盈利補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益影響研究
——基于青島金王收購(gòu)廣州韓亞和上海月灃的案例分析

鄭 鵬，胡秋怡

(1.東華理工大學(xué) 地質(zhì)資源經(jīng)濟(jì)與管理研究中心，江西 南昌 330013；2.東華理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西 南昌 330013)

目前，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)采用并購(gòu)重組的方式實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，給企業(yè)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。并購(gòu)重組會(huì)影響標(biāo)的公司的估值，同時(shí)會(huì)影響上市公司的股價(jià)和業(yè)績(jī)。由于大股東擁有比小股東更為直觀的信息來(lái)源，大股東可以利用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)，“巧妙”地控制會(huì)計(jì)信息，侵占中小股東的利益。已有研究發(fā)現(xiàn)，大股東侵害中小股東利益的行為并不少見(jiàn)，主要是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移利益，損害中小股東的利益[1-4]。

為了保障中小股東利益，證監(jiān)會(huì)于2008年正式制定了盈利補(bǔ)償機(jī)制(也稱盈利補(bǔ)償承諾、盈利承諾)，機(jī)制規(guī)定標(biāo)的資產(chǎn)的所有人應(yīng)對(duì)資產(chǎn)的盈利情況作出承諾，若盈利承諾未達(dá)標(biāo)，則應(yīng)給予上市公司補(bǔ)償。這種制度作為一種創(chuàng)新的契約性行為在企業(yè)并購(gòu)重組中備受推崇，旨在保護(hù)中小股東利益。

盈利承諾具有信號(hào)傳遞作用，其初衷在于抑制并購(gòu)過(guò)程中存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，保證交易公平公正的進(jìn)行，進(jìn)而保護(hù)中小股東的利益[5-7]。然而，這種初衷實(shí)際上并未實(shí)現(xiàn)，近年來(lái)，盈利承諾未達(dá)標(biāo)現(xiàn)象在A股市場(chǎng)中愈演愈烈。有些公司可能會(huì)為了籌資或增加并購(gòu)審核通過(guò)的概率，在并購(gòu)初期做出高盈利承諾，推高公司的評(píng)估價(jià)值，形成溢價(jià)并購(gòu)，待承諾期滿后宣告未實(shí)現(xiàn)盈利承諾[8]。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2014—2018年上市公司業(yè)績(jī)承諾未完成率分別為19.6%、16.0%、26.0%、30.8%和33.2%。由此可見(jiàn)，從2015年起上市公司盈利承諾未完成率逐年攀升，到2018年達(dá)到峰值。而且，多數(shù)標(biāo)的公司的實(shí)際業(yè)績(jī)與承諾業(yè)績(jī)相差甚大，嚴(yán)重違背了證監(jiān)會(huì)設(shè)計(jì)盈利承諾機(jī)制的初衷。2018年宣告上市公司“暴雷”的新聞層出不窮，這對(duì)中小股東的利益造成嚴(yán)重?fù)p失。

1 盈利補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益影響機(jī)理分析

一般而言，盈利補(bǔ)償承諾實(shí)施流程分為三個(gè)階段：盈利補(bǔ)償承諾簽署階段、盈利承諾實(shí)現(xiàn)階段、承諾期后盈利補(bǔ)償實(shí)施階段。通過(guò)探究不同階段盈利補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益產(chǎn)生的影響，從而解析其對(duì)中小股東利益保護(hù)的影響機(jī)理。

1.1 盈利補(bǔ)償承諾簽署階段會(huì)放大估值風(fēng)險(xiǎn)

在盈利補(bǔ)償承諾簽署階段，被并購(gòu)方為了并購(gòu)交易的順利進(jìn)行作出高盈利承諾，推高公司的評(píng)估價(jià)值。同時(shí)，高盈利承諾的簽署會(huì)向二級(jí)市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，從而刺激股價(jià)大幅上漲，這對(duì)并購(gòu)雙方而言屬于“雙贏”行為。并購(gòu)雙方基于互利共贏的目的，更傾向于通過(guò)簽訂盈利補(bǔ)償承諾抬高股價(jià)。然而，中小股東容易為了高股價(jià)帶來(lái)的利益而做出不理智的決策，最終會(huì)損害其利益。

