瑞士百達：如何抓住碳中和的超長期行情

吳海珊

杜一

在當前的市場，碳中和意味著無限的機會。但如何在其中掘金，卻是個難題。

杜一是瑞士百達全球環(huán)保基金的基金經(jīng)理，他掌管的基金利用“地球邊界理論”，在全球進行投資，如今該基金資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過90億美元。

成立于1805年的瑞士百達集團，由私人銀行起家，如今涵蓋財富管理和資產(chǎn)管理兩大主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域，集團的總資產(chǎn)規(guī)模將近7000億美元。環(huán)保類基金是瑞士百達的五個主題投資領(lǐng)域之一，其他四個分別是科技、醫(yī)療、生活和多主題。該公司致力于主題投資已有25年，是全球最大的主題股票投資團隊，旗下有15只不同的主題基金，總規(guī)模660億美元。

地球邊界理論，是2009年由幾十位世界知名環(huán)境學家一起提出的，它指出了當前全球面臨的環(huán)境挑戰(zhàn)，不是獨立的，而是一個整體，并同時列出了九種不同的重要環(huán)境挑戰(zhàn)：氣候變化、生物多樣性流失、氮和磷的過度生產(chǎn)污染了土壤和水源、平流層臭氧消耗、海洋酸化、全球淡水消耗、發(fā)展農(nóng)業(yè)造成的土地使用變化、空氣污染以及化學污染。

每一個挑戰(zhàn)都有所謂安全邊界——如果人類的經(jīng)濟活動不超過這些安全邊界，那么整個地球生態(tài)系統(tǒng)就是安全的。也就是說，地球邊界理論不僅僅指出了整個地球所面臨的多種重要的環(huán)境挑戰(zhàn)，同時對安全邊界也進行了量化。

杜一的投資正是在這一理論的指導(dǎo)下進行的。

《巴倫周刊》中文版：請概述一下，您是如何利用“地球邊界理論”來進行投資的？

杜一：從投資角度來講，環(huán)保投資首先要去找至少不破壞環(huán)境的行業(yè)，也就是說它的經(jīng)濟活動應(yīng)該在安全邊界之內(nèi)，比如傳統(tǒng)的化石能源，就不符合環(huán)保投資的范疇。我們會把這些公司從我們的投資標的中排除。

第二步，用“地球邊界理論”去找到那些真正能解決環(huán)境問題的公司。也就是說這些公司至少要解決“地球邊界理論”九個維度中的至少一個維度。比如，我們?nèi)ネ顿Y清潔能源，因為它能解決氣候變化的問題;我們?nèi)ネ顿Y用可持續(xù)包裝替代塑料包裝的企業(yè)，因為能解決生物多樣性遭破壞這個問題。

環(huán)保的概念是很廣的?！暗厍蜻吔缋碚摗卑ň艂€不同的維度，所以我們選擇解決不同問題的細分領(lǐng)域公司也是很廣的。

《巴倫周刊》中文版：您怎么看待最近極為熱門的“碳中和”概念？它會開啟一個超長期行情嗎？

杜一：2020年可以被看作是整個“碳中和”時代元年。

首先，各個大國都宣布了各自的碳中和的目標，中國明確提出要力爭在2060年前實現(xiàn)碳中和。各國都把“碳中和”視為重要的未來方向。哪怕是在2020年全球疫情肆虐的情況下，各國也都沒放緩這方面的合作。我認為碳中和在未來幾十年中都會是全球發(fā)展協(xié)作的重要議題。

整個環(huán)保行業(yè)還有一個最大的變化——不再嚴重依賴國家補貼了。新能源的一些行業(yè)，過去嚴重依賴國家補貼。在這種情況下，無論是從企業(yè)角度來講或者投資者角度來講，都可能不是一個可持續(xù)狀態(tài)，因為它不是經(jīng)濟上的自發(fā)行為。

但我們看到了一個大趨勢，就是全球各地的企業(yè)，正從自身的經(jīng)濟利益出發(fā)，不斷推進環(huán)境解決方案的開發(fā)和利用。比如財富500強中已有超過30%的企業(yè)宣布，在2030年前就可以實現(xiàn)碳中和。

