中美10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)及潛在影響

張明

近兩個(gè)月以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行引發(fā)全球金融市場(chǎng)關(guān)注。未來(lái)中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)如何？將產(chǎn)生哪些影響？筆者將對(duì)此進(jìn)行分析。

2021年美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能繼續(xù)上升，

但上升空間較為有限

對(duì)于2021年美國(guó)10年期國(guó)債收益率，目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為可能接近甚至突破2.0%，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為將突破2.5%。筆者認(rèn)為，可以從宏觀經(jīng)濟(jì)、政府債務(wù)、財(cái)政政策與貨幣政策的配合這三個(gè)角度來(lái)分析。

首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)走向來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率尚不存在大幅上升的基礎(chǔ)。2016—2019年，美國(guó)季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速的年度均值分別為1.7%、2.3%、3.0%與2.2%。而在2020年，受疫情沖擊，美國(guó)四個(gè)季度的GDP同比增速分別為0.6%、-9.0%、-2.6%、-1.9%。雖然最近疫苗大規(guī)模接種有望提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈更可能出現(xiàn)在2021年下半年甚至2022年。根據(jù)2021年1月國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測(cè)，2020—2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速分別為-3.4%、5.1%、2.5%。

美國(guó)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速由2020年1月的2.5%下降至同年5月的0.2%，之后反彈至同年9月的1.4%，在2021年2月上升至1.7%。美國(guó)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的核心CPI同比增速在2020年1月為2.3%，到2021年2月下降至1.3%。從物價(jià)走勢(shì)來(lái)看，短期內(nèi)美國(guó)核心CPI同比增速持續(xù)顯著超過(guò)2%的可能性并不大。

2020年1—2月，美國(guó)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率為二戰(zhàn)后的最低水平3.5%。受疫情沖擊，該指標(biāo)在2020年4月飆升至二戰(zhàn)后的峰值14.8%。2021年2月，該指標(biāo)雖然已經(jīng)回落至6.2%，但仍顯著高于疫情發(fā)生前的水平。更重要的是，美國(guó)的勞動(dòng)參與率由2020年2月的63.3%下降至2021年1月的61.0%，2021年2月也僅反彈至61.3%。從綜合失業(yè)率和勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化來(lái)看，新冠肺炎疫情將對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，從美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模的變化來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率的顯著上行將加大美國(guó)政府的財(cái)政壓力。2020年，為了應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的沖擊，美國(guó)政府動(dòng)用了巨額財(cái)政資金救市。2020年美國(guó)綜合財(cái)政赤字占名義GDP的比重達(dá)到14.9%，顯著高于2009年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后的9.8%。財(cái)政赤字加大必然導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模上升。2019—2020年，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占名義GDP的比重由108.3%飆升至132.5%。這就意味著，如果美國(guó)國(guó)債收益率上升1個(gè)百分點(diǎn)，那么聯(lián)邦政府債務(wù)利息償付額的增量會(huì)顯著上升。為了避免出現(xiàn)過(guò)大的短期財(cái)政壓力和政府債務(wù)壓力，美國(guó)政府有較強(qiáng)的動(dòng)力將10年期國(guó)債收益率穩(wěn)定在較低的水平。

最后，從財(cái)政政策與貨幣政策配合的角度來(lái)看，為了配合拜登政府1.9萬(wàn)億美元財(cái)政赤字方案的實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)仍將通過(guò)大規(guī)模量化寬松政策來(lái)降低財(cái)政融資成本。2008年9月，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)不到1萬(wàn)億美元。在次貸危機(jī)爆發(fā)后的六年時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了三輪量化寬松貨幣政策。2014年底，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)上升至4.5萬(wàn)億美元。然而在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模已由2020年2月底的4.16萬(wàn)億美元擴(kuò)張至2021年2月底的7.59萬(wàn)億美元?？紤]到拜登政府1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政救市計(jì)劃，粗略估計(jì)2021年底美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)?？赡苓_(dá)到8.5萬(wàn)億美元以上。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)非但不會(huì)因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡实纳仙s減量化寬松規(guī)模，反而會(huì)因?yàn)榕浜县?cái)政刺激政策而實(shí)施更大規(guī)模的量化寬松政策，這將有助于穩(wěn)定長(zhǎng)期國(guó)債收益率水平。