1.2 盈利補(bǔ)償承諾實(shí)現(xiàn)階段存在大股東侵占風(fēng)險(xiǎn)

在盈利承諾實(shí)現(xiàn)階段，大股東可能會(huì)為了自身利益，通過(guò)盈余管理等行為操縱公司的盈利額，向市場(chǎng)公布利好信息提升股價(jià)。承諾方還可能在預(yù)測(cè)盈利承諾不能達(dá)標(biāo)后，突擊并購(gòu)關(guān)聯(lián)公司以拼湊業(yè)績(jī)，從而掩蓋盈利承諾失諾的情形[9]。在此情況下，由于大股東和中小股東之間存在信息不對(duì)稱，中小股東容易被高盈利承諾誘惑而購(gòu)買(mǎi)股票，若盈利承諾未達(dá)標(biāo)，其利益會(huì)受到嚴(yán)重?fù)p失。

1.3 承諾期后盈利補(bǔ)償實(shí)施階段存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

盈利承諾越高，標(biāo)的公司的評(píng)估價(jià)值越高，溢價(jià)程度也越高，在資產(chǎn)負(fù)債表上容易形成高額的合并商譽(yù)。而公司在宣布盈利失諾時(shí)往往伴隨著商譽(yù)的大幅減值，商譽(yù)發(fā)生減值會(huì)影響上市公司的每股收益和估值，這會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)消極的信號(hào)，強(qiáng)烈影響“市場(chǎng)情緒”，嚴(yán)重影響公司的股票價(jià)格，從而損害中小股東的利益。

基于上述背景，對(duì)青島金王收購(gòu)廣州韓亞和上海月灃進(jìn)行案例研究，探究盈利補(bǔ)償機(jī)制在三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)(盈利補(bǔ)償簽署時(shí)、宣布盈利承諾未實(shí)現(xiàn)時(shí)、收到盈利補(bǔ)償時(shí))對(duì)中小股東利益的影響，據(jù)此提出相關(guān)的建議。

2 青島金王并購(gòu)背景及上海月灃、廣州韓亞盈利承諾完成情況

2.1 并購(gòu)背景

青島金王應(yīng)用化學(xué)股份有限公司成立于1997年3月3日，2006年在中小板上市，股票簡(jiǎn)稱“青島金王”(002094.SZ)。青島金王原來(lái)的主要業(yè)務(wù)是新材料蠟燭及工藝制品和油品貿(mào)易，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，公司在蠟燭行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模位于亞洲第一。然而，蠟燭行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，青島金王持續(xù)至2012年，市場(chǎng)的規(guī)模難以擴(kuò)大，處于衰退期，預(yù)期未來(lái)難以再出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。在市場(chǎng)漸趨飽和的背景下，青島金王開(kāi)始加速向化妝品領(lǐng)域拓展，成為新一代跨界化妝品巨頭。近年來(lái)，青島金王依次并購(gòu)了廣州棟方、上海月灃、廣州韓亞。其中，收購(gòu)上海月灃和廣州韓亞形成的商譽(yù)金額最大，分別為1.71億元和3.13億元，因而基于典例性原則，研究選擇以青島金王收購(gòu)廣州韓亞和上海月灃為例展開(kāi)對(duì)盈利承諾的探討。

2.2 上海月灃和廣州韓亞盈利承諾完成情況

青島金王收購(gòu)廣州韓亞100%股權(quán)時(shí)做出的盈利承諾中注明：從2015年至2018年，連續(xù)四年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)不低于2 750萬(wàn)元、3 200萬(wàn)元、3 800萬(wàn)元、4 600萬(wàn)元。同期，青島金王收購(gòu)了上海月灃剩余的40%股權(quán)(2014年12月，青島金王已收購(gòu)上海月灃60%的股權(quán))，盈利承諾中表示，從2016年連續(xù)三年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)不低于6 300萬(wàn)元、7 300萬(wàn)元、8 400萬(wàn)元。

