新冠疫情沖擊下我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的影響機(jī)制研究

黃 蕾 朱 濤

(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 211189)

2020年年初，新冠肺炎疫情大規(guī)模爆發(fā)，疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈遭遇梗阻，第一季度的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速首次滑落至-6.8%。2020年5月，投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的人民幣貸款累計(jì)增長(zhǎng)了10多萬(wàn)億元，較去年同期多增加了2萬(wàn)多億元；5月廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)了11.1%，社會(huì)融資規(guī)模期末存量同比增長(zhǎng)了12.5%。在超預(yù)期刺激政策的作用下，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)良好回升態(tài)勢(shì)。

其間，房地產(chǎn)是最先復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)部門之一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于大多數(shù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。2020年2月份70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)下跌的城市數(shù)超過(guò)房?jī)r(jià)上漲的城市數(shù)，但5月份房?jī)r(jià)上漲的城市數(shù)遠(yuǎn)超過(guò)房?jī)r(jià)下跌的城市數(shù)；2月前100大開發(fā)商成交額同比下跌30%，但5月其成交額同比增長(zhǎng)12%。一二線城市房屋價(jià)格普遍上漲，房屋成交量大幅增加,此番“量?jī)r(jià)齊漲”的現(xiàn)象表明現(xiàn)階段房地產(chǎn)于所有經(jīng)濟(jì)部門中復(fù)蘇跡象非常顯著。

央行實(shí)施貨幣政策旨在將金融資源引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是市場(chǎng)反饋卻表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象遠(yuǎn)不及房地產(chǎn)。

對(duì)此，本文就房地產(chǎn)“量?jī)r(jià)齊漲”的現(xiàn)象展開理論探索和實(shí)證研究。收集整理了1996年第一季度至2020年第一季度的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用向量自回歸模型(VAR)等方法進(jìn)行實(shí)證分析，考察在新冠肺炎疫情沖擊下房地產(chǎn)市場(chǎng)率先復(fù)蘇的影響因素。

1 理論分析與研究假設(shè)

圍繞房地產(chǎn)市場(chǎng)投資、貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本文試圖從以下兩方面進(jìn)行理論分析。

1.1 房地產(chǎn)與貨幣政策的影響機(jī)制

傳統(tǒng)研究認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，松貨幣和緊信用是常用的逆周期調(diào)節(jié)手段，有利于促進(jìn)短期穩(wěn)增長(zhǎng)。顧海峰和張?jiān)赋龃鏈?zhǔn)率與房地產(chǎn)價(jià)格間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的正向均衡關(guān)系，存準(zhǔn)率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效應(yīng)顯著，而利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效應(yīng)則不顯著[1]。Luciani表示美聯(lián)儲(chǔ)2002—2004年間的擴(kuò)張性貨幣策略對(duì)房地產(chǎn)周期的貢獻(xiàn)微乎其微[2]。張小宇和劉金全認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)時(shí)期內(nèi)，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展具有沖擊規(guī)模的非對(duì)稱效應(yīng)[3]。Amador-Torres等研究表明長(zhǎng)期擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)延長(zhǎng)房?jī)r(jià)泡沫持續(xù)時(shí)間，緊縮性貨幣政策會(huì)在很大程度上加速房地產(chǎn)泡沫的結(jié)束[4]。陳創(chuàng)練和戴明曉表示價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策具有顯著盯住房?jī)r(jià)目標(biāo)的政策取向，數(shù)量型貨幣政策在管控房?jī)r(jià)上功效更佳，價(jià)格型貨幣政策在管控房?jī)r(jià)上的有效性有待提高[5]。董美和楊思群認(rèn)為當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度降低時(shí)，利率的調(diào)節(jié)作用較為微弱；當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度提高時(shí)，利率也會(huì)有所上漲[6]。

基于上述研究，本文認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)中的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制既存在直接效應(yīng)(如收入效應(yīng)和現(xiàn)金流效應(yīng))，又存在間接效應(yīng)(如財(cái)富效應(yīng)和信貸渠道效應(yīng))。就直接效應(yīng)而言，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)讓居民可支配收入增加，進(jìn)而導(dǎo)致居民消費(fèi)和總需求增長(zhǎng)，最終帶動(dòng)投資者們對(duì)房地產(chǎn)的投資熱情，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展；就間接效應(yīng)而言，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)鼓勵(lì)居民進(jìn)行住房投資，使居民的財(cái)富擁有量增加，進(jìn)而居民消費(fèi)和總產(chǎn)出也跟著上漲，帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣程度。據(jù)此本文提出如下研究假設(shè)：

