財(cái)政補(bǔ)助、研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
——基于A 股上市公司的證據(jù)

陳標(biāo)金，植嘉娟，區(qū)嘉湄

（華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東廣州 510642）

1 研究背景

創(chuàng)新活動(dòng)存在外部性會(huì)制約企業(yè)研發(fā)投入的積極性，各國政府因此紛紛通過財(cái)政補(bǔ)助等產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)投入。但是，財(cái)政補(bǔ)助政策在激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入的同時(shí)，也可能誘發(fā)企業(yè)為達(dá)到財(cái)政補(bǔ)貼要求，盲目加大研發(fā)投入，增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有研究結(jié)論中，關(guān)于財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響還存在不同認(rèn)識(shí)。一是認(rèn)為財(cái)政補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入具有激勵(lì)效應(yīng)。早期，朱平芳等［1］采用上?？萍冀y(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，政府補(bǔ)助對(duì)大中型工業(yè)企業(yè)增加自籌的研發(fā)投入具有積極效果；之后，解維敏等［2］利用上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)補(bǔ)助的確刺激了企業(yè)研發(fā)支出。近年來，余菲菲等［3］以我國高科技企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)政府科技補(bǔ)助具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，并沒有擠出效應(yīng)；林菁璐［4］針對(duì)中小企業(yè)的研究也表明研發(fā)補(bǔ)貼是有效的；郭玥［5］從信號(hào)傳遞的視角研究了財(cái)政補(bǔ)助促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投入的機(jī)制，認(rèn)為企業(yè)獲得研發(fā)補(bǔ)助會(huì)向外釋放積極信號(hào)，從而爭(zhēng)取到更多的社會(huì)資源集聚，進(jìn)而獲得更多資源用于研發(fā)投入。二是認(rèn)為財(cái)政補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入具有替代效應(yīng)或擠出效應(yīng)，即財(cái)政補(bǔ)助作為企業(yè)的一種額外收入，會(huì)擠出企業(yè)原本的投資。早期，白俊紅等［6］提出政府研發(fā)補(bǔ)助會(huì)對(duì)創(chuàng)新效率產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。近年來，李萬福等［7］利用上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，隨著政府創(chuàng)新補(bǔ)助的增加，企業(yè)創(chuàng)新自主投資反而在減少；蔡棟梁等［8］研究認(rèn)為，是尋租活動(dòng)導(dǎo)致了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生擠出效應(yīng)。三是認(rèn)為財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響存在門檻效應(yīng)，如安晨雨等［9］研究認(rèn)為，隨著財(cái)政補(bǔ)助強(qiáng)度的增大，企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)先增大再變小的趨勢(shì)，總體呈倒“U”型。

研發(fā)投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響方面，因研究對(duì)象、研究方法和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量選擇不同，現(xiàn)有研究結(jié)論也存在分歧。如，張信東等［10］研究了非上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與研發(fā)投入的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投資與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；黃曼行等［11］用分位數(shù)回歸方法研究了我國中小企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)，研發(fā)投入增加后企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)，研發(fā)投入增加后企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低；Hielke 等［12］認(rèn)為激進(jìn)的創(chuàng)新投資會(huì)使企業(yè)更容易受到經(jīng)濟(jì)上的傷害，提出風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)由財(cái)務(wù)上有保障的企業(yè)進(jìn)行；Zhang［13］對(duì)研發(fā)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著研發(fā)強(qiáng)度的增加而增加。一些學(xué)者試圖定量探尋研發(fā)投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的函數(shù)關(guān)系，如張治河等［14］測(cè)度了研發(fā)投入的延遲時(shí)間和延遲效應(yīng)，定量計(jì)算了研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大??；倫蕊［15］計(jì)算了研發(fā)投入的收益與風(fēng)險(xiǎn)耦合區(qū)間和積極退耦、消極退耦區(qū)間，結(jié)果顯示大部分高科技企業(yè)的研發(fā)投入是以小風(fēng)險(xiǎn)博取豐厚收益的行為，存在風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配的研發(fā)活動(dòng)。

直接針對(duì)財(cái)政補(bǔ)助，通過誘導(dǎo)企業(yè)加大研發(fā)投入進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究還很少見。有鑒于財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響仍存在分歧，財(cái)政補(bǔ)助在激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入的同時(shí)是否會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究很不充分，本研究試圖對(duì)財(cái)政補(bǔ)助激發(fā)企業(yè)研發(fā)投入，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的邏輯關(guān)系進(jìn)行理論梳理，并運(yùn)用A 股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)政補(bǔ)助門檻要求與補(bǔ)助比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，為進(jìn)一步完善企業(yè)研發(fā)投入財(cái)政補(bǔ)助政策提供參考依據(jù)。