如果自2015年1月1日起截至2015年年末、2016年年末、2017年年末、2018年年末分別實(shí)現(xiàn)的累計(jì)凈利潤(rùn)不足盈利承諾數(shù)，上海月灃和廣州韓亞承諾：對(duì)于當(dāng)年差額比率小于10%的部分，以現(xiàn)金補(bǔ)償；對(duì)于大于10%的部分，以退回本次發(fā)行股票的方式補(bǔ)償。另外，青島金王若在盈利承諾期限內(nèi)未達(dá)到盈利承諾而實(shí)際收到現(xiàn)金分紅時(shí)，補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)金分紅款返還給上市公司。研究收集整理了上海月灃2016—2018年以及廣州韓亞2015—2018年盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況，如表1和表2所示。

由表1和表2可見(jiàn)，上海月灃2016—2018年和廣州韓亞2015—2018年的業(yè)績(jī)僅達(dá)標(biāo)，2018年雙方都未完成盈利承諾。根據(jù)青島金王2018年年報(bào)告顯示，2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率為16.67%，與2017年的97.24%相比不盡如人意，凈利潤(rùn)較上年同期下降65.17%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較上年同期下降365.27%。由此可見(jiàn)，青島金王跨界美妝界遭遇“業(yè)績(jī)變臉”，并購(gòu)整合效果并不理想。

表1 上海月灃2016—2018盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況(1) 數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《青島金王關(guān)于上海月灃2016—2018年度業(yè)績(jī)承諾及盈利實(shí)現(xiàn)情況的公告》整理所得。 (單位：萬(wàn)元)

表2 廣州韓亞2015—2018年盈利承諾實(shí)現(xiàn)情況(2) 數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《青島金王關(guān)于廣州韓亞2015-2018年度業(yè)績(jī)承諾及盈利實(shí)現(xiàn)情況的公告》整理所得。 (單位：萬(wàn)元)

3 盈利補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益的影響

判斷某一事件對(duì)中小股東利益的短期影響，可以通過(guò)股價(jià)波動(dòng)情況進(jìn)行分析。本文運(yùn)用事件分析法分析簽訂盈利承諾對(duì)中小股東利益的影響，借鑒李善民的研究方法[10]，即事件日CAR值大于0表明該事件向資本市場(chǎng)傳遞了利好消息，中小股東獲得了正向的經(jīng)濟(jì)效益；反之，則形成負(fù)面效應(yīng)。而判斷某一事件對(duì)公司的中長(zhǎng)期發(fā)展影響，可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)[11，12]進(jìn)行研究，因而研究分別采用事件分析法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析此次并購(gòu)對(duì)中小股東利益短期和中長(zhǎng)期的影響。

3.1 盈利補(bǔ)償機(jī)制的短期市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)中小股東利益的影響

研究選取了三個(gè)事件窗口日：青島金王與廣州韓亞和上海月灃簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議的公告日2015年11月25日、廣州韓亞和上海月灃2018年未實(shí)現(xiàn)盈利承諾的公告日2019年4月29日、青島金王收到廣州韓亞和上海月灃盈利補(bǔ)償?shù)墓嫒?019年10月30日。為了判斷以上三個(gè)事件窗口日對(duì)青島金王股價(jià)的影響，采用以下公式分別計(jì)算每個(gè)時(shí)間窗口日前后十個(gè)交易日的超額收益率和累計(jì)超額收益率：

