被動投資核心資產會成趨勢

張桔

·編者按·

作為一位管理規(guī)模超過600億元的公募基金經理，“80后”謝治宇的投資框架越來越被市場關注。

接受《紅周刊》采訪時，謝治宇表示“核心資產比較高的估值在被消化后，或許又是好的買入機會?！?/b>

他認為，伴隨著管理規(guī)模的不斷擴大，管理難度也一定是增加的，超額收益也會慢慢降低到平均水平。到時，被動投資在費率上和規(guī)模上是更有效的，這是海外發(fā)展的軌跡，我們也有可能沿著這條軌跡發(fā)展。

國內公募基金一季報顯示，有6位主動權益基金經理的管理規(guī)模超過600億元，其中興證全球基金的基金經理謝治宇的管理規(guī)模達到664億元。Wind顯示，在謝治宇所管理的產品中，管理時間最長的一只基金年化收益達到20.92%。

近日，謝治宇在接受《紅周刊》獨家專訪時表示，“我現在的投資方法可以叫好公司的性價比，好公司排在前面，性價比排在后面，但一定要加上性價比，如果完全拋開，風險可能就會變得比較大?！?/p>

謝治宇認為，很多人喜歡看賽道買股票，這個方法短期可能有效，但長期比較危險。單純在一個時點去買A股某行業(yè)里的一些公司，最后不一定能夠分享到這個行業(yè)整體向上的趨勢，很可能半途就發(fā)現這些公司不行了。

市場僅為結構性高估優(yōu)質資產高估值被消化后又是好的買入機會

[當前的A股可以理解為“結構性高估”，而非“系統(tǒng)性高估”。如果沒有其他的風險事件，市場或比較難出現系統(tǒng)性風險。]

《紅周刊》：相較春節(jié)前市場的節(jié)節(jié)攀升，節(jié)后市場出現了快速調整，機構抱團的多個熱門行業(yè)也出現了集體殺估值現象。原因何在？

謝治宇：去年我們的看法是2021年可能要降低收益預期，因為過去兩年市場漲得比較多，市場需要時間換空間去處理高估值問題。機構抱團的多個熱門行業(yè)同樣如此。只是，今年以來的市場以一種較為激烈的方式去“消化”高估值。

復盤看，市場對資金面是有一些擔憂的。對貨幣政策大家原本就有邊際收緊的預期，到3月份看到數據后又疊加情緒的因素，市場就出現了反應，現在可能演變?yōu)閷τ诠乐递^高和資金面邊際收緊的雙重謹慎。

《紅周刊》：有觀點認為，今年的市場有點類似于2018年的情況。

謝治宇：我覺得不太一樣。當前的A股可以理解為“結構性高估”，而非“系統(tǒng)性高估”。今年以來，那些相對便宜的行業(yè)漲得較多，即使到現在也是相對便宜的。雖然這些便宜或是階段性便宜，但便宜東西的存在說明市場還有機會。聰明錢會去尋找低估的標的，估值較低的資產價格上漲，之前估值較高的資產價格自然就下跌了。個人判斷，如果沒有其他風險事件，市場或比較難出現系統(tǒng)性風險。

影響市場的核心因素可以理解為企業(yè)盈利和流動性，流動性是一定要去關注的。長期看，市場一直保持著增量。我們現在或正經歷財富從儲蓄持續(xù)轉移至資本市場的時代，這個過程會比較長，我覺得當下只是個開始。公募基金在居民財富管理上還是具備專業(yè)優(yōu)勢且大有可為的。當然，這個過程不會一蹴而就，中間一定會有波動，而波動的原因事先是很難預料的，所以我們只能從邊際上考慮，比如市場偏貴了，沖動的人就不會那么多了。

就貨幣政策來說，現在大家擔心的流動性大多不是市場的流動性問題，而是實體經濟的貨幣政策流動性問題。現在經濟環(huán)境比疫情時期要好很多，我們的經濟處在持續(xù)超預期狀態(tài)中，所以之前流動性充裕的貨幣寬松政策階段性已經過去，今年已經可看到一定程度的邊際收緊。

