終極控股股東視角下的可轉(zhuǎn)債融資選擇研究
——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

趙栓文,朱超凡,宋昊澤

(西安財經(jīng)大學 a.商學院;b.現(xiàn)代企業(yè)管理研究中心,陜西 西安 710100)

一、引言

黨的十九大報告提出,增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力,提高直接融資比重。根據(jù)黨的十九大精神,提高直接融資比重是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的政策選擇和內(nèi)在要求。隨著金融市場改革推進,上市公司再融資的方式由單一到多元,再融資更是擔負了上市公司直接融資的重要使命。由于中國獨特的資本結(jié)構(gòu),上市公司再融資一直表現(xiàn)出強烈的股權(quán)偏好性,使得配股、增發(fā)在再融資市場中地位穩(wěn)固,可轉(zhuǎn)換債券這一股債結(jié)合品種發(fā)展緩慢。針對定增市場過度頻繁融資、募集資金脫實向虛、再融資品種結(jié)構(gòu)失衡等現(xiàn)象,2017年證監(jiān)會相繼出臺《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》、《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》以及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》,對再融資的定價基準日及發(fā)行規(guī)模、時間跨度等做了限制。新政出臺后,上市公司定向增發(fā)急劇減少,而可轉(zhuǎn)債由于不受新政約束,成為了再融資市場的主要增長點,再融資市場結(jié)構(gòu)也得到一定的優(yōu)化。

可轉(zhuǎn)債作為一個具有債券、股票和期權(quán)等多重特性的混合型權(quán)益融資工具,在公司治理、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面具備一定的優(yōu)勢。發(fā)改委發(fā)布的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》和《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》文件中也明確指出,企業(yè)部門是降杠桿的重點,債轉(zhuǎn)股是重要方式。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以避免股權(quán)融資的“內(nèi)部人自利”等道德風險,還能緩解股東與管理層、大股東與小股東之間的兩類代理問題。在上市公司集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下,由于股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、資本多數(shù)決原則的異化和外部治理環(huán)境不夠完善,終極控股股東能夠掌握更多的經(jīng)營信息,利用自身權(quán)力影響公司融資決策。從現(xiàn)有研究看,關(guān)于公司治理對公司融資行為的影響研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度入手,且多是采用名義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行研究,較少考慮終極控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)及與之相對應的兩權(quán)分離程度。同時,現(xiàn)有涉及兩權(quán)分離程度對公司融資行為影響的研究往往是針對債務(wù)和股權(quán)融資選擇,對可轉(zhuǎn)債市場的研究相當匱乏,很重要的原因是缺乏數(shù)據(jù)?；趪鴥?nèi)資本市場近年來快速發(fā)展的事實,可轉(zhuǎn)債這一混合型權(quán)益融資工具受到了熱捧,這為可轉(zhuǎn)債的研究提供了很好的機會。

本文從終極控股股東角度出發(fā),圍繞上市公司終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇之間的關(guān)系展開了討論。可能的貢獻有以下方面:從控股股東實施支撐行為的角度解釋了上市公司的可轉(zhuǎn)債融資行為,豐富了公司治理和公司金融領(lǐng)域的相關(guān)研究;探究了不同情境下終極控股股東兩權(quán)分離度對可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響,為優(yōu)化公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、制定公司再融資決策等提供了理論依據(jù)。

二、文獻回顧

(一)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度

對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的探討,Shleifer等最早探討了對于股權(quán)集中情形下的公司治理問題,認為控股股東掌握公司經(jīng)營決策權(quán)時將有動機通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式獲取控制權(quán)私利[1]。隨后La Porta等針對所有權(quán)集中下的控股股東進行了深入探討,提出了LLSV范式,并在此基礎(chǔ)上形成了終極股權(quán)結(jié)構(gòu)理論[2]。LLSV研究框架發(fā)表之后,國內(nèi)外學者對此進行了廣泛的實證檢驗。

