區(qū)塊鏈關(guān)注與概念股收益

武艷杰 廖偉竣 李偉成

(1 華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣州 511400;2 廣東技術(shù)師范大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院，廣州 510665)

2019年10月24日，習(xí)近平總書(shū)記在主持中共中央政治局關(guān)于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)進(jìn)行集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新的重要突破口，加快推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。引發(fā)市場(chǎng)對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)和區(qū)塊鏈概念股的廣泛關(guān)注，與此同時(shí)區(qū)塊鏈概念股板塊連續(xù)漲停。股票市場(chǎng)為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的現(xiàn)象？傳統(tǒng)金融理論和現(xiàn)代行為金融理論給出了不同的解釋。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為股票價(jià)格反映了市場(chǎng)上一切可利用的信息，因此，當(dāng)反映企業(yè)價(jià)值變化的信息增加時(shí)，證券市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化，即股票價(jià)格的變化主要是由于投資者可用信息的增加。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者的注意力是有限的，由于投資者沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力對(duì)所有股票進(jìn)行了解和比較，因此更傾向于購(gòu)買其能直接關(guān)注或了解的股票，從而使股票價(jià)格產(chǎn)生相應(yīng)的變化。

目前，國(guó)內(nèi)外金融學(xué)者對(duì)市場(chǎng)關(guān)注與投資者行為以及股票市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系產(chǎn)生很強(qiáng)的興趣和重視，因?yàn)椴粩嘤薪?jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和現(xiàn)實(shí)案例表明股票價(jià)格的頻繁變化似乎是由于市場(chǎng)關(guān)注所驅(qū)動(dòng)的。市場(chǎng)關(guān)注一般是指整個(gè)證券市場(chǎng)的所有參與者對(duì)于股票、行業(yè)、市場(chǎng)、概念題材的關(guān)注程度。從市場(chǎng)關(guān)注的結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)關(guān)注可以區(qū)分為過(guò)度關(guān)注和有限關(guān)注，前者指因?yàn)樘囟ǖ囊岁P(guān)注的事物而對(duì)相應(yīng)股票價(jià)格產(chǎn)生偏離基本面的過(guò)度反應(yīng),后者指由于人類認(rèn)知能力是有限的，投資者無(wú)法及時(shí)以有限的認(rèn)知指導(dǎo)自身的決策行為，因此人們經(jīng)常會(huì)以不同于那些在理性行為者模型中被假定的方式來(lái)評(píng)估不同選擇，并傾向于購(gòu)買那些引起他們注意的股票。目前從市場(chǎng)關(guān)注的對(duì)象來(lái)看，市場(chǎng)關(guān)注又可以具體分為投資者對(duì)某一特定事物的關(guān)注和投資者對(duì)某一股票的關(guān)注。以往有學(xué)者從投資者對(duì)特定事物的關(guān)注出發(fā)，研究某一特定事件的關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)的影響[1-4]，另外部分學(xué)者主要從投資者對(duì)特定股票的關(guān)注出發(fā)，研究投資者個(gè)股關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響；也有部分學(xué)者并不局限于討論投資者關(guān)注本身，而是從媒體關(guān)注這另一市場(chǎng)關(guān)注的主體出發(fā)，研究媒體關(guān)注對(duì)相關(guān)股票的影響[5-8]等?？梢?jiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)目前主要集中于從投資者或媒體視角研究市場(chǎng)關(guān)注對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，基于特定主題關(guān)注與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的研究比較有限。不同于銀行、醫(yī)藥和房地產(chǎn)等一般傳統(tǒng)板塊股票市場(chǎng)，區(qū)塊鏈板塊屬于新出現(xiàn)并且是一種技術(shù)類型的板塊，這類板塊由于缺乏比較成熟可比的價(jià)值分析評(píng)估體系，投資者對(duì)這類板塊的價(jià)值判斷很大程度上是依賴于自身對(duì)該項(xiàng)技術(shù)未來(lái)前景的看待，這使得區(qū)塊鏈板塊這類新技術(shù)類型板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)更易受到投資者關(guān)注的影響。本文以區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)為研究對(duì)象，系統(tǒng)研究主題熱度與概念股收益之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探討投資者個(gè)股關(guān)注和媒體關(guān)注在二者之間發(fā)揮的作用。

