收購上市公司的主要方式與路徑淺析

段然

1 ?企業(yè)收、并購概述

收購是企業(yè)并購的重要組成部分，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。收、并購能夠優(yōu)化社會資源配置，企業(yè)通過收、并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到改進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)效率，提升企業(yè)經(jīng)營效益，逐漸實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

近年來，我國并購市場不斷發(fā)展，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、行業(yè)整合、重組和外延式增長等原因，并購市場活躍度和交易規(guī)模再創(chuàng)新高，產(chǎn)業(yè)升級型并購逐漸興起。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式從“以量為重”轉(zhuǎn)型為“質(zhì)量并重”的高質(zhì)量發(fā)展模式背景下，發(fā)揮并購市場優(yōu)化資源配置功能，改善產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)存量資產(chǎn)有效流動，引領(lǐng)資本向優(yōu)勢企業(yè)集中，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級。

2 ?收購方式與路徑的選擇

收購企業(yè)具有若干種方式與路徑，每一種都有其特定的優(yōu)勢與局限性。企業(yè)選擇收購方式應(yīng)結(jié)合自身和標(biāo)的企業(yè)的客觀情況綜合考慮，方能提升收購策略實施的成功率，達(dá)到協(xié)同效用最大化。

3 ?收購上市公司常規(guī)方式

收購上市公司的常規(guī)方式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)及要約收購。

3.1 ?協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指收購人與上市公司股東在對收購涉及的核心條款協(xié)商一致后，通過簽署并履行相關(guān)協(xié)議，收購人取得上市公司相應(yīng)股份的收購方式。相比于要約收購等強(qiáng)制收購方式而言，協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以更充分地發(fā)揮交易雙方的意思自治，在收購比例、交割條件等方面具有較強(qiáng)的靈活性，既可以用于取得控制權(quán)，也可以用于鞏固控制權(quán)。

優(yōu)點：（1）股權(quán)交易比例靈活。協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以一次性滿足超過5%以上股份比例的交易需求。（2）可適度提高股份轉(zhuǎn)讓價格。根據(jù)交易所發(fā)布的《協(xié)議轉(zhuǎn)讓指引》，交易價格由雙方協(xié)商確定，但協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格的下限為簽署協(xié)議前一交易日收盤價的9折、上限沒有約束。

缺點：（1） 限售股份不能進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓。按照上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓相關(guān)法規(guī)要求，限售股份不能進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓。因此，如果上市公司股東所持股份在限售期內(nèi)，為了能提前實現(xiàn)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，只能通過其他安排如表決權(quán)委托等方式實現(xiàn)，相關(guān)股份可等到解除限售后再進(jìn)行轉(zhuǎn)讓過戶。（2）擬受讓股份超過30%將觸發(fā)要約。收購人持有、控制一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時將觸發(fā)要約，需要通過公開渠道向全體股東發(fā)出要約。

適用范圍：（1）出讓方所持股份不存在限制交易情況。（2）計劃受讓股份比例在30%以下（避免觸發(fā)要約）。

3.2 ?定向增發(fā)

定向增發(fā)，指上市公司向符合條件的特定投資者非公開發(fā)行股份的行為。根據(jù)特定投資者取得上市公司股份支付方式的不同，定向增發(fā)可以分為現(xiàn)金定增和發(fā)行股份購買資產(chǎn)兩種類型。定向增發(fā)可以為上市公司補(bǔ)充現(xiàn)金流或引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增強(qiáng)上市公司的風(fēng)險抵御能力，更有利于上市公司的發(fā)展。

根據(jù)《再融資規(guī)則》，非公開發(fā)行的股份比例由不得超過總股本的20%提升至不得超過總股本的30%;非公開發(fā)行價格由不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折;將鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制;上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日。

優(yōu)點：（1） 上市公司將收獲大量資金或注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。定向增發(fā)所取得的資金或資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，有助于上市公司進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)?；蛟黾訉ν馔顿Y，提升上市公司實力。（2）可申請豁免強(qiáng)制要約。通過定向增發(fā)取得上市公司新股的投資者，若其定增后的持股比例合計不低于30%，承諾新股鎖定3年且獲得非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)后，可申請豁免強(qiáng)制要約義務(wù)。（3）交易單價較低。目前定向增發(fā)是基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的8折定價，收購方具有一定的價格優(yōu)勢。

缺點：（1）審批結(jié)果存在不確定性。定向增發(fā)需要股東大會同意并通過證監(jiān)會審批，審批結(jié)果、審批周期均存在不確定性。（2）根據(jù)《再融資規(guī)則》，非公開發(fā)行的股份比例不得超過總股本的30%，以此倒算新實控人通過定增取得的持股比例最高為23%。

適用范圍：（1） 原實控人有意愿出讓控制權(quán)，且同意以定向增發(fā)的形式實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。（2）對于非公開發(fā)行股票募集資金的，上市公司有合理的募投項目;對于發(fā)行股份購買資產(chǎn)導(dǎo)致控制權(quán)變更的，可能觸發(fā)《重組管理辦法》規(guī)定的“重組上市”情形，標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量符合相關(guān)要求。

3.3 ?要約收購

要約收購，指收購人按照同等價格、同一比例等相同要約條件，向上市公司股東公開發(fā)出的收購其所持有的公司股份的行為，是對非特定對象公開收購的一種方式。根據(jù)收購數(shù)量不同可分為全面要約和部分要約，但發(fā)出對象始終為全體股東。全面要約是通過證券交易、協(xié)議收購或間接收購等方式，一次性從持股30%以下跨過30%，不符合豁免條件的，則被動觸發(fā)全面要約收購義務(wù)。部分要約是在不涉及一次性跨過30%或以終止上市為目的情形下的任意持股數(shù)量，但預(yù)定收購股份比例不得低于目標(biāo)上市公司總股本的5%。

