虞仁榮：隱秘的中國芯片首富

文/李曙光

了解這個小眾低調(diào)優(yōu)質(zhì)的國產(chǎn)芯片龍頭的崛起過程，可以明晰國產(chǎn)技術(shù)替代化將會面臨哪些難題。

低調(diào)的韋爾股份董事長虞仁榮，悄悄地成了中國芯片行業(yè)首富。這位清華高材生，甚至在網(wǎng)上找不到一篇完整的報道。

2018年，虞仁榮以83.5億元的資產(chǎn)，排在福布斯中國富豪榜第261名。僅兩年后，虞仁榮身家翻了6倍，以513.8億元排到福布斯中國富豪榜65位，成為搞芯片的人中最能掙錢的。

比虞仁榮的身家漲得更夸張的，是韋爾股份的股價。有多夸張呢？2017年5月4日，韋爾股份上市發(fā)行價是7.02元。截至2020年12月18日收盤，韋爾股份的股價是233元，3年多漲了33倍。

韋爾股份成立于2007年5月15日，是國內(nèi)少數(shù)幾家同時具有半導(dǎo)體產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計和強(qiáng)大分銷能力的企業(yè)之一。2019年，在蛇吞象式并購北京豪威之后，韋爾股份成為圖像傳感器芯片市場的世界第三，前兩位分別是索尼和三星。

雖然韋爾股份的市場份額沒有做到世界第一，但是在圖像傳感器芯片這一細(xì)分領(lǐng)域，韋爾股份已經(jīng)能夠滿足高端智能手機(jī)攝像頭模組的需求。即便索尼和三星不給中國供貨，國產(chǎn)的小米、華為旗艦手機(jī)，已經(jīng)可以用韋爾的圖像傳感器芯片配合國內(nèi)的光學(xué)鏡頭，提供性能優(yōu)異的手機(jī)攝像頭。

不久前發(fā)布的小米10至尊版，用的其實已是小米聯(lián)合韋爾股份旗下子公司北京豪威定制的相機(jī)模組?，F(xiàn)在這款攝像頭在DxoMark排行榜上排行世界第二，僅次于第一名的華為Mate40 Pro。華為攝像頭除了主攝之外的其他幾個鏡頭，其實也有豪威的影子。

以上都奠定了韋爾股份股價騰飛的基礎(chǔ)。從2019年初悄然開始的科技股牛市中，在技術(shù)和市場上都沒有明顯短板且有不錯增長潛力的韋爾股份，是絕佳的追捧標(biāo)的。

韋爾股份的商業(yè)模式也很有意思，市場和技術(shù)是韋爾股份不可或缺的兩個支撐。韋爾股份以分銷起家，在芯片分銷市場上多年的摸爬滾打，又指導(dǎo)韋爾股份的技術(shù)往市場需求更迫切的方向發(fā)展。了解這個小眾低調(diào)優(yōu)質(zhì)的國產(chǎn)芯片龍頭的崛起過程，可以明晰國產(chǎn)技術(shù)替代化將會面臨哪些難題。

分銷和技術(shù)的兩條腿

虞仁榮生于寧波，是著名的清華大學(xué)無線電系85級校友。這屆清華校友后來支撐起了中國半導(dǎo)體領(lǐng)域的半壁江山，紫光集團(tuán)董事長趙偉國、兆易創(chuàng)新創(chuàng)始人之一舒清明、卓勝微電子聯(lián)合創(chuàng)始人馮晨暉、格科微電子創(chuàng)始人趙立新、燧原科技創(chuàng)始人趙立東，都是清華大學(xué)無線電系85級校友。韋爾股份、兆易創(chuàng)新、紫光國微、卓勝微等芯片巨頭，都是這屆清華校友的成就。

這屆清華校友自稱為“EE85”，在上世紀(jì)混沌未開的中國半導(dǎo)體領(lǐng)域攪動風(fēng)云，合縱連橫，與外資搏擊，誕生了無數(shù)膾炙人口的故事。當(dāng)初低調(diào)的虞仁榮，后來居上悄悄成了這屆校友中最有錢的人。

其實，上大學(xué)時，虞仁榮就是這群理工男中比較有錢的人。在為數(shù)不多的虞仁榮的報道中，有兩個頗為有趣的橋段：“虞仁榮大一時通宵打麻將，第二天8點參加一個全校數(shù)學(xué)競賽，結(jié)果還拿了一等獎?！薄八押５淼木碜幽玫奖６ㄈザ凳?，成功讓自己成為同學(xué)中比較有錢的人。”

