宏觀政策不“急轉(zhuǎn)彎” 震蕩市尋結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

主持人：

中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心副總經(jīng)理? 史祎

特邀嘉賓：

國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部副主任、研究員? 王遠(yuǎn)鴻

中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部信用債券投資處處長(zhǎng)? 陳海華

農(nóng)銀理財(cái)現(xiàn)金管理投資團(tuán)隊(duì)副總經(jīng)理（主持工作） 安進(jìn)京

中金公司資產(chǎn)管理部固定收益投資總監(jiān)? 方芳

安信證券固定收益部投資總監(jiān)? 程昊

主持人：今年一季度以來(lái)國(guó)際形勢(shì)日益復(fù)雜，請(qǐng)問(wèn)各位專家如何看待全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

王遠(yuǎn)鴻：從國(guó)際情況看，一季度以來(lái)出現(xiàn)三個(gè)“好于預(yù)期”。一是疫情防控好于預(yù)期，疫苗效果比較好。盡管一些國(guó)家疫情還在惡化，但世界主要經(jīng)濟(jì)體疫情形勢(shì)都在好轉(zhuǎn)，為未來(lái)全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)打下了較好基礎(chǔ)。二是主要經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策延續(xù)好于預(yù)期，寬松政策沒(méi)有因?yàn)橐咔楹棉D(zhuǎn)而大踏步后撤，美國(guó)還在加碼，為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了較好的政策支持。三是全球的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、投資情況，特別是市場(chǎng)信心，也都好于預(yù)期，國(guó)際貨幣基金組織、世貿(mào)組織、經(jīng)合組織等國(guó)際組織近期紛紛上調(diào)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易等方面的預(yù)測(cè)值。

全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)當(dāng)前也面臨很多問(wèn)題。比如，全球疫情出現(xiàn)反復(fù)的可能性依然存在，疫情走勢(shì)的不確定性對(duì)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)和我國(guó)外防輸入的壓力仍然較大;全球制造業(yè)投資和居民消費(fèi)開(kāi)支增長(zhǎng)持續(xù)乏力，周期性、結(jié)構(gòu)性、政策性矛盾疊加導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足;全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈和價(jià)值鏈完全恢復(fù)尚待時(shí)日，全球經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢問(wèn)題仍難以完全化解;貿(mào)易摩擦仍在持續(xù)等。此外，美國(guó)10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月的持續(xù)上行，進(jìn)入今年二季度才開(kāi)始回調(diào);全球大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，通脹預(yù)期不斷強(qiáng)化;美國(guó)加息和宏觀政策退出會(huì)產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)。市場(chǎng)對(duì)以上問(wèn)題比較擔(dān)心。

從國(guó)內(nèi)情況看，今年1、2月數(shù)據(jù)好于預(yù)期，很多研究機(jī)構(gòu)都在上調(diào)一季度預(yù)期。雖然國(guó)內(nèi)局部地區(qū)疫情存在小規(guī)模反復(fù)，但總體防控效果還是很好的。具體來(lái)看，國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)基本延續(xù)了去年生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱，投資稍微不及預(yù)期、消費(fèi)好于預(yù)期的情況，總體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背后是分化——產(chǎn)業(yè)之間、地區(qū)之間在分化，特別是南北差距、東西差距、城鄉(xiāng)差距都凸顯了出來(lái)。在疫情之后，我國(guó)的刺激政策對(duì)投資的支撐力度非常大，下一步要解決如何讓居民收入分配更加公平的問(wèn)題，為未來(lái)提振消費(fèi)提供更好的支撐，實(shí)現(xiàn)人民群眾共同富裕。

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，尤其是一季度工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)政策提前退出的擔(dān)憂在增加。同時(shí)，近期大宗商品價(jià)格走高，市場(chǎng)也擔(dān)心相關(guān)行業(yè)會(huì)受到抑制。這些擔(dān)心是否必要？我們初步預(yù)測(cè)，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速為18%～19%，其中，上年基數(shù)影響為17.9個(gè)百分點(diǎn)。以18.5%計(jì)算，過(guò)去兩年GDP的幾何平均增長(zhǎng)率為5.1%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的一季度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)呈現(xiàn)溫和上漲態(tài)勢(shì)，去除食品和能源價(jià)格的核心CPI與去年持平。由此來(lái)看，短期內(nèi)貨幣政策大幅調(diào)整的可能性幾乎沒(méi)有。當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和宏觀政策都以穩(wěn)為主，主要考慮可持續(xù)性，這為我們進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)判提供了依據(jù)。

陳海華：判斷宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，落腳點(diǎn)是為分析債券收益率變化，個(gè)人認(rèn)為需要關(guān)注兩點(diǎn)：