國外研究表明,兩權(quán)分離會導致終極控股股東對上市公司實施掏空行為。Johnson等最早對“隧道挖掘”概念做出定義,認為控制性股東有公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和其他利益的“隧道挖掘”行為[3]。Larrain等為終極股東的掏空行為提供了證據(jù),發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資的動機源于控股股東的控制權(quán)私利,發(fā)行新股減持股份能夠侵占中小股東利益[4]。然而,對于新興市場中的一些現(xiàn)象,控股股東的掏空行為并不能很好地解釋。在這一背景下,Friedman等提出支撐效應,認為支撐效應與隧道效應是對稱存在的,大股東一方面采取“隧道挖掘”侵占或者轉(zhuǎn)移公司利益;另一方面也會采取支持行為向上市公司進行利益輸送而使小股東受惠[5]。Riyanto等為終極股東的支持行為提供了證據(jù),發(fā)現(xiàn)大股東為了避免公司破產(chǎn)會通過金字塔結(jié)構(gòu)對上市公司進行利益輸送[6]。Dow等發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟周期變化下財團對上市公司的掏空和支持行為,證明了支撐效應與隧道效應是對稱存在的[7]。

在中國上市公司集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下,基于LLSV框架,學者們對控股股東的隧道挖掘行為和支持行為展開了相關(guān)研究,但主要集中于公司績效、創(chuàng)新和信息披露質(zhì)量方面,而在公司融資行為方面,僅有少數(shù)學者進行了探討。冉茂盛等的研究為終極股東的隧道行為提供了證據(jù),發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的負債行為是為了控制更多的資源,為其資金侵占提供便利[8]。相反地,郭思永等認為,當投資項目未來前景較好時,大股東會采取“支持”上市公司的行為,選擇定向增發(fā)并積極參與[9]。對于支撐效應與隧道效應的對稱存在也得到部分學者的證明,倪中新等發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為與股權(quán)融資規(guī)模密切相關(guān),高回報時實施投資型融資,低回報時實施圈錢型融資[10];嚴太華等的研究分析了不同債務(wù)狀態(tài)下兩權(quán)分離度對終極控制股東掏空與支持行為的非線性影響[11]。

(二)可轉(zhuǎn)債融資動機

國內(nèi)外學者對于可轉(zhuǎn)債的研究結(jié)果大多支持后門權(quán)益融資假說和連續(xù)融資假說。后門權(quán)益融資假說提出,企業(yè)管理層與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題,可轉(zhuǎn)債融資其實是延緩的股權(quán)融資。有學者調(diào)查研究表明,82%的被調(diào)查者發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的在于獲得股權(quán)融資,而僅有18%的被調(diào)查者將其視為“低利息”債券。屈文洲等研究也證明,可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的財富效應與其實現(xiàn)轉(zhuǎn)股可能性的預期正相關(guān),中國上市公司可轉(zhuǎn)債融資是一種典型的后門權(quán)益融資[12]。連續(xù)融資假說指出,發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了滿足未來的資金需求,在連續(xù)融資情況下,公司投資決策會受到融資限制的影響,發(fā)行可轉(zhuǎn)債使融資成本最低。曹國華等研究發(fā)現(xiàn),連續(xù)融資假設(shè)不僅適用于兩階段的項目,而且還適用于兩個連續(xù)的獨立項目,擴展的連續(xù)融資假設(shè)更加適合國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債市場[13]。

基于中國特殊的制度背景,國內(nèi)學者也從另外的角度探討可轉(zhuǎn)債融資的動機。祝繼高等基于機構(gòu)投資者視角,發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券不僅具有融資功能,同時還具有公司治理功能[14]。王正位等從管理層個人特質(zhì)出發(fā),證明了當公司存在破產(chǎn)成本、管理層對公司經(jīng)營樂觀的情況下,可轉(zhuǎn)債可以是最優(yōu)的融資選擇[15]。肖萬等從可轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性出發(fā),研究公司治理與可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機之間的關(guān)系,驗證了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于治理投資不足、投資過度的兩難問題[16]。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一)兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇

