市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥股認(rèn)知正“走向成熟”創(chuàng)新藥將是未來(lái)十年高熱度行業(yè)

齊永超

一方面是一些醫(yī)藥龍頭“被動(dòng)殺估值”;另一方面是在年報(bào)、一季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期以及較高的行業(yè)景氣度提振下，醫(yī)藥股大舉反彈并領(lǐng)跑4月市場(chǎng)，尤其創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)以及醫(yī)療器械等頭部公司漲幅更加明顯。當(dāng)前的醫(yī)藥公司估值水平是否還具備長(zhǎng)期配置的價(jià)值？

為此，《紅周刊》記者專訪了華安證券醫(yī)藥研究負(fù)責(zé)人李華云。在他看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新醫(yī)藥公司研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的警惕，反映了投資人的理性判斷。具體到未來(lái)機(jī)會(huì)，他說(shuō)，創(chuàng)新藥是醫(yī)藥領(lǐng)域需要優(yōu)先關(guān)注的細(xì)分行業(yè)，基于市場(chǎng)需求以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段等邏輯，“創(chuàng)新藥將是未來(lái)十年的高景氣度行業(yè)，創(chuàng)新藥企業(yè)的天花板還遠(yuǎn)未到來(lái)?！绷硗?，其他細(xì)分行業(yè)，包括醫(yī)美、眼科等消費(fèi)型醫(yī)藥賽道也蘊(yùn)藏豐富的投資機(jī)會(huì)。

創(chuàng)新藥未來(lái)十年會(huì)保持高景氣度尚未看到發(fā)展天花板

《紅周刊》：市場(chǎng)很看好創(chuàng)新藥行業(yè)，一些醫(yī)藥龍頭也的確在“長(zhǎng)牛行情”當(dāng)中。您覺得，我國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間如何？

李華云：我認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的商業(yè)邏輯起點(diǎn)是需求，我們首先從需求的角度來(lái)看醫(yī)藥行業(yè)。首先是全人類共同的長(zhǎng)遠(yuǎn)需求：更好的生活質(zhì)量，更長(zhǎng)的壽命。壽命的延長(zhǎng)如果沒有生命科學(xué)和醫(yī)藥的幫助，很難有質(zhì)的提升。但是這樣的需求，傳統(tǒng)的醫(yī)藥是無(wú)法滿足的，只能寄希望于創(chuàng)新藥。其次是當(dāng)下的實(shí)際需求。隨著我國(guó)老齡化程度加重，對(duì)各種各樣的疾病——比如癌癥、心血管疾病、糖尿病的更好的治療需求也會(huì)愈發(fā)增多。這些需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有被滿足。再者，我國(guó)人口數(shù)量基數(shù)龐大，本身存在很大的需求。如果政策上放開生育來(lái)應(yīng)對(duì)老齡化，使人口結(jié)構(gòu)偏向年輕化，人口數(shù)量也會(huì)增多。

其次，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯來(lái)看，我國(guó)的醫(yī)藥行業(yè)正在經(jīng)歷從低端向高端邁進(jìn)的階段。我國(guó)以前更偏向于仿制藥，這是一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過(guò)程，需要先模仿再超越。雖然現(xiàn)在一些藥企一開始就從事創(chuàng)新藥研究，但是整個(gè)行業(yè)還是需要先有一些積淀，比如研發(fā)、生產(chǎn)、銷售人才以及產(chǎn)能的積累等等，只有擁有了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)之后，再做創(chuàng)新藥才會(huì)有基礎(chǔ)的設(shè)施支持，這樣產(chǎn)業(yè)發(fā)展才是良性的。目前來(lái)看，我國(guó)的創(chuàng)新藥還處在起步發(fā)展的階段。