可持續(xù)發(fā)展的全球普及趨勢，在技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域也可以看到。有了應(yīng)對氣候變化和碳中和的需求，就會有相應(yīng)的企業(yè)去開發(fā)技術(shù)，從技術(shù)創(chuàng)新的角度去解決環(huán)境問題，這些企業(yè)也在獲得越來越多的商業(yè)機會。

最后是全球企業(yè)數(shù)字化。我們認為數(shù)字化是環(huán)境領(lǐng)域或者環(huán)保行業(yè)里很重要的一部分，比如虛擬辦公、遠程醫(yī)療就減少了很多出行需求以及相應(yīng)的碳排放，所以也非常符合環(huán)保的大概念。

而且，越來越多的消費者都在選擇可持續(xù)的生活方式和產(chǎn)品，比如有機產(chǎn)品、可回收包裝等等。社交媒體或者媒體上的一些消費者也會主動分享可持續(xù)生活方式的信息，有力地推動了整個環(huán)保行業(yè)的發(fā)展。

從投資方向來講，可以看到，近年對環(huán)境主題相關(guān)投資規(guī)模、資產(chǎn)管理規(guī)模每年的增速都很快，2020年基本上是翻倍的。

《巴倫周刊》中文版：碳中和到底會通過什么路徑來實現(xiàn)？?

杜一：中國的目標是在2030年實現(xiàn)碳達峰，2060年力爭實現(xiàn)碳中和，實現(xiàn)碳達峰或者碳中和還是要從減排開始。因為我們要把二氧化碳的排放量降低，只有兩個辦法，要么減排，要么就吸收它。

關(guān)于吸收二氧化碳，有很多很有意思的綠色技術(shù)，比如二氧化碳的固碳，不過這一技術(shù)還處于新興發(fā)展階段，不太可能在短期之內(nèi)獲得立竿見影的效果。除此之外，就要多種樹，但是種樹也有周期，土地也比較緊缺，所以吸收二氧化碳還不是主流，現(xiàn)在的主流是減排。

減排有兩個概念，一是所謂的“替代”的概念。比如用可再生能源發(fā)電替代燃煤發(fā)電，這就實現(xiàn)了減排。二是“降低”的概念。比如工業(yè)智能化的推進可以降低工業(yè)活動中的碳排放。現(xiàn)在減排有了一些新興技術(shù)，比如電動車、綠色建筑、工業(yè)智能、遠程醫(yī)療、虛擬辦公等。

所以碳中和的實現(xiàn)路徑肯定是先從減排開始，不斷以新的綠色環(huán)保技術(shù)替代傳統(tǒng)的高排放的經(jīng)濟活動，實現(xiàn)碳排放降低，慢慢就會形成碳達峰，之后再通過二氧化碳吸收或者固化，實現(xiàn)碳中和。

《巴倫周刊》中文版：您把環(huán)保投資分成了七個細分板塊，能不能具體講一講這些板塊？

杜一：我們首先劃定了兩大領(lǐng)域——資源效益和環(huán)境質(zhì)量，分別對應(yīng)解決環(huán)境問題的上游和下游。

資源效益解決上游環(huán)境問題，因為現(xiàn)在面臨的很多環(huán)境問題，都是因為人類經(jīng)濟活動過度發(fā)展，導(dǎo)致對資源的過度消耗。提高資源效益就是從上游提高資源對于人類經(jīng)濟活動的價值，從源頭減少了環(huán)境問題的產(chǎn)生。

環(huán)境質(zhì)量解決下游環(huán)境問題，當人類的經(jīng)濟增長后，就產(chǎn)生了對環(huán)境的影響或者污染，需要去預(yù)防甚至移除這些污染。

在這兩大領(lǐng)域之下，我們又找到了七個細分領(lǐng)域，包括比較傳統(tǒng)的再生能源、能源綠色利用、去實體化經(jīng)濟、可持續(xù)農(nóng)林業(yè)、高效清潔用水、固廢循環(huán)經(jīng)濟、污染防控。前四個屬于能源效益領(lǐng)域，后三個是環(huán)境質(zhì)量領(lǐng)域。

