京東方A：2021年2000億+200億面板巨無(wú)霸（一）

肖俊清

年初和TCL年報(bào)披露時(shí)，筆者曾分別對(duì)京東方的全年歸母凈利作出了125-130億元和150-160億元的猜測(cè)。然而，市場(chǎng)的變化速度遠(yuǎn)超預(yù)期。僅僅一個(gè)月不到的4月12日，京東方在年極披露期同時(shí)拋出了一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母凈利潤(rùn)超50億大超預(yù)期。按照筆者此前預(yù)測(cè)，3年到200-300億凈利是挺樂(lè)觀了，然而，按照一季報(bào)預(yù)告的走勢(shì)，極有可能在2021年就完成。京東方何以如此持續(xù)超預(yù)期呢？

行業(yè)持續(xù)超預(yù)期

首先，LCD面板價(jià)格持續(xù)超預(yù)期，記得2020年7月與中金公司團(tuán)隊(duì)電話交流時(shí)，中金對(duì)于面板行業(yè)的商業(yè)模式并不看好，同時(shí)認(rèn)為2020年3季度是漲價(jià)的高峰期，2020Q4就會(huì)快速出現(xiàn)價(jià)格橫盤甚至小跌的情況，2021Q1隨著韓國(guó)產(chǎn)能確定性出清，價(jià)格才會(huì)稍微穩(wěn)健一點(diǎn)。筆者在2021年元旦和二級(jí)狗朋友交流時(shí)，漲價(jià)也僅看到二季度。

然而，這一判斷顯然錯(cuò)得離譜，按照當(dāng)前主要上市公司和第三方機(jī)構(gòu)的一致預(yù)期，面板價(jià)格漲幅到2021年三季度基本是確定性的，全年都將是緊平衡。中金的預(yù)測(cè)更是錯(cuò)了超過(guò)1年的時(shí)間，如果據(jù)此操作，極有可能2020年三四季度的幾波震蕩就得出局。

另外一個(gè)行業(yè)持續(xù)超預(yù)期的內(nèi)容或許都被低估了。LCD面板產(chǎn)能（老大老二制霸全球）和話語(yǔ)權(quán)轉(zhuǎn)移到我國(guó)大陸，整個(gè)行業(yè)成長(zhǎng)屬性改變帶來(lái)的利好效益。這從陳炎順在京東方年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)中的描述可以略窺一二：

我個(gè)人認(rèn)為，本輪面板價(jià)格的回升背景和過(guò)程中的特點(diǎn)與以往周期性地上漲是有區(qū)別的，我們認(rèn)為半導(dǎo)體顯示行業(yè)未來(lái)會(huì)走出周期性的特征，成為確定成長(zhǎng)性的行業(yè)：1. 本輪面板價(jià)格的上漲基于市場(chǎng)原因、供給原因、技術(shù)進(jìn)步原因、產(chǎn)品高端化以及新冠疫情對(duì)消費(fèi)特征的影響造成的，有深刻的內(nèi)在原因和外在驅(qū)動(dòng)，未來(lái)這一因素還會(huì)常態(tài)化保持。2. 本輪價(jià)格上漲過(guò)程中明顯的特征就是頭部企業(yè)集聚效應(yīng)，供應(yīng)鏈、制造端、消費(fèi)端各個(gè)環(huán)節(jié)都明顯向頭部企業(yè)靠攏，一旦行業(yè)的頭部企業(yè)前三名占據(jù)市場(chǎng)60%以上的份額時(shí)，行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性將會(huì)明顯增強(qiáng)。3. 未來(lái)三年內(nèi)，半導(dǎo)體顯示行業(yè)的產(chǎn)能的增加和因技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品升級(jí)、產(chǎn)能退出、市場(chǎng)應(yīng)用范圍的擴(kuò)張等因素導(dǎo)致的產(chǎn)能消耗是基本相當(dāng)?shù)?，不?huì)出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能冗余。4. 行業(yè)發(fā)展的特征轉(zhuǎn)為成長(zhǎng)性特征后，價(jià)格的波動(dòng)還會(huì)存在，但第一波動(dòng)的幅度收窄，第二波動(dòng)的時(shí)間周期會(huì)拉長(zhǎng)，第三頭部企業(yè)恢復(fù)的彈性會(huì)明顯增強(qiáng)。

一家優(yōu)秀企業(yè)會(huì)給人驚喜

大前提下的雞犬升天沒(méi)意義，彩虹股份說(shuō)不定今年還能炒到1000億市值呢，但從長(zhǎng)期角度看，京東方的價(jià)值肯定更高。面板的商業(yè)模式對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)確實(shí)不算友好，不過(guò)拋開這個(gè)角度，從國(guó)家、社會(huì)、行業(yè)等角度看同業(yè)公司，一定也是有優(yōu)劣差異的。筆者本文主要講講京東方這個(gè)行業(yè)領(lǐng)軍人，算得上優(yōu)秀嗎？