一是基本面決定當(dāng)前利率水平的高低。債券市場(chǎng)收益率絕對(duì)水平高低與基本面密切相關(guān)。受去年低基數(shù)影響，今年的同比數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，需要關(guān)注環(huán)比數(shù)據(jù)變化，或者將去年、今年的數(shù)據(jù)進(jìn)行平均后再作比較。市場(chǎng)部分研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能在8%左右甚至9%以上，如果與去年GDP增速2.3%進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，這兩年經(jīng)濟(jì)增速在5%～6%，這個(gè)增速在主要經(jīng)濟(jì)體中已屬于非常高的水平，但與中國(guó)過(guò)去幾年的均值相比，仍然略低，這將決定當(dāng)前的利率中樞，即與以往年度相比，2021年的利率中樞可能略低于歷史均值水平。

二是預(yù)期差決定未來(lái)利率走勢(shì)。影響預(yù)期的主要因素在不同年度有所差異。在疫情發(fā)生之前，中美貿(mào)易摩擦是影響債券市場(chǎng)預(yù)期的重要因素。目前影響預(yù)期的主要因素是疫情防控。隨著我國(guó)疫苗接種率提升，經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行將進(jìn)一步恢復(fù)正常，如果消費(fèi)出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，可能提升市場(chǎng)信心，對(duì)債券市場(chǎng)形成小幅沖擊。同時(shí)也要看到，2020年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快，出口大幅提升，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)明顯。隨著美國(guó)疫苗接種工作推進(jìn)，其疫情防控狀況有可能得到改善，在此情況下，預(yù)計(jì)2021年下半年我國(guó)出口增速可能有所回落。此外，從庫(kù)存周期的角度看，2020年初我國(guó)開(kāi)啟新一輪加庫(kù)存周期。根據(jù)以往的庫(kù)存周期測(cè)算，預(yù)計(jì)我國(guó)在2021年三季度前可能仍處于加庫(kù)存周期，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)明顯下降，之后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力可能會(huì)出現(xiàn)。

安進(jìn)京：整體來(lái)看，二季度全球經(jīng)濟(jì)會(huì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。發(fā)達(dá)國(guó)家新冠肺炎疫苗接種情況明顯較好，特別是美國(guó)得益于疫苗接種速度較快、接種范圍較廣，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，且推出巨額財(cái)政刺激計(jì)劃，其對(duì)通脹的容忍度有所提高。展望二、三季度，美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率較小，不會(huì)輕易收緊貨幣政策。

從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，預(yù)計(jì)2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，主要是基數(shù)效應(yīng)所致。消費(fèi)方面，伴隨疫苗接種率的不斷提高，二季度消費(fèi)會(huì)持續(xù)恢復(fù)。投資方面，一是制造業(yè)投資溫和復(fù)蘇確定性較強(qiáng)，增速或在年中達(dá)高點(diǎn);二是房地產(chǎn)投資仍具備韌性，但下半年難以維持高位;三是基建投資增速趨穩(wěn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)仍能形成一定支撐。出口方面，一季度出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)是比較明顯的，二季度有望延續(xù)。

從國(guó)內(nèi)通脹水平來(lái)看，預(yù)計(jì)2021年通脹風(fēng)險(xiǎn)總體可控，并非經(jīng)濟(jì)主要矛盾，不足以促使央行調(diào)整貨幣政策方向。全年通脹率也將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，預(yù)計(jì)峰值在二季度。

潛在風(fēng)險(xiǎn)方面，海外的主要風(fēng)險(xiǎn)包括以下四點(diǎn)：一是地緣政治影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;二是復(fù)蘇不同步和美債收益率快速上行引發(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);三是美國(guó)通脹水平暫時(shí)超出目標(biāo)區(qū)間后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；赡芤l(fā)美股尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放;四是病毒變異和疫苗的有效性均存在不確定性。國(guó)內(nèi)的主要風(fēng)險(xiǎn)包括以下三點(diǎn)：一是宏觀杠桿率持續(xù)維持高位;二是疫苗接種進(jìn)展有待加快;三是信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生。

方芳：受疫情不確定性影響，今年宏觀經(jīng)濟(jì)具有以下兩方面的復(fù)雜性。

一是各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間窗口和幅度存在差異，難以做拐點(diǎn)式判斷。去年中國(guó)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)“V”形對(duì)稱性的快速反彈。今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速則呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢(shì)。疫情之后，“消費(fèi)國(guó)—生產(chǎn)國(guó)—資源國(guó)”的傳導(dǎo)路徑面臨諸多斷點(diǎn)，比如大國(guó)博弈常態(tài)化、逆全球化導(dǎo)致供需錯(cuò)配加重等。疫苗接種速度和重新開(kāi)放節(jié)奏不同，從而地區(qū)間經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步。

二是各國(guó)政策退出時(shí)間存在不確定性。目前需要警惕去年史無(wú)前例的刺激政策退出對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。美國(guó)方面，貨幣政策邊際收緊的門檻還很高，但如果通脹預(yù)期繼續(xù)加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)相機(jī)而動(dòng)，對(duì)此不宜過(guò)度樂(lè)觀。我國(guó)堅(jiān)持宏觀政策不“急轉(zhuǎn)彎”的態(tài)度是明確的、科學(xué)的。