最后，如果從國(guó)家戰(zhàn)略的層面來(lái)看，大國(guó)崛起或者大國(guó)復(fù)興要求必須在醫(yī)藥領(lǐng)域有話語(yǔ)權(quán)。創(chuàng)新醫(yī)藥就是一個(gè)國(guó)家話語(yǔ)權(quán)的重要體現(xiàn)，如果沒有發(fā)展創(chuàng)新藥的能力，根本無(wú)法應(yīng)對(duì)一些重大疾病和一些突發(fā)的公共衛(wèi)生事件的挑戰(zhàn)。醫(yī)藥政策層面，也在壓制仿制藥行業(yè)的利潤(rùn)空間，進(jìn)而支持創(chuàng)新醫(yī)藥的發(fā)展。從以上幾個(gè)角度來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)十年，創(chuàng)新藥都會(huì)是景氣度非常高的行業(yè)。

《紅周刊》：創(chuàng)新藥有高景氣度，CXO（創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈）也不弱，它們的投資價(jià)值如何？

李華云：CXO公司本身是服務(wù)型的公司，不承擔(dān)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)，是非常好的賽道。如果CXO公司產(chǎn)業(yè)鏈更長(zhǎng)、在各個(gè)領(lǐng)域都是專業(yè)的，肯定能獲得更多的客戶。但是很多企業(yè)并沒有從最開始就把產(chǎn)業(yè)鏈一次性拉長(zhǎng)，這看上去是一個(gè)矛盾點(diǎn)，但是卻非常合理。因?yàn)閷?duì)于企業(yè)來(lái)講，初創(chuàng)期資源是非常有限的，既實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局又做到在每個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都非常專業(yè)，這是很難實(shí)現(xiàn)的。對(duì)于學(xué)生而言，一門課做到80分相對(duì)容易，投入精力做到100分非常難，同等的精力投入可能已經(jīng)足夠把另一門課做到80分，所以全面發(fā)展獲益更高。但是對(duì)提供服務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果沒有在業(yè)內(nèi)頂尖的水平，很難積累口碑和訂單，做企業(yè)，總得有一個(gè)100分的細(xì)分能力，只做到80分是不夠的，需要先做到本細(xì)分領(lǐng)域的100分，然后再大規(guī)模的拓展其他細(xì)分領(lǐng)域。事實(shí)上，很多成功的CXO企業(yè)也正是這個(gè)發(fā)展路徑：一方面是維持自己目前的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，另一方面就是去拓展其他的領(lǐng)域。

目前來(lái)看，客戶選擇CXO企業(yè)，價(jià)格是非常重要的因素。如果客戶選擇CXO企業(yè)，不考慮價(jià)格，主要考慮服務(wù)質(zhì)量，說(shuō)明行業(yè)的頭部公司和第二梯隊(duì)的公司技術(shù)差距很大，小的CXO公司就沒有生存空間了。而現(xiàn)實(shí)是，客戶主要考慮不同CXO企業(yè)的報(bào)價(jià)，本身也說(shuō)明了在目前的服務(wù)領(lǐng)域，CXO企業(yè)之間的技術(shù)差距不是很大，小的CXO公司還是有機(jī)會(huì)的。CXO龍頭的優(yōu)勢(shì)在于它可以拓展其他的產(chǎn)業(yè)線，提前布局前沿技術(shù)。

《紅周刊》：若與美國(guó)同業(yè)對(duì)比，我國(guó)創(chuàng)新藥公司在研發(fā)方面存在怎樣的差距？

李華云：目前來(lái)看，我國(guó)的頭部創(chuàng)新藥公司無(wú)論是在研發(fā)實(shí)力，還是在營(yíng)收利潤(rùn)方面，與國(guó)外的頭部藥企都存在較大的差距。雖然這是事實(shí)，但是不需要悲觀，從發(fā)展的眼光看問題：造成這種差距的原因主要可能僅僅是歷史的積淀不夠。像輝瑞、默克這類制藥巨頭，它們的歷史非常悠久，比如輝瑞的歷史可以追溯到1849年，我之所以記這個(gè)數(shù)字比較清楚，是因?yàn)檫@個(gè)年份比新中國(guó)建國(guó)還早100年。而我國(guó)改革開放至今才幾十年的時(shí)間，我國(guó)非傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展時(shí)間與這些跨國(guó)巨頭相比并不長(zhǎng)，能達(dá)到現(xiàn)在的成就已經(jīng)非常難得了。