在公司治理的過程中,控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式,以較少的現(xiàn)金流權(quán)取得了較大的控制權(quán)。在兩權(quán)分離的情況下,控股股東能夠掌握更多的經(jīng)營信息,利用自身權(quán)力影響公司再融資決策。不同于增發(fā)、配股等股權(quán)再融資方式,可轉(zhuǎn)債融資方式所附帶的代理成本及對控制權(quán)的重整作用具有很大的差異。一方面,可轉(zhuǎn)債作為混合型權(quán)益再融資工具,不僅能夠緩解股東與管理層、大股東與小股東之間的兩類代理問題,而且其在轉(zhuǎn)股之前屬于負債,轉(zhuǎn)股又有一個過程,可以緩解股權(quán)的稀釋速度[16];另一方面,可轉(zhuǎn)債發(fā)行對原A股股東優(yōu)先配售,作為權(quán)益被稀釋的一種補償,且可轉(zhuǎn)債沒有禁售期,轉(zhuǎn)股直接是流通股,控股股東能通過減持轉(zhuǎn)債享受可轉(zhuǎn)債的“制度紅利”。兩權(quán)分離度越大,越有助于降低股東財富的風險水平,對再融資具有決策權(quán)的控股股東不希望進行股權(quán)融資分散控制權(quán),更愿意發(fā)行風險較大的可轉(zhuǎn)債[17]。因而,終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大,其控制權(quán)優(yōu)勢越大,風險分散化效應就越強,越有可能實施“支撐”行為,為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供支撐。因此,提出以下假設(shè):

H1:兩權(quán)分離度越大,上市公司越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

(二)兩權(quán)分離度和內(nèi)部控制質(zhì)量對可轉(zhuǎn)債融資選擇的交互影響

內(nèi)部控制制度是企業(yè)能夠正常運轉(zhuǎn)與控制風險的制度保障,是一項很好的債權(quán)人利益保護機制,同時也是實現(xiàn)權(quán)力制衡的基本措施。在公司治理環(huán)節(jié)中,控股股東基于股權(quán)優(yōu)勢地位掌握著公司的控制權(quán),能夠利用自身權(quán)力對管理層進行有效的監(jiān)督和制約,兩權(quán)分離度增大,意味著控股股東的控制能力變強[8]。高質(zhì)量的內(nèi)部控制也可以有效地規(guī)范和監(jiān)管管理層的行為,為企業(yè)的經(jīng)營提供安全穩(wěn)定的環(huán)境。具有高質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè),其財務(wù)報告質(zhì)量更高,更符合信息披露的監(jiān)管規(guī)范,企業(yè)的外源融資成本也更低[18]。相較于股權(quán)再融資,可轉(zhuǎn)債融資的融資成本較低,但門檻較高。在內(nèi)部控制質(zhì)量較好的情況下,企業(yè)風險承擔水平較高,且有能力獲取可轉(zhuǎn)債融資資格,此時控股股東發(fā)揮的監(jiān)督和制約作用減弱,兩權(quán)分離導致的控股股東對上市公司實施的支持行為減弱。反之,在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的情況下,企業(yè)風險承擔水平較低,難以達到發(fā)行門檻,此時控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大,股東財富的風險水平就越低,進而有效緩解了公司的保守融資行為,提高了公司的運營效率。同時,終極控股股東會采取一系列的行動支持上市公司發(fā)展,以保住再融資資格。因此,提出以下假設(shè):

H2:兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量對可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響存在替代效應,隨著內(nèi)部控制質(zhì)量提高,兩權(quán)分離導致的控股股東對可轉(zhuǎn)債融資的正向支撐效應減弱。

