融資約束下的財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新效果

趙世坤 梁鑫

摘? 要：研究不同融資約束情況下，財務(wù)柔性會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生什么樣的影響。選取了2010～2018年在上海證券交易所和深圳證券交易所的A股上市公司作為研究樣本，剔除ST、PT公司樣本、金融性企業(yè)樣本和數(shù)據(jù)不全公司的樣本，采用回歸分析的方法，研究融資約束下，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究結(jié)果表明：在不加入融資約束變量條件下，財務(wù)柔性能夠顯著促進企業(yè)創(chuàng)新;而在融資約束的情況下，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新有負向影響。為了區(qū)分融資約束的大小，以平均值為標(biāo)準(zhǔn)將融資約束劃分為高融資約束組和低融資約束組來進行研究。在進一步研究中，加入了產(chǎn)權(quán)的因素，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，不同融資約束情況下，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)論表明：我國上市公司總體研發(fā)投入強度較小，我國上市公司總體財務(wù)柔性水平偏低，上市公司對財務(wù)柔性的重視程度不一，財務(wù)柔性儲備會增強企業(yè)創(chuàng)新能力，能夠為企業(yè)創(chuàng)新提供穩(wěn)定的資金來源。而融資約束水平較高的條件下，企業(yè)傾向于更弱的財務(wù)柔性儲備。

關(guān)鍵詞：財務(wù)管理;財務(wù)柔性;回歸分析;融資約束

中圖分類號：F253.7??? 文獻標(biāo)識碼：A

Abstract： Aim to study the impact of financial flexibility on enterprise innovation under different financing constraints. The 2010

～2018 A-share listed companies on the Shanghai Stock Exchange and the Shenzhen Stock Exchange were selected as the research samples， and the samples of ST and PT companies， financial companies and companies with incomplete data were removed， and regression analysis was used to study under financing constraints， the impact of financial flexibility on corporate innovation. The research results show that financial flexibility can significantly promote enterprise innovation without adding financing constraint variables; while in the case of financing constraints， financial flexibility has a negative impact on corporate innovation. In order to distinguish the size of financing constraints， the financing constraints are divided into high financing constraints and low financing constraints groups based on the average value for research. In further research， the factor of property rights was added to study the impact of financial flexibility on enterprise innovation under different property rights and different financing constraints. The conclusion shows that the overall R&D investment intensity of listed companies in my country is relatively small， and the overall financial flexibility level of listed companies in my country is relatively low. Listed companies pay different attention to financial flexibility. Financial flexibility reserves will enhance corporate innovation capabilities and provide stable innovation sources of funds. Under the condition of higher levels of financing constraints， enterprises tend to have weaker financial flexibility reserves.

Key words： financial management; financial flexibility; regression analysis; financing constraint

0? 引? 言

創(chuàng)新是推動國家經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。然而創(chuàng)新活動的長周期、高投入、高科技使得企業(yè)面臨較高的風(fēng)險和調(diào)整成本，再加上創(chuàng)新項目往往屬于公司的保密級項目，存在較多的信息不對稱，使得企業(yè)面臨較強的融資約束，制約企業(yè)的創(chuàng)新動力和能力[1]。

財務(wù)柔性可以說是企業(yè)的一種應(yīng)急防御機制，當(dāng)企業(yè)面臨機遇或者沖擊時，能夠快速采取措施，改變企業(yè)所能支配的現(xiàn)金流的數(shù)量和時間分配上的能力[2]。良好的財務(wù)柔性儲備可以在突發(fā)狀況時以更低的成本對企業(yè)進行資源配置，企業(yè)利用財務(wù)柔性可以充分發(fā)揮對創(chuàng)新能力的培養(yǎng)。