以前，基本是都是國(guó)外的創(chuàng)新醫(yī)藥公司給我們授權(quán)，或者是我們follow（跟隨式創(chuàng)新）國(guó)外的公司。我們的創(chuàng)新藥更多的還是me-too（我也有）、me-better（我更好）的研發(fā)模式，而海外的醫(yī)藥公司有不少first-in-class（首創(chuàng)新藥模式）。這也只是歷史發(fā)展的一個(gè)階段，我們可以看到本土的一些公司在快速趕上來(lái)，還做得很不錯(cuò)?？梢酝ㄟ^(guò)一個(gè)案例來(lái)做說(shuō)明，我國(guó)的創(chuàng)新藥行業(yè)以及創(chuàng)新藥公司的發(fā)展速度達(dá)到了怎樣的程度：港股的一家上市醫(yī)藥公司，早在2015年就把自己研發(fā)的腫瘤免疫治療抗體藥物授權(quán)給了默沙東，當(dāng)時(shí)交易的總價(jià)值大概是2億美元，這是中國(guó)第一家向全球領(lǐng)先的制藥公司授權(quán)的自主研發(fā)的單抗公司。

《紅周刊》：醫(yī)藥研發(fā)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，您如何來(lái)看待研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)藥企構(gòu)成的影響？

李華云：創(chuàng)新藥肯定是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)槲覀儑?guó)內(nèi)的企業(yè)做創(chuàng)新藥的時(shí)間并不長(zhǎng)，所以失敗的案例不多，這也是市場(chǎng)一直對(duì)創(chuàng)新藥比較樂觀的重要原因?，F(xiàn)在有一些公司出現(xiàn)了臨床試驗(yàn)的負(fù)面結(jié)果，這肯定會(huì)對(duì)相關(guān)公司的估值構(gòu)成不利影響，但不能因此完全否定創(chuàng)新藥企業(yè)的價(jià)值。

對(duì)整個(gè)創(chuàng)新藥領(lǐng)域而言，認(rèn)識(shí)到研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)是認(rèn)知走向成熟的體現(xiàn)。事實(shí)上，我們?cè)诮o創(chuàng)新醫(yī)藥公司估值的過(guò)程中，要考慮到失敗的風(fēng)險(xiǎn)和概率。在不同的臨床階段，估值會(huì)存在明顯差異。常規(guī)來(lái)看，在臨床階段，一期是安全性的試驗(yàn)，需要考慮是否具有成藥性，甚至可以不給估值;二期是有效性的試驗(yàn)，估值給得相對(duì)較低;三期是有效性的擴(kuò)大，估值給得相對(duì)較高。在臨床試驗(yàn)的階段，成功和失敗的可能性都同樣存在，屬于一種疊加態(tài)，但一旦成功就會(huì)躍遷到另一個(gè)狀態(tài)，一旦失敗可能就會(huì)歸零。所以在估值測(cè)算中，必須乘以一個(gè)成功的概率，不同階段給予不同的成功概率數(shù)值。

中藥、醫(yī)美、眼科等適用消費(fèi)邏輯頭部效應(yīng)愈發(fā)明顯

《紅周刊》：近期，部分中藥股也受到了資本市場(chǎng)的重點(diǎn)追捧。在您看來(lái)，驅(qū)動(dòng)中藥的行業(yè)邏輯主要有哪些？

李華云：中藥本身并非高景氣的行業(yè)，只是部分公司表現(xiàn)相對(duì)亮眼。中醫(yī)藥本身的特色首先是傳承的壁壘，或者說(shuō)品牌壁壘;其次是政策壁壘。中藥企業(yè)擁有獨(dú)家的品種、樹立了強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)是比較重要的。相對(duì)而言，中藥的屬性更偏向消費(fèi)。比如片仔癀、云南白藥，它們可以說(shuō)已經(jīng)脫離了醫(yī)藥的范疇，更偏向于一個(gè)消費(fèi)品。尤其片仔癀，它的模式和茅臺(tái)有一定的相似性，產(chǎn)品的價(jià)格很貴，類似奢侈品消費(fèi)的屬性。