邵逸夫曾評價說：“寧波人從小就立志做大事，頭等大事就是經(jīng)商。一生從商，終生忙碌。”和同學(xué)們相比，寧波人虞仁榮不只醉心于技術(shù)，還能做生意。這種特質(zhì)也貫穿到韋爾股份日后的發(fā)展過程中。

1990年“EE85”畢業(yè)時，同級校友各奔西東，虞仁榮進(jìn)入浪潮集團(tuán)做工程師。在虞仁榮加入那一年，浪潮剛研制出全球第一臺中文尋呼機(jī)，并開發(fā)制定了全球第一個漢字尋呼標(biāo)準(zhǔn)，沿用至今，輝煌正盛。

但顯然，枯燥地搞技術(shù)，壓抑不住虞仁榮身體里寧波人經(jīng)商的躁動引子。在浪潮干了兩年后，虞仁榮決定跳槽，成為香港龍躍電子北京辦事處的銷售經(jīng)理。這家主營代理分銷電子元器件的公司，現(xiàn)在中文互聯(lián)網(wǎng)上已沒有任何痕跡。虞仁榮在龍躍電子一干6年，摸爬滾打，行業(yè)脈絡(luò)日漸熟稔。1998年2月，虞仁榮自立門戶，創(chuàng)建了華清公司，做貿(mào)易代理生意。那幾年中國經(jīng)濟(jì)一年一個臺階，全球化浪潮撲面而來。國產(chǎn)芯片嶄露頭角，在電子通訊領(lǐng)域應(yīng)用越來越廣泛，已有幾個品牌冒出頭來。華清公司通過代理美國半導(dǎo)體巨頭安森美的產(chǎn)品，好的時候一年能有1000多萬美元的利潤。

技術(shù)頭腦和貿(mào)易頭腦兼具的虞老板，有筆賬算得很清楚：如果不僅僅做分銷，賺的錢可能無法想象。2007年，虞仁榮在上海成立一家半導(dǎo)體元器件設(shè)計公司——韋爾股份。

早期韋爾股份和華清公司在股權(quán)上沒有隸屬關(guān)系，后來兩家合并成一家，成了現(xiàn)在上市公司韋爾股份的兩大主體業(yè)務(wù)——代理銷售和研發(fā)設(shè)計。這兩項業(yè)務(wù)并行形成的商業(yè)模式，成為了韋爾股份的核心競爭力，也是韋爾股份頗為驕傲的地方。與搞技術(shù)的相比，兼具分銷業(yè)務(wù)的韋爾股份更懂得做生意，更懂客戶需求，也更有資源。與純粹搞分銷的相比，韋爾股份有技術(shù)，能深度定制，能直接提供產(chǎn)品。

因此，上下游的生意伙伴發(fā)現(xiàn)，與韋爾股份做生意就是會比其他家更省心。

舉個例子，在手機(jī)從功能機(jī)向智能機(jī)轉(zhuǎn)化的時期，韋爾股份與聯(lián)想、聯(lián)發(fā)科、龍旗等客戶溝通之后，發(fā)現(xiàn)了他們的一個共同痛點：在充電口的保護(hù)上有一些新的要求。這要求起靜電防護(hù)作用的瞬態(tài)二極管（TAS）產(chǎn)品要技術(shù)革新。隨后，韋爾股份提出了自己的想法，反復(fù)印證后，用一年左右做出了樣品。結(jié)果，韋爾股份這個產(chǎn)品成為改變客戶整個應(yīng)用的一個方案。后來，外資供應(yīng)商恩智浦（NXP）等都開始參考這個方案。但等他們的產(chǎn)品上市，韋爾股份已然搶占了市場。這項業(yè)務(wù)后來成為了韋爾股份最掙錢的業(yè)務(wù)之一。

超大靶面CMOS圖像傳感器

兩條腿走路讓韋爾股份走得更穩(wěn)也更遠(yuǎn)，其營收從2012年的10.06億元，增長到2018年的39.64億元。

但令虞仁榮煩惱的是，市場并不認(rèn)可韋爾股份的科技屬性。2018年，韋爾股份39.64億元的營收中，代理銷售營收貢獻(xiàn)31.3億元，占收入比重近80%；而毛利率更高的半導(dǎo)體設(shè)計及銷售業(yè)務(wù)，營收8.3億元，僅占收入比重的20%。因此，在市場看來，韋爾股份不過還是一個分銷商，而不是一家真正的芯片企業(yè)，其股價長期橫盤，表現(xiàn)平平。