融資約束理論提出，企業(yè)進行研發(fā)投入時，如果外部資金受到制約，無法順利地向銀行取得借款，勢必會對創(chuàng)新的研發(fā)成果產(chǎn)生影響[3-5]。企業(yè)憑借自身資源無法實現(xiàn)創(chuàng)新活動需求，需要向外界尋求資金才能擁有創(chuàng)新優(yōu)勢。本文基于融資優(yōu)序理論、創(chuàng)新理論、財務(wù)柔性理論等，重點研究財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新效果的影響。在進一步分析中，將融資約束進行分組，研究融資約束是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且基于產(chǎn)權(quán)問題進一步研究了財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

1? 理論分析與假設(shè)

1.1? 融資約束與財務(wù)柔性

Kaplan和Zingales（1997）認為，融資約束是由于市場的信息不對稱、代理成本等導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異。大量研究結(jié)果表明，融資約束會明顯地制約企業(yè)的投資活動[6]。本文借鑒Kaplan和Zingales（1997）的研究，將融資約束定義為，由于市場不是完全有效、完全競爭的，不同企業(yè)進行外部融資的成本不同，當(dāng)外部融資成本高的時候就會對內(nèi)部融資產(chǎn)生依賴，因而會產(chǎn)生外部融資約束[7-9]。

H1：融資約束對財務(wù)柔性有正向的促進作用，融資約束越大企業(yè)越傾向于進行財務(wù)柔性儲備。

1.2? 財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新

財務(wù)柔性的問題一直都存在，至今也沒有一個完善統(tǒng)一的解決方法。何明志、王曉暉（2019）認為一個經(jīng)濟單位采取行動改進現(xiàn)金流的數(shù)量和時間，以應(yīng)對緊急事件時所作出的反應(yīng)能力。這種界定強調(diào)了“預(yù)防性”而忽視了“利用性”[10]。錢海婷（2009）將財務(wù)柔性的界定拓展到企業(yè)調(diào)動財務(wù)資源以便預(yù)防和利用外部不確定性事件的能力，現(xiàn)有關(guān)于財務(wù)柔性的研究主要從財務(wù)保守、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值和企業(yè)績效之間的關(guān)系[11]。國內(nèi)學(xué)者嘗試進行一些與創(chuàng)新活動相關(guān)的經(jīng)驗分析，鄭瓊娥（2018）認為，企業(yè)改進財務(wù)柔性有利于創(chuàng)新績效提升，且這種正向效應(yīng)對高新技術(shù)企業(yè)尤為明顯[12]。潘海英、王春鳳（2020）認為實體企業(yè)金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新，而財務(wù)柔性削弱了金融化對創(chuàng)新投資的負面效應(yīng)[13]。鐘敏（2009）認為企業(yè)財務(wù)柔性政策會提高創(chuàng)新產(chǎn)出，且創(chuàng)新投入是財務(wù)柔性政策與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的中介變量[14]。楊柳、潘鎮(zhèn)（2019）認為建立政治關(guān)聯(lián)可以顯著提高民營企業(yè)的創(chuàng)新效率;政治關(guān)聯(lián)會減少企業(yè)持有財務(wù)柔性的水平;財務(wù)柔性對政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新效率的中間作用機制為“遮掩效應(yīng)”[15]。李玥、謝冰（2018）認為財務(wù)柔性能夠顯著降低高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新資金的財務(wù)風(fēng)險[16-17]。

H2：良好的財務(wù)柔性儲備能夠正向影響企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)。

1.3? 融資約束對財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

在企業(yè)創(chuàng)新中面臨的融資約束往往比在其他投資活動中更強。通過以下三個方面來表現(xiàn)：一是研發(fā)活動是企業(yè)運營的核心領(lǐng)域，研發(fā)項目中的相關(guān)信息通常是需要保護的內(nèi)部機密信息，企業(yè)對相關(guān)信息的披露采取謹慎的態(tài)度;二是創(chuàng)新活動具有重大不確定性和風(fēng)險性，其中的風(fēng)險因素更復(fù)雜，進行風(fēng)險管控更難，評估投資收益的成本加大，準(zhǔn)確性降低，如果企業(yè)擁有的資金流不能滿足其基本生存條件的需要，他便不會將資金投向高投入、高風(fēng)險的研發(fā)項目中;三是無形資產(chǎn)不好評估，無法通過質(zhì)押品的形式進行外部融資，從而導(dǎo)致企業(yè)進行外部融資時加大了外部約束。范圣然、陳志斌（2018）等也都證實了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)[18]。