作為債券市場(chǎng)的從業(yè)者，需要特別關(guān)注以下問(wèn)題。

一是財(cái)政壓力較大，可能要下調(diào)基建投資和財(cái)政支持力度的預(yù)期。財(cái)政部今年以來(lái)對(duì)地方債務(wù)管理提出了更加嚴(yán)格的要求。雖然在支持三農(nóng)、中小微企業(yè)、民生等結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域，財(cái)政政策持續(xù)托底，但債務(wù)集中還本付息的壓力、投資收益的低效問(wèn)題以及穩(wěn)杠桿的宏觀定位，都會(huì)在一定程度上約束財(cái)政政策的空間。

二是高負(fù)債制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資金面邊際收緊的沖擊可能較大。目前，在全球主要經(jīng)濟(jì)體高杠桿、高負(fù)債的環(huán)境中，市場(chǎng)主體需要盡快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而不是擴(kuò)大產(chǎn)能和投資。過(guò)去在流動(dòng)性充裕的時(shí)候，內(nèi)需不足，產(chǎn)能過(guò)剩，實(shí)體回報(bào)率低，導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，企業(yè)過(guò)度金融化。疫情后的寬松政策暫時(shí)緩解和掩蓋了以上問(wèn)題，但今年這些問(wèn)題會(huì)逐步暴露。

三是宏觀經(jīng)濟(jì)面臨增長(zhǎng)動(dòng)能難題。目前全球主要經(jīng)濟(jì)體幾乎都在債務(wù)的泥潭中解決問(wèn)題，以債務(wù)來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。從中長(zhǎng)期角度看，需要高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能源泉，需要思考長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力和轉(zhuǎn)型的問(wèn)題。

程昊：首先，宏觀政策還將堅(jiān)持以穩(wěn)為主。其次，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)源于出口、制造業(yè)、消費(fèi)三個(gè)方面。出口方面的重大利好因素是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出口增加主要來(lái)源于全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)帶來(lái)的中間品和資本品需求的快速增加。制造業(yè)方面，產(chǎn)能恢復(fù)較快，下游中小企業(yè)恢復(fù)動(dòng)能強(qiáng)勁。消費(fèi)方面，目前經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)有序放開(kāi)、疫苗廣泛接種以及居民收入增加等因素刺激了消費(fèi)恢復(fù)。最后，主要風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)及通脹預(yù)期兩個(gè)方面。其中，通脹需要重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)因素是PPI持續(xù)走高，各層面的價(jià)格指數(shù)上漲風(fēng)險(xiǎn)已引起監(jiān)管層重視;另一個(gè)因素是PPI能否有效地向CPI傳導(dǎo)，從而進(jìn)一步影響貨幣政策。

主持人：剛才各位嘉賓從預(yù)期、行業(yè)、政策多個(gè)維度對(duì)二季度宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行了研判，接下來(lái)我們聚焦貨幣政策。請(qǐng)問(wèn)各位嘉賓如何看待二季度的貨幣政策？請(qǐng)就資金面及流動(dòng)性情況進(jìn)行分享。

王遠(yuǎn)鴻：分析政策首先要回到經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，看經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的運(yùn)行情況及與預(yù)期是否有差別。

今年我國(guó)GDP的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)是6%以上，其實(shí)可以定得更高一些，比如6.5%甚至以上。之所以定在6%，就是希望剔除2020年基數(shù)影響后，經(jīng)濟(jì)增速能回到潛在增長(zhǎng)率附近。同時(shí)，季度數(shù)據(jù)之間保持基本平穩(wěn)。如果去年、今年連續(xù)兩年GDP平均增速為5%，則今年GDP增速需要達(dá)到7.8%;如果兩年平均增速為5.5%，則今年經(jīng)濟(jì)增速需要達(dá)到8.8%;如果兩年平均增速為6%，則今年經(jīng)濟(jì)增速需要達(dá)到9.8%?，F(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)GDP增速的普遍預(yù)期為8%～9%，這與“十四五”期間我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率保持在5%～5.5%區(qū)間的情況大致相對(duì)應(yīng)。如果剔除基數(shù)影響，今年經(jīng)濟(jì)增速保持在5%～5.5%甚至5%～6%的區(qū)間，相信宏觀政策都不會(huì)進(jìn)行顯著調(diào)整。