1 數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

1.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富和wind軟件中被標(biāo)上區(qū)塊鏈概念股標(biāo)簽的股票，一共96只，其中剔除2017年1月1日之后上市的股票(由于公司上市初期會(huì)伴隨股價(jià)的連續(xù)漲停并且收益率有很大的波動(dòng))、ST股票(由于漲跌停只能限制在正負(fù)5%，與非ST股不一致)和核心變量缺失的股票，剩余71只區(qū)塊鏈概念股。同時(shí)為了獲得足夠?qū)挼慕孛鏀?shù)據(jù)，本文使用的數(shù)據(jù)是從2017年1月1日至2019年10月31日的日度數(shù)據(jù)，包括73 414個(gè)觀測(cè)值。為減少極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)股票的收益率以及區(qū)塊鏈搜索指數(shù)和媒體報(bào)道指數(shù)進(jìn)行上下1%的截尾處理(winsorize)。

1.2 變量說(shuō)明與描述性統(tǒng)計(jì)

百度搜索指數(shù)是以網(wǎng)民在百度的搜索量為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，以某一關(guān)鍵詞為統(tǒng)計(jì)對(duì)象，計(jì)算該關(guān)鍵詞在百度網(wǎng)頁(yè)搜索中搜索頻次的加權(quán)和；媒體報(bào)道指數(shù)是各大互聯(lián)網(wǎng)媒體關(guān)注度高的新聞中，與關(guān)鍵詞相關(guān)且被百度新聞?lì)l道收錄的數(shù)量，采用新聞標(biāo)題包含關(guān)鍵詞為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)2。本文使用關(guān)鍵詞“區(qū)塊鏈”百度搜索指數(shù)作為區(qū)塊鏈主題關(guān)注度的代理變量；使用某只個(gè)股的百度搜索指數(shù)作為投資者關(guān)注該只股票的代理變量，表1包括了主要變量的名稱、定義及描述性統(tǒng)計(jì)。由于搜索量絕對(duì)值較大，為削弱模型異方差的影響，本文所用關(guān)鍵詞的百度指數(shù)以及媒體指數(shù)等都進(jìn)行了自然對(duì)數(shù)化處理。如果變量觀測(cè)值等于0，本文會(huì)將相應(yīng)的值加1再取自然對(duì)數(shù)。表1具體描述了變量的統(tǒng)計(jì)特征。

1.3 實(shí)證策略

本文假說(shuō)認(rèn)為，區(qū)塊鏈主題關(guān)注度會(huì)影響區(qū)塊鏈概念股收益。為了驗(yàn)證上文的假說(shuō)，本文接下來(lái)利用區(qū)塊鏈概念股相關(guān)面板數(shù)據(jù)，對(duì)區(qū)塊鏈主題關(guān)注度與區(qū)塊鏈概念股收益二者之間關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入討論?；谇拔睦碚摍C(jī)制分析，為了驗(yàn)證假設(shè)，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

Reti,t=β0+β1lnBlockci,t+β2Reti,t-1+β3Mrt+β4BMi,t+β5Leveragei,t+β6ROAi,t+β7lnSizei,t+β8Reporti,t+Month+Weekday+μi+εi,t

(1)

模型(1)中，i表示某只股票，t表示時(shí)間(日)，Ret為被解釋變量，表示區(qū)塊鏈概念股收益率，用每只股票收盤價(jià)求對(duì)數(shù)收益率表示；Blockc為區(qū)塊鏈主題關(guān)注度，是本文的核心解釋變量之一，用“區(qū)塊鏈”關(guān)鍵詞的百度搜索指數(shù)表示；β0為常數(shù)項(xiàng)，此外模型還控制了個(gè)股滯后一項(xiàng)收益率Rett-1、大盤收益率Mr和股票基本面數(shù)據(jù)，股票基本面具體包括賬面市值比BM、資產(chǎn)負(fù)債率Leverage、總資產(chǎn)收益率Roa。此外，模型還控制了月份Month、星期Weekday；并且控制了財(cái)務(wù)報(bào)告Report的影響；μi為個(gè)體效應(yīng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