(三)兩權(quán)分離度、市場化程度與可轉(zhuǎn)債融資選擇

在復雜的市場環(huán)境中,控股股東能否合理行使控制權(quán)實現(xiàn)各方主體利益的最大化存在著一定的道德風險。大股東發(fā)揮良好作用的前提是具有一個良好保護中小投資者的法律環(huán)境,以避免大股東通過手中的控制權(quán)損害中小股東的利益[1]。如果市場監(jiān)管嚴格,投資者權(quán)益保護好,實際控制人的掏空行為就會受到制約。市場化進程是影響企業(yè)不可規(guī)避的外生變量。隨著治理環(huán)境變化,兩權(quán)分離度對公司再融資的影響可能是變化的。市場化發(fā)展較低的地區(qū),金融市場和中介組織較為落后,法制化水平也較差,控股股東從底層公司獲取控制權(quán)私有收益的行為更普遍。市場化發(fā)展較高的地區(qū),企業(yè)的融資權(quán)利和融資渠道受到限制越少,企業(yè)融資越便利,資本成本越低,并且控股股東侵占融資資金需要付出更多的成本。定增市場的大股東借資管參與以及募集資金用于補充流動資金等亂象頻出,監(jiān)管部門對定增市場的監(jiān)管也日漸嚴格[19]。相較而言,可轉(zhuǎn)債兼有股權(quán)性和債權(quán)性,并且有相應附加條款,有效地保護了相關(guān)關(guān)系人的利益。由于公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)生于其所處的治理環(huán)境,因此在優(yōu)越的外部治理環(huán)境下,兩權(quán)分離度導致的控股股東支撐效應就越強,會幫助上市公司獲取可轉(zhuǎn)債融資資格,實現(xiàn)各方主體利益最大化。因此,提出以下假設(shè):

H3:地區(qū)市場化水平越高,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資的正向關(guān)系越強。

(四)不同企業(yè)生命周期下的兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇

支持與掏空是兩種對立的行為,它們可以同時存在集中控股結(jié)構(gòu)的公司中,但它們可能出現(xiàn)在不同時期或公司狀態(tài)[7]。處于成長期的企業(yè)面臨眾多機會和發(fā)展前景,投資現(xiàn)金流也在迅速增大,每年的可用現(xiàn)金流存在較大的不確定性。根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論,高成長性公司債務(wù)性融資較難,通過股權(quán)性再融資可為公司提供資金支持,緩解投資不足問題。隨著信用申購時代來臨,無需預繳申購資金這一優(yōu)點使得可轉(zhuǎn)債備受投資者青睞。可轉(zhuǎn)債的溢價發(fā)行又可以在獲得同樣融資額的情況下減少股票稀釋。因此,為謀求發(fā)展,控股股東更可能實施支撐行為。

處于成熟期的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)較完善,市場占有率較高,融資渠道相對暢通。根據(jù)債務(wù)避稅理論,盈利性好的公司可利用稅收擋板作用,通過債務(wù)性融資實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。與股權(quán)融資相比,由于要定期向可轉(zhuǎn)債投資者支付一定額度的利息,在交納所得稅前必須支付這些份額的利息,因而可以抵減企業(yè)的稅收。

處于衰退期的企業(yè)財務(wù)狀況往往開始惡化,內(nèi)源性融資有限,籌資相對困難。當上市公司的財務(wù)狀況比較差時,控制股東會實施支持行為來幫助上市公司擺脫經(jīng)營困難[5]。此時企業(yè)的權(quán)力結(jié)構(gòu)也較為復雜,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離度也較高,兩權(quán)分離程度增加,意味著最終控制人金字塔控制結(jié)構(gòu)較為復雜,可為上市公司提供更多的融資渠道和可利用的資源[20]。上述分析表明,處于不同發(fā)展階段的企業(yè)在公司治理、經(jīng)營等方面反映出不同的特征,組織特征和經(jīng)營狀況是存在顯著差異的,這些差異會對終極控股股東的行為產(chǎn)生影響,從而會影響企業(yè)的再融資決策。因此,提出以下假設(shè):

H4:兩權(quán)分離度對可轉(zhuǎn)債融資的正向影響強度從成長期到衰退期呈“遞增型”。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2014年以來,再融資市場極少出現(xiàn)非定向增發(fā),定向增發(fā)市場則開始急劇膨脹,出現(xiàn)了定向增發(fā)熱潮,直至2017年再融資新政發(fā)布,定向增發(fā)愈演愈烈的趨勢開始扭轉(zhuǎn),可轉(zhuǎn)債進入高速發(fā)展階段[21]。由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股標的是新發(fā)行的股權(quán),且發(fā)行可轉(zhuǎn)債與非定向增發(fā)的基本條件相近,對大部分上市公司而言,獲得股權(quán)融資是其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要目的,將可轉(zhuǎn)債視為一種延期進行的非定向增發(fā)[22]。目前,國內(nèi)證券市場主要再融資方式是定向增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債三種,因此,選取2014—2019年作為研究期間,以研究期間內(nèi)實施定向增發(fā)、配股的滬深兩市上市公司作為可轉(zhuǎn)債融資樣本的對照樣本進行研究。由于研究對象為再融資市場上定增新股、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的樣本,研究期間內(nèi)不同年份的樣本量存在不一致。對樣本進行如下篩選:剔除樣本區(qū)間內(nèi)上市的企業(yè);剔除ST、ST*及金融保險業(yè)企業(yè);剔除當年重復再融資的企業(yè);剔除個別數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)過篩選,最終得到1 699個上市公司再融資樣本數(shù)據(jù)。