直到虞仁榮完成那場螞蟻吞大象的驚天收購，韋爾股份才開始一飛沖天。

天價蛇吞象背后

虞仁榮并非不知道韋爾股份發(fā)展的癥結(jié)在哪，只是缺乏契機(jī)。老牌數(shù)字圖像處理方案提供商北京豪威，正是韋爾股份的良藥。

2018年8月14日，韋爾股份發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬以33.88元/股發(fā)行約4.43億股股份，收購北京豪威96.08%股權(quán)、思比科42.27%股權(quán)、視信源79.93%股權(quán)，同時擬募集不超過20億元配套資金。標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)估值為149.99億元。這三個標(biāo)的中，北京豪威是重頭戲。在此之前，虞仁榮控制的企業(yè)紹興韋豪，已經(jīng)持有北京豪威17.58%的股權(quán)，為其第一大股東。

2019年7月，這筆交易正式完成。韋爾股份由此順利駛?cè)牖馃岬腃MOS圖像傳感器領(lǐng)域，成為僅次于索尼和三星的全球第三大圖像傳感器解決方案巨頭。

2018年韋爾股份決定收購北京豪威時，北京豪威的資產(chǎn)總額幾乎是韋爾股份的5倍，凈資產(chǎn)是其近8倍。在不考慮20億元配套融資的情況下，交易完成后，虞仁榮持有上市公司韋爾股份的股權(quán)比例將會從61.32%大幅降至32.7%，但仍為上市公司控股股東、實際控制人。虞仁榮賭贏了。從把北京豪威整合完畢開始，韋爾股份就開始了騰飛。經(jīng)過財務(wù)報表合并，韋爾股份2019年三季報公司總營收規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了94.06億元，同比增長40%。其2019年歸屬于上市公司股東凈利潤4.66億元，同比增長221.14%。

北京豪威為什么這么值錢？北京豪威的前身，實際是美國老牌科技巨頭豪威科技，2016年被中方財團(tuán)聯(lián)合收購。有意思的是，清華的元素輾轉(zhuǎn)于這個故事的開始和結(jié)束。

美國豪威科技成立于1995年5月8日，總部位于加州Santa Clara。作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的CMOS影像解決方案提供商，豪威科技的業(yè)務(wù)領(lǐng)域分布在手機(jī)、筆記本、汽車、安防、機(jī)器視覺、醫(yī)療等的影像市場。截至2018年，美國豪威CMOS傳感器累計出貨超過65億顆。美國豪威的聯(lián)合創(chuàng)始人有四個，董事長兼CEO洪筱英是上海交通大學(xué)1955屆校友，另一創(chuàng)始人兼COO陳大同為清華大學(xué)無線電系1977屆校友，Raymond W u負(fù)責(zé)市場營銷，T.C Tshu負(fù)責(zé)數(shù)字電路。在公司初期，研發(fā)團(tuán)隊骨干大多出自清華，COO陳大同當(dāng)年為了夯實公司技術(shù)班底，去清華請了幾個牛人，包括何新平（清華80級半導(dǎo)體專業(yè)第一名）、劉軍、楊洪利、董其（82級半導(dǎo)體專業(yè)前兩名）。這為后續(xù)中資財團(tuán)收購，以及虞仁榮的收購奠定了基礎(chǔ)。

2015年起，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)開始躁動，并購異常活躍，資源加速整合，優(yōu)勢企業(yè)愈加強(qiáng)大。2015-2017年，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)共有7起超過100億美元的頂級規(guī)模并購交易。在此之前，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)史上超過100億美元的頂級規(guī)模并購交易僅8起。眼看著強(qiáng)者恒強(qiáng)，后來者機(jī)會愈加渺茫，中國顯然不可能坐視不理。在資金上，2014年千億規(guī)模的國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金成立，連帶著撬動了地方集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金超過5000億元。在政策上，進(jìn)一步放寬了中國企業(yè)對外投資的審批規(guī)定，發(fā)改委、商務(wù)部審批備案權(quán)限開始下放，支持中國企業(yè)進(jìn)行跨境并購交易，鼓勵上市公司兼并重組。