H3：融資約束較高的條件下，財務(wù)柔性會顯著減弱企業(yè)的創(chuàng)新效果。

2? 研究設(shè)計與模型設(shè)定

2.1? 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2018年A股上市公司為研究樣本，按以下條件進行篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失、有明顯誤差的樣本;（2）剔除ST、PT類上市公司;（3）對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。最終得到13 448個有效觀測樣本。數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫與CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2? 研究變量

2.2.1? 企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)專利能較好地反映出企業(yè)的創(chuàng)新效率?？梢栽丛床粩酁槠髽I(yè)注入創(chuàng)新活力，預(yù)示著公司將來的超額收益。發(fā)明專利技術(shù)要求較高，顯示出企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。鑒于此，本文中用發(fā)明專利申請數(shù)的自然對數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新（IPAPPLY）[19]。

2.2.2? 財務(wù)柔性

采用曾愛民和魏志華的研究方法衡量財務(wù)柔性，其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有水平—行業(yè)平均現(xiàn)金持有水平，現(xiàn)金持有水平=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn);負債柔性=Max行業(yè)負債比率平均值—企業(yè)負債比率，0，如果企業(yè)的負債比率高于行業(yè)負債比率均值，說明企業(yè)不具備剩余舉債能力，此時負債柔性為0，所以在公式中使用0和二者之差的最大值[20]。

2.2.3? 融資約束

本研究借鑒HEATH L C（1978）和魏志華（2013）的做法，采用KZ指數(shù)法度量融資約束。估計每個上市公司每一年的KZ指數(shù)（式1）。本研究分年度根據(jù)KZ指數(shù)的中位數(shù)進行分類，高于中位數(shù)的上市公司為融資約束組，低于的為非融資約束組[22-24]。

KZ=-10.149-1.355-27.925+4.424Deb+0.278Q????????????????????????? （1）

2.2.4? 其他控制變量

借鑒許罡和朱衛(wèi)東、王紅建等的研究，選取企業(yè)成長性（Growth）、總資產(chǎn)報酬率（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、董事會規(guī)模（Board）、獨董比例（Indep）、股權(quán)集中度（Top1）作為控制變量。此外，對行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year）進行控制。如表1所示：

2.3? 模型設(shè)定

首先，檢驗假設(shè)1，構(gòu)建財務(wù)柔性和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的多元回歸模型。

IPAPPLY-α+αFF+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε??????????????????????????? （2）

其中：IPAPPLY表示企業(yè)創(chuàng)新，F(xiàn)F表示財務(wù)柔性，下標(biāo)i，t表示公司i與年度t，為隨機擾動項，Controls為一組控制變量。若FF的系數(shù)α顯著為正，則企業(yè)財務(wù)柔性政策對企業(yè)創(chuàng)新有正向促進作用。

FF=γ+γKZ+γ∑Controls+∑Industry+∑Year+ε????????????????????????????? （3）

其次檢驗假設(shè)2，構(gòu)建融資約束對財務(wù)柔性的多元回歸模型。

最后構(gòu)建融資約束和財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新影響的多元回歸模型，本文采用交互效應(yīng)計量模型來檢驗假設(shè)3，在式（1）中加入調(diào)節(jié)變量融資約束KZ指數(shù)（KZ）和交互項（FF×KZ），確定融資約束在多大程度上影響財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的減弱作用，見式（3）。