上市公司定增新股、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)是通過手動搜集巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報計算整理所得,并利用國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫進行對照補充,內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于迪博發(fā)布的上市公司內(nèi)控指數(shù),市場化指數(shù)來自王小魯?shù)染帉懙摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》(2018版),其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,通過使用STATA15.0對數(shù)據(jù)進行處理,為避免內(nèi)生性,采用上市公司發(fā)行日前一會計年度的有關(guān)變量數(shù)據(jù)。同時,為消除極端值的影響,對主要連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

(二)變量設(shè)計

1.被解釋變量?？赊D(zhuǎn)債融資選擇。當上市公司選擇可轉(zhuǎn)債融資時賦值為1,當上市公司選擇定增配股時賦值為0。

2.解釋變量。兩權(quán)分離度。參照La Porta等(1999)的計算方法,對所有控制鏈上控股股東持有的最小持股比例進行加總來計算控制權(quán),對所有控制鏈上控股股東持股比例的乘積進行加總來計算現(xiàn)金流權(quán),用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩者的差值來度量兩權(quán)分離度。

3.調(diào)節(jié)變量。(1)內(nèi)部控制質(zhì)量。選用迪博內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫(DIB)中內(nèi)部控制信息披露指數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標,并對該指數(shù)進行了處理。(2)市場化程度。采用王小魯?shù)染帉懙摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》(2018版)中分省份市場化總指數(shù)評分衡量市場化程度,由于編制的市場化指數(shù)報告只截止到2016年,缺失年份的市場化指數(shù)采用歷年市場化指數(shù)的平均增長幅度預測補齊。(3)企業(yè)生命周期。根據(jù)資本市場上市公司特征,樣本公司基本度過初創(chuàng)期,故將其簡化為成長期、成熟期、衰退期三個階段。借鑒Dickinson(2011)、黃宏斌等(2016)的做法,采用現(xiàn)金流組合法對生命周期進行劃分,各階段現(xiàn)金流分布特征如表1所示。

表1 企業(yè)生命周期劃分標準

4.控制變量。為了減少其他變量對股權(quán)再融資方式的影響,參考已有文獻,選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、管理層持股比例、任職時間、兩職兼任為控制變量,同時引入行業(yè)和年度啞變量。具體變量定義見表2。

表2 變量定義

(三)模型構(gòu)建

由于被解釋變量屬于二分類變量,Probit模型是一個非線性回歸模型,常用于處理二分變量回歸問題,故采用Probit模型。為避免內(nèi)生性,采用上市公司發(fā)行日前一會計年度的解釋變量以及控制變量數(shù)據(jù)。為檢驗前三個假設(shè),根據(jù)以上的變量設(shè)計,構(gòu)建如下回歸模型:

RWi,t=α+β1TSRi,t-1+β2Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(1)

RWi,t=α+β1ICQi,t-1+β2Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(2)

RWi,t=α+β1TSRi,t-1+β2ICQi,t-1+β3TSRi,t-1×ICQi,t-1+β4Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(3)

RWi,t=α+β1TSRi,t-1+β2INSi,t-1+β3TSR×INSi,t-1+β4Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(4)

其中,TSR表示兩權(quán)分離度,ICQ和INS分別表示內(nèi)部控制質(zhì)量和市場化程度,RW為再融資方式,Control代表控制變量,α為常數(shù)項,βi為模型中的回歸系數(shù),εi,t-1為隨機誤差。