《紅周刊》：您是如何辯證地看待抱團股的價值？

謝治宇：機構所投資的公司出現“抱團”現象是有一定依據的。過去幾年，部分公司確實穿越了周期，疫情下依然如此，這對很多公司來講是一次檢驗。

選擇這樣的公司雖然估值相對較高或者說有一定跌幅，但長期看是有機會消化現階段的高估值的。不過，若站在去年的時間點看，這些公司短期就沒法帶來滿意的收益率了，還需要時間換空間。但當優(yōu)質資產比較高的估值被消化后，或許又是好的買入機會。

投資核心資產是歷史發(fā)展必然想象和現實的價值投資有差距

[選擇核心資產或是歷史發(fā)展的必然，海外市場也是這么發(fā)展起來的。對估值容忍度高也未必是錯的，拉長時間來看，收益率也可以做的很可觀。]

《紅周刊》：您覺得核心資產當下是否已經從高估值回歸到正常水平？

謝治宇：我想拆開談談核心資產這個話題。

第一，這類公司確實在整個經濟結構中顯現出一定優(yōu)勢，過去幾年業(yè)績穩(wěn)定度比較高，持續(xù)增長帶來股價正反饋。

第二，若將視野放的更開闊點，可以發(fā)現這種選擇或是歷史發(fā)展的必然，海外市場也是這么發(fā)展起來的。一開始這些資產的被持有度一般，估值也沒有與其他公司拉開差距。但隨著公司的成長，估值開始拉升，投資者也慢慢愿意去相信這樣做是對的。當然，貨幣政策的適當寬松也給市場估值的上升提供了一定土壤。

第三，對個人投資者來說，這些核心資產是有口碑效應的，對基金經理也一樣。當公募基金逐漸出現規(guī)模效應的時候，基金經理持續(xù)買入自己本就看好的這些資產也是必然。

雖然背后的驅動因素有合理性的，但是當市場漲到一定程度，或者說正向循環(huán)到一定程度時，“程度”就比較容易忽視，市場開始淡化對當下估值的討論，而是用非常遠期的事解決當下的問題。而往往是在放棄對估值的討論時，也就一定程度上把安全邊際給了別人。

《紅周刊》：那么用DCF模型去推導遠期的估值是否還有效呢？

謝治宇：用DCF去測算遠期的估值或者說用25年的業(yè)績去做估值假設，這件事情也不完全有錯，因為DCF的思路是合理的，是現金流的貼現，企業(yè)是未來現金流貼現的價值。問題是，如果用DCF測算過于遠期的事，這期間每個節(jié)點的條件假設都要很苛刻，每個變量稍微變一點點，最后模型調出來的數據差別就會非常大。這代表了用過于寬松的原假設去推測一個遠期情況時，假設的情況很有可能達不到，這就變成想象中價值投資和現實中的價值投資存在一定差距了。

當然，這并不意味著估值定價可以讓位給市場、可以不用考慮。不管是在投資還是在構建組合，估值定價都是很重要的一部分。對估值容忍度的差異是比較顯而易見的，容忍度相對較低的策略，在遇到風險時，對風險是相對可控的，但在市場高漲的時候，可能就沒有那么亮眼了。對估值容忍度高也未必是錯的，拉長時間來看，收益率也可以做的很可觀，但有可能持有期間的波動會比較大。

《紅周刊》：市場上對于港股的投資機會爭議很大。您怎么看？

謝治宇：港股和A股有相同也有不同。市場上常說港股是價值洼地，這種表述可能不是很準確。大家說整個市場是價值洼地時，更多的還是看指數漲跌，就像我們常說滬指現在還是3000多點一樣，意義不大。如果看一下港股的核心股票，這幾年漲幅也是相當可觀的，市值也比較大。

當然，港股一些同類可比公司的整體估值水平大部分比A股市場要低，從這一角度看，說港股相對低估似乎是有道理的。但談投資價值更多還是要從具體可投資標的的價值出發(fā)，公司的價值是不是跟市場價格有比較大的差距，未來成長空間有多大，這是投資港股比較核心的原因和做法。無論是港股還是A股，都要用基本面去衡量股票。