ARit=Rit-Rmt

CAR=AR0+AR1+…+ARN

Rit是指股票i在t日的實(shí)際收益率；Rmt是市場(chǎng)在t日的真實(shí)收益率；ARit是指超額收益率；CAR是指累計(jì)超額收益率。

3.1.1 雙方簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議

青島金王與上海月灃和廣州韓亞于2015年11月25日簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議，鑒于青島金王2015年8月26日至2015年12月8日間一直處于停牌期，所以直接分析復(fù)牌日后十個(gè)交易日的股票收益率，如圖1所示。

圖1 雙方簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議后十個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率(3) 數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)Wind金融終端整理所得。

通過(guò)圖1可以發(fā)現(xiàn)，青島金王復(fù)牌日后，在中小板指起伏平緩的對(duì)比下青島金王一路飄紅，連續(xù)八個(gè)漲停，股價(jià)翻倍，說(shuō)明此次轉(zhuǎn)型并購(gòu)向市場(chǎng)傳達(dá)了利好信息，增強(qiáng)了投資者對(duì)青島金王的信心。

圖2 雙方簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議后十個(gè)交易日累計(jì)超額收益率(4) 同上。

根據(jù)上文所述公式以及搜集到的股價(jià)信息，對(duì)青島金王第一個(gè)事件窗口期的超額收益率進(jìn)行核算發(fā)現(xiàn)，青島金王復(fù)牌后，累計(jì)超額收益率急速上升，盈利承諾作為標(biāo)的資產(chǎn)盈利水平的標(biāo)志，向二級(jí)市場(chǎng)的投資者傳達(dá)了積極的信號(hào)。高盈利承諾備受二級(jí)市場(chǎng)投資者的追捧，能刺激公司的股價(jià)大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)生正向收益率，在一定時(shí)期內(nèi)保護(hù)了中小股東的利益。

3.1.2 宣告標(biāo)的公司2018年盈利承諾未達(dá)標(biāo)

2019年4月29日，青島金王宣告兩家標(biāo)的公司2018年盈利承諾未完成。宣告2018年業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)前后十日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率，如圖3所示。青島金王2018年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較上期下降55.95%，進(jìn)一步向市場(chǎng)傳達(dá)利空信號(hào)，公司股票價(jià)格持續(xù)下跌，這說(shuō)明上海月灃和廣州韓亞“業(yè)績(jī)變臉”給投資者帶來(lái)了負(fù)面情緒。

圖3 宣告2018年業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)前后十日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率(5)數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)Wind金融終端整理所得。

圖4 宣告盈利承諾未達(dá)標(biāo)前后十個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率(6)同上。

由圖4可知，青島金王宣告廣州韓亞和上海月灃盈利承諾未達(dá)標(biāo)前后十個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)，說(shuō)明盈利承諾未達(dá)標(biāo)向市場(chǎng)傳達(dá)了消極信號(hào)，從而形成負(fù)面效應(yīng)。

3.1.3 青島金王收到盈利補(bǔ)償

2019年10月30日，青島金王宣告收到盈利補(bǔ)償款，該事件日前后十日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率如圖5所示。在事件日前，青島金王個(gè)股收益率起伏較大，超額收益率有上升波動(dòng)，在事件日后，股票實(shí)際收益率持續(xù)低于市場(chǎng)收益率。

圖5 青島金王收到盈利補(bǔ)償前后十日市場(chǎng)指數(shù)收益率與股票實(shí)際收益率(7)同上。

圖6 青島金王收到盈利補(bǔ)償前后十日累計(jì)超額收益率(8)同上。

由圖6可見(jiàn)，在收到盈利補(bǔ)償?shù)墓嫒?2019年10月30日)前，青島金王累計(jì)超額收益率波動(dòng)起伏較大。在公告日后，青島金王累計(jì)超額收益率持續(xù)下降且不斷探底，并無(wú)回升跡象。這說(shuō)明即便上市公司收到了盈利補(bǔ)償，市場(chǎng)反應(yīng)仍然很消極，中小股東利益仍沒(méi)有得到有效保護(hù)。