目前，中藥出海存在困難，由于消費(fèi)習(xí)慣等種種因素的差異，這個(gè)方向還沒有走通。但畢竟中國(guó)的市場(chǎng)足夠大，所以中藥的消費(fèi)邏輯是能夠支撐相關(guān)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展的。

《紅周刊》：近期，相關(guān)醫(yī)美個(gè)股遭市場(chǎng)熱炒。這個(gè)行業(yè)的邏輯是怎樣的？

李華云：從消費(fèi)品的視角看，醫(yī)美跟中藥類似。但是有兩個(gè)很大的不同，一是，醫(yī)美的需求還遠(yuǎn)沒有被滿足，愛美之心人皆有之，只是行業(yè)的亂象遏制了這些愛美的需求。二是，醫(yī)美不受醫(yī)保政策的影響。我認(rèn)為，判定一個(gè)行業(yè)是不是一個(gè)好的賽道，需要觀察這個(gè)行業(yè)是否存在政策的嚴(yán)格價(jià)格管控，如果沒有價(jià)格的管控，而市場(chǎng)需求又非常龐大，那么，這個(gè)行就是一個(gè)好的賽道。醫(yī)美就是這樣的行業(yè)，因?yàn)樗撾x了相關(guān)政策的壓制。

醫(yī)美行業(yè)目前已經(jīng)形成了比較明顯的龍頭效應(yīng)的，像一家科創(chuàng)板的醫(yī)美公司，它的透明質(zhì)酸原料產(chǎn)能是全球第一。雖然醫(yī)美終端產(chǎn)品目前還沒有出現(xiàn)像某些行業(yè)一家獨(dú)大的現(xiàn)象，但是頭部幾家企業(yè)基本上已經(jīng)成了一個(gè)鼎立的格局，所以我認(rèn)為對(duì)一些醫(yī)美頭部公司給予高溢價(jià)相對(duì)來(lái)說(shuō)是合理的。

《紅周刊》：據(jù)年報(bào)，某眼科頭部公司業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，之前的業(yè)績(jī)也非常穩(wěn)健。您如何評(píng)判其投資價(jià)值？

李華云：從醫(yī)療服務(wù)的領(lǐng)域來(lái)看，我認(rèn)為眼科應(yīng)該是排在第一的賽道。眼科的經(jīng)營(yíng)壁壘是非常高的，我們經(jīng)常看到在牙科領(lǐng)域會(huì)有一些醫(yī)生出來(lái)開牙科診所，但是很少看到有眼科醫(yī)生出來(lái)開眼科診所。眼睛是個(gè)非常精密的器官，眼科的治療技術(shù)非常精尖，一些眼科手術(shù)最近幾年才成熟，高級(jí)的技術(shù)一般都掌握在海外的醫(yī)院和診所手上，而國(guó)內(nèi)的龍頭可以把這些海外技術(shù)引進(jìn)到國(guó)內(nèi)，形成了較高的技術(shù)壁壘。

因?yàn)檠劬Φ囊曈X體驗(yàn)對(duì)生活質(zhì)量的影響很大，但凡有想做眼科手術(shù)的消費(fèi)者，他們大概率會(huì)選擇品牌、實(shí)力、口碑等各方面都比較強(qiáng)的企業(yè)或大型的公立醫(yī)院，所以，眼科的龍頭效應(yīng)會(huì)越來(lái)越明顯。因?yàn)樾袠I(yè)經(jīng)營(yíng)壁壘高、頭部?jī)?yōu)勢(shì)越來(lái)越強(qiáng)，所以其他的競(jìng)爭(zhēng)者想進(jìn)來(lái)取而代之是不可能的，但一起做大行業(yè)的蛋糕是有可能的。