長期來看，所有的這些板塊在碳中和的大背景下都有很強的發(fā)展?jié)摿?。我們估算，這七大板塊市場規(guī)模超過2.5萬億美元。這是個什么樣的體量呢？如果要按全球GDP排名算，會排在第八，也就是法國之后，但是它的增速又是非常快的——相當于是全球GDP增速的兩倍。所以整個投資領(lǐng)域既非常廣闊，同時增速也非?？?。

這七個板塊我們都一直有投資。我們不是自上而下的選股方法，而是自下而上，也就是在大的投資領(lǐng)域之內(nèi)，選出我們認為非常有前景的公司，選出來的結(jié)果往往是七個板塊都有涉及，但七個板塊的權(quán)重肯定會有變化，因為股價有變化，我們的持倉也會有變化。

《巴倫周刊》中文版：您能否具體講一講，您是如何來選擇基金里的投資標的的？

杜一：第一步，從全球股票去篩選不破壞環(huán)境的公司，大概有4000只股票。然后，我們要進一步運用地球邊界理論，從這4000只股票里找到那些可以解決環(huán)境問題的公司。這樣篩選完了之后，剩下大概400只股票，這些股票就是我們要投資的范圍。之后再根據(jù)傳統(tǒng)的基本面分析，篩出回報更好的投資組合，大概有50只股票。在這個過程中，我們會把ESG投資和影響力投資也都要融入進去。

但是這個過程并不容易，從內(nèi)部來看，我們每一個基金都有專職的基金經(jīng)理，至少是兩三名，來負責主題投資。但進行主題投資不僅需要內(nèi)部專業(yè)的力量，還需要外部行業(yè)專家的支持，每年我們的外部委員會至少兩次甚至更多次跟我們進行定期會面。外部委員會一般包括幾類人：一是業(yè)界的領(lǐng)袖，可能是相關(guān)領(lǐng)域公司的CEO或者在這個領(lǐng)域工作過的人;二是學術(shù)專家;三是了解相關(guān)法律法規(guī)的人，他們共同給出相關(guān)建議。

我們選擇行業(yè)和公司時看什么指標？從大的角度來講，有三點是比較看重的。第一當然是回報，第二是風險。第三也是這些年越來越重要的影響力。

“回報”主要看公司是不是具有好的商業(yè)機會。我們認為好的投資機會肯定源于好的商業(yè)機會，這才是長期可持續(xù)的投資方式。這就是主題投資的好處，能確保這些公司在未來長期都有好的商業(yè)機會。

從“風險”角度，首先看持倉會不會過于集中在中小盤股。比如一個倉位里只有個位數(shù)或者一二十只股票，與有三五十只股票的風險是不一樣的;再比如投資標的是以小盤股為主，還是中盤、大盤股為主，風險也是不一樣的。

最后也是最重要的，就是影響力。如何通過投資對社會做出正向貢獻？怎么去量化它？或者是怎么能把它說得更明白一點，這很重要。如果我們投的公司既不破壞環(huán)境，同時也能解決環(huán)境問題，這就是給整個地球做正向的貢獻。

在這一領(lǐng)域，我們可以看到可投資的公司越來越多，相關(guān)的IPO越來越多，尖端的技術(shù)越來越多。比如中國整個電池產(chǎn)業(yè)鏈就非常尖端，產(chǎn)業(yè)鏈里面有很多的投資機會。

長期來講，我認為好的商業(yè)機會一定會轉(zhuǎn)化為好的投資機會，進而轉(zhuǎn)化為好的投資收益。

《巴倫周刊》中文版：您還提到，您是通過自下而上的方式來選擇標的的，能不能談?wù)劸唧w流程？

杜一：我們比較關(guān)注三個基本面，分別是商業(yè)模式、管理品質(zhì)和回報潛力。其中前兩個是公司的長期質(zhì)量。我們在商業(yè)模式方面比較喜歡成長性行業(yè)中的龍頭公司和那種有長期結(jié)構(gòu)性增長動力的公司。符合我們主題投資概念的公司，一般都具有長期結(jié)構(gòu)性增長動力。

