水滴IPO的科技成色幾何

雷賽蘭

5月7日晚，水滴公司（WATER-DROP）成功登陸美國紐交所IPO，首次公開招股發(fā)行3000萬股ADS（美國存托股），發(fā)行價(jià)為每股12美元。

5月7日晚，水滴公司（WATERDROP）成功登陸美國紐交所IPO，成為中國在紐交所“保險(xiǎn)科技第一股”，股票代碼為“WDH”，首次公開招股發(fā)行3000萬股ADS（美國存托股），發(fā)行價(jià)為每股12美元。

在上市敲鐘儀式現(xiàn)場，水滴公司創(chuàng)始人兼CEO沈鵬表示，“短期內(nèi)水滴將重視用戶增長更甚于盈利，希望10年后成為中國版的聯(lián)合健康集團(tuán)。在2025年之前，水滴將專注于擴(kuò)大在中國的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，希望10年內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)張到醫(yī)療保健事業(yè)。”

就在4月30日，水滴公司更新的招股書文件顯示，發(fā)行的ADS預(yù)計(jì)將募資4億元，彼時(shí)，水滴公司估值超50億美元。在新招股書中，水滴公司公布部分基石投資者，博裕資本、厚樸資本、美團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文合計(jì)下單認(rèn)購水滴公司2.1億美元的等值股份。

公開資料顯示，水滴公司成立于2016年4月，先后推出水滴互助、水滴籌、水滴保等業(yè)務(wù)，并坐擁經(jīng)紀(jì)、公估、代理三張保險(xiǎn)中介牌照，在此前已獲7輪累計(jì)數(shù)十億的融資，目前業(yè)務(wù)主要包括保險(xiǎn)和健康服務(wù)兩大板塊，其中保險(xiǎn)中介業(yè)務(wù)為其主營業(yè)務(wù)。

招股書顯示，2018年-2020年，水滴公司營收分別為2.38億元、15.11億元、30.28億元，化復(fù)合增長率高達(dá)257%。同期，水滴公司凈虧損分別為2.09億元、3.22億元、6.64億元，三年累計(jì)虧損約12億元。持續(xù)虧損背后，是水滴公司持續(xù)高企的營業(yè)成本和費(fèi)用，尤其是大手筆投入的營銷費(fèi)用。

2018年-2020年，水滴公司運(yùn)營成本和費(fèi)用分別為4.26億元、17.05億元、35.24億元，年近兩年同比增速分別為300.05%、106.64%，其中，營銷費(fèi)用在總成本中一直占據(jù)大頭，三年投入近30億元，2020年同比增長101.7%。

《財(cái)經(jīng)》記者注意到，隨著水滴公司大量對(duì)第三方流量渠道的投入，其首年保費(fèi)獲客已不再依賴于互助、眾籌引流。第三方流量渠道、自然流量和重復(fù)購買漸漸演變?yōu)閮纱笾髑溃?020年兩大渠道首年保費(fèi)占總首年保費(fèi)的83.4%。隨著互助關(guān)停，首年保費(fèi)渠道的大轉(zhuǎn)變，是否意味著曾經(jīng)的“眾籌+互助+保險(xiǎn)”三級(jí)火箭的商業(yè)模式已迎來解體？

值得關(guān)注的是，在招股書中，水滴公司將自身定義為致力于保險(xiǎn)和醫(yī)療健康服務(wù)的科技平臺(tái)，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)收入占其營收近九成，健康服務(wù)等其他收入占比并不高，而科技研發(fā)費(fèi)用2020年占比也僅有8.1%。

有受訪人士認(rèn)為，目前水滴公司保險(xiǎn)科技方面優(yōu)勢還不突出，保險(xiǎn)和健康服務(wù)屬于上下游的關(guān)系，且健康服務(wù)有更大探索發(fā)展空間，健康服務(wù)是否將成為水滴新的發(fā)力點(diǎn)，還需看水滴公司對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的投入和是否能夠形成競爭力。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，以保險(xiǎn)中介身份上市的機(jī)構(gòu)，發(fā)展前景并不好，由此來看，或許對(duì)于目前基本等同于保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司的水滴公司而言，下一步發(fā)展關(guān)鍵也正是如何把業(yè)務(wù)豐富，提升其發(fā)展?jié)摿Α?h4>表1：首年保費(fèi)來源