表1 主要變量定義與描述統(tǒng)計(jì)

2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.1 區(qū)塊鏈關(guān)注對(duì)區(qū)塊鏈概念股收益率的影響

表2報(bào)告了區(qū)塊鏈關(guān)注對(duì)區(qū)塊鏈概念股收益率影響的基本結(jié)果。表中第1列表示的是未加入控制變量的回歸結(jié)果。第2列顯示在加入控制變量后區(qū)塊鏈關(guān)注對(duì)區(qū)塊鏈概念股收益率有顯著的正向影響，即區(qū)塊鏈主題關(guān)注度的提高會(huì)增加區(qū)塊鏈概念股收益率，區(qū)塊鏈關(guān)注度每增加1%，會(huì)導(dǎo)致區(qū)塊鏈概念股收益率增加0.12%，產(chǎn)生這樣的結(jié)果可能是由于在樣本區(qū)間引起主題關(guān)注變化的原因主要是來(lái)自與區(qū)塊鏈相關(guān)的積極信息，使得投資者更加看好區(qū)塊鏈相關(guān)公司的股票并導(dǎo)致股票的正向收益?？傮w來(lái)看，回歸結(jié)果符合本文的預(yù)期，即區(qū)塊鏈主題關(guān)注度與區(qū)塊鏈概念股的收益率之間具有相關(guān)性。

表2 基本模型回歸結(jié)果

2.2 穩(wěn)健性分析

上述回歸模型基本證實(shí)了本文提出的假說(shuō)，即區(qū)塊鏈主題關(guān)注度會(huì)影響區(qū)塊鏈概念股收益率。為增加研究結(jié)論的可靠性，分別進(jìn)行了以下兩方面穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，選用一系列國(guó)家層面頒布的外生區(qū)塊鏈政策事件(包括2018年10月9日工信部頒布的關(guān)于“積極構(gòu)建完善區(qū)塊鏈標(biāo)準(zhǔn)體系”的十三五國(guó)家信息化規(guī)劃通知等)作為區(qū)塊鏈主題關(guān)注度的工具變量解決內(nèi)生性問(wèn)題；第二，選用5G概念股樣本以替換區(qū)塊鏈概念股樣本，檢驗(yàn)區(qū)塊鏈關(guān)注度是否會(huì)影響其他概念股市場(chǎng)表現(xiàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后上述回歸結(jié)論基本穩(wěn)健和可靠。

3 進(jìn)一步探討

上文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果以及各類穩(wěn)健性檢驗(yàn)基本證實(shí)了區(qū)塊鏈關(guān)注可以促進(jìn)區(qū)塊鏈概念股收益這一結(jié)論，本文本節(jié)將對(duì)這一影響的影響機(jī)制進(jìn)行討論。

3.1 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

有研究發(fā)現(xiàn)投資者尤其是個(gè)人投資者的投資決策在很大程度上是“注意力驅(qū)動(dòng)”，即投資者在投資時(shí)更傾向于購(gòu)買那些吸引了他們注意力的股票。以往國(guó)內(nèi)外的不少研究都為“注意力驅(qū)動(dòng)”理論提供了一定的實(shí)證支持[9]。根據(jù)“注意力驅(qū)動(dòng)”的觀點(diǎn)，如果投資者是根據(jù)注意力配置股票投資，那么當(dāng)區(qū)塊鏈關(guān)注度上升后，會(huì)使得投資者傾向于關(guān)注區(qū)塊鏈概念股票，并對(duì)這一類型股票進(jìn)行投資，從而在短期推動(dòng)這一類股票價(jià)格上漲。為了檢驗(yàn)區(qū)塊鏈關(guān)注度是通過(guò)投資者對(duì)區(qū)塊鏈概念股的關(guān)注從而影響股票收益，即投資者對(duì)區(qū)塊鏈個(gè)股的關(guān)注在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度與區(qū)塊鏈概念股收益率之間的中介效應(yīng)，本文利用溫忠麟等提出的方法建立中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)[10]。如果中介效應(yīng)顯著，即區(qū)塊鏈主題關(guān)注度通過(guò)影響投資者對(duì)區(qū)塊鏈個(gè)股的關(guān)注度而影響區(qū)塊鏈概念股收益，則說(shuō)明“注意力驅(qū)動(dòng)”理論成立，即投資者是根據(jù)注意力配置股票投資。