再看物價(jià)?，F(xiàn)在市場(chǎng)有共識(shí)，今年CPI增速在二季度要回升一些，上半年預(yù)計(jì)為0.7%，全年預(yù)計(jì)為1.3%。今年CPI的預(yù)期目標(biāo)實(shí)際上是3%，當(dāng)前數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期目標(biāo)。再看核心CPI，這個(gè)指標(biāo)剔除了能源、食品這兩個(gè)波動(dòng)最強(qiáng)的因素，其一季度增速為0，說(shuō)明當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求還不強(qiáng)。具體來(lái)看，消費(fèi)復(fù)蘇的動(dòng)力不夠充足，投資增長(zhǎng)后續(xù)也比較乏力，內(nèi)需并不樂(lè)觀。近期PPI增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為5月將出現(xiàn)今年高點(diǎn)，其后將在相對(duì)高位震蕩。我們預(yù)計(jì)PPI上半年增速為4.2%，全年增速為4.6%。需求不足是當(dāng)前全世界共有的、最短的短板，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成了約束。在這種背景下，今年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策都特別強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定性、連續(xù)性，“穩(wěn)”是今年的主基調(diào)。

從這個(gè)意義上看，貨幣供應(yīng)總量應(yīng)不存在大的調(diào)整。在總量相對(duì)穩(wěn)定的情況下，將更加強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。比如現(xiàn)在備受關(guān)注的碳中和、碳達(dá)峰目標(biāo)，將對(duì)投資、生產(chǎn)、消費(fèi)等產(chǎn)生影響。小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、城鎮(zhèn)化建設(shè)等，都是二季度、全年乃至更長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)貨幣、金融、信貸支持的重點(diǎn)領(lǐng)域，但是房地產(chǎn)等行業(yè)則會(huì)受到抑制。

在貨幣政策工具中，動(dòng)用其他工具的可能性較小，主要應(yīng)關(guān)注的是利率。如果美國(guó)大幅度加息，那么中國(guó)利率、匯率穩(wěn)定會(huì)受到一定的壓力，但具體到二季度，這種可能性較小。如果下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的回落，則面臨的不是加息，而是要保經(jīng)濟(jì)、降息的問(wèn)題，這可能與市場(chǎng)預(yù)期形成一定的反差。

總之，在未來(lái)一段時(shí)間，做好精準(zhǔn)滴灌將是貨幣政策的重點(diǎn)。因此，當(dāng)前貨幣政策“穩(wěn)”的總體基調(diào)不會(huì)輕易改變，而一些結(jié)構(gòu)性微調(diào)將持續(xù)進(jìn)行。

陳海華：對(duì)于二季度貨幣政策走向，一是從經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，貨幣政策具備恢復(fù)正常的條件;二是通脹水平不高，貨幣政策沒(méi)有加碼的必要。

對(duì)于流動(dòng)性，可以通過(guò)兩組政策組合來(lái)分析其可能對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的影響。

第一組是財(cái)政政策和貨幣政策。受疫情影響，2020年的政策組合是積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。去年我國(guó)市場(chǎng)利率呈現(xiàn)“V”形走勢(shì)，其中一個(gè)重要的影響因素是財(cái)政政策和貨幣政策的落地進(jìn)度不同。為了確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定，貨幣政策率先落地實(shí)施。從財(cái)政政策來(lái)看，政策落地實(shí)施通常需要履行審批程序，例如發(fā)行特別國(guó)債、增發(fā)地方政府債券需要經(jīng)過(guò)全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)，其供給一般相對(duì)延后。從供求關(guān)系來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，由于債券發(fā)行時(shí)點(diǎn)相對(duì)錯(cuò)后，市場(chǎng)利率將下行。但隨著債券發(fā)行，供求關(guān)系回歸正常，債券收益率將觸底回升。

第二組政策組合是貨幣政策和信貸政策。從2020年下半年開(kāi)始，高杠桿率過(guò)快增長(zhǎng)引起關(guān)注，在此背景下，整體信貸政策開(kāi)始收緊。

我們可以通過(guò)這兩組政策來(lái)分析2021年的情況。先看第一組政策，大體是積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。與2020年相比，財(cái)政政策回調(diào)幅度不大，例如新增地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模下降了0.1萬(wàn)億元。從貨幣政策來(lái)看，其調(diào)整的幅度可能比2020年大，這樣會(huì)使基準(zhǔn)利率較去年明顯提升。

再看第二組政策。2020年四季度，社會(huì)融資規(guī)模增速已經(jīng)形成高點(diǎn)，2021年一季度雖然仍處于相對(duì)高位，但其拐點(diǎn)已經(jīng)形成。從2021年政策調(diào)控的角度看，強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)杠桿，社會(huì)融資規(guī)模增速難以再超過(guò)2020年的高點(diǎn)。政策組合可能由去年的寬貨幣、寬信用，轉(zhuǎn)為今年的穩(wěn)貨幣、緊信用。在這樣的環(huán)境下，預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)量增速也將下降。