資料來源：SEC官網(wǎng)。制表：顏斌

獲客模式革新，2020年?duì)I收翻倍

據(jù)了解，IPO前，沈鵬等核心管理層持有26.4%股權(quán)，騰訊持股22.1%，博裕資本、高榕資本、瑞再保險(xiǎn)分別持股11.9%、6.5%、5.7%。

對(duì)于IPO，在《財(cái)經(jīng)》記者獲得的一份文件中，沈鵬曾在2020年8月接受媒體采訪時(shí)表示，“我覺得任何一家拿融資的創(chuàng)業(yè)公司，只要它的經(jīng)營越來越好，都會(huì)經(jīng)歷IPO這個(gè)事情。我覺得現(xiàn)在的IPO對(duì)創(chuàng)業(yè)公司來說，只是一輪融資而已，只是助力公司發(fā)展的一個(gè)形式，也不是什么太重要的里程碑?！?/p>

招股書顯示，水滴公司2019年?duì)I收15.11億元，增幅高達(dá)534.6%;2020年?duì)I收增至30.28億元，實(shí)現(xiàn)翻倍增長。

從營收來源看，水滴公司主要通過出售保單產(chǎn)生經(jīng)紀(jì)收入。2018年、2019年、2020年經(jīng)紀(jì)收入營收占比分別為51.3%、86.6%、89.1%。通過運(yùn)營水滴互助獲得的管理費(fèi)收入占比由2018年的19.8%縮水至2020年的3.6%。此外，啟動(dòng)水滴籌至今，未產(chǎn)生任何收入。

值得關(guān)注的是，保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)老觀點(diǎn)是水滴公司的核心商業(yè)模式是“眾籌+互助+保險(xiǎn)”，即通過互助、眾籌具有公益性質(zhì)的平臺(tái)，構(gòu)建大病焦慮場景，為其保險(xiǎn)中介業(yè)務(wù)進(jìn)行客源導(dǎo)流。

但這一業(yè)務(wù)發(fā)展模式正在悄然生變。數(shù)據(jù)顯示，通過眾籌和互助引流實(shí)現(xiàn)的首年保費(fèi)占比由2018年的85.1%萎縮至2020年的16.6%，通過第三方流量渠道、自然流量和重復(fù)購買實(shí)現(xiàn)的首年保費(fèi)占比由2018年的14.9%提升至83.4%。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)看，2020年，眾籌、互助、第三方流量渠道、自然流量和重復(fù)購買首年保費(fèi)占比分別為13%、3.6%、44.9%、38.5%。

針對(duì)原有商業(yè)模式是否解體的問題，有專家告訴《財(cái)經(jīng)》記者，從其獲客渠道大調(diào)整以及互助關(guān)?，F(xiàn)象看，顯而易見，其商業(yè)模式已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，即使沒有互助對(duì)其影響也不大。香頌資本執(zhí)行董事沈萌向《財(cái)經(jīng)》記者指出，水滴公司商業(yè)模式的自主增量減少，新增量更依賴第三方。但互助關(guān)停后，沒有了互助等于失去一直堅(jiān)持的特色，可能轉(zhuǎn)化為一個(gè)普通的保險(xiǎn)中介公司。

同時(shí)，其提示到，“第三方流量導(dǎo)入實(shí)際上也是一種銷售手段，也和自營模式一樣需要不菲的投入，但問題在于第三方導(dǎo)流不受自己控制，既可能給自己也可能給自己的對(duì)手，所以相較而言第三方導(dǎo)流可能要比自營規(guī)模來的大、但也更不可控。建議適度調(diào)整兩者的比例，利用第三方導(dǎo)流來實(shí)現(xiàn)增量快速成長，也利用自營來穩(wěn)定存量基本盤。”

從招股書中不難發(fā)現(xiàn)，其獲客渠道的大轉(zhuǎn)變與其營銷支出投入有關(guān)。據(jù)水滴公司稱，其營銷費(fèi)用從2019年的10.57億元增加101.7%至21.3億元，主要有兩大原因：一是由于業(yè)務(wù)擴(kuò)展和品牌推廣，對(duì)第三方流量渠道增加營銷費(fèi)用9.5億元;二是向第三方外包銷售和營銷服務(wù)費(fèi)增加投入7170萬元。數(shù)據(jù)顯示，2018年，水滴公司向第三方流量渠道支付營銷費(fèi)用占總凈營收的77.7%，2019年為69.9%，2020年為70.4%。

大手筆營銷鋪路，狂飆猛進(jìn)邏輯浮現(xiàn)

