宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究

王曉燕 張冊

【摘 要】 為進(jìn)一步優(yōu)化京津冀地區(qū)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，帶動企業(yè)經(jīng)濟(jì)實力提升，實現(xiàn)京津冀一體化協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，文章利用京津冀地區(qū)A股上市企業(yè)2008—2018年度的平衡面板數(shù)據(jù)，從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和調(diào)整方式兩方面對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化行為的相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素進(jìn)行探討。實證發(fā)現(xiàn)，寬松的財政和貨幣政策以及活躍的股票市場均會顯著加快企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但作用方式不同，前兩者主要促使企業(yè)相應(yīng)調(diào)整債務(wù)融資，而后者主要促進(jìn)企業(yè)調(diào)整權(quán)益性融資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非國企對財政政策和貨幣政策變動的敏感度要明顯高于國企。

【關(guān)鍵詞】 宏觀經(jīng)濟(jì)因素; 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整; 動態(tài)優(yōu)化; 京津冀地區(qū)

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）10-0059-08

一、引言

京津冀三地?fù)碛械锰飒毢竦牡乩砦恢?、相似的歷史文化背景以及聯(lián)通互補的教育資源，作為我國北方經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模最大的地區(qū)，其發(fā)展極具活力。自習(xí)近平總書記提出實施京津冀協(xié)同一體化發(fā)展戰(zhàn)略以來，京津冀地區(qū)的企業(yè)作為激發(fā)市場經(jīng)濟(jì)活力的主體，其發(fā)展?fàn)顩r備受關(guān)注。但目前來看，京津冀地區(qū)企業(yè)的發(fā)展仍不完善，較美日等發(fā)達(dá)國家仍有較大差距，突出表現(xiàn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，嚴(yán)重制約了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。政府作為推動企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的重要力量，其制定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為產(chǎn)生重要作用。因此，明確影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為的主要宏觀經(jīng)濟(jì)因素，有利于政府針對性地完善相關(guān)政策制定，改善京津冀地區(qū)的融資環(huán)境，從而正確引導(dǎo)企業(yè)合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，加速京津冀地區(qū)一體化發(fā)展進(jìn)程，帶動我國整體經(jīng)濟(jì)實力提升。

二、文獻(xiàn)綜述

已有關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為關(guān)系的國外研究成果中，Hackbarth等[ 1 ]以構(gòu)建模型方式得出經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r會顯著影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Cook和Tang[ 2 ]、Drobetz等[ 3 ]、Antzoulatos等[ 4 ]實證表明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮條件下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度明顯高于經(jīng)濟(jì)衰退時期。Halling等[ 5 ]在此基礎(chǔ)上引入經(jīng)濟(jì)周期性，證實經(jīng)濟(jì)周期與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正相關(guān)。Oztekin等[ 6-7 ]均證明了法律和制度環(huán)境與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間具有強(qiáng)相關(guān)性，法律環(huán)境越完備，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。Natalia等[ 8 ]研究了歐洲不同發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)，證明宏觀經(jīng)濟(jì)政策會影響企業(yè)的融資行為，并且主要影響其債務(wù)融資行為。Jiang等[ 9 ]發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為，銀行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)獲得貸款的成本越低，越會相應(yīng)提高資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資比例。

國內(nèi)研究中，雒敏和聶文忠[ 10 ]以及謝盛紋和孫微微[ 11 ]得出了相似的結(jié)論，證明政府財政支出的增加和利率的降低均會對企業(yè)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生正向影響。此外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票市場規(guī)模會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生負(fù)向影響[ 12 ]。曾令濤和汪超[ 13 ]證實地方財政刺激能正向促進(jìn)企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。朱遠(yuǎn)方等[ 14 ]證明貨幣供給量和利率均會負(fù)向影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為。袁春生和郭晉汝[ 15 ]通過實證證明如果國家實施了寬松的貨幣政策，會引起資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。林萍和張華超[ 16 ]、凌鴻程[ 17 ]均認(rèn)為當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況較好時，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠近的可能性較大。劉貫春等[ 18 ]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)金融化程度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。巫岑等[ 19 ]發(fā)現(xiàn)對于能獲得國家產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會更快，并且這一現(xiàn)象在非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