為檢驗假設(shè)4,根據(jù)樣本所處生命周期階段分為成長期、成熟期、衰退期,利用三個階段子樣本數(shù)據(jù)對模型(1)分別進行回歸。

五、實證結(jié)果分析

(一)不同生命周期企業(yè)樣本分布

由表3可知,從總體數(shù)量上看,目前國內(nèi)上市公司仍傾向于運用定向增發(fā)、配股等純股權(quán)性質(zhì)的再融資工具,以可轉(zhuǎn)債融資方式籌集資金的公司占比較少。進一步將樣本按照生命周期劃分為成長期、成熟期與衰退期三組。樣本期間內(nèi)公司成長期、成熟期和衰退期的樣本數(shù)分別為1 002、461和236,說明處于成長期的公司有很強的再融資需求,而處于衰退期的公司再融資需求較弱,這與中國新興資本市場現(xiàn)狀相符。因此,有必要關(guān)注處于不同生命周期階段的上市公司控股股東的可轉(zhuǎn)債融資行為。

表3 不同生命周期企業(yè)樣本分布

(二)描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計如表4所示。兩權(quán)分離度的平均值為4.387%,總體上看,樣本上市公司控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度較小。而最大值為27.605%,最小值為0,標準差為7.237%,說明不同樣本公司間兩權(quán)分離度具有一定差異。內(nèi)部控制質(zhì)量的平均值為6.544,總體上看,大部分樣本公司的內(nèi)部控制相關(guān)制度和機制運行有效;最大值為8.930,最小值為0,說明不同樣本公司的內(nèi)部控制水平仍存在一定距離。市場化程度的最小值為-1.140,最大值為10.830,標準差為1.722,說明上市公司所在地區(qū)的市場化程度差距較大。

表4 變量描述性統(tǒng)計

(三)回歸結(jié)果與分析

表5列示了Probit模型的檢驗結(jié)果,其中兩權(quán)分離度的系數(shù)為0.019,在5%的水平上顯著,即兩權(quán)分離程度越大,上市公司實施可轉(zhuǎn)債再融資的可能性也越大。這說明當終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離時,控股股東除了享有現(xiàn)金流權(quán)帶來的共享收益,還享有部分超額收益,分離度越大,風險分散化效應越強,在一定程度上逆轉(zhuǎn)了股權(quán)融資偏好,假設(shè)1得到了驗證。

進一步來看,內(nèi)部控制質(zhì)量的系數(shù)為0.370,在1%的水平上顯著,兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項系數(shù)為-0.132,并在5%的水平上顯著,表明兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量對可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響存在替代效應,隨著內(nèi)部控制質(zhì)量提高,由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的控股股東對可轉(zhuǎn)債融資的支撐效應減弱,假設(shè)2得到了驗證。兩權(quán)分離度與市場化程度交互項的系數(shù)為0.168,在1%的水平上顯著,表明外部治理環(huán)境越好,兩權(quán)分離度導致的控股股東支撐效應就越強,會幫助上市公司獲取可轉(zhuǎn)債融資資格,假設(shè)3得到了驗證。就控制變量而言,上市公司的規(guī)模越大、資產(chǎn)負債率越低、凈資產(chǎn)收益率越高、管理層持股比例越高、總經(jīng)理任職時間越長、總經(jīng)理與董事長兩職合一,可轉(zhuǎn)債融資動機就越強。

樣本數(shù)據(jù)中存在57.39%的兩權(quán)匹配組樣本,即樣本公司控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例相等,并沒有兩權(quán)分離,這有可能會影響檢驗結(jié)果。因此,為了驗證研究結(jié)論的可靠性,剔除兩權(quán)匹配組樣本,以兩權(quán)分離組樣本重新檢驗,回歸結(jié)果與上述分析基本一致,研究所得結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。

(四)不同企業(yè)生命周期下的兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇

根據(jù)所處生命周期階段將樣本分為成長期、成熟期、衰退期三個子樣本,以分析企業(yè)不同生命周期階段兩權(quán)分離度對可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響,回歸結(jié)果如表6所示。從估計結(jié)果來看,公司在成長期,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇呈正相關(guān),即兩權(quán)分離程度越大,可轉(zhuǎn)債融資動機越強,但這種關(guān)系并不顯著。這可能是由于轉(zhuǎn)債可用較少的股本籌得與配股或增發(fā)新股同等的資金,處于成長期的企業(yè)為謀求發(fā)展會傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債,然而此時公司債務(wù)性融資較難,股權(quán)性再融資可為公司提供資金支持,控股股東會利用所掌握的控制權(quán)進行多元化擴張謀取私利,從而影響了顯著性。