事實(shí)上，2018年水滴公司運(yùn)營成本和費(fèi)用分別為4.26億元;2019年17.05億元，同比增長300.05%;2020年35.24億元，同比增長106.64%。其中，營銷費(fèi)用在水滴公司總成本中一直占據(jù)大頭。

2018年-2020年，營銷費(fèi)用占總成本分別為43.38%、61.95%、60.45%。其中，獲客和品牌推廣方面的投入激增，招股書顯示，2018年-2020年，水滴公司用于獲客和品牌推廣的營銷費(fèi)用分別是8629.90萬元、7.93億元、17.43億元，2020年同比增速為119.68%。

曾有業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者指出，其互助會(huì)員的快速增長主要與靠花錢做營銷有關(guān)。市場中也有消息稱，為獲客和搶占市場，水滴互助上線三個(gè)月，水滴公司大手筆投入千萬廣告費(fèi)換取100萬會(huì)員規(guī)模，使水滴互助一舉成為國內(nèi)首個(gè)用戶數(shù)超過百萬的網(wǎng)絡(luò)互助平臺(tái)。這一說法未獲水滴公司確認(rèn)。

據(jù)了解，水滴公司的營銷費(fèi)用主要包括：一是用于獲取用戶和建立品牌的營銷費(fèi)用;二是涉及銷售和營銷職能的員工的工資和相關(guān)費(fèi)用;三是設(shè)施和設(shè)備的相關(guān)費(fèi)用，例如折舊費(fèi)用，租金及其他;四是對(duì)用戶的促銷獎(jiǎng)勵(lì)，主要包括贈(zèng)險(xiǎn)和禮品體檢等。

對(duì)此，沈萌表示，“營銷費(fèi)用高，從另一個(gè)角度就是產(chǎn)品和服務(wù)缺乏差異化，無法形成自己的競爭優(yōu)勢，只能通過營銷獲客，這種模式會(huì)擠壓收益空間，無法形成長期穩(wěn)定的成長保障。”

表2：運(yùn)營成本和支出

資料來源：SEC官網(wǎng)

表3：營銷費(fèi)用明細(xì)

資料來源：SEC官網(wǎng)

此外，近兩年，水滴公司的研發(fā)費(fèi)用有所增長，但占總成本比重有所壓降，2018年研發(fā)費(fèi)用為0.69億元，占成本的16.23%;2019年、2020年，研發(fā)費(fèi)用均超2億元，占比分別為12.59%、6.93%。此外，運(yùn)營成本、一般及行政開支占總成本比重有所提升。

水滴公司稱，“我們預(yù)計(jì)在不久的將來，我們的行政費(fèi)用將會(huì)增加，因?yàn)槲覀儗⒄心几嗳藛T，并在本次發(fā)行完后，作為一家上市公司預(yù)期運(yùn)營有關(guān)的額外費(fèi)用?！?/p>

從高管招募情況看，實(shí)際上，在2019年拿下大量融資時(shí)，沈鵬就稱大部分資金將投入健康險(xiǎn)專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)。此后，水滴不停攬入具備互聯(lián)網(wǎng)背景以及保險(xiǎn)業(yè)背景的資深人士，職位涉及研發(fā)人才、精算師、保險(xiǎn)銷售渠道負(fù)責(zé)人等。

在高投入背景下，除營收快速增長，水滴保險(xiǎn)商城付費(fèi)保險(xiǎn)累積消費(fèi)者2019年增加710萬至880萬;2020年增加1040萬至1920萬。首年保費(fèi)收入由2018年的9.72億元增長至2020年的144.26億元。

53頁投資風(fēng)險(xiǎn)提示，持續(xù)凈虧排序靠前

《財(cái)經(jīng)》記者注意到，水滴公司在招股書第21頁至73頁，用了大量篇幅闡明公司存在的投資風(fēng)險(xiǎn)因素。

與營收欣欣向榮景象不同的是，基于較高的成本支出，水滴公司由經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生持續(xù)凈虧損和現(xiàn)金流出，這也是招股書第四條風(fēng)險(xiǎn)提示性內(nèi)容。

2018年-2020年，水滴公司分別虧損2.09億元、3.22億元、6.64億元。同期，現(xiàn)金流出分別為2.11億元、5.33億元、7.77億元。

“這種情況可能會(huì)在未來持續(xù)下去?！彼喂静粺o擔(dān)憂地表示，其預(yù)計(jì)接下來，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展、吸引用戶、技術(shù)創(chuàng)新等，可能會(huì)需要大量資金投入，且需要時(shí)間來實(shí)現(xiàn)盈利。