綜上所述，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固、新冠肺炎疫情發(fā)生后政府債務(wù)壓力飆升，以及下一階段美聯(lián)儲(chǔ)為政府?dāng)U張性財(cái)政政策融資等問(wèn)題，預(yù)計(jì)2021年美國(guó)10年期國(guó)債收益率的上升幅度將較為有限。2021年，美國(guó)10年期國(guó)債收益率存在突破2.0%的可能性，但從目前來(lái)看，突破2.5%的可能性非常小。具體來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在短期內(nèi)已經(jīng)接近頂部，未來(lái)一、二個(gè)季度可能呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。到2021年底，隨著美國(guó)新一輪財(cái)政寬松政策投入實(shí)施，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速可能繼續(xù)反彈，通貨膨脹預(yù)期也將隨之強(qiáng)化，這可能推動(dòng)美國(guó)10年期國(guó)債收益率再度攀升。

中國(guó)10年期國(guó)債收益率或?qū)@當(dāng)前水平雙向波動(dòng)

2020年中國(guó)GDP增速達(dá)到2.3%。中國(guó)GDP總量超過(guò)100萬(wàn)億元（約為14.7萬(wàn)億美元），占世界經(jīng)濟(jì)總量的17%。在2020年全球新冠肺炎疫情肆虐的背景下，中國(guó)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一的GDP增速為正值的國(guó)家，取得這一成績(jī)非常不容易。

從三駕馬車(chē)的視角來(lái)看，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)并不平衡。出口、房地產(chǎn)投資和基建投資表現(xiàn)相對(duì)較好，而消費(fèi)與制造業(yè)投資表現(xiàn)相對(duì)較弱。2021年，消費(fèi)與制造業(yè)投資增速將繼續(xù)復(fù)蘇，而出口與房地產(chǎn)投資增速可能難以繼續(xù)改善，基建投資增速走勢(shì)則存在不確定性。預(yù)計(jì)2021年的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)太高。

然而，由于2020年中國(guó)季度GDP同比增速在疫情沖擊下呈現(xiàn)顯著的前低后高現(xiàn)象，2021年的季度GDP同比增速將受到較大擾動(dòng)。2021年一季度GDP同比增速可能達(dá)到或超過(guò)18%，二季度可能回落至10%上下，三季度與四季度有望進(jìn)一步分別回落至7%和5%。

從2020年的貨幣政策來(lái)看，在2020年5月前，貨幣政策總體上非常寬松。例如，2020年前4個(gè)月，央行實(shí)施了三次降準(zhǔn)。在2020年5月之后，貨幣政策出現(xiàn)了明顯的邊際收緊。在經(jīng)濟(jì)增速依然顯著低于潛在經(jīng)濟(jì)增速的背景下，此舉反映了貨幣政策在保增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。

筆者認(rèn)為，2021年中國(guó)的貨幣政策操作應(yīng)該更加相機(jī)抉擇、謹(jǐn)慎從事，要避免過(guò)度收緊造成事實(shí)上的政策“急轉(zhuǎn)彎”，主要理由如下：

第一，如前所述，2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到一些結(jié)構(gòu)性因素的制約，無(wú)論是消費(fèi)增速還是制造業(yè)投資增速，大概率只會(huì)溫和復(fù)蘇。而受到調(diào)控政策加強(qiáng)和外部環(huán)境變化影響，房地產(chǎn)投資增速和出口增速可能出現(xiàn)回落。2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨一定的保增長(zhǎng)壓力，尤其是在剔除了2021年上半年基期效應(yīng)導(dǎo)致同比增速偏高這一因素之后。

第二，2021年物價(jià)走勢(shì)雖然可能出現(xiàn)反彈，但反彈幅度可能較為有限。2021年前兩個(gè)月，中國(guó)CPI同比增速分別為-0.3%和-0.2%，剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比增速分別為-0.3%與0。這意味著短期內(nèi)中國(guó)甚至面臨一定程度的通縮壓力。預(yù)計(jì)2021年前兩個(gè)月中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速分別為0.3%和1.7%。預(yù)計(jì)2021年中國(guó)CPI增速為1.0%～1.5%，PPI增速為3%上下。通貨膨脹壓力不會(huì)成為2021年貨幣政策收緊的主要考慮因素。