表5 Probit回歸分析結(jié)果

當公司進入成熟期時,兩權(quán)分離度的系數(shù)為正,在5%的水平上顯著,即兩權(quán)分離程度越大,可轉(zhuǎn)債融資動機越強。這是因為成熟期企業(yè)內(nèi)部的管理等級也更為復雜,同時擁有較大的市場份額,盈利能力較強,發(fā)行可轉(zhuǎn)債能向市場傳遞正面信息,并且可轉(zhuǎn)債融資成本較低,還能產(chǎn)生稅盾效應。因此,控股股東更有動機選擇可轉(zhuǎn)債融資。

當公司進入衰退期時,兩權(quán)分離度的系數(shù)為正,且在1%的水平上顯著,這說明此時兩權(quán)分離更容易導致控股股東對上市公司的支持行為。這是由于兩權(quán)分離程度增加,在企業(yè)陷入經(jīng)營困難時,實際控制人可以運用私人資源對企業(yè)予以支持,當公司存在破產(chǎn)成本的情況下,可轉(zhuǎn)債可以是最優(yōu)的融資選擇。

綜上所述,在企業(yè)不同生命周期階段,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇均呈正相關(guān)關(guān)系,并且從成長期到衰退期,兩者的正向關(guān)系強度呈“遞增型”,假設(shè)4得到了驗證。

(五)進一步研究

由于國內(nèi)對股票投資比例有相關(guān)政策約束,可轉(zhuǎn)債作為混合型權(quán)益融資工具,融資方可通過投資可轉(zhuǎn)債間接擴大投資比例來突破政策限制。隨著政策支持及融資市場節(jié)奏的加快,可轉(zhuǎn)債逐漸進入主流視野。因此,進一步分析再融資新政對兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇產(chǎn)生的影響。由于再融資新規(guī)的政策文件最先于2017年2月頒布,之后的幾個月內(nèi)又相繼出臺增發(fā)減持新規(guī)以及打新規(guī)則,故將樣本分為再融資新政前、再融資新政后兩個子樣本,具體而言,2017年2月及以后進行再融資的上市公司為再融資新政后樣本,否則歸為新政前樣本。

表6 不同生命周期樣本回歸分析

表7 再融資新政前后樣本回歸分析

由表7的回歸結(jié)果可知,再融資新政發(fā)布前,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇呈正相關(guān),即兩權(quán)分離程度越大,可轉(zhuǎn)債融資動機越強,但這種關(guān)系并不顯著。這可能是因為,雖然兩權(quán)分離程度較大的上市公司存在較強的動機通過可轉(zhuǎn)債完成資源的累積,但是由于可轉(zhuǎn)債兼有股權(quán)性和債權(quán)性,與純股權(quán)性質(zhì)的資金有很大差異,其操作性強、靈活性高,此時,控股股東可能會考慮企業(yè)財務(wù)困境而更偏向于風險較小的股權(quán)性再融資。再融資新政發(fā)布后,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇呈正相關(guān),且在5%的水平上顯著。這意味著,隨著證監(jiān)會對定增市場的監(jiān)管以及對可轉(zhuǎn)債市場的支持,控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度越大,風險分散化效應越強,因而更有動機選擇可轉(zhuǎn)債融資。綜上所述,說明隨著再融資新政頒布,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)換債券融資的正向關(guān)系越強。

(六)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗?？紤]到終極股東的兩權(quán)分離度和企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資選擇之間可能存在反向因果。為減輕研究中的遺漏變量和反向因果可能導致的內(nèi)生性問題,參考相關(guān)研究的做法,以滯后一期的兩權(quán)分離度(PreTSR)作為工具變量,并采用兩階段最小二乘法(2SLS)檢驗。一般來說,滯后一期的兩權(quán)分離度與當期兩權(quán)分離度正相關(guān),且對企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響較小,從理論上分析,滯后一期的兩權(quán)分離度變量符合工具變量的要求。