在其他方面，水滴公司亦有隱憂。從上游合作機(jī)構(gòu)看，水滴公司大部分收入來自保險(xiǎn)公司支付的傭金，這在營收上占據(jù)了很大一部分。數(shù)據(jù)顯示，2020年，安心財(cái)險(xiǎn)支付的傭金占總營收19.9%，中國太平占24.9%，弘康人壽占11.1%。

若合作機(jī)構(gòu)未能及時(shí)付款，水滴公司財(cái)務(wù)狀況可能受到重大不利影響;同時(shí)，水滴公司與保險(xiǎn)公司合作并不是排他的，同類競爭對(duì)手亦可與其競爭。

那么，其競爭對(duì)手又包括哪些？招股書顯示，水滴保的競爭對(duì)象主要有三類，即在線中介機(jī)構(gòu)，如微保、螞蟻集團(tuán);離線第三方經(jīng)紀(jì)人和代理商，如泛華、永達(dá)理、大童;傳統(tǒng)保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)，如銀行渠道、險(xiǎn)企直銷渠道等。水滴籌的競爭對(duì)象主要是輕松籌。在水滴公司看來，其面臨激烈的市場競爭。

監(jiān)管制度變化的不確定性亦是一項(xiàng)重要的風(fēng)險(xiǎn)因素。舉例來看，2020年12月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法》，禁止非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，例如咨詢保險(xiǎn)產(chǎn)品、比較產(chǎn)品、試算保費(fèi)等。盡管監(jiān)管并未明確允許這類實(shí)體進(jìn)行在線保險(xiǎn)產(chǎn)品營銷活動(dòng)，但水滴與此類用戶獲取渠道的合作一旦被納入監(jiān)管禁區(qū)，以其依賴第三方流量渠道的現(xiàn)狀看，其獲客吸引力也將受損。

此外，水滴公司旗下眾籌、互助等平臺(tái)欺詐行為可能損害其業(yè)務(wù)和聲譽(yù)。事實(shí)上，這也是牽動(dòng)大眾負(fù)面情緒的一點(diǎn)，即水滴公司是否在打著公益旗號(hào)做生意。此前，水滴公司就屢屢爆出地推掃樓拉客、眾籌互助欺詐等丑聞，流量變現(xiàn)之路讓其屢陷輿論漩渦。

保險(xiǎn)業(yè)界人士指出，水滴公司公益與商業(yè)間輿論爭議不斷，若上市可能會(huì)給外界留下“圈錢”的不良印象。也有受訪人士認(rèn)為，公益和商業(yè)并不互相排斥，但不能打著公益旗號(hào)挖空心思牟利。

“保險(xiǎn)+健康服務(wù)”概念，前景幾何？

對(duì)于投資者而言，最關(guān)心的莫過于其投資成長潛力、市場估值，其戰(zhàn)略是否有較大拓展空間。在天使輪融資階段，水滴公司估值僅有3億元，按照最新招股說明書披露的50億美元估值計(jì)算，意味著5年內(nèi)其估值暴漲100多倍。

招股書顯示，水滴公司發(fā)展戰(zhàn)略是構(gòu)建“保險(xiǎn)+健康服務(wù)”生態(tài)圈。目前來看，保險(xiǎn)板塊包括水滴籌、水滴保險(xiǎn)商城、水滴公益等業(yè)務(wù)線。健康服務(wù)板塊包括水滴健康和水滴好藥付等業(yè)務(wù)線。

一位保險(xiǎn)業(yè)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“目前來說，以互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)中介身份上市的機(jī)構(gòu)，經(jīng)營情況都不算特別好，因?yàn)榻?jīng)營保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要還是靠線下銷售，線上營銷相對(duì)優(yōu)勢并不顯著。”

不過，有精算師向《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前來看水滴公司實(shí)際是一家保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司，利用互聯(lián)網(wǎng)營銷打法，一般第三方渠道難以與其匹敵，具備競爭優(yōu)勢。如，水滴公司通過降低首月保費(fèi)吸引消費(fèi)者購買短期醫(yī)療險(xiǎn)，后續(xù)通過電銷使目標(biāo)客戶購買其他保險(xiǎn)。