第三，2020年下半年，中國(guó)貨幣政策之所以有底氣邊際收緊，在一定程度上是由于2020年的財(cái)政政策非常寬松。與2020年相比，2021年中國(guó)財(cái)政政策將邊際收緊，主要基于以下幾點(diǎn)考慮。其一，中央財(cái)政赤字占GDP的比重由3.6%下調(diào)至3.2%。其二，2021年不會(huì)繼續(xù)發(fā)行抗疫特別國(guó)債。其三，2021年新增地方專(zhuān)項(xiàng)債券額度比2020年減少1000億元?？紤]到地方政府土地出讓收入下降及發(fā)債融資難度上升，廣義財(cái)政政策的邊際收緊無(wú)疑會(huì)更加顯著。在財(cái)政政策已經(jīng)確定邊際收緊的前提下，如果貨幣政策過(guò)快收緊，兩項(xiàng)政策緊縮的疊加就可能導(dǎo)致政策的“急轉(zhuǎn)彎”。

第四，2020年底，中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪地方國(guó)企信用債集體違約浪潮。雖然由于中央政府的及時(shí)介入而告一段落，但地方政府和國(guó)企的還本付息壓力依然較大。尤其是考慮到地方政府和地方企業(yè)的債務(wù)存量規(guī)模較高，一旦融資利率顯著上升，那么新增還本付息壓力也將快速上升。為了防范化解信用債市場(chǎng)可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)避免在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升過(guò)快。

第五，2020年下半年，人民幣對(duì)美元匯率上升8%。這一輪人民幣匯率升值的主要原因是中美利差走闊導(dǎo)致大量短期資本流入套利。如果人民幣匯率繼續(xù)快速上升，一方面進(jìn)出口渠道或?qū)_擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面則可能由于熱錢(qián)流入、資產(chǎn)價(jià)格上升而威脅中國(guó)金融穩(wěn)定。因此，避免中美利差過(guò)度拉大加劇人民幣匯率升值壓力，也應(yīng)該成為貨幣政策決策時(shí)需要考慮的因素之一。

綜上所述，筆者認(rèn)為，2021年中國(guó)貨幣政策操作將更加富有彈性和靈活性，將根據(jù)高頻的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相機(jī)抉擇，而不會(huì)發(fā)生單向的寬松或收緊。這就意味著，無(wú)論是銀行間市場(chǎng)短期利率還是長(zhǎng)期國(guó)債收益率，在當(dāng)前水平上出現(xiàn)雙向波動(dòng)是大概率事件。例如，中國(guó)10年期國(guó)債收益率在2021年有望圍繞3.3%左右的中樞水平呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。

中美國(guó)債收益率走向?qū)?guó)內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響

首先，美國(guó)10年期國(guó)債收益率的上升將同時(shí)打壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。2021年美國(guó)股市與比特幣的價(jià)格波動(dòng)率將保持在高位。債券和黃金價(jià)格也會(huì)受到美國(guó)國(guó)債收益率上升的壓制。美元指數(shù)將受益于美國(guó)國(guó)債收益率上升。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)將在90～91的水平雙向盤(pán)整，而到2021年底，美元指數(shù)可能再度顯著反彈。

其次，中國(guó)10年期國(guó)債收益率圍繞目前水平做雙向波動(dòng)，對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的影響比較有限。在本輪調(diào)整結(jié)束后，股市在2021年下半年或?qū)⒀永m(xù)相對(duì)不錯(cuò)的走勢(shì)。雖然長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不會(huì)顯著上升，但2021年信用債較大規(guī)模違約現(xiàn)象可能再度上演。房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控仍將維持當(dāng)前政策，一、二線城市房?jī)r(jià)仍將大致趨穩(wěn)。

最后，如果美國(guó)10年期國(guó)債收益率繼續(xù)上升，而中國(guó)10年期國(guó)債收益率雙向波動(dòng)，那么在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，中美長(zhǎng)期利差將會(huì)繼續(xù)收窄。2020年，中美10年期國(guó)債收益率之差一度拉大到250BP，目前回落至150BP左右，預(yù)計(jì)2021年可能繼續(xù)收窄至100～120BP。中美利差收窄至少包含以下兩重含義。第一，2021年中國(guó)資本賬戶(hù)下證券投資資金流入規(guī)?？赡苄∮?020年。第二，2021年人民幣對(duì)美元匯率上升幅度將低于2020年。筆者認(rèn)為，2021年人民幣對(duì)美元匯率可能?chē)@6.5～6.6的中樞水平雙向波動(dòng)。到2021年底，隨著美元指數(shù)反彈，屆時(shí)人民幣對(duì)美元匯率可能出現(xiàn)較明顯的貶值。

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 印穎