港股市場中確實有一些現在看來不錯的標的，在A股市場也沒有辦法投資，這種是比較有價值的。另外一種如上所說，同股同權且對這家公司比較看好，需要在兩個市場中選擇更便宜的。

家電板塊國際競爭力越來越強低配白酒可能是看錯了

[不管從技術還是銷售渠道等方面，國內家電行業(yè)的競爭力已經比國外企業(yè)強很多了，逐漸變成世界上最有競爭力的行業(yè)之一。]

《紅周刊》：從賽道看，白電在經歷疫情沖擊后強勁復蘇，而您對三大白電中的兩家公司也都有重倉布局。那么，長期看好的邏輯是什么？

謝治宇：家電行業(yè)在國內外有比較鮮明的對比。國內家電產品幾個月就要換一次，而國外可能三年才需要換一次。國外的家電企業(yè)不喜歡投入的情況已有好多年了，原因在于市場相對穩(wěn)定且偏飽和的，每年大多以維護為主。整體上，不管從技術還是銷售渠道等方面，國內家電行業(yè)的競爭力已經比國外企業(yè)強很多了，逐漸變成世界上最有競爭力的行業(yè)之一。

不僅在家電領域，這種現象在各行各業(yè)都有發(fā)生。中國企業(yè)在全球的競爭力越來越強，龍頭企業(yè)更為明顯。長期看好的信心就是源自于此。

跟過去相比，中國企業(yè)發(fā)生了很大變化，比如在“80后”成長的時代，還是外國牌子好，但現在完全不一樣了，國產品牌正在走向全球化。

《紅周刊》：疫情時代，“小家電”板塊也在快速崛起?！靶〖译姟蔽磥頃蔀榧译姲鍓K中最為出色的細分領域嗎？

謝治宇：我一直在關注智能“小家電”領域，原因有二：一是智能產品是有機會做大的，“懶惰”的原因會導致機器替代人去工作是一個趨勢，如掃地機器人就在很大程度上滿足了城市家庭的一個痛點，即想要干凈，又不想自己干，又不想找阿姨，一個掃地機器人就可以解決很多問題。此類產品是一個從低滲透率到高滲透率的過程，而且產品形態(tài)是比較成熟的，不可能今天是掃地機明天又變成另外一個替代形態(tài)。

第二點是疫情影響讓這類公司獲得了一定發(fā)展的窗口期，一方面是大家對家庭清潔要求提高了;另一方面是網購越來越多。

當然，從投資角度看，這類公司還是要看產品的本身，此外還要對企業(yè)的管理層有所了解?？傊?，投資是要綜合多方面去考慮的。

《紅周刊》：您去年對新能源車龍頭公司和光伏板塊的龍頭有針對性布局。對于這兩個板塊，您如何看？

謝治宇：最近兩年新能源行業(yè)被討論得很多，其實我們在這個行業(yè)已跟蹤超過十年，我本身就是TMT和新能源領域的研究員出身。我們在這個領域的看法是相對很長期的。過去十年，這個行業(yè)中有很多公司被大浪淘沙淘掉了，即便如此我們依然長期看好。與其說對某個公司看好，不如說是對整個行業(yè)進行長期跟蹤、加深理解，綜合行業(yè)變化看待企業(yè)的發(fā)展。

以比較熟悉的光伏為例，過去十年行業(yè)增速可能有30%～40%，若在十年前去看這一行業(yè)，這一定是A股的好賽道。但事實上這個行業(yè)發(fā)展過程中的波動也是巨大的，行業(yè)龍頭公司已經不知道換了多少，這個過程中，產品價格也跌了100倍，而產品需求現在又非常大，這說明行業(yè)格局還是不穩(wěn)定的。

去年，我還買了一家新能源汽車公司的股票，當時我試駕過他們的車，體驗挺不錯！然后就去看公司的估值，按他們各類業(yè)務估值算出來一個大概的值，那比當時的市值還高不少，然后我就買一點，還開玩笑地說要翻一倍我就換一輛他們的車，最后成功了。