由此可見，宏觀環(huán)境確實會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為產(chǎn)生較大影響。但這些研究大多是以單一宏觀因素為出發(fā)點進(jìn)行的，較為片面，本文則盡可能多地考慮各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素并將它們納入模型，使研究更為全面。同時，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為的測度，除常用的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度指標(biāo)外，還包括調(diào)整的路徑，因此本文進(jìn)一步研究了相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)因素變動給企業(yè)融資方式調(diào)整帶來的影響，具有一定創(chuàng)新性。

三、樣本與研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國企業(yè)會計準(zhǔn)則在2007年開始施行，為保持樣本中數(shù)據(jù)的可比性并鑒于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需要較長時間，本文選取2008—2018年度的京津冀地區(qū)上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，并參考大多數(shù)學(xué)者做法剔除以下樣本：（1）金融類和保險類樣本;（2）ST、*ST類樣本;（3）杠桿率（資產(chǎn)負(fù)債率）大于1的樣本;（4）企業(yè)財務(wù)指標(biāo)不完善和數(shù)據(jù)異常的樣本。按如上方法對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，最終有效樣本3 189個。本文所用到的數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。同時，為消除異常值對回歸結(jié)果產(chǎn)生的干擾，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理并使用Stata15.1軟件進(jìn)行實證檢驗。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

（1）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（Adjust 1）

企業(yè)在運營過程中會為自己設(shè)定一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是在實際操作時，由于外界環(huán)境變化和自身發(fā)展影響，企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)（本文用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量）會偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，二者產(chǎn)生一個差值，企業(yè)必須盡量縮小這個差值以向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨同達(dá)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目的，一般把企業(yè)調(diào)整實際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨同的速度稱為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

（2）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式（Adjust 2）

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式主要包括增加借債、償還債務(wù)、發(fā)行股票以及回購股票。從我國上市公司的融資現(xiàn)狀來看，由于債券發(fā)行的門檻較高，目前絕大多數(shù)企業(yè)的債務(wù)資金主要來源于銀行借款，通過發(fā)行債券融資的占比較小，同時，采用股票回購方式籌集資金的也非常少見。因此，本文選用債務(wù)融資和權(quán)益融資的凈值變化量來代表企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式，具體衡量指標(biāo)包括債務(wù)融資的凈增加（或減少）值和權(quán)益融資的凈增加（或減少）值。

其中，將債務(wù)融資的凈增加（或減少）值凈定義為（Debti，t-Debti，t-1）/TAi，t-1與5%的大小關(guān)系，即如果t年度企業(yè)新增（或減少）的有息債務(wù)占年初資產(chǎn)總額的比例大于或等于5%，該指標(biāo)取1，否則取0;相似地，將權(quán)益融資的凈增加（或減少）值定義為（Equityi，t-Equityi，t-1-NIi，t）/ TAi，t-1與5%的大小關(guān)系，即如果t年度企業(yè)新增（或減少）的股東權(quán)益扣除本年凈利潤后的值占企業(yè)年初資產(chǎn)總額的比例大于或等于5%，該指標(biāo)取1，否則取0。

2.解釋變量

本文研究重點是從宏觀環(huán)境層面探索影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為的因素，因而選擇了一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量（包括財政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策）以及資本市場發(fā)展程度變量（包括股票市場發(fā)展程度和債券市場發(fā)展程度）等主要宏觀因素作為解釋變量，探究它們對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及方式的作用效果，以便為政府合理制定經(jīng)濟(jì)政策、健全資本市場提供直接依據(jù)。

3.控制變量

由于企業(yè)自身微觀因素也會影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，為避免這些因素對實證結(jié)果產(chǎn)生干擾，本文選取影響較大的幾個因素作為控制變量，主要包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)有形性、非負(fù)債類稅盾、盈利能力和成長能力。

本文研究涉及的所有相關(guān)變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

1.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的模型設(shè)定

本文參考黃繼承等[ 20 ]、Li等[ 21 ]的做法，以標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型為基準(zhǔn)模型。