3.2 青島金王財(cái)務(wù)狀況變化情況以及對(duì)中小股東利益的中長(zhǎng)期影響

3.2.1 青島金王盈利能力和成長(zhǎng)能力分析

公司的財(cái)務(wù)狀況直接反映了公司經(jīng)營(yíng)的好壞，為了判斷青島金王2015年起收購(gòu)上海月灃和廣州韓亞以來(lái)的主要財(cái)務(wù)狀況，本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率衡量公司的成長(zhǎng)能力；用凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、每股收益衡量公司的盈利能力，將企業(yè)的主要成長(zhǎng)能力與盈利能力指標(biāo)繪制成表3。

表3 青島金王成長(zhǎng)能力和盈利能力指標(biāo)(9)數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《青島金王2016—2019年度報(bào)告》整理所得。

由表3可見(jiàn)，青島金王在2016—2017年各項(xiàng)成長(zhǎng)能力和盈利能力指標(biāo)均處于增長(zhǎng)狀態(tài)。在成長(zhǎng)能力方面，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率逐年遞增，2017年的增長(zhǎng)率高達(dá)97.24%，與之伴隨的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)123.62%。盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利潤(rùn)都在逐年遞增，每股收益從2016年的0.53元升至1.06元。這說(shuō)明在并購(gòu)初期，青島金王對(duì)上海月灃和廣州韓亞的收購(gòu)產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)，這種良好的協(xié)同效應(yīng)使公司的成長(zhǎng)能力和盈利能力都有所提升，進(jìn)而帶動(dòng)股價(jià)上升，使投資者受益。

然而，這種協(xié)同效應(yīng)并沒(méi)有持續(xù)下去，在經(jīng)歷2016—2017年各項(xiàng)成長(zhǎng)能力和盈利能力指標(biāo)不同程度的增長(zhǎng)后，青島金王2018—2019年各項(xiàng)指標(biāo)增長(zhǎng)率大幅下降，凈利潤(rùn)和每股收益同比下滑，主要原因是標(biāo)的公司的盈利情況未達(dá)預(yù)期且大額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，這對(duì)青島金王未來(lái)預(yù)期盈利狀況帶來(lái)不確定性，同時(shí)也說(shuō)明青島金王2018年遭遇“業(yè)績(jī)變臉”后的盈利能力和成長(zhǎng)能力都受到負(fù)面影響。

3.2.2 青島金王“三高”跨界并購(gòu)

并購(gòu)重組浪潮于2013年席卷A股市場(chǎng)，隨之而來(lái)的是創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組的爆發(fā)。“三高”(高估值、高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾)并購(gòu)成為之后一系列問(wèn)題爆發(fā)的誘因，研究對(duì)青島金王并購(gòu)上海月灃和廣州韓亞的溢價(jià)情況進(jìn)行了調(diào)查，如表4所示。

表4 青島金王并購(gòu)溢價(jià)情況(10)數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《青島金王購(gòu)買(mǎi)廣州韓亞、上海月灃股權(quán)項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)》整理所得。

由表4可見(jiàn)，青島金王并購(gòu)上海月灃和廣州韓亞屬于高溢價(jià)并購(gòu)，溢價(jià)率高達(dá)10倍以上。高溢價(jià)的主要原因在于青島金王從2012年開(kāi)始跨界并購(gòu)美妝行業(yè)，企業(yè)迫切地想要完成跨界轉(zhuǎn)型，相比于較優(yōu)勢(shì)的蠟燭板塊，青島金王在美妝業(yè)務(wù)上經(jīng)驗(yàn)不足，因此不斷地溢價(jià)并購(gòu)美妝公司。往往高溢價(jià)并購(gòu)伴隨著高盈利承諾，在并購(gòu)前廣州韓亞和上海月灃承諾凈利潤(rùn)數(shù)為6 300萬(wàn)元和3 200萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于其預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)659.12萬(wàn)元和2 100.65萬(wàn)元。雖然兩家標(biāo)的公司在承諾期前兩年的實(shí)際利潤(rùn)數(shù)剛好達(dá)標(biāo)，但仍存在風(fēng)險(xiǎn)，為2018年兩家標(biāo)的公司“業(yè)績(jī)變臉”埋下伏筆。