從2021年二季度來(lái)看，今年地方政府債券的發(fā)行時(shí)點(diǎn)比2020年延后，一季度的發(fā)行量較2020年減少0.7萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2021年的總發(fā)行量將超過(guò)2020年，預(yù)計(jì)2021年二、三季度的發(fā)行壓力將明顯增加，這將從兩個(gè)方面影響債券市場(chǎng)流動(dòng)性。一是供求關(guān)系。2021年一季度，部分配置型機(jī)構(gòu)還在等待配置機(jī)會(huì)，由于地方政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，對(duì)投資進(jìn)度產(chǎn)生一定影響。地方政府債券在2021年二、三季度增加供給，將改變市場(chǎng)供求關(guān)系。二是地方政府債券發(fā)行資金將形成凈回籠。盡管地方政府在發(fā)債募集資金使用方面有要求，但在密集發(fā)行的情況下，有可能形成資金凈回籠。二季度，在地方政府債券密集發(fā)行疊加繳稅影響的背景下，需要關(guān)注市場(chǎng)資金面的變化。

安進(jìn)京：我認(rèn)為，二季度貨幣政策將是“穩(wěn)信用、穩(wěn)貨幣”，中性略偏緊。同時(shí)，在貨幣政策中性略偏緊、超儲(chǔ)率處于低位、債券供給增加及繳稅等因素共同作用下，預(yù)計(jì)資金面波動(dòng)將加劇。具體分析如下：

首先，貨幣政策中性略偏緊，但不具備全面收緊的基礎(chǔ)，以穩(wěn)為主。當(dāng)前貨幣政策的主要任務(wù)是穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)，這就決定了其基調(diào)是中性偏緊。貨幣政策的邊際影響因素包括就業(yè)、通脹和匯率。一是預(yù)計(jì)今年就業(yè)壓力可控;二是目前呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹特征，PPI和CPI剪刀差擴(kuò)大，但傳導(dǎo)不明顯，尚不會(huì)觸發(fā)貨幣政策收緊;三是人民幣自今年2月中旬以來(lái)小幅貶值，在一定程度上限制了貨幣政策放松。

其次，目前商業(yè)銀行超儲(chǔ)率處于低位，易放大資金面波動(dòng)。一季度商業(yè)銀行超儲(chǔ)率低于2019年同期水平，持平于2017年，整體處于近六年較低水平。但得益于前期政府債券發(fā)行節(jié)奏較緩，資金面仍較為平穩(wěn)。如果后期債券發(fā)行提速，央行又沒(méi)有及時(shí)對(duì)沖的話，資金面階段性的壓力還是比較大的。

再次，二季度繳稅和債券供給將擾動(dòng)資金面，但貨幣政策會(huì)有相應(yīng)配合操作。

最后，回購(gòu)利率偏低，長(zhǎng)期偏離2.2%的政策利率，一季度末隔夜和7天回購(gòu)利率均在2%以下，需持續(xù)關(guān)注這其中的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)5月中旬稅期會(huì)小幅拉升回購(gòu)利率，疊加政府債券發(fā)行量增加，回購(gòu)利率有望向政策利率靠攏。

方芳：目前，市場(chǎng)對(duì)央行流動(dòng)性投放持相對(duì)警惕的態(tài)度，杠桿非常低，配置策略很保守。1月以來(lái)，利率互換的價(jià)格只下降了10個(gè)BP左右，而市場(chǎng)利率差不多從2.4%下降到了2%，接近40個(gè)BP。原因是多方面的，一是宏觀政策不“急轉(zhuǎn)彎”的定位。二是大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，通脹預(yù)期升溫。三是今年1月超預(yù)期的流動(dòng)性沖擊給非銀機(jī)構(gòu)投資者留下的深刻記憶。四是季節(jié)因素，傳統(tǒng)上，二季度市場(chǎng)波動(dòng)大，4月份也是繳稅和信用債集中到期的大月，非銀機(jī)構(gòu)需要做更多的備足流動(dòng)性的操作。這里可能存在預(yù)期差，我認(rèn)為貨幣政策當(dāng)前沒(méi)有那么悲觀。

貨幣政策調(diào)整主要考慮通脹、就業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)防控這三方面因素。從通脹角度看，如果不是需求過(guò)熱導(dǎo)致的價(jià)格上漲，央行不應(yīng)該針對(duì)大宗商品價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行政策調(diào)整。從就業(yè)角度看，貨幣政策總量收緊會(huì)加大中小微企業(yè)的融資難度，對(duì)就業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。從風(fēng)險(xiǎn)防控角度看，監(jiān)管部門高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，并多次提及房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。春節(jié)以后至今股票市場(chǎng)的調(diào)整幅度明顯，估值有了一定的改善。地產(chǎn)調(diào)控方式主要是行政管理組合拳的方式，從供給和需求兩個(gè)角度加強(qiáng)管理，地產(chǎn)價(jià)格上漲主要集中在一線城市，并沒(méi)有全面過(guò)熱，也不需要總量收緊來(lái)實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)這個(gè)特定市場(chǎng)的緊信用。綜上，貨幣政策的穩(wěn)定性還將持續(xù)一段時(shí)間。