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，要約收購價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格。在不考慮競爭要約的情況下，要約約定的收購期限不得少于30日，并不得超過60日。

優(yōu)點：部分要約可設(shè)置固定的要約股份比例，如5%，收購方獲取的股份比例及所需資金量均具有可控性。

缺點：（1）全面要約下，受讓方無法控制股份比例。全面要約是向全體股東發(fā)出要約，不預(yù)設(shè)擬收購的股份比例，其他股東一旦接受全面要約可自主選擇出售比例，極端情況下收購方可能收到全體股東出售的全部股份。（2）要約收購涉及監(jiān)管機(jī)關(guān)審批、資金籌集等多個方面，可能需承擔(dān)相應(yīng)的資金成本、時間成本。

適用范圍：（2）收購人擬一次性取得上市公司股份超過30%。（2）收購人持有股份比例低于上市公司已發(fā)行股份30%，收購人希望繼續(xù)增持股份。

4 ?其他方式與路徑

鑒于前述收購方式可能在收購成本、收購所需時間、程序等方面不能完全滿足收購收購方的訴求，除一般收購方式外，收購人還可以采取一些特殊的收購方式。

4.1 ?間接收購

間接收購是指收購人通過控制上市公司上層直接和/或間接股東的方式，間接實現(xiàn)控制上市公司的目的。間接收購方式主要包括：直接收購上市公司大股東股權(quán)、向大股東增資擴(kuò)股、出資與大股東成立合資公司、托管大股東股權(quán)。

優(yōu)點：間接收購比較靈活。間接收購交易發(fā)生在非上市公司層面，相比于直接收購，間接收購無需嚴(yán)格按照市價定價，可以根據(jù)擬收購上市公司的情況協(xié)商確定交易價格。

缺點：（1）盡職調(diào)查范圍需擴(kuò)展至上市公司控股股東。間接收購需對上市公司進(jìn)行盡職調(diào)查的同時，還需要對上市公司控股股東進(jìn)行盡職調(diào)查。（2）僅能間接行使控制權(quán)。間接收購人并不能直接在目標(biāo)公司行使股東權(quán)利，只能通過目標(biāo)公司的大股東來間接在目標(biāo)公司中行使提案、表決等股東權(quán)利。

適用范圍：（1）上市公司的股東不存在違法違規(guī)事項，收購上市公司的上層股東的股份無實質(zhì)障礙。（2） 能夠合理確定交易價格。

4.2 ?表決權(quán)委托

表決權(quán)委托，即上市公司股東將其手中股權(quán)對于公司事務(wù)的表決權(quán)委托于第三方使用。在上市公司收購中，收購方采用表決權(quán)委托不僅能夠在一定程度上控制交易的成本，還能夠在交易對方存在限售股的情況下，以所有權(quán)不轉(zhuǎn)移、表決權(quán)權(quán)益轉(zhuǎn)移的靈活方式實現(xiàn)實質(zhì)控制上市公司。

優(yōu)點：（1）若標(biāo)的股份存在質(zhì)押、凍結(jié)、限制轉(zhuǎn)讓的情形，可將股份對應(yīng)的表決權(quán)在一定期限內(nèi)委托給受讓方行使。（2） 受讓方（收購方）的資金無法全部收購標(biāo)的上市公司股票，可以較少成本取得控制權(quán)。

缺點：（1）表決權(quán)委托受到監(jiān)管部門重點關(guān)注，已明確委托方與受托方構(gòu)成一致行動人，持股比例將被合并計算。滬深交易所同時發(fā)布《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）》分別明確：股東之間以表決權(quán)委托方式讓渡上市公司股份表決權(quán)的，出讓人與受讓人為一致行動人。（2）表決權(quán)委托后的老股，僅保留所有權(quán)、收益權(quán)等權(quán)利，對外轉(zhuǎn)讓將存在難度。（3）若存在由于司法凍結(jié)而導(dǎo)致的被動處置，對應(yīng)被處置股份的“表決權(quán)委托”將失去效力。

適用范圍：（1）交易對方所持股份存在限售情況。（2）收購方希望通過較少對價獲得更多表決權(quán)。

4.3 ?可交換債券

可交換債券是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)?？山粨Q債券的交換價格決定發(fā)行公司與投資者的利益，是發(fā)行與交換成功與否的關(guān)鍵，其影響因素包括基準(zhǔn)股票價格、債券期限、債券的利息率等。

優(yōu)點：（1）可交換債券具有轉(zhuǎn)換標(biāo)的上市公司股票的看漲期權(quán)?？山粨Q債券在發(fā)行時鎖定了未來的換股價格，可吸引長期看好上市公司、認(rèn)可換股價格的投資者。（2）通過持有可交換債券，債券持有方有更長的時間來熟悉上市公司，在持有期間，若債券持有方對認(rèn)為上市公司投資價值不及預(yù)期，則可選擇不換股。

缺點：與協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式相比，可交換債券由于具有一定的債券期限，在未進(jìn)行轉(zhuǎn)股前，受讓方僅作為債券持有方無法實際控制上市公司。

適用范圍：（1）可交換債券的轉(zhuǎn)股價格符合投資人預(yù)期。（2）投資人可接受在一定時間后，即可交換債券完成轉(zhuǎn)股后，對上市公司實現(xiàn)控制。