模型（1）中的被解釋變量Lev*i，t-Levi，t-1代表企業(yè)本年與上年實際資本結(jié)構(gòu)的差值，解釋變量Levi，t-Levi，t-1為企業(yè)上年實際資本結(jié)構(gòu)與設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差值，Adjust 1代表企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。

接著設(shè)定模型（2）來計算企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，其中X代表上文中選取的一系列與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的控制變量。

將模型（2）代入模型（1）來估計目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，整理后得到：

然后利用GMM模型對模型（3）進(jìn)行估計，將從模型（3）中估計得出的系數(shù)？茁代入模型（2）得到企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，再將此值帶回模型（1）進(jìn)行OLS回歸得到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計值。

最后通過模型（4）來檢驗選取的不同宏觀變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用效果。其中，Y表示上文選取的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)因素（包括財政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策以及資本市場發(fā)展程度），？酌1表示資本結(jié)構(gòu)偏離程度（Dev）與宏觀經(jīng)濟(jì)因素交互項的回歸系數(shù)，用來衡量宏觀因素變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。當(dāng)？酌1顯著為正時，代表相應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動越積極，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

2.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的模型設(shè)定

Adjust_Ni，t表示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的虛擬變量，N代表企業(yè)選取了第N種調(diào)整方式對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，比如當(dāng)i企業(yè)在t年度進(jìn)行了第N種調(diào)整如增加股權(quán)融資，則將Adjust_Ni，t取值設(shè)定為1，否則為0。Devi，t-1=Lev*i，t-Levi，t-1代表的是i企業(yè)在t年初時的實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的絕對值。如果模型中某一調(diào)整方式N的偏離程度對應(yīng)的回歸系數(shù)？琢1顯著為正，則表明偏離程度與通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)達(dá)到縮小偏離程度之間的相關(guān)性較強(qiáng)，即偏離程度越大，企業(yè)越應(yīng)該采用方式N來達(dá)到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠近的目的。

為深入研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)調(diào)整方式的作用效果，在模型（5）中添加各宏觀變量與偏離程度的交互項Yi，t-1×Devi，t-1構(gòu)建模型（6）。當(dāng)某個宏觀因素與偏離程度交互項的回歸系數(shù)？琢3顯著為正，說明在偏離程度相同的條件下，該項政策的實施能正向促進(jìn)企業(yè)以方式N來調(diào)整資本結(jié)構(gòu);相反，當(dāng)？琢3顯著為負(fù)時，該項政策的實施則會抑制企業(yè)以方式N來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

四、實證檢驗

（一）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實證研究

1.描述性統(tǒng)計分析

本文對京津冀地區(qū)企業(yè)在2008—2018年度的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況進(jìn)行初步統(tǒng)計，得到表2。可以看到，京津冀地區(qū)上市企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.446和0.223，實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值的平均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.047和0.171，說明企業(yè)整體的資本結(jié)構(gòu)偏離度較小，京津冀地區(qū)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化取得良好成效。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的年度均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.670和0.094，說明大多數(shù)企業(yè)都在有意識地提高資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度，但最大值與最小值相差較大，說明不同企業(yè)的調(diào)整速度存在顯著差異。從宏觀經(jīng)濟(jì)因素來看，財政支出增長率、M2增速、股票市場發(fā)展程度以及債券市場發(fā)展程度的極差均較大，說明我國在不同年度實施的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及資本市場發(fā)展程度存在明顯差異，這也為下文研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響創(chuàng)造了良好條件。

2.回歸結(jié)果分析

為檢驗不同宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用效果，本文對模型（4）進(jìn)行了回歸分析，得到表3?？梢钥闯?，全樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整偏離程度（Dev）的回歸系數(shù)為0.252，說明京津冀地區(qū)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)平均調(diào)整速度為25.2%。列（2）和列（3）分別表明當(dāng)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)低于或高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，偏離程度的回歸系數(shù)各自為0.184和0.348，說明企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度明顯大于向上調(diào)整的速度。另外，各宏觀經(jīng)濟(jì)因素中，財政支出增長率、M2增速以及股票市場發(fā)展程度與偏離程度交互項的回歸系數(shù)顯著為正并且在低資本結(jié)構(gòu)和高資本結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)一致，說明國家實施的財政政策和貨幣政策越寬松，股票市場越健全完善，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快。而產(chǎn)業(yè)政策和債券市場發(fā)展程度與偏離程度交互項的回歸系數(shù)雖然為正但并不顯著，說明活躍的債券市場和積極的產(chǎn)業(yè)政策雖然能在一定程度上加快企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但效果十分有限。