程昊：貨幣政策方面，目前穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)已達(dá)到相對(duì)均衡，位于比較穩(wěn)定的區(qū)間，未來(lái)貨幣政策有可能小幅收緊但空間不大。從全市場(chǎng)杠桿和整個(gè)公募基金的久期來(lái)看，我們并沒(méi)有看到偏離日常水平的異常情況。此外，私募債和公募債之間的溢價(jià)處于歷史最低的位置，這在一定程度上顯示出市場(chǎng)追逐穩(wěn)定票息收益的謹(jǐn)慎態(tài)度。綜合來(lái)看，市場(chǎng)并沒(méi)有走到一個(gè)非常極端的位置。

貨幣政策之所以維持中性有以下幾方面原因。從央行層面看，近年來(lái)貨幣政策調(diào)控框架和手段已發(fā)生根本性變化，原因在于，一是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的趨勢(shì)在下降，導(dǎo)致總量政策調(diào)整頻率降低;二是總量政策作用于銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性后，還涉及商業(yè)銀行信用派生過(guò)程，這其中存在一些體制機(jī)制障礙，對(duì)此需要通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行調(diào)控;三是央行建立了貨幣政策和宏觀審慎的“雙支柱”調(diào)控框架。此外，需要更大范圍的政策協(xié)調(diào)，比如發(fā)行專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金涉及與財(cái)政部協(xié)調(diào)，規(guī)范中小銀行公司治理需要與銀保監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)，國(guó)企債務(wù)問(wèn)題需要與國(guó)資委協(xié)調(diào)等。

主持人：剛才各位嘉賓從政策和市場(chǎng)等多個(gè)維度探討了未來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性的情況。接下來(lái)請(qǐng)問(wèn)各位嘉賓對(duì)于二季度債券市場(chǎng)走勢(shì)持什么觀點(diǎn)？信用風(fēng)險(xiǎn)將如何演變？不同類型的投資機(jī)構(gòu)應(yīng)分別采取什么策略？投資機(jī)會(huì)有哪些？

陳海華：2020年四季度至2021年一季度，我國(guó)10年期國(guó)債收益率處于3.1%～3.3%的窄幅波動(dòng)區(qū)間，說(shuō)明無(wú)論從經(jīng)濟(jì)基本面還是市場(chǎng)預(yù)期的角度看，目前10年期國(guó)債收益率都處于相對(duì)均衡的水平。能否突破目前的震蕩區(qū)間，可以借助壓力測(cè)試的方法進(jìn)行分析。

具體可以從以下幾個(gè)角度進(jìn)行分析。一是分析貨幣供應(yīng)量增速與社會(huì)融資規(guī)模增速的相對(duì)變化。2020年，其低點(diǎn)出現(xiàn)在4月，當(dāng)月廣義貨幣（M2）增速大于社會(huì)融資規(guī)模增速，貨幣投放相對(duì)充裕，銀行間市場(chǎng)沉淀資金較多，促使債市利率水平降到低點(diǎn)。2020年5月以后，M2同比增速保持穩(wěn)定或下降，但同期社會(huì)融資規(guī)模增速加快，國(guó)債收益率持續(xù)上行。2021年10月以后，M2增速與社會(huì)融資規(guī)模增速的差值不再趨勢(shì)性下降，處于相對(duì)平衡的水平，債券收益率也就進(jìn)入震蕩整理階段。

二是分析10年期國(guó)債收益率與質(zhì)押式7天回購(gòu)加權(quán)平均利率（R007）的差值。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，近五年這一利差的高點(diǎn)在110BP左右。從目前來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率水平處于相對(duì)平衡的階段，即使加上這110BP，利率水平也不會(huì)太高。假設(shè)R007高點(diǎn)約為2.5%左右，如果加上110BP，則目前10年期國(guó)債收益率的上限約為3.6%。

三是分析10年期國(guó)債收益率的均值（3.5%～3.6%），可以從均值回歸的角度進(jìn)行分析。但是值得注意的是，過(guò)去10多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的名義GDP增速顯著高于目前水平。

四是進(jìn)行大類資產(chǎn)比較分析?？紤]到免稅、資本占用等因素，10年期國(guó)債收益率與信貸基準(zhǔn)利率相比是有優(yōu)勢(shì)的。自2020年以來(lái)，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）下行，貸款利率總體上也在下降。但是債券收益率已經(jīng)回落到疫情發(fā)生前的水平。因此，從相對(duì)價(jià)格來(lái)說(shuō)，國(guó)債在大類資產(chǎn)中更具吸引力。

基于上述分析，我認(rèn)為10年期國(guó)債收益率的上限約為3.5%～3.6%，下限為中期借貸便利（MLF）利率。從目前來(lái)看，除非發(fā)生突發(fā)事件，其突破上下限的可能性都不大。預(yù)計(jì)2021年二季度10年期國(guó)債收益率將在“上有頂、下有底”的區(qū)間震蕩，從資金面、供求關(guān)系改善的角度看，預(yù)計(jì)整體小幅上行的概率略高一點(diǎn)。