豪威科技實力雄厚，創(chuàng)始人和團(tuán)隊又有深厚的清華背景，再加上主要創(chuàng)始人洪筱英年事已高，把公司賣回中國，是一個令人滿意的結(jié)果。

在此背景下，2014年8月，豪威科技宣布收到以一家北京公司Hua Capital為首的投資財團(tuán)的現(xiàn)金收購要約，報價為每股29美元。長達(dá)一年半的多方博弈之后，2016年2月，中信資本、北京清芯華創(chuàng)投資管理有限公司和金石投資有限公司組成的財團(tuán)宣布完成對豪威科技的私有化，收購價格約19億美元。

其實在2017年，上市僅一個月的韋爾股份曾企圖從多家股東處收購豪威科技股份。雖然虞仁榮費盡力氣，但收購還是在歷經(jīng)4個月努力后沒成功。2017年9月21日，韋爾股份發(fā)公告稱，持有北京豪威13.464%股權(quán)的珠海融鋒不愿意把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給韋爾股份。同時，珠海融鋒表示，不會放棄優(yōu)先購買權(quán)。

為啥珠海融鋒不愿意出讓股份？因為虞仁榮的清華大學(xué)校友張學(xué)政不肯將這塊肥肉拱手相讓。珠海融鋒實際控制人，是聞泰科技董事長張學(xué)政。張學(xué)政是清華大學(xué)畢業(yè)的碩士，同樣在五道口叱咤風(fēng)云過。聞泰科技是中國最大的ODM公司。所謂ODM即是“原始設(shè)計商”，是一家廠商根據(jù)另一家廠商的規(guī)格和要求，設(shè)計和生產(chǎn)產(chǎn)品。受委托方擁有設(shè)計能力和技術(shù)水平，基于授權(quán)合同生產(chǎn)產(chǎn)品。作為國內(nèi)最大的手機(jī)解決方案商，張學(xué)政一直想讓聞泰科技向上游整合，所以當(dāng)初張學(xué)政參與私有化豪威科技，不僅是為了財務(wù)投資，進(jìn)行戰(zhàn)略整合才是真正目的。豪威科技的技術(shù)和業(yè)務(wù)，能顯著提升聞泰科技攝像頭業(yè)務(wù)的技術(shù)設(shè)計能力。這么一塊肥肉，張學(xué)政不可能放手。所以，韋爾股份的第一次收購以失敗告終。

為啥事情后來出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)？因為張學(xué)政找到了另一只更適合的大象——安世集團(tuán)，才決定放手豪威科技，給韋爾股份留下了機(jī)會。虞仁榮因此得以完成心愿，給韋爾股份插上騰飛的翅膀。

并非高枕無憂

北京豪威在2019年三季度成功并表韋爾股份的財報后，效果立竿見影。

在2020年半年報中，上半年韋爾股份半導(dǎo)體設(shè)計業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入68.91億元，占上半年度主營業(yè)務(wù)收入的85.85%，較上年同期追溯調(diào)整后增加了42.69%；半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.36億元，占上半年度主營業(yè)務(wù)收入的14.15%，較上年同期增長32.45%。韋爾股份儼然從一家分銷業(yè)務(wù)為主的公司，搖身一變成了一家半導(dǎo)體設(shè)計為主、分銷業(yè)務(wù)為輔的芯片公司。

收入結(jié)構(gòu)變了，股價當(dāng)然不可同日而語。截至2020年12月17日，韋爾股份的動態(tài)市盈率為85.87倍，是標(biāo)準(zhǔn)的芯片企業(yè)高估值水平。

韋爾業(yè)績雖然倍增，但遠(yuǎn)沒有達(dá)到高枕無憂的地步。無論是自己面對的競爭還是外部環(huán)境的復(fù)雜，都頗為棘手。北京豪威所處的CMOS圖像傳感器領(lǐng)域，是個熱門細(xì)分行業(yè)，但是同時面臨著巨頭的強(qiáng)大競爭。2019年，H IS Markit的數(shù)據(jù)顯示，按照產(chǎn)品價值來統(tǒng)計的話，北京豪威在全球CMOS圖像傳感器市場占比11.2%；索尼第一，占比為49.2%；三星占比19.8%。但是10年前，豪威才是這個行業(yè)的龍頭老大。