資產(chǎn)與負(fù)債：

熊貓助力資產(chǎn)快速膨脹 在建工程轉(zhuǎn)固過(guò)分積極

2020年京東方總資產(chǎn)達(dá)到4242.57億元，大漲838.45億元，同比增長(zhǎng)24.63%，增速是近3年最快，近5年看低于2016年和2017年“大干快上”的34.43%和24.84%。但考慮到當(dāng)前資產(chǎn)規(guī)模的體量，2020的增長(zhǎng)也非?？捎^?？傌?fù)債2508.59億元，大漲515.04，同比25.85%，增速基本相當(dāng)。上述增長(zhǎng)主要來(lái)源于2020年收購(gòu)的熊貓成都8.6代線和南京8.5代線。

在年報(bào)“第五節(jié)重要事項(xiàng)”的第八項(xiàng)“合并報(bào)表范圍發(fā)生變化的情況說(shuō)明”中，京東方對(duì)合并報(bào)表范圍進(jìn)行了說(shuō)明，非同一控制下合并2家子公司：為南京中電熊貓平板顯示科技有限公司，持股比例80.831%，成都中電熊貓顯示科技有限公司，持股比例35.0348%。如果沒(méi)有并購(gòu)，京東方的資產(chǎn)規(guī)?？赡鼙３?019年10%的增長(zhǎng)速度。根據(jù)京東方年報(bào)披露兩條產(chǎn)線資產(chǎn)合計(jì)498.19億元，非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)409.81億元（主要是固定資產(chǎn)）。

京東方2020年資產(chǎn)增長(zhǎng)總量最大的也正是固定資產(chǎn)，同比2019年大漲990.81億元。除一部分是因?yàn)椴①?gòu)熊貓兩條線外，還因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)在建工程資產(chǎn)大降448.01億元（轉(zhuǎn)固）。

在京東方和TCL科技半年報(bào)文章《面板：京東方向內(nèi) TCL科技向外》中，筆者就提到京東方將迎來(lái)轉(zhuǎn)固的高潮期，具體內(nèi)容為：

“另外一個(gè)需要重視的資產(chǎn)項(xiàng)目是在建工程，2020上半年，京東方在建工程金額878.65億元，占資產(chǎn)比重為25.05%，雖然比例不是最高，但總金額為歷史以來(lái)的最高紀(jì)錄。相比2019年末，在建工程最大的差別是合肥10.5代線全部轉(zhuǎn)固。未來(lái)，京東方將迎來(lái)轉(zhuǎn)固潮，主要是成都和綿陽(yáng)的B7和B11柔性面板產(chǎn)線已趨近于完工。2021年京東方折舊攤銷費(fèi)用對(duì)凈利潤(rùn)會(huì)有一定負(fù)面影響。”

在2020年12月京東方的一次投資者交流會(huì)中，京東方透露：成都一、二期，綿陽(yáng)一期已經(jīng)轉(zhuǎn)固并表。然而，從年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)來(lái)看，CFO孫蕓在答問(wèn)時(shí)表示，B7三期和B11二期都已經(jīng)轉(zhuǎn)固。這意味著京東方目前僅有的2條OLED產(chǎn)線，除B11三期外，能轉(zhuǎn)固的都已經(jīng)轉(zhuǎn)固。且正在建設(shè)期的重慶B12產(chǎn)線也有部分轉(zhuǎn)固。

很多投資者多少有些不太理解。畢竟在OLED并沒(méi)有貢獻(xiàn)太大營(yíng)收，且利潤(rùn)貢獻(xiàn)為負(fù)值的情況下，這樣的轉(zhuǎn)固操作略顯激進(jìn)。甚至“陰謀論”者表示這是為了壓制2020年和2021Q1業(yè)績(jī)的操作，為定增開道。

不過(guò)筆者不這么認(rèn)為。京東方已經(jīng)在年報(bào)中開始披露OLED產(chǎn)銷面積的數(shù)據(jù)，這在2017年涉足OLED業(yè)務(wù)以來(lái)，在定期報(bào)告中的第一次。這標(biāo)志著OLED業(yè)務(wù)基本步入正規(guī)。在年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)上，CFO孫蕓在回答問(wèn)題：“B7&B11目前EBITDA是否為正？”時(shí)表示：全部為正。

所以，這個(gè)驚喜可以從兩方面看：

1、如果考慮到凈利潤(rùn)承壓的問(wèn)題，對(duì)轉(zhuǎn)固時(shí)間有所壓制可以理解，但筆者認(rèn)為，京東方這樣按照正常節(jié)奏走的步調(diào)更值得稱道。而且，即使這樣略顯“激進(jìn)”的安排，也沒(méi)有讓2020年和2021Q1的業(yè)績(jī)難看。

2、無(wú)論怎樣看，這個(gè)轉(zhuǎn)固節(jié)奏意味著京東方OLED業(yè)務(wù)正步入正軌。

目前京東方折舊到期的產(chǎn)線共4條，分別是B1、B2、B3和B4。按照業(yè)績(jī)交流會(huì)的信息，合肥B5產(chǎn)線（8.5）將在今年年底折舊完畢。此外，重慶B8和鄂爾多斯B6是22年、23年陸續(xù)到期。兩條8.5代線折舊陸續(xù)到期，給未來(lái)業(yè)績(jī)釋放提供了空間。