表3匯報(bào)了中介效應(yīng)的結(jié)果，可以看出，模型(3)中區(qū)塊鏈百度指數(shù)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明區(qū)塊鏈主題關(guān)注度對(duì)區(qū)塊鏈個(gè)股關(guān)注有正向影響；模型(4)中區(qū)塊鏈關(guān)注和區(qū)塊鏈個(gè)股關(guān)注度的估計(jì)系數(shù)皆顯著為正，且與模型(2)中區(qū)塊鏈關(guān)注的估計(jì)系數(shù)同號(hào)，表明投資者對(duì)區(qū)塊鏈個(gè)股的關(guān)注度在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度與區(qū)塊鏈概念股收益率之間發(fā)揮著中介效應(yīng)。進(jìn)一步運(yùn)用Sobel檢驗(yàn)法和Bootstrap法對(duì)該中介效應(yīng)的顯著性進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，區(qū)塊鏈個(gè)股關(guān)注度的中介效應(yīng)是顯著的。通過(guò)分析中介效應(yīng)的具體數(shù)值可以發(fā)現(xiàn)，該中介效應(yīng)的大小約為0.01，在總效應(yīng)中所占比重約為5.76%。這表明，在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度影響區(qū)塊鏈概念股收益率的傳導(dǎo)過(guò)程中，投資者對(duì)區(qū)塊鏈個(gè)股的關(guān)注度在當(dāng)中發(fā)揮了中介的作用，傳導(dǎo)機(jī)制可表示為：區(qū)塊鏈主題關(guān)注度→投資者對(duì)區(qū)塊鏈概念股關(guān)注→區(qū)塊鏈概念股收益率。具體來(lái)看，隨著區(qū)塊鏈主題關(guān)注度的增加，投資者將注意力轉(zhuǎn)移到與區(qū)塊鏈相關(guān)的股票當(dāng)中進(jìn)行投資決策，從而提升了區(qū)塊鏈概念股的收益率，即投資者是根據(jù)注意力配置股票投資。

表3 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

3.2 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

已有關(guān)于媒體報(bào)道和股票收益率的研究普遍認(rèn)為媒體報(bào)道會(huì)影響股票收益率，并認(rèn)為股票市場(chǎng)存在“媒體效應(yīng)”，即媒體報(bào)道高的股票平均收益率較低。但對(duì)于媒體關(guān)注與特定事件關(guān)注共同作用對(duì)股票收益影響的討論基本沒(méi)有。媒體增加相關(guān)新聞的報(bào)道通常基于以下兩方面目的。第一，出于吸引讀者關(guān)注增加閱讀量[11]。第二，純粹增加相關(guān)信息透明度。按照媒體的“議程設(shè)置功能”理論，媒體會(huì)通過(guò)有重點(diǎn)地、有傾向地重復(fù)性報(bào)道，提高所報(bào)道信息在公眾心目中的重要性，以此來(lái)影響投資者的決策。當(dāng)某一事件熱度較高，媒體會(huì)通過(guò)提供相關(guān)信息左右人們的注意力，新聞媒體傳遞的某類事件信息越多，吸引的公眾關(guān)注該事件就會(huì)越多，媒體越蓄意強(qiáng)調(diào)某類信息，公眾就越容易受到影響，也就越有可能影響投資行為，從而對(duì)股票收益造成影響。另外根據(jù)信息補(bǔ)償假說(shuō)[12]，由于市場(chǎng)信息不完全，投資者出于對(duì)信息不完全所導(dǎo)致的投資者認(rèn)知不足和高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，會(huì)要求某類事件信息的媒體報(bào)道較少時(shí)，與該類事件信息相關(guān)的股票需要提供一定的溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，區(qū)塊鏈關(guān)注對(duì)區(qū)塊鏈概念股收益的作用可能會(huì)受到媒體關(guān)注的影響。為了驗(yàn)證這一假設(shè)，分析媒體關(guān)注度對(duì)區(qū)塊鏈概念股影響區(qū)塊鏈概念股收益的調(diào)節(jié)作用。本文在模型(1)的基礎(chǔ)上加入?yún)^(qū)塊鏈百度指數(shù)與媒體報(bào)道數(shù)量乘積項(xiàng)進(jìn)行驗(yàn)證。