IPAPPLY=β+βFF+βKZ+βFF+KZ+β∑Controls+∑Industry+∑Year+ε?????????????????? （4）

3? 實證分析

3.1? 描述性統(tǒng)計

對選取的13 448個有效數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，如表2所示：

從表2描述性統(tǒng)計結(jié)果中可知，我國上市公司的財務(wù)柔性儲備有很大不足，我國企業(yè)都沒有較好的利用財務(wù)柔性對企業(yè)的促進成長作用。上市公司的整體創(chuàng)新能力較小，標(biāo)準(zhǔn)差比較大，公司之間創(chuàng)新能力的差距比較大。對于融資約束水平來說，均值為-8.733，但是標(biāo)準(zhǔn)差達到了299.5，說明公司之間的差距很大，上市公司要做好融資管理，如果融資水平受到限制，對企業(yè)的發(fā)展也是一種制約。資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、獨立董事比例和股權(quán)集中度的標(biāo)準(zhǔn)差水平都較為接近平均值，發(fā)展差距比較小。

3.2? 相關(guān)性分析

由表3的相關(guān)性系數(shù)可知，財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)為0.167，雖然相關(guān)性較弱，但仍在1%水平上正相關(guān)，有顯著統(tǒng)計學(xué)意義并非偶然出現(xiàn)。說明企業(yè)的財務(wù)柔性儲備越好，便有更多的剩余生產(chǎn)能力用于新產(chǎn)品的研發(fā)，企業(yè)的創(chuàng)新能力也會更強，假設(shè)2得到驗證。而融資約束對企業(yè)財務(wù)柔性儲備的系數(shù)為-0.017，雖然相關(guān)性較弱，但在5%水平上負相關(guān)，有顯著統(tǒng)計學(xué)意義并非偶然出現(xiàn)。說明融資約束越大，企業(yè)的財務(wù)柔性儲備能力越低，拒絕假設(shè)1。究其原因，可能是因為融資約束水平高的情況下公司發(fā)展受到限制，沒有足夠的生產(chǎn)能力和剩余資金來進行財務(wù)柔性的儲備，導(dǎo)致財務(wù)柔性儲備水平低下，從財務(wù)柔性儲備的計量公式來看，現(xiàn)金流水平低和負債較高造成了財務(wù)柔性水平低，這也符合融資約束水平高的條件。所以融資約束水平越高，企業(yè)的財務(wù)柔性儲備反而越低。

3.3? 回歸分析

首先，為了驗證調(diào)節(jié)變量融資約束水平的高低在財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑中是否會有影響，研究加入了財務(wù)柔性與融資約束水平的交互項，觀察交互項的系數(shù)，如果交互項的系數(shù)為正，則融資約束水平在財務(wù)柔性影響企業(yè)創(chuàng)新中有正向的作用;如果交互項的系數(shù)為負，則融資約束起到了負向的調(diào)節(jié)作用。由表4交互項檢驗可知，財務(wù)柔性與融資約束的交互項系數(shù)為-1.49，所以融資約束水平對于財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系有負向的影響作用，同時也驗證了假設(shè)3。

既然融資約束對財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新有負向影響作用，那么融資水平的高低是如何作用于這種負向影響呢？對此，我們對調(diào)節(jié)變量融資約束進行分組檢驗，選取樣本中大于平均值-8.733的樣本作為高融資約束組，小于等于-8.733的樣本作為低融資約束組。在不同的分組中檢驗財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，如表5分組檢驗所示。在高融資約束組中，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)為-0.432，在1%水平上顯著負相關(guān);在低融資約束組中，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)為-0.221，在10%水平上顯著負相關(guān)。說明在融資約束的限制下，財務(wù)柔性都會對企業(yè)有負向影響，并且高水平的融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響更大。

4? 進一步分析

4.1? 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

主檢驗結(jié)果表明，在融資約束水平較高的前提下，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新有正向的促進作用。而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生直接或間接影響。為了考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在財務(wù)柔性政策、企業(yè)創(chuàng)新二者間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，借鑒溫忠麟和葉寶娟的方法構(gòu)建有調(diào)節(jié)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）模型，構(gòu)建模型（5）來研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的劃分是否會對上述假設(shè)產(chǎn)生影響。同時對融資約束進行劃分，研究不同融資約束分組下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。