H1：廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資景氣程度增加。

1.2 房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制

傳統(tǒng)理論認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)在多個(gè)維度上影響宏觀經(jīng)濟(jì)增速。楊朝軍和廖士光通過(guò)理論分析得出地產(chǎn)具有金融資產(chǎn)和實(shí)物消費(fèi)品的雙重屬性：作為金融資產(chǎn)，地產(chǎn)具有永續(xù)存在性和增值性，與GDP密切相關(guān)；作為實(shí)物消費(fèi)品，地產(chǎn)與房產(chǎn)相結(jié)合能為擁有者帶來(lái)使用效用[7]。周暉和王擎認(rèn)為房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)顯著影響GDP增長(zhǎng)速度，房地產(chǎn)會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)，通過(guò)托賓q效應(yīng)影響公眾投資，并能通過(guò)多重傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[8]。楊俊杰研究表明當(dāng)期宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不僅會(huì)受到滯后一期宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，還會(huì)受到當(dāng)期和滯后兩期房地產(chǎn)價(jià)格的影響，且房地產(chǎn)價(jià)格的正向沖擊會(huì)對(duì)GDP產(chǎn)生快速拉升作用，但這種拉升作用不可持續(xù)[9]。梅冬州等研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)部門是中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來(lái)源，地方政府的投資偏向和金融加速器效應(yīng)很可能會(huì)放大房?jī)r(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響[10]。鄒樂(lè)歡和劉紀(jì)顯研究指出產(chǎn)出水平會(huì)受到貨幣政策、技術(shù)、投資邊際效率、政府支出等多重沖擊影響[11]。

基于上述研究，本文認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的景氣程度。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期時(shí)，開發(fā)商和投資者看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的開發(fā)前景，不斷涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而拉高地區(qū)土地出讓收入、新開工面積、房屋竣工面積和商品房銷售價(jià)格等指標(biāo)，此時(shí)房地產(chǎn)供給和需求逐步增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資景氣程度不斷攀升；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緊縮期時(shí)，開發(fā)商和投資者看空房地產(chǎn)市場(chǎng)的開發(fā)前景，部分處于困難時(shí)期的企業(yè)可能會(huì)出讓房源以便順利完成改組或合并，大量金融機(jī)構(gòu)顧忌流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)選擇作壁上觀，炒房者也會(huì)想盡辦法退出房地產(chǎn)市場(chǎng)，此時(shí)市場(chǎng)上房地產(chǎn)增量供給減少，存量供給增加，住房投資或投機(jī)需求萎縮，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體景氣程度將有所下降。據(jù)此本文提出如下研究假設(shè)：

H2：實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速加快，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資景氣程度增加。

2 模型設(shè)定與變量選擇

2.1 模型構(gòu)建和模型解釋

向量自回歸模型(VAR)常用于研究多變量的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系。本文選擇的是不包含外生變量的非限制向量自回歸模型,其一般表達(dá)式如式(1)所示:

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+εt，t=1,2,…,T

(1)

(2)

其中,yt是內(nèi)生變量列向量,p是滯后階段,T是樣本個(gè)數(shù),Φ是待估系數(shù)矩陣,ε是擾動(dòng)列向量。

2.2 指標(biāo)篩選和數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文所選指標(biāo)如下：國(guó)房景氣指數(shù)當(dāng)季值(GF)，用來(lái)刻畫房地產(chǎn)市場(chǎng)投資景氣程度；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值當(dāng)期同比實(shí)際增速(GDP)，用于衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的運(yùn)營(yíng)情況；廣義貨幣供應(yīng)量的期末同比增速(M2)，以便追蹤貨幣政策的調(diào)整變化。數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