保險(xiǎn)板塊方面，水滴招股書引用了艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，若以2019年為參照點(diǎn)，2024年中國醫(yī)療健康服務(wù)支出將達(dá)11.4萬億元，年化復(fù)合增長率為10.2%;2024年，中國壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)保費(fèi)預(yù)計(jì)將達(dá)6.1萬億元，年化復(fù)合增長率為14.5%;2024年通過第三方保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)和代理渠道實(shí)現(xiàn)的總承保費(fèi)將達(dá)7942億元，年化復(fù)合增長率為59.7%?；诖?，水滴公司認(rèn)為該業(yè)務(wù)板塊仍具巨大的市場機(jī)會(huì)。

健康服務(wù)板塊方面，艾瑞咨詢報(bào)告顯示，在線醫(yī)療服務(wù)市場預(yù)計(jì)到2024年將達(dá)4374億元，較2019年年化復(fù)合增長率為33.8%。水滴公司認(rèn)為，隨著將在線醫(yī)生咨詢、診斷和治療納入社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)系統(tǒng)，與其他渠道相比，在線醫(yī)療服務(wù)預(yù)計(jì)將以更快的速度增長，通過醫(yī)療健康服務(wù)，公司服務(wù)范圍將被擴(kuò)大。

事實(shí)上，2020年水滴公司正在加碼健康服務(wù)布局。6月，水滴公司啟動(dòng)“險(xiǎn)+藥”模式新項(xiàng)目，推出藥房福利管理服務(wù)“好藥付”，旨在聯(lián)合險(xiǎn)企、藥企、藥店探索醫(yī)藥創(chuàng)新支付模式，減輕大病患者用藥負(fù)擔(dān);11月，水滴公司上線“水滴健康”App，提供健康險(xiǎn)銷售、在線問診、體檢預(yù)約、體檢報(bào)告查詢等服務(wù)，開發(fā)方除了水滴公司，還包括妙醫(yī)互聯(lián)（北京）科技有限公司。

沈萌認(rèn)為，“保險(xiǎn)+健康服務(wù)”屬于上下游業(yè)務(wù)協(xié)同，可以相輔相成形成更具黏性的作用。而且健康服務(wù)的潛在空間更大，至于是否能夠轉(zhuǎn)化為發(fā)力點(diǎn)，還要看水滴對(duì)健康服務(wù)的投入，以及是否具有足夠的競爭力。

招股書還顯示，水滴公司定義自身為一家技術(shù)平臺(tái)，既然是技術(shù)平臺(tái)，那么關(guān)注點(diǎn)還需落到“技術(shù)”二字。據(jù)了解，水滴公司已建立一個(gè)持續(xù)被豐富的數(shù)據(jù)集，其中包含超過3000萬的結(jié)構(gòu)化醫(yī)療保障數(shù)據(jù)，涵蓋具有診斷和醫(yī)療記錄的1萬多種疾病;為銷售人員配置數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的客戶管理解決方案，以提高產(chǎn)能;利用廣泛的用戶獲取渠道策略，在眾籌、互助和第三方渠道中產(chǎn)生獨(dú)特的新業(yè)務(wù)線索，建立一個(gè)大約8900萬消費(fèi)者線索記錄的數(shù)據(jù)庫，有效鎖定那些更有可能轉(zhuǎn)化為保單持有人的消費(fèi)者。

對(duì)于其科技發(fā)展含量，受訪人士普遍持有類似觀點(diǎn)，水滴目前仍然更偏向模式創(chuàng)新，在保險(xiǎn)科技方面沒有特別出色的表現(xiàn)，與同類競爭者相比，也沒有發(fā)現(xiàn)其獨(dú)到優(yōu)勢。

對(duì)于如何實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的問題，水滴公司將采取的主要策略包括通過增加長期健康和壽險(xiǎn)產(chǎn)品種類提高銷售能力并覆蓋消費(fèi)者生命周期;投資數(shù)據(jù)分析和技術(shù)基礎(chǔ)框架，做好消費(fèi)者差異化需求匹配，提高用戶轉(zhuǎn)化率和加強(qiáng)消費(fèi)者留存率;尋求機(jī)會(huì)，加強(qiáng)與醫(yī)院、醫(yī)藥公司等醫(yī)療服務(wù)伙伴的合作，為合作伙伴提供關(guān)鍵數(shù)據(jù)分析的同時(shí)，為消費(fèi)者提供更廣泛的醫(yī)療服務(wù)選擇。