2 財(cái)政補(bǔ)助影響企業(yè)研發(fā)投入與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論分析

《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》對(duì)高科技企業(yè)研發(fā)投入的財(cái)政補(bǔ)助政策存在許多門檻條件，包括研發(fā)投入比例、高新技術(shù)產(chǎn)品服務(wù)收入占比、研發(fā)人員比例等。企業(yè)一旦獲得認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，則可以獲得約10%的所得稅減免，還能申請(qǐng)約10%的研發(fā)投入補(bǔ)助。

先探討無門檻條件下等比例財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。假設(shè)企業(yè)研發(fā)投入額為R，財(cái)政補(bǔ)助比例為g，研發(fā)成功后因受專利保護(hù)而得到壟斷利潤I，企業(yè)研發(fā)成功的概率P受到研發(fā)投入R以及其他因素A影響，可記為P(R，A)［16］。董雪兵等［17］指出研發(fā)成功發(fā)生的時(shí)間是不確定的，研發(fā)成功這個(gè)事件的到來可以看作服從泊松過程。張興龍等［18］認(rèn)為從研發(fā)投入的角度看，研發(fā)投入R越多，研發(fā)成功的概率越大，且研發(fā)成功的概率一定處于0～1之間，因此使用作為研發(fā)成功的概率。借鑒上述研究的做法，假設(shè)研發(fā)成功這個(gè)事件與研發(fā)投入R之間服從泊松過程，泊松流強(qiáng)度為1，故可將企業(yè)研發(fā)成功的概率表示為：

從式（4）可見，無門檻條件下企業(yè)研發(fā)投入與財(cái)政補(bǔ)助比例g和壟斷利潤大小I正相關(guān)，當(dāng)其他變量保持不變時(shí)，財(cái)政補(bǔ)助會(huì)刺激企業(yè)增大研發(fā)投入，財(cái)政補(bǔ)助比例越大，企業(yè)研發(fā)投入越大。

再探討有門檻條件情況下財(cái)政補(bǔ)助的門檻和比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入行為的影響。假設(shè)財(cái)政補(bǔ)助企業(yè)研發(fā)的門檻要求為Rm，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的預(yù)期利潤變成分段函數(shù)：

對(duì)于研發(fā)投入原本就處于財(cái)政補(bǔ)助門檻之上（R≥Rm）的企業(yè)，最優(yōu)研發(fā)投入仍如式（4），即。但對(duì)于研發(fā)投入原本處于財(cái)政補(bǔ)助門檻之下（R＜Rm）的企業(yè)，其研發(fā)投入有兩個(gè)最優(yōu)可選方案：一是原有研發(fā)投入與財(cái)政補(bǔ)助門檻差距很大，企業(yè)自我評(píng)估為通過努力也達(dá)不到門檻要求，則其最優(yōu)研發(fā)投入將不受財(cái)政補(bǔ)助影響，即：

二是原有研發(fā)投入與財(cái)政門檻差距不大，企業(yè)自我評(píng)估為通過努力有可能達(dá)到財(cái)政補(bǔ)助門檻要求，因此為爭(zhēng)取財(cái)政補(bǔ)助增大研發(fā)投入，則其最優(yōu)研發(fā)投入會(huì)受財(cái)政補(bǔ)助影響，即：

從式（4）（6）（7）可見，有門檻條件下財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，在研發(fā)投入水平不同的企業(yè)間存在明顯差異：原研發(fā)投入水平遠(yuǎn)達(dá)不到補(bǔ)助門檻要求的企業(yè)，研發(fā)投入不受財(cái)政補(bǔ)助影響；原研發(fā)投入水平接近補(bǔ)助門檻的企業(yè)，會(huì)加大研發(fā)投入爭(zhēng)取達(dá)到門檻要求，研發(fā)投入主要受門檻標(biāo)準(zhǔn)影響；原研發(fā)投入水平已超過補(bǔ)助門檻要求的企業(yè)，研發(fā)投入主要受財(cái)政補(bǔ)助比例影響，財(cái)政補(bǔ)助比例越大，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入刺激力度越大。