2011年之前，豪威是蘋果iPhone4的供應(yīng)商，擁有接近50%的市場份額，彼時索尼的市占率僅有7%左右。豪威因為率先將CMOS技術(shù)從前照式（FSI）轉(zhuǎn)變?yōu)楸痴帐剑@了蘋果的芳心，蘋果這一組件的供應(yīng)商從Aptina變成了豪威。

2013年，iPhone 5S開始采用索尼率先取得技術(shù)突破的堆棧式CMOS，便直接踢開了豪威，把訂單交給索尼。憑借此技術(shù)突破，索尼一舉成為手機(jī)CMOS領(lǐng)域的霸主。堆棧式結(jié)構(gòu)能在減少芯片體積的同時優(yōu)化圖像質(zhì)量，使像素層面積占比提升到90%，并大幅降低CIS芯片物理尺寸，從而降低成本。

此技術(shù)豪威并非沒有掌握。但掌握之后，產(chǎn)能又成為另一個致命問題。豪威是Fabless模式，自己只管設(shè)計不管制造。這樣雖然輕裝上陣，但是相比索尼和三星等IDM企業(yè)，無法掌控生產(chǎn)端。當(dāng)年iPhone4全球爆賣時，豪威有心無力，有技術(shù)沒有貨，反而是技術(shù)更勝一籌、又能讓自家制造廠加班加點的索尼抓住了大魚。

經(jīng)此一役，索尼翻身成為行業(yè)老大，豪威逐漸沒落，大多產(chǎn)品只能用作低端，或者主攝像頭以外的副攝像頭產(chǎn)品，令人唏噓不已。當(dāng)年豪威賣身中資財團(tuán)，創(chuàng)始人洪筱英也是希冀能夠依靠中國成熟發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)鏈，補(bǔ)足豪威科技的短板。

韋爾股份集成了豪威現(xiàn)有的技術(shù)和市場，但是芯片產(chǎn)業(yè)技術(shù)更迭飛速，能否在技術(shù)競爭上跟上節(jié)奏，追上甚至超越索尼、三星，這才是投資者對于韋爾股份的期待。

韋爾股份的主要競爭對手索尼、三星、On-Semi、海力士和意法半導(dǎo)體，均為自有工廠的IDM模式。當(dāng)外部環(huán)境復(fù)雜惡化，半導(dǎo)體行業(yè)的Fabless模式儼然成為一把雙刃劍。

2019年，中國芯片設(shè)計公司達(dá)1780家，IC設(shè)計銷售額首超3000億元。除了手機(jī)處理器芯片領(lǐng)域知名的海思、紫光展銳，韋爾股份是圖像傳感器和電源芯片領(lǐng)域比較有代表性的企業(yè)。

在半導(dǎo)體完整的產(chǎn)業(yè)鏈條中，芯片設(shè)計的國產(chǎn)化替代已經(jīng)起色非常大，但是在制造領(lǐng)域依舊一言難盡。因為在芯片產(chǎn)業(yè)鏈上，半導(dǎo)體設(shè)備和材料成為卡住中國半導(dǎo)體行業(yè)的兩個主要鏈條，也讓中芯國際、兆易創(chuàng)新等公司時刻擔(dān)心來自美國的制裁。韋爾股份當(dāng)然也面臨這些風(fēng)險。

半導(dǎo)體上游原材料市場每年超300億美元，分為硅片、CMP材料（拋光材料）、光刻膠、光掩膜版、電子特種氣體、濕電子化學(xué)品、靶材等，當(dāng)前國產(chǎn)化率均不超過25%。這一部分現(xiàn)在靠并購實現(xiàn)的難度很大，各國的半導(dǎo)體技術(shù)封鎖越發(fā)趨嚴(yán)。

另一個芯片國產(chǎn)的關(guān)鍵是設(shè)備，刻蝕機(jī)、光刻機(jī)、沉積設(shè)備、清洗設(shè)備、測試設(shè)備等的國產(chǎn)化率僅為12%。

韋爾股份和中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的興衰，關(guān)聯(lián)密切。韋爾股份用一次世界級的并購?fù)瓿闪艘患倚酒髽I(yè)從無到有、從小到大、從貿(mào)易到技術(shù)的轉(zhuǎn)型，又已奠定了以研發(fā)為本、以市場為根的經(jīng)營模式。但最后一步，需要所有中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)公司共同完成——中國半導(dǎo)體下游產(chǎn)業(yè)鏈的長期興盛，需要上游硬科技的自主化。

這是一個長期的、繁復(fù)的一榮俱榮一損俱損的難題。