3.穩(wěn)健性檢驗

為盡可能保證所得結(jié)論可靠，本文重新采用固定效應(yīng)模型以及最小二乘法模型進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)果類似。然后又采用工具變量法以市值資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債與企業(yè)年末市值之比）代替資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）對模型（4）重新進(jìn)行回歸，得到相同結(jié)果。唯一區(qū)別在于采用市值資本結(jié)構(gòu)度量時，其估計出的調(diào)整速度更大，原因在于市值資本結(jié)構(gòu)考慮了股本的市場價格，而股本的市場價格波動較大，造成估計出的結(jié)果偏高。因此本文得出的結(jié)論是可靠的。

4.進(jìn)一步檢驗

由于國家在國有企業(yè)中持有股份，直接參與國有企業(yè)運營，因而一般認(rèn)為政府在制定各種經(jīng)濟(jì)政策時，會向國企傾斜，對非國企存在歧視，造成非國企融資難度加劇，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度低于國企。為證實這一觀點，本文又對樣本進(jìn)行了異質(zhì)性檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。可以看出，非國有企業(yè)的偏離程度系數(shù)明顯大于國有企業(yè)，說明宏觀因素變動對非國企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響要顯著高于國企。另外，財政支出增長率和貨幣供給量增速與偏離交互項的回歸系數(shù)國企均顯著大于非國有企業(yè)，而資本市場發(fā)展程度、產(chǎn)業(yè)政策與偏離交互項的回歸系數(shù)相差并不大，說明寬松的財政政策和貨幣政策能正向促進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度并且在非國企中表現(xiàn)更為明顯。因此，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時，應(yīng)重點增加對非國企的財政支出補助和貨幣供給，同時健全股票市場，以提高非國有企業(yè)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，加速京津冀地區(qū)整體的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)程。

（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的實證研究

1.描述性統(tǒng)計分析

對京津冀地區(qū)企業(yè)2008—2018年度資本結(jié)構(gòu)方式的調(diào)整情況進(jìn)行初步統(tǒng)計，得到表5所示的結(jié)果?？梢钥闯?，增加或減少債務(wù)融資的均值分別為0.431和0.132，說明每年平均有43.1%的企業(yè)提高了有息負(fù)債占比，有13.2%的企業(yè)降低了有息負(fù)債占比，共計56.3%的企業(yè)以調(diào)整有息負(fù)債占比方式對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，超過半數(shù)，說明調(diào)整負(fù)債融資占比是企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨同的主要方式之一。同時，選擇增加負(fù)債的企業(yè)占比要高于減少負(fù)債的企業(yè)，原因可能在于企業(yè)獲得經(jīng)營利潤后，股東權(quán)益會隨之增加，而股東分紅一般以增股形式實現(xiàn)，股東并不會直接獲得現(xiàn)金分紅，這種情況下，為保持資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，企業(yè)通常會選擇以增加有息債務(wù)占比方式進(jìn)行調(diào)整。從區(qū)分負(fù)債水平來看，當(dāng)企業(yè)向下偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平時，有58.6%的企業(yè)提高了有息債務(wù)占比，遠(yuǎn)大于選擇減少有息債務(wù)的17.2%;而在企業(yè)向上偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平時，分別有25.4%和36.1%的企業(yè)增加或減少了有息債務(wù)，向下調(diào)整的企業(yè)占比更大。初步反映出大多數(shù)企業(yè)在調(diào)整債務(wù)融資時，有向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠近的傾向性行為。