盈利承諾越高，標(biāo)的評(píng)估值越高，溢價(jià)程度也越高，溢價(jià)并購(gòu)隨之增加的是商譽(yù)，并購(gòu)雖然可以迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，但有可能伴隨的商譽(yù)減值問(wèn)題需要引起企業(yè)的注意。通過(guò)2017年年報(bào)可知，青島金王商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重已經(jīng)上升至50%以上，并且未進(jìn)行相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。上海月灃和廣州韓亞的商譽(yù)分別為1.71億元和3.13億元，占比相對(duì)較高。若并購(gòu)標(biāo)的未實(shí)現(xiàn)盈利承諾，商譽(yù)減值會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，商譽(yù)減值還會(huì)影響中小股東的利益，商譽(yù)減值會(huì)向市場(chǎng)傳遞一種負(fù)面信號(hào)，容易引起股東拋售股票，股票價(jià)格隨之下跌，嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益。

4 研究結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

基于青島金王并購(gòu)廣州韓亞和上海月灃的案例，分別用事件分析法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究盈利補(bǔ)償機(jī)制對(duì)中小股東利益的影響。研究結(jié)論表明：盈利承諾協(xié)議的簽署有利于向市場(chǎng)傳遞利好信息，公司的股票收益率呈現(xiàn)“井噴”式增長(zhǎng)，一定時(shí)期內(nèi)對(duì)企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)能力有提升作用，給中小股東帶來(lái)正向收益；但當(dāng)上市公司宣告標(biāo)的公司未實(shí)現(xiàn)盈利承諾時(shí)，向市場(chǎng)傳遞了利空信息，公司的發(fā)展前景受到投資者的懷疑，股票累計(jì)收益率持續(xù)為負(fù)，給中小股東利益帶來(lái)負(fù)面影響；上市公司收到盈利補(bǔ)償款后，股票累計(jì)超額收益率仍無(wú)回轉(zhuǎn)跡象，仍然損害了中小股東利益。

4.2 政策建議

結(jié)合案例分析結(jié)論，本文提出通過(guò)盈利補(bǔ)償承諾保障中小股東利益的政策建議：一是設(shè)置更長(zhǎng)的業(yè)績(jī)承諾期或延長(zhǎng)并購(gòu)重組中發(fā)行股份限售期，規(guī)避管理層的短視行為。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)強(qiáng)化承諾方長(zhǎng)期責(zé)任，有利于增強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)專項(xiàng)檢查的威懾力；另一方面，上市公司應(yīng)及時(shí)考察承諾方的履責(zé)能力，從而弱化盈利補(bǔ)償中的“對(duì)賭”成分。二是強(qiáng)化資本市場(chǎng)異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防控。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)分析，密切關(guān)注金融市場(chǎng)的運(yùn)行變化，維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展,讓“黑天鵝”飛不起，“灰犀?！睕_不動(dòng)。三是加強(qiáng)對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的監(jiān)管。企業(yè)在對(duì)市場(chǎng)專業(yè)人員或者有可能利用信息的投資者披露信息時(shí)，必須同時(shí)向公眾披露完整及時(shí)的信息，同時(shí)要做到信息的披露盡量細(xì)化，保證信息披露的質(zhì)量。對(duì)于類似并購(gòu)重組這樣的重大事項(xiàng)要做到充分披露交易過(guò)程中的相關(guān)內(nèi)容，提高并購(gòu)的透明度。四是中小股東投資需謹(jǐn)慎。投資者要對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)展和盈利情況有充分的心理預(yù)期，不被高盈利承諾所迷惑，不追尋短期高股價(jià)而盲目跟風(fēng)。