IPAPPLY=θ|θFF|θSOE|θFF×SOE|θ∑Controls|∑Industry+∑Year+ε????????????????? （5）

從表6中分組檢驗的結(jié)果來看，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，在融資約束的影響下，財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新都具有減弱的作用。在高融資約束組中，國有企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)為-0.659，在10%水平上顯著;非國有企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)為-0.852，在1%水平上顯著。在低融資約束組中，國有企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)為-0.085，不存在顯著關(guān)系;非國有企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)為-0.308，在5%水平上顯著。具體分析來說，國有企業(yè)受國家保護比較好，銀行、信貸機構(gòu)更傾向于將資金分配給國有企業(yè)，所以即使在外部融資約束水平高的情況下，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的減弱作用比較小。而非國有企業(yè)面臨的風(fēng)險更多，缺少政府的保護，融資約束帶來的影響在非國有企業(yè)也更加顯著，融資約束對創(chuàng)新的減弱作用也更強。

4.2? 穩(wěn)健性檢驗

（1）變量替換測試。用企業(yè)研發(fā)投入的對數(shù)代替專利數(shù)對企業(yè)創(chuàng)新進行測量?；貧w結(jié)果顯示，研發(fā)投入的對數(shù)依然在1%水平上顯著，高融資約束條件下，財務(wù)柔性依然會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響，假設(shè)3仍然成立。對融資約束水平的衡量重新劃分，由中位數(shù)改為75%分位數(shù)，高于75%的為高融資約束組，低于75%的為低融資約束組，在改變?nèi)谫Y水平的基礎(chǔ)上重新測量財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果與上述假設(shè)一致。

（2）剔除法。財務(wù)柔性中負債柔性并不包含無息負債，本文嘗試剔除負債比率中的無息負債，對模型（3）重新進行回歸?；貧w結(jié)果顯示，財務(wù)柔性和財務(wù)柔性與融資約束的交乘項的系數(shù)為正，說明財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新仍會有正向影響，但是融資約束高水平下會減弱財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的作用。

5? 研究結(jié)論及相關(guān)建議

本文結(jié)論如下：（1）我國上市公司總體創(chuàng)新能力較弱，企業(yè)創(chuàng)新的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明研發(fā)投入強度相差大。我國上市公司財務(wù)柔性水平偏低，缺乏良好的財務(wù)柔性儲備，無法發(fā)揮財務(wù)柔性對企業(yè)效益的促進作用，公司對財務(wù)柔性的儲備應(yīng)該重視起來。（2）財務(wù)柔性儲備會增強企業(yè)創(chuàng)新能力，能夠為企業(yè)創(chuàng)新提供穩(wěn)定的資金來源。而融資約束水平較高的條件下，企業(yè)較少進行財務(wù)柔性儲備。（3）將樣本分組。與低融資約束組相比，高融資約束組企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新的減弱作用更強。（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可以影響財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。在高融資約束的條件下，非國有企業(yè)和國有企業(yè)儲備的財務(wù)柔性都能減弱企業(yè)創(chuàng)新，非國有企業(yè)財務(wù)柔性儲備對企業(yè)創(chuàng)新的作用更顯著。在低融資約束條件下，非國有企業(yè)財務(wù)柔性的顯著性更強。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，與國有企業(yè)相比，融資約束的存在更會刺激非國有企業(yè)調(diào)整財務(wù)柔性儲備量，非國有企業(yè)將財務(wù)柔性資源投入到創(chuàng)新活動中的動力更強。

相關(guān)建議如下：（1）政府要增強對科創(chuàng)企業(yè)的補貼，提高企業(yè)研發(fā)投入能力和效率。（2）企業(yè)應(yīng)增強財務(wù)儲備意識，合理儲備財務(wù)柔性。（3）通過預(yù)估融資約束水平，相機調(diào)整財務(wù)柔性政策。（4）提高非國企研發(fā)投入水平，激發(fā)國企創(chuàng)新潛力。

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