企業(yè)研發(fā)投入的收益具有較長滯后性和高度不確定性，研發(fā)投入不僅很難在當(dāng)期獲得回報(bào)予以彌補(bǔ)，一旦無法達(dá)到研發(fā)預(yù)期還很可能造成損失。如果將企業(yè)總資產(chǎn)劃分為營運(yùn)資產(chǎn)和研發(fā)投入兩部分，則有：總資產(chǎn)=營運(yùn)資產(chǎn)+研發(fā)投入。在研發(fā)投入當(dāng)期無法獲得回報(bào)的情況下，企業(yè)增加研發(fā)投入的資金來源無外乎3 類：一是通過股權(quán)融資在做大資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)增加研發(fā)投入；二是通過債權(quán)融資在做大資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)增加研發(fā)投入；三是在不改變資產(chǎn)規(guī)模的情況下，通過擠占企業(yè)營運(yùn)資金增加研發(fā)投入。無論是債權(quán)融資加杠桿還是擠占營運(yùn)資金，企業(yè)在財(cái)政補(bǔ)助激勵(lì)下增加研發(fā)投入都會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。

綜上可以得到兩個(gè)邏輯結(jié)論：一是財(cái)政補(bǔ)助門檻會(huì)造成企業(yè)研發(fā)投入比例分布不連續(xù)，企業(yè)研發(fā)投入集中分布在略高于門檻比例水平，研發(fā)投入略低于門檻比例水平的企業(yè)少于常態(tài)；二是財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有激勵(lì)作用，企業(yè)研發(fā)投入比例和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政補(bǔ)助比例正相關(guān)。

3 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

選取2010—2018 年滬深兩市A 股上市企業(yè)作為實(shí)證樣本?？紤]到樣本有效性問題，剔除了以下樣本：（1）2010—2018 年間主要變量數(shù)據(jù)不完整的樣本；（2）金融類企業(yè)。經(jīng)過篩選，最終共獲得有效樣本企業(yè)3 434 家，共計(jì)20 990 個(gè)有效觀測(cè)值。此外，為降低異常值的影響，對(duì)主要連續(xù)性變量進(jìn)行了上下各1%的Winsorize 縮尾處理。研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源于CNRDS 數(shù)據(jù)庫“財(cái)務(wù)報(bào)表附注”科目中詳細(xì)披露的研發(fā)支出本期增加額；其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，其中財(cái)政補(bǔ)助數(shù)據(jù)來源于“財(cái)務(wù)報(bào)表附注”科目中損益類項(xiàng)目的財(cái)政補(bǔ)助本期數(shù)額。

3.2 變量界定

（1）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（DZ）。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量一般有兩類：一類是基于資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)形成的變量，如股票收益波動(dòng)率、β系數(shù)等；另一類則是基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)形成的變量，如Z 值、財(cái)務(wù)杠桿比率、資產(chǎn)負(fù)債率等。由于我國的資本市場(chǎng)仍屬于新興市場(chǎng)，股票收益波動(dòng)率、β系數(shù)等并不能很好地反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，使用企業(yè)Z值來衡量其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Altman［19］的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合判斷模型，得到：Z=1.20X1+1.40X2+3.30X3+0.60X4+0.99X5。其中：X1=營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額；X2=留存收益/資產(chǎn)總額；X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額；X4=股票市場(chǎng)價(jià)值總額/負(fù)債賬面價(jià)值總額；X5=銷售收入/資產(chǎn)總額。當(dāng)Z值大于2.90 時(shí)，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好；當(dāng)Z值處于1.23～2.90 之間時(shí)為灰色地帶，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定；當(dāng)Z＜1.23時(shí)，說明企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)失敗的征兆。本研究將Z＜1.23 的觀測(cè)值賦值為2，表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極大；將Z值處于1.23～2.90 之間的觀測(cè)值賦值為1，表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；將Z>2.90 的觀測(cè)值賦值為0，表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

（2）研發(fā)投入比例（RDr）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)研發(fā)投入的衡量指標(biāo)主要包括研發(fā)投入/銷售收入、研發(fā)投入/總資產(chǎn)、研發(fā)總投入。Bromiley 等［20］的研究認(rèn)為，研發(fā)總投入與研發(fā)投入/銷售收入之間不能隨意地直接交替使用。本研究參考大多數(shù)文獻(xiàn)的選擇，使用研發(fā)投入/銷售收入作為企業(yè)研發(fā)投入的衡量指標(biāo)。