實證結(jié)果見表8,第一階段估計結(jié)果顯示,工具變量PreTSR的估計系數(shù)為0.584,在1%的水平上顯著,與理論預期一致。F統(tǒng)計量值為165.69,明顯大于弱工具變量檢驗的臨界值,因此可以認為滯后一期的兩權(quán)分離度變量是合適的工具變量。第二階段回歸估計結(jié)果顯示,TSR的系數(shù)顯著為正,且在5%的水平上顯著,說明企業(yè)中終極股東的兩權(quán)分離程度越大,上市公司實施可轉(zhuǎn)債再融資的可能性越大。工具變量回歸結(jié)果表明,研究所得結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。

2.穩(wěn)健性檢驗。為保證研究結(jié)論的可靠性,進一步采用以下方法進行穩(wěn)健性分析:第一,為使樣本公司同時滿足實施再融資的條件,剔除近3年不是連續(xù)盈利和最近3個會計年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6%的樣本,結(jié)果如表9第(1)列所示。第二,替換解釋變量采用控制權(quán)比例與現(xiàn)金流比例的比值重新衡量兩權(quán)分離度,結(jié)果如第(2)列所示。第三,考慮到原始樣本中最低的終極控股股東控制權(quán)比例為1.04%,未達到有效控制比例,故分別以10%、20%作為終極控股股東有效控制比例剔除樣本數(shù)據(jù),結(jié)果如第(3)、(4)列所示。穩(wěn)健性回歸結(jié)果表明,本研究所得結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化,因此,可以認為檢驗結(jié)果是穩(wěn)健可信的。

表8 兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇的工具變量回歸

表9 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與建議

本文基于終極控制視角,探討了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇之間的關(guān)系,以及內(nèi)外部治理環(huán)境、企業(yè)生命周期等情境條件下終極控股股東的可轉(zhuǎn)債融資行為,并進一步考察了再融資新政對兩者關(guān)系的影響,得到如下結(jié)論:第一,終極控股股東兩權(quán)分離程度越大,公司越傾向于選擇可轉(zhuǎn)債。第二,兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量對可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響具有替代效應,隨著內(nèi)部控制質(zhì)量提高,兩權(quán)分離導致的控股股東對可轉(zhuǎn)債融資的正向支撐效應減弱。第三,外部治理環(huán)境改善能夠增強兩權(quán)分離度對可轉(zhuǎn)債融資的正向關(guān)系。第四,兩權(quán)分離度對可轉(zhuǎn)債融資的正向影響強度從成長期到衰退期呈“遞增型”。第五,隨著再融資新政頒布,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)換債券融資的正向關(guān)系越強。

研究發(fā)現(xiàn)控股股東的兩權(quán)分離不是立足于利益攫取效應,而是產(chǎn)生風險分散化效應,相比于“隧道”行為,終極控股股東更有可能實施“支撐”行為,即利用金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供支撐?；谏鲜鼋Y(jié)論,提出如下建議:

第一,上市公司要加強內(nèi)部治理機制的建設(shè),促進公司健康發(fā)展。一方面,需要加強內(nèi)部控制制度的建設(shè);另一方面,應當關(guān)注公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效用,適當增大終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度,使公司融資渠道更暢通。

第二,上市公司可以依據(jù)企業(yè)所處生命周期來合理安排內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)。當企業(yè)處于成長期時,應避免金字塔結(jié)構(gòu)的復雜化,以防止股東通過定增、配股等融資手段實現(xiàn)利益攫取。當企業(yè)處于成熟期或衰退期時,可以適當增大控股股東兩權(quán)分離程度,為可轉(zhuǎn)債融資決策提供支撐。

第三,相關(guān)部門必須完善資本市場建設(shè),改善外部治理環(huán)境,為發(fā)揮上市公司治理機制效應提供條件。隨著再融資監(jiān)管政策的調(diào)整,可轉(zhuǎn)債這一混合型權(quán)益融資工具實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展,而市場上轉(zhuǎn)股失敗的案例不在少數(shù),還需進一步完善企業(yè)市場化、法制化債轉(zhuǎn)股相關(guān)配套措施,以實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債調(diào)結(jié)構(gòu)的功能。