表4顯示的媒體關(guān)注度與區(qū)塊鏈主題關(guān)注度共同作用對(duì)區(qū)塊鏈概念股收益影響的結(jié)果，c_X表示對(duì)變量X中心化處理，以減少加入交互項(xiàng)后，方程可能會(huì)出現(xiàn)共線性的問(wèn)題。從表4第2列和第4列可以看出，區(qū)塊鏈關(guān)注對(duì)區(qū)塊鏈概念股收益率的系數(shù)顯著為正，媒體關(guān)注對(duì)區(qū)塊鏈概念股收益率的系數(shù)顯著為負(fù)，且區(qū)塊鏈關(guān)注和媒體關(guān)注的交乘項(xiàng)對(duì)區(qū)塊鏈概念股收益率的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明，媒體關(guān)注在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度和區(qū)塊鏈概念股收益之間發(fā)揮了抑制作用，即隨著媒體報(bào)道數(shù)量增加1%，區(qū)塊鏈主題關(guān)注度影響區(qū)塊鏈概念股收益率的作用下降0.061 5%，產(chǎn)生這樣的結(jié)果表明，由于區(qū)塊鏈相關(guān)信息不完全，投資者出于對(duì)信息不完全所導(dǎo)致的投資者認(rèn)知不足和高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，會(huì)要求區(qū)塊鏈信息的媒體報(bào)道較少時(shí)，與區(qū)塊鏈相關(guān)的股票需要提供一定的溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，隨著媒體關(guān)注的增加，區(qū)塊鏈關(guān)注度影響區(qū)塊鏈概念股收益率的作用在下降。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié) 論

本文從近期區(qū)塊鏈關(guān)注熱潮這一背景出發(fā)，以區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證方法研究了區(qū)塊鏈關(guān)注與概念股收益之間的關(guān)系，并對(duì)二者間的影響機(jī)制進(jìn)行了研究討論。研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)塊鏈主題關(guān)注度對(duì)區(qū)塊鏈概念股收益率有顯著的正向影響，本文分別使用工具變量法、替換板塊法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論，結(jié)果依舊顯著成立。對(duì)這一影響機(jī)制進(jìn)一步研究,發(fā)現(xiàn)區(qū)塊鏈主題關(guān)注度不僅會(huì)直接促進(jìn)區(qū)塊鏈概念股收益率的增加，同時(shí)還會(huì)部分通過(guò)投資者個(gè)股關(guān)注傳導(dǎo)作用影響區(qū)塊鏈概念股收益，即投資者個(gè)股關(guān)注在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度和概念股收益率中具有中介效應(yīng)，這表明投資者個(gè)股關(guān)注是由于注意力驅(qū)動(dòng)而對(duì)相關(guān)股票收益造成影響；其次，區(qū)塊鏈的媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)區(qū)塊鏈主題關(guān)注度和區(qū)塊鏈概念股收益之間具有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，即隨著報(bào)道區(qū)塊鏈的新聞數(shù)量的增加，區(qū)塊鏈主題關(guān)注度影響區(qū)塊鏈概念股收益率的作用在下降。