（3）財(cái)政補(bǔ)助比例（Gr）。企業(yè)所獲得的財(cái)政補(bǔ)助在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注下均有披露，借鑒唐清泉等［21］的研究，本研究將財(cái)政補(bǔ)助界定為財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)政補(bǔ)助與銷售收入的比值。

（4）控制變量（V）。肖利平［22］和于富生等［23］研究發(fā)現(xiàn)，公司治理會(huì)影響企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有必要控制股權(quán)集中度、高管持股比例、國有持股比例的影響；賬面市值比反映企業(yè)的金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的關(guān)系，影響著企業(yè)的投資決策和財(cái)務(wù)經(jīng)營；資產(chǎn)負(fù)債率反映上市公司的資本成本，過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使上市公司運(yùn)營成本和風(fēng)險(xiǎn)增大；現(xiàn)金比率體現(xiàn)了企業(yè)短期債務(wù)償債能力，是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)；有形資產(chǎn)體現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)情況，一般可以認(rèn)為規(guī)模越大，企業(yè)越能抗風(fēng)險(xiǎn)，成立年限越長，企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營越成熟。因此，本研究將股權(quán)集中度、高管持股比例、國有持股、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)比率、賬面市值比、企業(yè)規(guī)模、成立年限等9 個(gè)變量作為控制變量處理。

各變量的定義如表1 所示。

表1 變量的定義

3.3 回歸模型構(gòu)建

為驗(yàn)證財(cái)政補(bǔ)助在刺激企業(yè)增加研發(fā)投入的同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本研究構(gòu)建了4 個(gè)回歸模型加以實(shí)證檢驗(yàn)：

（1）模型1 考慮9 個(gè)控制變量檢驗(yàn)財(cái)政補(bǔ)助比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入比例的影響，如式（8）：

（2）模型2 考慮9 個(gè)控制變量檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)投入比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，如式（9）：

（3）模型3 考慮9 個(gè)控制變量檢驗(yàn)財(cái)政補(bǔ)助比

例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，如式（10）：

（4）模型4 考慮9 個(gè)控制變量檢驗(yàn)財(cái)政補(bǔ)助比例和企業(yè)研發(fā)投入比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的綜合影響，如式（11）：

運(yùn)用普通最小二乘法（OLS）回歸，根據(jù)回歸系數(shù)α1和α2的數(shù)值和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，判斷各變量的影響方向和程度。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

樣本變量數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2 所示。由表2 可見，Z 值最小值為0.436，最大值為41.690，顯示樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度差異極大；企業(yè)研發(fā)投入比例在0 到23.8%之間，均值為3.9%，中位數(shù)是3.3%，均接近研發(fā)門檻3%；財(cái)政補(bǔ)助水平位于0～10.7%之間，均值為0.9%，最大值高達(dá)10.7%，說明不同企業(yè)獲取財(cái)政補(bǔ)助存在較大差異。

表2 樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從樣本企業(yè)研發(fā)投入比例觀察值分布圖1 可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)助門檻確實(shí)造成了企業(yè)研發(fā)投入比例分布的不連續(xù)現(xiàn)象：銷售收入大于2 億元的企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)助門檻為3%，企業(yè)研發(fā)投入比例集中分布于3%～4%，分布于1%～3%的觀察值明顯少于常態(tài)；銷售收入處于5 000 萬元～2 億元的企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)助門檻為4%，企業(yè)研發(fā)投入比例分布在4%～5%區(qū)間的觀察值最多，分布于1%～4%的明顯偏少。

圖1 樣本企業(yè)研發(fā)投入觀測(cè)值分布

4.2 回歸結(jié)果

4 個(gè)回歸模型的計(jì)算結(jié)果如表3 所示，顯示4個(gè)模型均有顯著的解釋能力。其中：模型1 結(jié)果表明財(cái)政補(bǔ)助比例越大，樣本企業(yè)研發(fā)投入比例越大，說明財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入確實(shí)存在激勵(lì)作用，會(huì)促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入；模型2 結(jié)果表明企業(yè)研發(fā)投入越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；模型3 結(jié)果表明財(cái)政補(bǔ)助比例越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；模型4 的結(jié)果說明企業(yè)研發(fā)投入能夠解釋部分財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即財(cái)政補(bǔ)助會(huì)通過影響企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜合看，財(cái)政補(bǔ)助在刺激企業(yè)增加研發(fā)投入的同時(shí)，確實(shí)會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表3 樣本企業(yè)的模型多元回歸結(jié)果