從權(quán)益性融資的調(diào)整行為來看，增加或減少凈權(quán)益融資的均值分別為16.7%和11.6%，共有28.3%的企業(yè)進(jìn)行了權(quán)益性融資調(diào)整，比重遠(yuǎn)小于以調(diào)整有息負(fù)債方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，反映出目前企業(yè)在對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整時，更傾向于選擇調(diào)整債務(wù)融資的方式。另外，當(dāng)企業(yè)向下偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平時，選擇增加或減少凈權(quán)益融資的企業(yè)各占14.1%和10.1%;而當(dāng)企業(yè)向上偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平時，選擇增加或減少凈權(quán)益融資的企業(yè)占比分別為9.2%和29.3%。這說明當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)會相應(yīng)調(diào)整權(quán)益融資行為來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。由此說明調(diào)整債務(wù)融資和權(quán)益融資占比是企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的有效方式。

2.回歸結(jié)果分析

（1）債務(wù)融資與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

為檢驗企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度與企業(yè)債務(wù)融資行為之間的相關(guān)性，本文以有息負(fù)債的增加量（或減少量）作為衡量企業(yè)調(diào)整債務(wù)融資行為的指標(biāo)對模型進(jìn)行Logit回歸，得到表6的結(jié)果。列（1）和列（7）分別反映了當(dāng)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)低于和高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，偏離絕對值Dev的回歸系數(shù)分別為3.347和6.732，均通過了1%的顯著性水平檢驗，說明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向下（向上）偏離目標(biāo)水平的程度越大，企業(yè)采用增加（減少）有息負(fù)債方式趨向目標(biāo)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的可能性越大。并且列（7）中Dev的回歸系數(shù)要明顯大于列（1），說明當(dāng)資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)偏離程度時，企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)方式調(diào)整的可能性更高。由此可以證實，在資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)情況下，企業(yè)會采取相應(yīng)增加或減少有息負(fù)債的方式對現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整使其趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即調(diào)整債務(wù)融資占比是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的有效方式之一。

從表中還能看到，無論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比目標(biāo)水平高還是低，財政支出增長率和M2增速與偏離交互項之間的回歸系數(shù)都顯著為正，說明國家的財政支出增長率越高，貨幣供給量增速越大，企業(yè)越傾向于以調(diào)整有息負(fù)債占比方式來達(dá)到向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨同的目的。這是因為當(dāng)國家實施擴(kuò)張性財政政策時，消費需求被大大刺激，企業(yè)的銷售情況明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)的自有資金（留存收益等）大幅增加，企業(yè)抵御風(fēng)險能力增強(qiáng)，會有足夠?qū)嵙νㄟ^調(diào)整資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資占比優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);而當(dāng)貨幣供給量增速較大時，企業(yè)融資成本相對較低，會積極對負(fù)債融資進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整使其更接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。債券市場發(fā)展程度與偏離交互項之間的回歸系數(shù)為正但顯著性程度較弱，說明債券市場的完善能在一定程度上促進(jìn)企業(yè)對債務(wù)融資行為進(jìn)行合理調(diào)整，但由于目前我國京津冀地區(qū)債券市場整體發(fā)展還較為落后，債券發(fā)行規(guī)模十分有限，造成債券市場發(fā)展與債務(wù)融資調(diào)整行為之間的正相關(guān)關(guān)系顯著性程度較低。產(chǎn)業(yè)政策、股票市場發(fā)展程度與債務(wù)融資調(diào)整行為的相關(guān)性并不顯著，主要是由于國家的產(chǎn)業(yè)政策支持旨在為相關(guān)企業(yè)吸引更多的融資機(jī)會，并不會直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，而股票市場主要影響企業(yè)的股權(quán)融資行為，對債務(wù)融資行為的影響程度較小。