3 實(shí)證分析與結(jié)果解析

3.1 序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如表1所示，ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%顯著性水平下，原序列(GF、GDP、M2)與對(duì)數(shù)序列(LNGF、LNGDP、LNM2)均不拒絕存在單位根的原假設(shè)，而對(duì)數(shù)差分序列(DLNGF、DLNGDP、DLNM2)則拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明原序列和對(duì)數(shù)序列均是不平穩(wěn)序列，僅對(duì)數(shù)差分序列是平穩(wěn)序列。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

3.2 協(xié)整檢驗(yàn)

如表2所示，在5%顯著性水平下至少存在1個(gè)協(xié)整向量，即對(duì)數(shù)序列屬于I(1)序列，對(duì)數(shù)差分序列屬于I(0)序列。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 最優(yōu)滯后階數(shù)確定

信息準(zhǔn)則LR、FPE、SC和HQ確定的滯后階段為1，僅AIC測(cè)定的滯后階段數(shù)為2，故最優(yōu)滯后階段取p=1。

3.4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明：經(jīng)對(duì)數(shù)差分處理后，GF的格蘭杰原因包含GDP和M2，即國(guó)房景氣指數(shù)在一定程度上會(huì)受到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和廣義貨幣供應(yīng)量的影響。

3.5 非限制向量自回歸模型分析

VAR(1)方程如下所示：

(3)

進(jìn)一步提取波動(dòng)方程：

DLNGFt=0.533 3×DLNGFt-1+0.027 6×DLNGDPt-1+0.035 2×DLNM2t-1+e1t

(4)

可見，國(guó)房景氣指數(shù)很大程度上依賴于自身滯后一期的數(shù)值，且影響系數(shù)達(dá)0.533 3，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和廣義貨幣供應(yīng)量的系數(shù)分別為0.027 6和0.035 2，貨幣政策擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)投資的促進(jìn)作用更大，即金融經(jīng)濟(jì)的影響程度高于商品經(jīng)濟(jì)的影響程度。

3.6 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

繪制脈沖響應(yīng)圖，設(shè)定期限為10期(單位：季度)。具體分析結(jié)果如下:

第一，當(dāng)廣義貨幣供應(yīng)量受到一個(gè)正向沖擊時(shí)，國(guó)房景氣指數(shù)的即期反應(yīng)基本停留在均衡狀態(tài)，但在第2期響應(yīng)函數(shù)上升至0.002 6，并于第3期達(dá)到最大響應(yīng)值0.003 4，最后在第8期收斂至0，即廣義貨幣供應(yīng)量一單位標(biāo)準(zhǔn)差新息所帶來(lái)的促進(jìn)作用僅維持2年(見圖1)。這與經(jīng)濟(jì)理論相吻合，貨幣政策時(shí)滯的存在會(huì)讓國(guó)房景氣指數(shù)的即期反應(yīng)不甚明顯。擴(kuò)張性貨幣政策能在短期內(nèi)刺激國(guó)房景氣指數(shù)的上漲，但是該刺激作用在中長(zhǎng)期內(nèi)不可持續(xù)。聯(lián)系實(shí)際，2020年上半年，超預(yù)期投放流動(dòng)性在短期內(nèi)推動(dòng)了房地產(chǎn)部門率先復(fù)蘇，與此同時(shí)，居民投資性購(gòu)房需求相對(duì)于剛性購(gòu)房需求大幅上漲，貨幣政策擴(kuò)張?jiān)俅沃L(zhǎng)了群眾“炒房”動(dòng)機(jī)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)不能過(guò)度依賴擴(kuò)張性貨幣政策，謹(jǐn)防信貸過(guò)度擴(kuò)張所引致的金融風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 廣義貨幣供應(yīng)量沖擊引起國(guó)房景氣指數(shù)變化的響應(yīng)函數(shù)

圖2 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值沖擊引起國(guó)房景氣指數(shù)變化的響應(yīng)函數(shù)