醫(yī)療器械估值更易獲得“溢價(jià)”耗材領(lǐng)域得技術(shù)者優(yōu)勢(shì)更佳

《紅周刊》：近期，醫(yī)療器械頭部公司邁瑞醫(yī)療成為醫(yī)藥板塊第一大市值股。醫(yī)療器械賽道具有怎樣的“相對(duì)優(yōu)勢(shì)”？

李華云：參考海外資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，會(huì)相對(duì)清晰。首先，海外的資本市場(chǎng)中，萬(wàn)億人民幣市值的醫(yī)療器械公司存在了較長(zhǎng)一段時(shí)間，而我國(guó)還沒有。從大國(guó)復(fù)興的長(zhǎng)期視角看，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)萬(wàn)億人民幣市值的公司是大概率事件。市場(chǎng)給予很高的估值，可能是包含了這種預(yù)期。此外，在海外成熟市場(chǎng)，成熟的制藥企業(yè)和成熟的醫(yī)療器械企業(yè)估值是有差距的。像美敦力（美國(guó)的醫(yī)療器械頭部公司），目前的估值水平（TTM，下同）在60倍左右。而很多海外創(chuàng)新藥企業(yè)估值卻非常低，僅在20、30倍。

而之所以海外頭部創(chuàng)新藥企業(yè)估值偏低，其中一個(gè)重要的原因就是創(chuàng)新藥企業(yè)會(huì)面臨專利懸崖的風(fēng)險(xiǎn)。一些在歷史上做得好的產(chǎn)品，在未來(lái)也不一定能夠完全復(fù)制，需要新的研發(fā)投入、不斷燒錢，但可能最終沒有看到產(chǎn)出，這都是風(fēng)險(xiǎn)。但醫(yī)療器械并非如此，醫(yī)療器械公司投入的資金，會(huì)有明顯的產(chǎn)出。長(zhǎng)期而言，頭部的醫(yī)療器械公司和頭部的創(chuàng)新藥企業(yè)都會(huì)有很好的發(fā)展，但是我認(rèn)為國(guó)內(nèi)頭部的醫(yī)療器械公司在估值上超過(guò)頭部創(chuàng)新藥企業(yè)會(huì)成為一個(gè)常態(tài)。

《紅周刊》：我們注意到，部分低值醫(yī)用耗材企業(yè)近期連創(chuàng)新高，但一些高值耗材公司股價(jià)卻持續(xù)調(diào)整。為什么？

李華云：受集采影響，高值耗材價(jià)格大幅下降，企業(yè)的利潤(rùn)空間被極度壓縮，這構(gòu)成了相關(guān)高值耗材公司估值持續(xù)受到打壓的主要因素。但是長(zhǎng)期來(lái)看，我認(rèn)為這對(duì)企業(yè)而言更多的是一種驅(qū)動(dòng)力，驅(qū)動(dòng)企業(yè)去做研發(fā)，做更好的產(chǎn)品。從投資機(jī)會(huì)上來(lái)看，醫(yī)療器械的未來(lái)邏輯最后還是偏向于利潤(rùn)率水平、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

我們看到，有一些低值耗材，它也有很大的技術(shù)成分，比如一家做手套的公司，它能通過(guò)技術(shù)手段把成本做到全球最低，這也是技術(shù)實(shí)力、規(guī)模效應(yīng)等各方面優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。以前市場(chǎng)可能會(huì)把器械耗材分成高值耗材與低值耗材，但是未來(lái)市場(chǎng)可能會(huì)更加關(guān)注是高技術(shù)耗材還是低技術(shù)耗材，即便是低值耗材，也會(huì)有一些高技術(shù)的東西，技術(shù)不只體現(xiàn)在硬件的高端上，也體現(xiàn)在軟件比如管理水平上——管理水平高，能大幅降低成本，也能夠樹立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）