（2）權(quán)益性融資行為與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

為檢驗企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度與權(quán)益性融資行為之間的相關(guān)性，本文分別以企業(yè)扣除本年凈利潤后的股東權(quán)益增加和減少值作為衡量企業(yè)凈權(quán)益融資行為的指標(biāo)對模型進(jìn)行Logit回歸分析，得到表7的結(jié)果。同樣地，列（1）和列（7）分別表示當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)低于和高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，各自對應(yīng)的偏離絕對值Dev的回歸系數(shù)分別為1.792和2.345，均通過了1%的顯著性水平檢驗，表明企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)向下（向上）偏離目標(biāo)水平的程度越大，企業(yè)采用增加（減少）權(quán)益融資方式進(jìn)行調(diào)整的可能性越大。此外，表中列（7）Dev的回歸系數(shù)要明顯大于列（1），表明當(dāng)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)水平比目標(biāo)值高時，企業(yè)通過調(diào)整權(quán)益融資占比方式進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的可能性更高。由此說明在實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)情況下，企業(yè)會以增加或減少股東權(quán)益的方式對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，使其趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即調(diào)整權(quán)益性融資占比也是企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的有效方式之一。

從表中還能看到，無論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比目標(biāo)水平高還是低，財政支出增長率、M2增速與偏離交互項的回歸系數(shù)均為正但顯著性程度較弱，這說明寬松的財政政策和貨幣政策會在一定程度上促使企業(yè)通過相應(yīng)調(diào)整權(quán)益性融資占比的方式向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨同，但作用效果較小，可能原因在于大多數(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資占比會更高，當(dāng)財政政策和貨幣政策變動時，企業(yè)主要調(diào)整的是債務(wù)融資行為，對權(quán)益性融資行為調(diào)整程度較小。股票市場發(fā)展程度與偏離交互項的回歸系數(shù)顯著為正，說明股票市場越完善，越會正向促進(jìn)企業(yè)以調(diào)整權(quán)益性融資占比方式對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。這是因為當(dāng)股票市場較為活躍時，企業(yè)的股票價值上漲，企業(yè)對股票發(fā)行數(shù)量擁有更多自主選擇權(quán)，有較強(qiáng)能力對權(quán)益性融資行為進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整以達(dá)到向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠近的目的。債券市場發(fā)展程度、產(chǎn)業(yè)政策與偏離交互項的回歸系數(shù)并不顯著，主要是因為債券市場活躍度直接影響企業(yè)的債務(wù)融資行為，對企業(yè)的權(quán)益性融資行為作用效果有限，而國家的產(chǎn)業(yè)政策支持是為了降低企業(yè)的融資成本，對企業(yè)的融資方式調(diào)整產(chǎn)生的影響較小。因此，企業(yè)以調(diào)整權(quán)益性融資方式達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的主要與股票市場的完善度密切相關(guān)，與其他宏觀因素的關(guān)聯(lián)度較小。

另外，為確保結(jié)論可靠，本文假定？準(zhǔn)服從正態(tài)分布，利用Probit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，得到了相同的結(jié)論。

五、研究結(jié)論與建議

經(jīng)過以上相關(guān)檢驗，發(fā)現(xiàn)財政政策、貨幣政策和股票市場發(fā)展程度等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與京津冀地區(qū)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化調(diào)整行為間具有較強(qiáng)相關(guān)性但其作用路徑存在差異，而產(chǎn)業(yè)政策支持和債券市場發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用并不明顯。其中，寬松的財政政策和貨幣政策主要通過促進(jìn)企業(yè)調(diào)整債務(wù)融資占比方式來加速資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化，而完善的股票市場則主要通過調(diào)整企業(yè)的權(quán)益性融資占比來進(jìn)行優(yōu)化。因此，國家應(yīng)重點增加對京津冀地區(qū)的財政撥款支出和貨幣供應(yīng)量，大力發(fā)展并健全京津冀地區(qū)的股票市場，從而推動京津冀地區(qū)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，助力京津冀地區(qū)協(xié)同發(fā)展。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)對財政政策和貨幣政策變動的敏感程度更高，當(dāng)相關(guān)條件變化時，非國企對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整的速度要高于國企，因此要想從整體上優(yōu)化京津冀地區(qū)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，帶動京津冀地區(qū)企業(yè)發(fā)展，應(yīng)將制定政策的重點目標(biāo)放在非國有企業(yè)上，針對非國企實施更為積極寬松的財政政策和貨幣政策。

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