《紅周刊》：我發(fā)現您甚至整個興證全球權益基金經理團隊，這些年對熱門的白酒股配比一直很低。

謝治宇：有關白酒問題我被問過多次。過去三年，白酒行業(yè)漲幅是市場最大的且業(yè)績還兌現了，這證明了其具有相應的投資價值。配置低，首先還是估值問題，賣掉就是估值的問題。我一直覺得它的中樞增速大概就是10%～15%之間，這是白酒行業(yè)長期的增速中樞。在這種情況下，給多少估值是可以算出來的。我覺得股價上漲要很長時間，預期是很一般的收益率，所以我不愿意去買，這是風險偏好選擇，是一個中性的事情。

另外，可能是我看錯了，我一直覺得白酒好了這么多年，可能在某些年景就會不太好，事實上，白酒行業(yè)一直都挺好的，到現在我還是沒有看到白酒不好的年景，最高端和最低端的需求同時都處在比較好的狀態(tài)。

投資注重好公司的性價比不給階段性熱門資產配以較大權重

[好公司能提供更長時間的容忍度，不用整天考慮性價比換來換去。]

《紅周刊》：您覺得現在的投資方法與最初時有沒有一些變化？

謝治宇：最初的投資方法強調性價比，就是以合適的價格買進，持有一段時間再賣掉，然后再尋找下一個有性價比的資產。這種投資方法在2016年、2017年時就發(fā)現有一點問題了，當時很多上漲的公司我們都持有過，但持有時間不夠長導致回報降低。

于是，我開始反思，并開始增大看重的好公司的占比。當然，這個變化跟市場相關，因為好公司能提供更長時間的容忍度，不用整天考慮性價比換來換去。但再到后面階段，我發(fā)現這個做法也沒有那么完美了。

現在的投資方法可以叫做好公司的性價比，好公司還是排在前面，性價比排在后面，但是一定要加上性價比這一點，當完全拋開的時候，可能風險就會變得比較大。

《紅周刊》：在二級市場的不同時期，您是如何有效控制回撤的呢？

謝治宇：對于公募而言，只有出現系統(tǒng)性問題時才會大幅調整倉位，很多時候，倉位還是以微調為主。歷史來看，公募基金大幅調整倉位也不是常態(tài)。

還有一個很現實情況，隨著公募基金規(guī)模增長，調倉難度越來越大，所以看好公司更為重要。好公司可以穿越周期，但也一定要在估值有相對安全邊際基礎上的，如果完全沒有估值安全邊際也很困難。

市場常常談論要用賽道的眼光或者好公司的眼光看待問題，這是有合理性的，但這里面有兩個很強的假設：第一要看得非常準確，研究了那么多的公司之后就看上這一家。第二可以叫“享受估值較高”，在大多數時間里，很難在一個平凡的估值下實現很高的收益。說到底就是能不能判斷對，另一個問題是花多少錢買。

可實際上，大家在能不能看對這個事情上過于執(zhí)著，而在花多少錢買的這個問題上過于放松。當然，還有一個不能忽視的問題是，大家都明白估值的方法是多種多樣的，常拿來討論的PE不過是一種工具，很多公司在某些階段不應該按PE去看的。從我們整個團隊角度來說，更希望持倉結構是穩(wěn)健而長期的，倉位上更為均衡，不會給所謂階段性的熱門資產配以較大的權重。

《紅周刊》：很多新入行的基金經理可能會比較糾結于阿爾法和貝塔的關系，特別是牛熊不同的市場環(huán)境下不知如何處理好兩者的關系，您能否用您的經歷來對此做出合理的詮釋呢？對于擇時和輪動，您又持怎樣的觀點？

謝治宇：真正的風格切換對于專業(yè)投資者或基金經理都很難把握，或許有的人把握得比較好，但對我來說難度很大，成功率也非常低。

對于賽道問題需要注意以下幾個原則，比如說需要看行業(yè)的市場空間有多大、行業(yè)的格局是否相對穩(wěn)定、行業(yè)里有哪些公司處在核心地位等。只有綜合來看，才能幫助我們最后選到一個合適標的。大家喜歡在A股看賽道買股票，這個方法短期可能有效，但長期看比較危險。單純在一個時點去買A股某行業(yè)里的一些公司，不一定最后能夠分享到這個行業(yè)整體向上的趨勢，可能在半途就發(fā)現所選的公司失靈了。

