知，國脈科技目前的發(fā)展狀態(tài)呈現(xiàn)漲跌幅高、業(yè)績低的特點。

3.2 國脈科技的財務狀況

從表2可以看出，國脈科技在過去5年的應收賬款周轉率呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，存貨周轉率也擁有相同的變化趨勢，這一系列現(xiàn)象說明國脈科技流動資產的使用效率在出現(xiàn)下降后立即采取有效措施使其恢復企業(yè)的正常水平。這主要是因為2016年企業(yè)進行資產結構調整，在同行中具有較強的競爭力;總資產周轉率整體處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)?？傮w來說，近年來國脈科技的營運能力較好。

根據表3的數據我們可以看出，國脈科技近幾年的總資產凈利率、銷售凈利率、凈資產報酬率都保持較為平穩(wěn)的狀態(tài)，只有營業(yè)利潤率在2018年時出現(xiàn)幅度較大的下降，但其他年間均處于穩(wěn)定且略有上升的趨勢?？傮w來說，國脈科技的盈利狀況較好，沒有出現(xiàn)負盈利。

通過對上述數據可以得出，國脈科技近幾年整體發(fā)展較快，逐漸精化其業(yè)務結構，雖然國脈科技在2016年進行業(yè)務結構調整之后財務指標產生一定的波動，但是很快穩(wěn)定回升，整體處于上升趨勢。行業(yè)的快速發(fā)展促使國脈科技在設計和研發(fā)上不斷更新目前已經開始實施的物聯(lián)網大健康項目，如果此項目順利完成，那么企業(yè)將可以分享工業(yè)4.0帶來的機遇并進入工業(yè)自動化與信息化領域，加快公司向智能化方向轉型的步伐。但與此同時，新技術投入研發(fā)的過程中存在著很大的風險和不確定性，這種情況會直接影響企業(yè)的盈利能力。

3.3 選擇國脈科技作為案例的原因

國脈科技近年來的股價漲幅大，屬于高科技類企業(yè)，主營通信與信息技術、物聯(lián)網相關業(yè)務，聚焦5G市場，具有一定的代表性，并且財務業(yè)績相對較弱。

4 結論與啟示

上述對高科技類企業(yè)估值方法的分析表明，由于高科技類企業(yè)本身存在較高的復雜性，而且針對發(fā)展階段不同或者類型不同的企業(yè)，是否需要使用不同的估值模型，無論是理論界還是實務界，對此都未給出絕對的答案。由于高科技類企業(yè)的價值評估基于一定的假設條件，涉及部分預測數據及企業(yè)較為突出的高風險特點，所以目前高科技類企業(yè)的價值評估模型大多處于理論階段。在定性分析之后，使用實物期定價模型對高科技類企業(yè)的各種主要選擇權進行定量分析，可以為高科技類企業(yè)提供合適、適用、科學的價值框架。此外，國外關于高科技類企業(yè)的價值評估中，實物期權法應用的實證分析越來越多，而國內在近幾年也開始了這方面的思考。在實務操作時，高科技類企業(yè)所選用的評估模型及所選變量在不同的宏觀條件下的實用性也有所不同，可以借助多種估值模型對高科技類企業(yè)的價值進行評估，相互佐證，豐富考慮的因素;也可以將歷史數據估值模型和預測數據模型相結合、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估模型與實物期權定價模型相結合，或者對實用性較強的實物期權定價模型在參數考慮方面進行調整，全面評估高科技類企業(yè)的基本價值和彈性價值。

由于高科技類企業(yè)的價值主要集中在它的潛在價值且其形成是動態(tài)隨機的，所以對高科技類企業(yè)的價值組成和發(fā)展模式及實物期權估值模型進行研究，探索高科技類企業(yè)階段投資的策略機制，不僅可以豐富企業(yè)價值評估模型，還可以幫助投資者有效規(guī)避科技泡沫，認清高科技類企業(yè)的投資價值。

參 考 文 獻

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[3]張瑞.市場視角的XG公司企業(yè)價值提升研究[D].楊凌：西北農林科技大學，2019.

[4]孫庭陽.科創(chuàng)板首日盤點 漲幅最高達400.15%，換手率超70%，誕生124位億萬富豪[J].中國經濟周刊，

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[5]宋一寧.基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的DB制藥公司價值評估研究[D].沈陽：沈陽農業(yè)大學，2019.

[6]郝若淇.科技型上市公司價值評估研究——以科大訊飛股份有限公司為例[D].西安：西北大學，2019.

[7]車國華.微信自媒體企業(yè)估值方法與應用[D].北京：北京交通大學，2019.