表3 （續(xù)）

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）替代Z值作為被解釋變量衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，表4 的回歸結(jié)果顯示，主要變量的符號(hào)和顯著性均未改變，回歸分析的結(jié)論也并未改變。

表4 樣本企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)變換后模型的多元回歸結(jié)果

表4 （續(xù)）

（2）內(nèi)生性檢驗(yàn)?，F(xiàn)實(shí)中，也有可能是企業(yè)處于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之中才會(huì)得到財(cái)政補(bǔ)貼，因此，企業(yè)為尋求財(cái)政補(bǔ)貼擺脫財(cái)務(wù)困境而加大研發(fā)投入，造成財(cái)政補(bǔ)貼、研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在雙向的因果內(nèi)生性問題。分別選取滯后1 期財(cái)政補(bǔ)貼、研發(fā)投入作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)模型1、模型2 和模型3 進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5 的回歸結(jié)果顯示，各變量的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性均未出現(xiàn)差異，結(jié)論也仍然相同。

表5 樣本企業(yè)的模型2SLS 回歸結(jié)果

5 結(jié)論與建議

針對(duì)現(xiàn)行企業(yè)研發(fā)投入財(cái)政補(bǔ)助規(guī)定的邏輯分析發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)助能激勵(lì)企業(yè)增大研發(fā)投入，同時(shí)也會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)研發(fā)投入比例和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政補(bǔ)助比例正相關(guān)；財(cái)政補(bǔ)助門檻要求會(huì)造成企業(yè)研發(fā)投入比例分布不連續(xù)，使企業(yè)研發(fā)投入集中分布在略高于財(cái)政補(bǔ)助門檻比例要求的水平上，研發(fā)投入比例略低于財(cái)政補(bǔ)助門檻比例水平的企業(yè)少于常態(tài)。

本研究運(yùn)用2010—2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析顯示，企業(yè)研發(fā)投入比例與財(cái)政補(bǔ)助比例顯著正相關(guān)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與研發(fā)投入比例和財(cái)政補(bǔ)助比例顯著正相關(guān)。結(jié)果表明，財(cái)政補(bǔ)助在激勵(lì)企業(yè)增大研發(fā)投入的同時(shí)，確實(shí)會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。財(cái)政補(bǔ)助門檻要求銷售收入為5 000 萬元～2 億元的企業(yè)研發(fā)投入比例達(dá)到4%，確實(shí)使企業(yè)研發(fā)投入比例集中分布在4%～5%的區(qū)間，分布于1%～4%的企業(yè)明顯偏少；財(cái)政補(bǔ)助門檻要求銷售收入大于2 億元的企業(yè)研發(fā)投入達(dá)到3%，確實(shí)使企業(yè)研發(fā)投入比例集中分布于3%～4%，分布于1%～3%的企業(yè)明顯偏少。

本研究的結(jié)論表明，一方面，企業(yè)管理層應(yīng)關(guān)注研發(fā)投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)合自身創(chuàng)新資源水平和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力確定適宜的研發(fā)投入強(qiáng)度，減少為獲得財(cái)政補(bǔ)助而漠視企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的盲目冒險(xiǎn)研發(fā)投入行為；另一方面對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼政策制定者而言，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到財(cái)政補(bǔ)助在激發(fā)企業(yè)研發(fā)投入的同時(shí)也會(huì)誘發(fā)企業(yè)為達(dá)到財(cái)政補(bǔ)助門檻而過度冒險(xiǎn)加大研發(fā)投入，增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)長期經(jīng)營帶來不良影響，偏離財(cái)政補(bǔ)助初衷。為此，提出兩點(diǎn)政策建議：一是現(xiàn)行企業(yè)研發(fā)投入財(cái)政補(bǔ)助政策中有必要引入企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平管控指標(biāo)（如資產(chǎn)負(fù)債比率等），在激勵(lì)企業(yè)增大研發(fā)投入的同時(shí)將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理在企業(yè)可承受范圍內(nèi)；二是適當(dāng)降低企業(yè)研發(fā)投入財(cái)政補(bǔ)助門檻要求，弱化部分企業(yè)為博取財(cái)政補(bǔ)助盲目冒險(xiǎn)增大研發(fā)投入的行為。