安進(jìn)京：近期債券市場(chǎng)對(duì)利空因素反應(yīng)有所鈍化，曲線接近平行下移，維持相對(duì)陡峭形態(tài)。二季度債券市場(chǎng)走勢(shì)主要看預(yù)期差。明顯的利空因素包括：疫苗接種速度加快帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹壓力有所加大、貨幣政策正常化延續(xù)、債券供給增加和資金面邊際收緊風(fēng)險(xiǎn)等?！半鼥V”的利多預(yù)期包括：經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速于二、三季度見(jiàn)頂，社融增速見(jiàn)頂回落，貨幣政策難以全面轉(zhuǎn)向、信用邊際收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)管控及城投平臺(tái)融資需求較大，中美國(guó)債利差保護(hù)相對(duì)充足等。明顯的利空因素和“朦朧”的利多預(yù)期將抑制利率上行，收益率大概率沖高回落，維持區(qū)間震蕩行情，缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。目前債券收益率曲線形態(tài)相對(duì)陡峭，預(yù)計(jì)二季度先平坦化后恢復(fù)陡峭。橫盤越久，變盤概率越大，收益率繼續(xù)大幅下行缺乏動(dòng)力，更可能是收益率上行后找到短期平衡。二季度變盤的推動(dòng)因素主要是公開(kāi)市場(chǎng)邊際收緊。

對(duì)于二季度利率水平的判斷，一是尋找相同的市場(chǎng)背景，二是相信均值回歸。據(jù)此，我認(rèn)為：1年期同業(yè)存單利率中樞為3.0%～3.2%，波動(dòng)區(qū)間為2.9%～3.3%;10年期國(guó)債收益率中樞為3.1%～3.3%，波動(dòng)區(qū)間為3.0%～3.4%。

關(guān)于投資策略，各機(jī)構(gòu)在確定策略時(shí)需要考慮賬戶屬性、負(fù)債穩(wěn)定性、資金風(fēng)險(xiǎn)收益要求、考核政策及資產(chǎn)安全邊際等因素。

對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)前10年期和30年期利率債收益率距離區(qū)間上限約20BP，如果能沖高10BP以上，則邊際保護(hù)將大為改善，對(duì)銀行自營(yíng)和保險(xiǎn)資金的吸引力將增加。對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)前收益率接近區(qū)間下限，需謹(jǐn)慎操作，擇機(jī)落袋為安，而后等待收益率回調(diào)機(jī)會(huì)，或配以國(guó)債期貨、IRS（利率互換）等對(duì)沖。如果收益率回調(diào)至區(qū)間上限部分，可逐步試盤建倉(cāng)，根據(jù)收益率走勢(shì)控制倉(cāng)位。

對(duì)于現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品而言，建議以流動(dòng)性、安全性為總原則制定投資策略。以區(qū)間配置型策略為主，根據(jù)收益率走勢(shì)靈活調(diào)整配置節(jié)奏和久期，久期策略優(yōu)于杠桿策略;以同業(yè)存單為主，擇優(yōu)配置高評(píng)級(jí)信用債。

對(duì)于純固收和“固收+”理財(cái)產(chǎn)品而言，應(yīng)適度降低收益預(yù)期。配置策略：一是適度降低權(quán)益?zhèn)}位，堅(jiān)持保本底線;二是堅(jiān)持絕對(duì)收益運(yùn)作理念，穩(wěn)定客戶收益;三是調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，靈活調(diào)整流動(dòng)性資產(chǎn)、同業(yè)資產(chǎn)、債券、權(quán)益資產(chǎn)比例，適度增加非市值資產(chǎn)，利用國(guó)債期貨、IRS等對(duì)沖降低凈值波動(dòng)。

方芳：從股債估值比較的角度看，10年期國(guó)債收益率和股票PE倒數(shù)差值在負(fù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右，債券價(jià)值占優(yōu)，但并不是說(shuō)債券具有吸引力，目前10年期國(guó)債收益率只處于中樞位置。債券中價(jià)值最低的是信用利差，收益率曲線上的信用利差，幾乎全部在歷史最低區(qū)間，因?yàn)橥顿Y者風(fēng)格單一和信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期提高，信用債市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生了資產(chǎn)荒和擁擠交易。高收益?zhèn)型顿Y價(jià)值，但不具備普遍意義。

自去年底以來(lái)，大宗商品價(jià)格上漲給市場(chǎng)帶來(lái)了壓力。如果二季度大宗商品價(jià)格未出現(xiàn)更大幅度的上升，可能的狹窄的投資機(jī)會(huì)大概在兩個(gè)方面：一是長(zhǎng)端利率債，尤其是超長(zhǎng)債，可能有博弈預(yù)期差的機(jī)會(huì)。由于整個(gè)短端市場(chǎng)交易非常密集，在突發(fā)情況下市場(chǎng)波動(dòng)性可能較大，交易折價(jià)明顯。相較于短端，超長(zhǎng)端的債券交易并不擁擠，供給也顯著低于去年。未來(lái)，收益率曲線走向平坦化的概率要高于走向陡峭化的概率。二是可轉(zhuǎn)債。1月流動(dòng)性沖擊顯著壓縮了一段時(shí)間估值，可轉(zhuǎn)債整體的市場(chǎng)估值在近兩年看尚可，性價(jià)比提升。對(duì)高估值品種仍然保持規(guī)避，重點(diǎn)關(guān)注中證500和國(guó)證2000內(nèi)有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的個(gè)券。在控制好信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以尋找一些關(guān)注度不高、盈利可期的企業(yè)，把握結(jié)構(gòu)性波段機(jī)會(huì)，及時(shí)兌現(xiàn)收益。這兩個(gè)方面可能都沒(méi)有大行情，因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性的支持。