從財務(wù)指標上看，它的利潤率比較高，財務(wù)質(zhì)量比較良好，而且這些公司愿意不斷的去投資于研發(fā)和內(nèi)生增長，開發(fā)不同的創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)和解決方案。所以我們看到技術(shù)是商業(yè)模式中最重要的一點。

在管理品質(zhì)方面，我們會比較看重公司管理層的執(zhí)行能力、往期記錄和比較良好的董事會管理層架構(gòu)，以及優(yōu)異的公司戰(zhàn)略，同時也要去看它們會計準則等等。

回報潛力要基于對公司的估值，也就是它的目標價，以及它現(xiàn)在股價去估算，也是要動態(tài)去看的。我們傾向于量化分析回報潛力，會基于每個公司詳細的財務(wù)模型測算未來估值。從估值方法來講，我們也傾向于同時去參考它的估值倍數(shù)，比如市盈率（PE）以及現(xiàn)金流折現(xiàn)——也就是分析公司的內(nèi)在價值，再進行比較，然后結(jié)合它的股價動態(tài)予以評估，這就是我們整個基本面分析三方面的主要流程。

《巴倫周刊》中文版：從板塊來看，去年有電動汽車、今年有碳中和概念股，其實都在您說的七大領(lǐng)域內(nèi)，我可以理解為板塊是在不停輪動的嗎？

杜一：如果看很短期的話，會有一些短期的輪動或者波動，但更重要的是看一個公司的增長趨勢。比如說，我們?nèi)绻催^去10年-20年一些公司的股價圖，長期有很明顯的、持續(xù)的上漲。進一步去看，絕大部分上漲都代表了公司的業(yè)績——它的收入和利潤都是長期持續(xù)性增長的，這就是我們說的好的商業(yè)機會帶來好的投資機會。

長期來看，碳中和是需要三四十年的時間去實現(xiàn)的，現(xiàn)在才剛剛開始，不排除有些公司短期內(nèi)有些過熱，但如果長期看，它的發(fā)展前景是非常廣闊的，可以在未來幾十年間實現(xiàn)很好的增速。因為從全球看，新能源的占比還非常小，未來隨著清潔能源的占比不斷提高，它會反映到公司的股價和業(yè)績上。

《巴倫周刊》中文版：剛才講到，您的投資組合里大概有50只股，在什么樣的情況下會把部分股票調(diào)出去或調(diào)進來？

杜一：這個問題中最主要就是每個股票的目標權(quán)重。這個是我們最關(guān)心的一點。確定權(quán)重是每個基金最核心的部分，我們的權(quán)重確定就是基于上面所說的三個指標。我們有自己的評分模型，我們會把目標公司在三個維度的分數(shù)進行轉(zhuǎn)換，然后追蹤列表里的目標權(quán)重，所以我們在管理品質(zhì)基金過程就會根據(jù)我們這個模型給出的目標權(quán)重進行實際調(diào)倉。

在這個過程中，商業(yè)模式和管理品質(zhì)更穩(wěn)定一點，不會有公司每天的商業(yè)模式和管理都在變動。我們會嚴格遵循我們的評分去進行調(diào)倉。

一般來講，在以下幾種情況下，我們會調(diào)出，第一種是股票短期內(nèi)被嚴重超買了，也就是我們認為它的基本面嚴重過熱了，已經(jīng)把它未來五年、十年甚至更多的發(fā)展機會透支了，這表明它的回報潛力下降了。這時候，對于主動型管理基金來講，就應(yīng)該把這種股票減倉或者調(diào)出，把資金投到回報潛力更大的公司。

第二種是從我們做環(huán)?；饋碇v，我們希望公司不破壞環(huán)境。比如一個公司它原來不破壞環(huán)境，但后來可能進行了一些收購，如買了一些火電資產(chǎn)/傳統(tǒng)的排放類資產(chǎn)，就對環(huán)境有破壞，那就不符合我們的要求了，必須予以調(diào)出。

還有一種情況，公司管理上發(fā)生很大的問題，我們跟每一個被投公司都維持非常緊密的溝通，跟每家公司都要進行一對一的開會，如果有一些管理的問題，我們也會臨時找公司的CEO或董事長進行交流，如果不能滿足我們對公司管理問題的看法或不能給我們滿意的答案，我們也會予以退出，這也是我們投資的紀律性。