第二，當(dāng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值受到一個(gè)正向沖擊時(shí)，國(guó)房景氣指數(shù)在第1期基本沒(méi)有波動(dòng)，但在第2期達(dá)到最大響應(yīng)值0.003 0，此后保持正向波動(dòng)直至第6期為止(見圖2)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值一單位標(biāo)準(zhǔn)差新息所帶來(lái)的正向沖擊持續(xù)約1.5年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資具有正向拉動(dòng)作用。聯(lián)系實(shí)際，2020年新冠肺炎疫情造成企業(yè)大面積停工停產(chǎn)、行業(yè)供應(yīng)鏈梗阻、投資或投機(jī)需求不斷下降，但截至2020年5月18日，全國(guó)中小企業(yè)的復(fù)工率達(dá)到91%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率則接近100%，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的加快，一度走低的房地產(chǎn)市場(chǎng)也在逐漸回暖，印證了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的正向影響。值得注意的是，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)會(huì)提高房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資景氣程度，但在中長(zhǎng)期內(nèi)這種正向影響會(huì)逐漸衰弱。經(jīng)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有限，沖擊持續(xù)期數(shù)(持續(xù)時(shí)間)和沖擊反應(yīng)程度(影響程度)均小于貨幣政策，驗(yàn)證了商品經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)投資的影響小于金融經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)投資的影響。故央行需要對(duì)金融政策進(jìn)行階段性調(diào)整，避免過(guò)度依賴擴(kuò)張性貨幣政策。一方面，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制本身存在傳導(dǎo)受阻的問(wèn)題，比如，央行釋放的流動(dòng)性并未真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，而是流入了投資回報(bào)率更高的房地產(chǎn)市場(chǎng)；另一方面，考慮到資本的逐利屬性，當(dāng)前大量金融資源進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門相應(yīng)地就會(huì)面臨資金緊張的壓力，長(zhǎng)此以往,其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)的矛盾將會(huì)日益凸顯，不利各經(jīng)濟(jì)部門的均衡發(fā)展。

綜上所述，中國(guó)長(zhǎng)期數(shù)據(jù)驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的雙重影響，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策均能正向促進(jìn)國(guó)房景氣指數(shù)的上漲。金融經(jīng)濟(jì)刺激作用優(yōu)于商品經(jīng)濟(jì)，寬松的貨幣政策是此次房地產(chǎn)市場(chǎng)率先復(fù)蘇的主要原因。

3.7 方差分解與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

如表3所示，方差分解結(jié)果表明：廣義貨幣供應(yīng)量較高的貢獻(xiàn)率表明貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的影響更大；貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)投資的正向影響是短期有效的；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和廣義貨幣供應(yīng)量可以解釋國(guó)房景氣指數(shù)約11%的波動(dòng)情況。因此，金融經(jīng)濟(jì)應(yīng)以發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本，注重維護(hù)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的均衡關(guān)系，警惕過(guò)度依賴擴(kuò)張性貨幣政策。

表3 方差分解表

3.8 系統(tǒng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由Lutkpohl關(guān)于AR特征多項(xiàng)根倒數(shù)的研究可知，如果所有根模的倒數(shù)均小于1，即模型的所有點(diǎn)均位于單位圓內(nèi)部，證明所建立的VAR模型整體是合理有效的。由圖3可知，本文建立的VAR(1)模型顯然是穩(wěn)健的。

圖3 模型檢驗(yàn)結(jié)果

4 主要結(jié)論與政策建議

在理論層面，本文研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策可通過(guò)直接效應(yīng)和間接效應(yīng)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)投資景氣程度；實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資景氣程度的影響也不同。

在實(shí)證層面，本文研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)長(zhǎng)期數(shù)據(jù)驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的雙重影響，且房地產(chǎn)與貨幣政策間的影響機(jī)制作用更為顯著，寬松的貨幣政策是此次房地產(chǎn)市場(chǎng)率先復(fù)蘇的主要原因；擴(kuò)張性貨幣政策能在短期內(nèi)刺激國(guó)房景氣指數(shù)的上漲，但是該刺激作用在中長(zhǎng)期內(nèi)不可持續(xù)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展在短期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資具有正向影響，但在持續(xù)時(shí)間和影響程度方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)投資的促進(jìn)作用不如貨幣政策。

對(duì)此，本文認(rèn)為：疫情期間的金融政策需要進(jìn)行階段性調(diào)整，多方面衡量貨幣政策擴(kuò)張的可能隱患，提前規(guī)劃相關(guān)政策工具的適時(shí)退出機(jī)制；貨幣政策擴(kuò)張須以不帶來(lái)通貨膨脹為前提條件，不斷提高貨幣存量的利用效率；積極引導(dǎo)金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，建立并完善房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制，謹(jǐn)防泡沫破滅引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。