此外，二季度需要關(guān)注美債風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券市場(chǎng)可能產(chǎn)生的沖擊。目前，美國(guó)的居民可支配收入和消費(fèi)能力都出現(xiàn)了歷史性的增長(zhǎng)，2月以來(lái)，人民幣出現(xiàn)了一定的貶值。在美元走強(qiáng)的環(huán)境中，美國(guó)和中國(guó)債券市場(chǎng)之間的相對(duì)收益可能會(huì)有所變化。當(dāng)前，中國(guó)債券市場(chǎng)外資持債規(guī)模體量較大，如果調(diào)整匯率風(fēng)險(xiǎn)之后，將對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生階段性影響。我們需要關(guān)注這個(gè)變化，目前調(diào)整匯率對(duì)沖價(jià)格后，中美利差已經(jīng)在0左右。

程昊：對(duì)于長(zhǎng)端利率而言，整個(gè)債券市場(chǎng)沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的一致性預(yù)期，存在一定分歧，這對(duì)于投資而言是比較好的環(huán)境。而對(duì)于短端利率而言，整個(gè)市場(chǎng)集中于配置中短端的信用債，導(dǎo)致中高等級(jí)信用利差處于較低位置，對(duì)此市場(chǎng)一致性預(yù)期較強(qiáng)。

市場(chǎng)走勢(shì)方面，可以通過(guò)不同利率進(jìn)行討論。根據(jù)測(cè)算，目前10年期國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)基本面較匹配。從2年期AAA級(jí)信用債收益率及其與融資回購(gòu)利率利差來(lái)看，二者均處于中性水平。信用利差、私募債與公募債溢價(jià)均處于較低水平，普通信用債的性價(jià)比相對(duì)一般?？傮w來(lái)看，市場(chǎng)處于區(qū)間振蕩，以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。

總體策略方面，主要分為配置策略和交易策略兩部分。配置策略方面，我認(rèn)為目前應(yīng)以債券為主，加上一部分權(quán)益類資產(chǎn)和量化類策略。交易策略有很多種類，例如從資產(chǎn)的角度看包括權(quán)益類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)及大宗商品;從方向性的角度看有趨勢(shì)性的、套利的;還有債券市場(chǎng)很特殊的結(jié)構(gòu)性策略，比如固息/浮息、可回售/可贖回、永續(xù)/普通、資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級(jí)/次級(jí)、私募/公募、啞鈴型/子彈型、不同發(fā)行場(chǎng)所的價(jià)差等。這些給參與者提供了大量的交易、調(diào)倉(cāng)機(jī)會(huì)，需要密切跟蹤，尋找機(jī)會(huì)介入。

信用風(fēng)險(xiǎn)方面，2021年將是信用分化的一年，需要把握以下兩點(diǎn)。一是動(dòng)態(tài)追蹤整個(gè)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn);二是調(diào)整內(nèi)部投資管理體制、流程，適應(yīng)新的信用風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)。對(duì)于具體策略而言，評(píng)級(jí)方面，高等級(jí)債可以擇機(jī)適當(dāng)提高久期，而中低等級(jí)債信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可能還不充分，不建議介入。板塊方面，城投債相對(duì)穩(wěn)健，但要考慮區(qū)域?qū)用娴囊蛩?，包括區(qū)域財(cái)力、金融資源、再融資壓力、平臺(tái)地位等。過(guò)剩產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，總體情況一般，其中鋼鐵行業(yè)比煤炭行業(yè)好，但也需要關(guān)注其對(duì)當(dāng)?shù)卣挠绊懠靶庞脗`約后政府救助意愿。房地產(chǎn)方面，大中型房地產(chǎn)平臺(tái)短期債較好。非銀機(jī)構(gòu)方面，券商、金融租賃較好，融資租賃較差。此外，固收+業(yè)務(wù)中，權(quán)益配置策略保持中性偏低的配置比例，交易策略會(huì)減少趨勢(shì)性、加大套利的策略占比。管理期貨策略（CTA）方面，今年相對(duì)看好短周期策略，但要注重對(duì)不同策略和周期的產(chǎn)品進(jìn)行多維度分散配置。市場(chǎng)中性方面，堅(jiān)持風(fēng)格均衡原則，建議選擇風(fēng)格比例限制較嚴(yán)的產(chǎn)品。

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