附表 謝治宇在管三只基金產品今年一季度前十大重倉股一覽

數據來源：Wind

未來被動投資在規(guī)模和費率上或更有效價投關鍵在正確的方向上找到適合自身的路徑

[好的資產通過自身的價值被發(fā)現、自身業(yè)績增長去平抑組合波動。被動投資在費率上和規(guī)模上是更有效的。]

《紅周刊》：近年來，爆款基金規(guī)模越來越大，但是規(guī)模卻是業(yè)績的天敵。您是如何平衡好兩者關系的？

謝治宇：這一點在過去兩年對我影響比較大。興全合宜當時的認購規(guī)模以現在的眼光看，可能是比較正常的，但當時的確比較大，并且還有兩年后開放申贖的期限，在這兩個約束下容錯空間就變小了，能做的動作也偏少。這只基金發(fā)完后，我給自己定的策略叫“買入并持有”，可能只做一次買入、一次賣出兩個動作，其他多余的動作對組合都有比較大的風險。? 回頭來看，2018年市場確實跌得比較慘，假設我能分辨出2018年市場的走向，那是不是我的動作就順暢很多？直接在底部買入然后持有就可以了。但事實上這很難，我能做的就是在建倉階段逐步買入。

那么，波動又通過什么去平抑呢？還是要回到好的資產，通過好資產自身的價值被發(fā)現、自身業(yè)績增長去平抑組合波動。這種做法現在看來也是相對有效的，雖然在2018年時大家會討論當時的白馬股漲幅也很大，這么做是不是最后全入手在頂部了，現在看這些股票，還是穿越了周期，用時間化解了高估值。

《紅周刊》：這是不是也借鑒了海外的投資思路呢？

謝治宇：海外發(fā)展道路在演進到極致時，結論似乎就是被動化投資的比例會提升，而且提升比較多。當然這條道路的演化會非常漫長，短期還看不到拐點。目前階段來看，首先基金產品還是可以持續(xù)地戰(zhàn)勝市場，而且持續(xù)戰(zhàn)勝市場的程度和時間越來越長，所以我們看到市場上的錢流向這些持續(xù)表現良好的基金產品，基金經理管理的規(guī)模也自然上漲，這兩年可能看上去尤為明顯。第二，各行各業(yè)都在向頭部集中，人才和資源越來越多向頭部平臺集中，優(yōu)秀基金經理管理的錢也越來越多。

當然，伴隨著管理規(guī)模不斷擴大和管理難度的增加，必然會導致獲取超額收益的能力下降?；蛘哒f在同等條件下，需要花更大的精力做更多的工作，才能

保持獲得超收益的能力。當然，這種事情應該是有邊界的，超額收益會慢慢降低到平均水平。到時，我們會發(fā)現被動投資在費率上和規(guī)模上是更有效的，這是海外發(fā)展的軌跡，我們也有可能沿著這條軌跡發(fā)展。當然，不排除有極少數的基金經理擁有持續(xù)超過市場的能力，這種情況還是比較罕見的。

《紅周刊》：價值投資近年來也越來越被公募圈所認可，您對此是如何理解和踐行的？

謝治宇：價值投資是一件知易行難的事情，而且它的內涵也十分豐富。就像上面說的我始終堅持價值投資，但在一些細節(jié)的處理上也會根據自己的理解，在市場的不同階段進行調整、迭代。個人認為，更多的是要在一個正確的方向上，找到適合自己的投資路徑。

《紅周刊》：結合目前的市場環(huán)境，衡量一家公司是否值得投資，還需要重點注意哪幾點？

謝治宇：首先是ROE，本質上這一點體現的是企業(yè)的盈利能力，是企業(yè)綜合素質的表現;第二點是不能完全看數字。我去看一些未來前景可能比較大的行業(yè)，不僅要去看行業(yè)空間，去看產業(yè)鏈的分布，還要看管理層水平等等。如果是要重倉的公司，只要短期的盈利表現不要太夸張，容忍度或許可以提高一些;第三不要波動的太厲害，容忍度又可能還會提高一些。比如新能源車是我們長期關注超過十年的行業(yè)，未來十年我們依然會持續(xù)關注，但這并不代表要一直買。