《巴倫周刊》中文版：在這個行業(yè)有很多公司現(xiàn)在都不盈利，對于不盈利的公司，你們會有特殊的處理嗎？

杜一：回歸我們評分模型來看，盈不盈利歸于回報潛力這一指標。

首先，對于不盈利的公司，第一要看它的商業(yè)模式在長期是不是能走得通。短期不盈利，有可能是因為它的商業(yè)模式需要規(guī)模經(jīng)濟，它只有突破了一定的規(guī)模效應(yīng)，就可以開始盈利，這個時候投資人要有耐心去看它未來的發(fā)展路徑。

第二，在商業(yè)模式之外，要看它的技術(shù)是不是具有獨特性。

第三，回報潛力方面，我們通過兩個方式去做估值，一個現(xiàn)金流折現(xiàn)，一個是倍數(shù)法。在倍數(shù)法里比較常見的是PE，但PE不能用，因為公司不盈利。那就可以用市銷率，即市值或者是企業(yè)價值跟它銷售額的比率。但是我們更看重的是它的現(xiàn)金流折現(xiàn)，也就是看它未來幾年，尤其在它盈利之后、產(chǎn)生現(xiàn)金流以后的價值，當然也會輔以市銷率進行參考，但是現(xiàn)金流折現(xiàn)是我們比較關(guān)注的。再參考它當下的股價，看到它的回報潛力。

主題投資是一個跨新經(jīng)濟、舊經(jīng)濟的統(tǒng)一投資方法，不僅是跨行業(yè)。不管是初創(chuàng)企業(yè)、新興企業(yè)還是成熟企業(yè)，我們用同樣的體系都可以篩選。

《巴倫周刊》中文版：關(guān)于回報潛力的問題，一些行業(yè)，比如電動汽車行業(yè)，估值是否已經(jīng)偏高了？

杜一：剛才說到，我們有兩個方法進行估值，一個是現(xiàn)金流折現(xiàn)，一個是倍數(shù)法。

從投資者角度來講，覺得估值貴的一個原因是因為用了倍數(shù)法。倍數(shù)法的適用需要幾個前提條件。首先，比的是公司今年的盈利，還是比它未來兩三年的盈利？比如，一個沒有增長的企業(yè)，它每年的PE可能都是20倍或者30倍，但是如果它有增長，今年它的PE是30倍，但它的盈利每年能漲50%或者翻倍，今年30倍PE明年就變成15倍了。所以這個時候投資人就傾向于要找到一個估值中樞。

對于這種高增長的新興行業(yè)，一定要去判斷它未來的商業(yè)發(fā)展前景，它的增長能不能像大家預(yù)期的那樣好，值不值得短期的高估值。同時也要看高增速能維持多久，比如每年50%的盈利增長能維持兩年三年還是四年五年，也需要進行判斷。

倍數(shù)角度需要動態(tài)看，因為這些公司的發(fā)展太快了，投資看的可能是它三年以后甚至五年以后的PE，短期之內(nèi)一是要對它未來增長潛力進行判斷，同時也要去客觀比較，理性地選擇一個比較好的估值倍數(shù)。

第二為什么我們在估值的過程中使用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式比較多？因為現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方式有利于我們?nèi)ヅ袛喙镜膬?nèi)在價值。確實，現(xiàn)在有一些新興板塊的公司，估值比較高，但是還是能找到一些公司估值是比較合理的。

《巴倫周刊》中文版：最后的問題跟中國有關(guān)。您有沒有關(guān)注到一些中國的股票或板塊？

杜一：當然有，而且我們也都有予以投資。中國在很多技術(shù)上都在國際領(lǐng)先水平。如果按照我們這七個板塊來看，至少在再生能源、能源綠色利用領(lǐng)域，中國的產(chǎn)業(yè)鏈都屬于全球尖端技術(shù)。

中國現(xiàn)在有明確的碳中和、碳達峰目標，我是非常看好的，不僅是中國本土企業(yè)，我們對有跟中國相關(guān)業(yè)務(wù)和收入的全球公司也是非?？春玫?。